Danilo Perretti Trofimoff EXPOSIÇÃO CAMBIAL ASSIMÉTRICA: EVIDÊNCIA SOBRE O BRASIL

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1 FACULDADE IBMEC SÃO PAULO Programa de Mesrado Profissional em Economia Danilo Perrei Trofimoff EXPOSIÇÃO CAMBIAL ASSIMÉTRICA: EVIDÊNCIA SOBRE O BRASIL São Paulo

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3 Danilo Perrei Trofimoff Exposição Cambial Assimérica: Evidência sobre o Brasil Disseração apresenada ao Programa de Mesrado Profissional em Economia da Faculdade Ibmec São Paulo, como pare dos requisios para a obenção do íulo de Mesre em Economia. Área de concenração: Finanças e Macroeconomia Aplicadas Orienador: Prof. Dr. Jose Luiz Rossi Junior Ibmec São Paulo São Paulo

4 Trofimoff, Danilo Perrei Exposição Cambial Assimérica: Evidência sobre o Brasil / Danilo Perrei Trofimoff; orienador José Luiz Rossi Junior São Paulo: Ibmec São Paulo, f. Disseração (Mesrado Programa de Mesrado Profissional em Economia. Área de concenração: Finanças e Macroeconomia Aplicadas) Faculdade Ibmec São Paulo. 1. Exposição cambial 2. Assimeria 3

5 FOLHA DE APROVAÇÃO Danilo Perrei Trofimoff Exposição Cambial Assimérica: Evidência Sobre o Brasil Disseração apresenada ao Programa de Mesrado Profissional em Economia do Ibmec São Paulo, como requisio parcial para obenção do íulo de Mesre em Economia. Área de concenração: Finanças e Macroeconomia Aplicadas Aprovado em: Julho de 2008 Banca Examinadora Prof. Dr. Jose Luiz Rossi Junior Orienador Insiuição: Ibmec São Paulo Assinaura: Prof. Dr. Marcelo Moura Insiuição: Ibmec São Paulo Assinaura: Prof. Dr. Ricardo Rochman Insiuição: EAESP FGV-SP Assinaura: 4

6 DEDICATÓRIA Dedico ese esudo a minha fuura esposa que me apoiou em odos os momenos durane o período das aulas e elaboração dese ema, principalmene nos momenos em que esive ausene para que pudesse me desenvolver. A meus pais sempre me apoiaram e me incenivaram não somene nese momeno, mas em oda minha vida ano pessoal quano profissional. 5

7 AGRADECIMENTOS Agradeço à paciência da minha fuura esposa que me apoiou em odos os momenos. Não posso deixar de agradecer ao meu primo Leandro Perrei Mingrone que forneceu sua casa para que eu pudesse me concenrar para desenvolver e escrever esa disseração. Ao Marcio Polei Laurini pelo auxilio na elaboração da programação nos modelos uilizados aqui e ao meu orienador, Jose Luiz Rossi Junior que me apoiou e auxiliou nas discussões e aprimorameno do ema. Aos meus pais que em odos os momenos me apoiaram. 6

8 RESUMO TROFIMOFF, Danilo Perrei. Exposição Cambial Assimérica: Evidência para o Brasil f. Disseração (Mesrado) Faculdade Ibmec São Paulo, São Paulo, O escopo dese esudo é analisar o comporameno das empresas brasileiras frene a variações cambiais, incorporando a presença de assimeria aravés de um modelo não linear. Observou-se que diversas empresas brasileiras possuem exposição cambial e assimeria. A quanificação deses efeios, porém, diverge enre a uilização de modelos lineares e não lineares. De um oal de 153 empresas, durane o período de 1999 a 2007, obém-se que, na análise linear, a exposição cambial afea 50% da amosra. Com a elaboração de um modelo não linear, enreano, em-se que 30% da amosra é afeada significaivamene por uma exposição cambial e presença de assimeria. Além disso, nese caso, 47% possui ou a presença de exposição ou assimeria. Desa forma, a análise da não linearidade na exposição do risco de câmbio aumena consideravelmene a precisão e o significado de esimaivas da exposição cambial. Palavras-chave: Exposição Cambial; Assimeria; Taxa de câmbio 7

9 ABSTRACT TROFIMOFF, Danilo Perrei. Asymmeric Exchange Risk Exposure: Evidence from Brazil f.. Disseraion (Masership) Faculdade de Economia e Adminisração. Imbed Sao Paulo, São Paulo, The aim of his projec is o analyze Brazilian s companies behavior under currency movemens by adding asymmery hrough a non-linear model. I has been shown ha several Brazilian companies possess exchange risk and asymmery. There is a divergence beween resuls when daa are analyzed using a non-linear model insead for a linear model. Resuls show ha 50% of a sample of 153 companies, analyzed beween 1999 and 2007, are affeced by exchange exposure when he linear model is used. When a non-linear model is used, 30% of he sample presen an asymmery and exchange exposure. In addiion, 47% have eiher asymmery or exposure. Therefore, by inroducing non-lineariy in currency risk exposure, he accuracy and he significance of exposure esimaes are noiceably improved. Keywords: Exchange risk; Asymmery; Exchange Rae 8

10 SUMÁRIO 1 Inrodução Revisão da Lieraura Assimeria do Risco Cambial Assimeria devido à exisência de Hedge Assimeria devido a precificação incorrea dos aivos Assimeria devido a invesimenos de alo risco Assimeria devido à inerferência governamenal Meodologia Dados Uilizados Resulados Modelo Linear Modelo Relaivo Modelo Absoluo Modelo Não Linear Modelo GARCH Modelo Assimérico Conclusão Referências Apêndice

11 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Número de Observações Tabela 2 Seor Econômico das empresas Tabela 3 Correlação das observações explicaivas Tabela 4 Sumário esaísico das variáveis de análise Tabela 5 Modelo Linear Relaivo Tabela 6 Modelo Linear Absoluo Tabela 7 Modelo GARCH Tabela 8 Sinal da exposição cambial Tabela 9 Relação de empresas exposas e assiméricas Tabela 10 Modelo Assimérico Tabela 11 Sinal de impaco cambial Tabela 12 Sinal conjuno de impaco cambial do modelo assimérico Tabela 13 Relação de empresas exposas e assiméricas Tabela 14 Séries esaisicamene significanes Tabela 15 Efeio do Impaco Cambial sobre o reorno dos aivos

12 LISTA DE FIGURAS Figura1 Evolução da axa de câmbio e axa de juros Figura 2 Evolução da variação da axa de cambio e índice Bovespa

13 1. Inrodução Um dos maiores ineresses e discussões da lieraura de finanças inernacionais é verificar qual é a real exposição cambial exisene para empresas ou seores da economia. Esas discussões se forificaram durane a década de 1990 quando ocorreram seqüências de crises financeiras no mundo, como a crise da Rússia e a crise Asiáica. Esas crises fizerem com que as políicas cambias exisenes fossem sendo aleradas, gerando assim diversos debaes sobre a vulnerabilidade econômica de países emergenes e sobre como as empresas deses países se comporariam e reagiriam a uma deerminada crise. Esa quesão não ficou inicialmene focada em análises de países emergenes, mas sim em esudos para países nore americano e europeu. Desa forma, grande número de esudos analisou o pono sobre o impaco da axa de câmbio sobre as empresas e os riscos cambiais exisenes (Panzalis, Simkins e Lauz, 2001; Rossi, 2008; Miller e Reuer, 1998 aravés de uma análise linear; e Koumos e Marin, 2005; Muller e Verschoor, 2006 aravés do uso de modelos não lineares). Esas crises financeiras mosraram que nos chamados países emergenes a vulnerabilidade sobre o fluxo inernacional de capiais é maior, ou seja, em períodos de relaiva ranqüilidade e oimismo há um grande fluxo de enrada de capiais esrangeiros, mas em períodos de incerezas ou crises, há uma rápida fuga de capiais. Mesmo havendo um consenso sobre a necessidade (...) de adoção de medidas para reduzir esa possível vulnerabilidade (Rossi 2008) não há um consenso sobre qual a forma de políica cambial óima. Com a exisência de assimeria no mercado e a sensibilidade do mercado brasileiro às políicas inernas e/ou exernas e crises econômicas inernas e/ou exernas, é possível analisar quais os impacos exisenes pelas variações cambiais aravés de um modelo não linear assimérico. Esa assimeria pode ser caracerizada como a exisência de faores anes não mensurados em análise de exposição cambial, por isso modelos lineares de exposição simérica não são capazes de deecar o impaco de movimenos da moeda sobre o valor das empresas. O presene rabalho visa enconrar o impaco da exposição cambial sobre os reornos das empresas de capial abero no Brasil, não apenas esabelecendo uma relação linear como apresenado na maioria dos esudos, mas ambém analisar uma possível exisência de uma relação não linear devido à presença de assimeria, as quais podem ser caracerizadas pela 12

14 presença de hedge das empresas, inervenções governamenais, precificações indevidas, enre ouras. A realização dese rabalho é baseada na idéia de Muller e Verschoor (2006) que argumenam que a realização de um modelo não linear não foi muio explorada e não obeve muia aenção, mas que devido a alguns faores ese modelo se orna relevane para se concluir os reais efeios exisenes nos impacos cambiais sobre o preço dos aivos. O escopo dese rabalho é verificar o comporameno da exposição cambial sobre o efeio dos reornos dos aivos das empresas brasileiras durane o período de câmbio flexível para 153 empresas com negociação na Bolsa de Valores de São Paulo, perencenes ao índice Bovespa durane o período de 1999 a 2007 para dados mensais. Inicialmene, o modelo linear seguirá por duas meodologias apresenadas aravés do uso de um modelo baseline e um baseline ajusado, onde foi enconrado que no modelo baseline no caso de uma valorização de 1% cambial o reorno dos aivos na média elavam-se em 0,023%. Já no modelo baseline ajusado esa valorização gera uma queda de 0,58% no reorno dos aivos. Depois será apresenado o uso do modelo GARCH, ese úlimo devido à exisência de em séries financeiras exisirem grandes valores em um deerminado insane do empo seguidos por valores elevados em períodos subseqüenes, não necessariamene na mesma direção, mas um pono fundamenal para a uilização desa meodologia deve-se ao fao da possibilidade de haver uma persisência da volailidade das séries dos reornos, mosrando que uma valorização cambial de 1% gera um incremeno no reorno dos aivos de 0,05%. Já o modelo referene à assimeria, segue uma meodologia apresenada por Muller e Verschoor (2006), o qual analisa dois efeios, sendo o primeiro referene à visão de efeio linear, muio similar ao modelo baseline ajusado, e o segundo verificando a possibilidade da exisência de assimeria, mosrando que para os dados analisados a presença de assimeria é significane e que em caso de uma valorização de 1% do câmbio há o efeio da exposição cambial em 0,009% e a assimeria colabora com um efeio negaivo aproximado de 0,008%. A presença de assimeria apresena relevância quando analisado o efeio da exposição cambial, mosrando assim que eses faores não mensuráveis afeam a análise e o efeio do impaco referene à exposição. O rabalho foi ordenado da seguine maneira: na seção 2, descreve-se o moivo do modelo ser assimérico. Na seção 3, são apresenados os dados uilizados; a meodologia é descria na seção 4; os resulados são relaados na seção 5; e a seção 6 apresena as conclusões. 13

15 2. Revisão da Lieraura Durane os anos de 1990, a axa de câmbio ornou-se foco de análise de muios esudos, isso devido ao fao de muios países, principalmene em países chamados emergenes, erem seus respecivos regimes cambiais alerados ao longo dos anos. Mudanças esas ocorridas conforme a necessidade econômica de cada país em deerminado cenário da economia mundial. Jorion (1990) apresena uma análise de exposição cambial parindo de uma análise de um modelo APT, mosrando que o reorno do aivo é impacado ano pelo reorno de mercado quano pela variação da axa de câmbio, esa ulima sendo o parâmero de ineresse, mosrando em seu esudo que a exposição cambial para seores americanos diferencia enre elas, sugerindo que a exposição cambial é pequena ou quase nula, apresenando um resulado de que apenas 15 empresas possuem significância de uma amosra de 287 empresas americanas analisadas durane o período de 1971 e Resulado ese similar ao apresenado por Barov e Bodnar (1994) e Amihud (1994), em esudos realizados com períodos disinos, mas com conclusões semelhanes. Os esudos realizados para empresas de ouros países, uilizando esa mesma meodologia, como Bodnar e Genry (1993) para o Japão, Esados Unidos e Canadá, apresenam poucas empresas significanes durane o período de 1979 a 1988, resulado similar foi obido no esudo realizado para empresas alemãs elaborado por Brunner e Himmel (2000) para o período de 1974 a Bodnar e Wong (2003) observaram insignificância para os dados americanos para o período de 1979 a 1988, e apresenam uma críica ao modelo de Jorion (1990). Eles sugerem uma esimação da exposição cambial aravés de pesos iguais para reornos porfólios para conrolar as condições de mercado, no qual o coeficiene das variações cambiais pode ser inerpreado como uma exposição do oal da empresa, mas deve ser inerpreada de forma diferene enre a elasicidade da exposição e a exposição ao mercado ajusado pelo bea de mercado. Isso se deve ao fao de caso um porfólio eseja exposo, a disribuição de exposição da empresa se elevará. O efeio do sinal da exposição cambial não significa efeivamene uma relação de exposição e sim uma relação com o reorno de mercado, sendo na verdade uma exposição relação com o mercado, aprimorando o modelo inicial aravés de uma consrução de porfólios com pesos iguais. 14

16 Oura forma de análise é aravés da elaboração de porfolios nos quais são dados pesos às empresas conforme a magniude denro de seus países, como elaborado por Koumod e Marin (2006) em que para dados de empresas americanas é enconrado uma exposição cambial ocorre uma inerferência nos reornos dos aivos em orno de 1 a 2 dias. Esudos eóricos documenados por Baldwin e Krugman (1989), Ohno (1989) Kneer (1994), Kanas (1997), Pollard e Coughlin (2003), focados em emas como fluuação cambial, formação de preços e finanças corporaivas, mosram que a assimeria cambial era um faor relevane para a análise, como (i) exisência de hedge, (ii) precificações incorreas, (iii) invesimenos de alos riscos, (iv) inerferência governamenal, mosrando razões imporanes para uma análise de não linearidade sobre como a quesão da exposição cambial inerfere na análise, porém eses esudos não receberam muia aenção sobre o pono referene à exposição cambial. Desa forma, alguns esudos, como os de Miller e Reuer (1998), como Barram (2004), Tai (2005) e Koumos e Marin (2003a), analisaram a possibilidade da uilização de não linearidade para modelos com foco na análise da exposição cambial e na exisência de assimerias durane períodos de valorização e desvalorização, mosrando que ese efeio ocorre principalmene em empresas financeiras e em seores não cíclicos. Muller e Verschoor (2006) verificam a exisência da exposição cambial para empresas e seores dos Esados Unidos para o período de 1990 a 2001, mosrando que 29% das empresas de um oal de 935 apresenam exposição cambial significane, além do fao de esas empresas reagirem à assimeria ocorrida nas movimenações das axas de câmbio uilizadas, mosrando que 37% da amosra uilizada possuem exposição cambial linear e presença de assimeria. 3. Assimeria do risco cambial Muios esudos que se preocuparam em analisar os impacos da exposição cambial sobre o preço dos aivos uilizaram uma meodologia linear, na qual se analisa o efeio da variação do reorno de empresas ou seores econômicos com relação ao índice de reorno do mercado da axa de câmbio, no qual o parâmero desa axa de câmbio. Muller e Verschoor (2006) mosram que a exposição cambial segue um impaco não linear sobre o reorno dos aivos. Esa não linearidade se deve a deerminados faores exisenes na economia mundial, isso porque as sensibilidades das variações dos reornos aivos em relação às mudanças cambiais dependem do comporameno dos sinais das 15

17 variações cambiais e das magniudes exisenes nesas oscilações, além de faores de impaco sobre os fluxos de caixa fuuros das empresas. A seguir são apresenadas algumas das razões pelas quais as análises referene ao impaco cambial sobre o reorno dos aivos não pode seguir um modelo linear. 3.1 Assimeria devido à exisência de Hedge Segundo Muller e Verschoor (2006), um dos maiores argumenos para a exisência da hipóese de assimeria é a exisência de aividade de hedge realizada pelas empresas com relação à exposição cambial, podendo ser uma proeção financeira ou operacional. A exisência dese ipo de operação gera uma redução das incerezas fuuras sobre o impaco cambial sobre os resulados das empresas, reduzindo assim a insegurança dos invesidores e da própria empresa. Ese efeio pode ser percebido em empresas exporadoras que realizam hedges a fim de reduzir as incerezas sobre seus fluxos de caixa fuuros e impacos fuuros que podem ser gerados, mesmo podendo ser posiivo ou negaivo, mas manendo um resulado esperado denro do range, sem grandes variações, ano na quesão de cusos quano nos lucros. A quesão referene à exisência de hedge difere de opinião enre alguns esudos, como Jorion (1991) apresena a eoria moderna de porfolio diz que os invesidores não esão disposos a pagar um prêmio exra às firmas que realizam hedge em suas operações se os riscos cambiais podem ser dispersos de ouras maneiras, porém o esudo de Ross (1976) sugere que uma pequena pare dos invesidores esá disposa a pagar um prêmio para as firmas que eviam riscos cambiais, uma vez que ese ipo de proeção cambial gera reduções sobre o cuso de capial das firmas, já Panazalis, Simkins e Laux (2001), uilizam dados dos Esados Unidos e mosram que firmas das quais uilizam operações de hedge para redução de risco cambial possuem exposições cambias inferiores e conseqüenemene esas apresenam pouco impaco da variação cambial sobre o preço da firma, sendo um faor imporane para deerminar seu respecivo valor. Não há um consenso sobre a veracidade da inerferência do hedge sobre o preço dos aivos, logo há uma possibilidade de exisência de assimeria com relação a ais iens. 16

18 3.2 Assimerias devido a Precificação incorrea dos aivos Ouro argumeno é a má precificação de aivos pelos analisas financeiros caracerizada por um erro enre movimenos cambiais e o real valor das empresas. Erros eses causados pela assimeria de impaco de valorização ou de desvalorização cambial sobre o fluxo de caixa das empresas, desconhecimeno da real magniude sobre as crises cambiais, por não se saber se eses movimenos cambiais possuem efeios emporários ou permanenes, além do fao de não se saber quanificar ao cero quano do fluxo de caixa das empresas esá sobre hedge. Enfim, udo isso deerminando que a assimeria de informação exisene o mercado possa gerar erros de esimaivas. Muller e Verschoor (2006) argumenam que ese erro de precificação esá relacionado principalmene ao fao dos analisas financeiros ignorarem pequenas oscilações cambiais por considerarem-nas passeios aleaórios do câmbio, desconsiderando desa forma, pequenos impacos sobre o valor das empresas. Isso se deve ao fao dos invesidores serem mais avessos ao risco em períodos em que exisam grandes variações cambiais, reagindo principalmene em momenos de crises, aravés de noicias inernas e/ou exernas negaivas, com isso amplificando os efeios negaivos exisenes em momenos de aenção. Em casos de favorecimeno cambial, os invesidores e/ou analisas financeiros ornam-se mais oimisas, aumenando assim seus invesimenos nas firmas, podendo, em conraparida, aumenar a volailidade do mercado no fuuro. 3.3 Assimerias devido a invesimenos de alo risco O valor das firmas pode ser afeado devido a esa incereza de mercado em um conexo de exposição cambial, isso ocorre quando firmas exporadoras são araídas a invesirem em novos mercados devido à depreciação das moedas locais, gerando ganhos compeiivos, em mercados com alo cuso de invesimeno. Ese conceio aqui descrio refere-se à enrada em novos mercados onde há alos cusos de invesimeno para se iniciar uma nova comercialização, não necessariamene um novo segmeno de mercado, e sim uma posição esraégica para a empresa, nos quais eses invesimenos são alos e de difícil reversão, em que com uma axa de câmbio elevada seriam inviáveis eses invesimenos. 17

19 Como conseqüência, mesmo com a enrada em um novo segmeno de mercado, o impaco sobre o valor da firma pode ser pequeno devido ao alo sunk-cos exisene nos invesimenos realizados, porém deve-se ressalar que o impaco no valor da firma deve variar conforme as oscilações exisenes na axa de câmbio em cada país, conforme dio por Baldwin e Krugman (1989). Devido a ese risco de invesimeno, mesmo com uma grande oporunidade exisene, alguns invesidores, por serem mais avessos ao risco que as firmas, podem não esar disposos em incorrer nese ipo de risco exisene, pois caso haja depreciação da moeda domésica, ese invesimeno inicialmene posiivo pode ornar-se negaivo, e como ese é caracerizado por um alo valor inicial, há um probabilidade de perdas fuuras, dependendo da magniude da variação cambial, além da possibilidade do produo a ser comercializado se ornar não compeiivo com a concorrência inernacional. Mesmo com a uilização de hedges exisenes no mercado, o cuso pode ser demasiadamene elevado, impacando assim nos fluxos de caixa fuuro da empresa, principalmene conforme dio aneriormene, poucos invesidores pagam um prêmio por firmas que possuem hedge cambais. 3.4 Assimerias devido à inerferência governamenal Uma razão para a exisência de assimeria é a possibilidade de inerferências governamenais, em grande pare ocorrida aravés dos respecivos Bancos Cenrais, sobre a variação da axa de câmbio. Esas inerferências podem ocorrer em momenos em que a axa de câmbio esiver muio apreciada ou depreciada, impacando nos resulados de cona correne do país ou em deerminados momenos criando oporunidades para especulações sobre a credibilidade da economia do país. A inerferência governamenal consa em forma indirea de auxílio às empresas exporadoras ou imporadoras. As medidas adoadas dependem da variação cambial: alas apreciações favorecem as imporações e alas depreciações favorecem as exporações. Ese movimeno ocorre em períodos de crise eminene e riscos financeiros ao país. O governo age sobre as movimenações cambiais somene em siuações em que a axa de câmbio ulrapassa um deerminado pono críico, pono ese classificado e pré-definido pelo próprio governo do país. 18

20 Quando ocorridas, normalmene esão focados em momenos em que há uma depreciação cambial e como isso acaba impacando de cera forma no pagameno das dívidas exernas, o governo pode inerferir para conrolar o câmbio com a inenção de reduzir os riscos de não pagameno das dívidas. No caso de uma depreciação, a inerferência do governo ocorre para reduzir ese efeio com a compra da moeda esrangeira aproveiando a oporunidade para aumenar as reservas inernacionais. Esas ações governamenais esão concenradas principalmene nos chamados países emergenes, uma vez que eses possuem dívidas exernas e hisóricas de crises cambiais, crises esas não necessariamene ocorridas nos próprios países, como no caso dos anos novena quando houve a crise da Rússia e a crise Asiáica que impacaram a economia deses países emergenes. 4. Meodologia Adler e Dumas (1984) mosram que uma aproximação para a análise de exposição cambial pode ser esimada pela regressão do reorno dos aivos pelo reorno de mercado e da variação da axa de câmbio, no qual o parâmero enconrado da axa de câmbio corresponde à exposição exisene, meodologia esa chamada de Efeio Relaivo, conforme equação (1). r i, α + β1 * rm, + γ * e + ε i, = (1) Onde r i, refere-s ao reorno dos aivos da empresa i no período, r m, represena o reorno do mercado no período, β 1 corresponde à sensibilidade de reorno das variações ocorridas ao longo do período de análise e γ represena a exposição cambial da empresa i independenemene do efeio do cambo sobre o mercado e a sensibilidade de reorno não esperados das variações cambiais, e ε i, represena o erro do modelo apresenado acima. Ese modelo é esimado aravés de uma regressão linear via Ordinare Leas Square (OLS). Assim como na uilização do CAPM, espera-se que o sinal do parâmero α seja igual a zero e que o parâmero β 1 eseja enre -1 e 1, já o sinal esperado do parâmero γ deve variar conforme a esruura da empresa analisada, isso porque uma depreciação cambial para uma empresa exporadora deve gerar um resulado posiivo de gama, pois melhorariam seus fluxos de caixa fuuro, diferene de uma empresa imporadora, onde uma depreciação deeria 19

21 efeio conrário, sendo uma forma simplória de analisar, pois se devem considerar ouros efeios inernos da empresa, como a dívida exisene em moeda local ou exerna. Ese modelo, apresenado pela equação (1) em como hipóese a exisência de uma variância consane, a qual é rejeia quando se uiliza séries emporais financeiras 1, gerando a presença de heerocedasicidade, o que invalida o ese do modelo de efeio relaivo. Eses problemas esaísicos apresenados devem-se ao fao do efeio da exposição cambial não ser efeivamene uma exposição, mas na verdade uma relação enre a axa de câmbio e o reorno de mercado, sendo considerado desa forma um pareameno enre o câmbio e o mercado, devido à ineração exisene enre esas variáveis 2, assim o sinal a ser enconrado com ese modelo apresenará qual é a relação enre esas duas variáveis, não obendo efeivamene o resulado de exposição cambial. As correções deses problemas esaísicos podem ser realizadas aravés de um ajuse na equação (1), onde será realizada primeiramene uma regressão linear enre o reorno do mercado e a axa de câmbio, conforme a equação (2), realizando assim a orogonalização enre a axa de cambio e o reorno de mercado. O resíduo gerado pela equação (2), chamado de F represena o excesso de reorno de mercado que orogonaliza o efeio enre a axa de câmbio e o reorno de mercado, podendo assim verificar o quano à variação do câmbio afea exclusivamene o reorno dos aivos. F ε 3 = rm, α β * ei, = (2) Com isso, o modelo a ser esimado, ambém via Ordinare Leas Square, é dada pela equação (3), no qual o reorno de mercado é subsiuído pela série F. = α β * γ + ε (3) r i, + F + * e i, Ese modelo ajusado é chamado de Efeio Absoluo, pois mosra o efeio direo do câmbio sobre o reorno dos aivos, uma vez que a variável F não é afeado pelo efeio do câmbio sobre o reorno do mercado, possibiliado assim verificar o real efeio do câmbio sobre o reorno dos aivos. 1 Afirmação apresenada por Muller e Verschoor (2006) 2 Afirmação apresenada por Glaum, Brunner e Himmel (2000) 20

22 Os sinais esperados do parâmero do câmbio podem ser alerados, pois agora é possível com ese modelo verificar o quano o câmbio afea exclusivamene o aivo sem que haja inerferência no reorno de mercado simulaneamene. Ese méodo é uilizado como uma saída às críicas realizadas por Bodnar e Wong (2003), os quais mosram que exise um pono inconveniene no modelo apresenado inicialmene pela equação (1). Eles explicam que o sinal apresenado referene à exposição não significa efeivamene uma exposição, mas sim uma relação com o reorno de mercado. Ese argumeno elaborado pelos auores foi devido ao fao de grandes empresas possuírem grande peso na variação do reorno de mercado e esas podem esar influenciando o resulado de esimação para ouras empresas. Segundo Rossi (2008), no caso brasileiro, se as grandes empresas possuem grandes níveis de dívida em moeda esrangeira e de acordo com seu respecivo peso sobre o reorno de mercado, ese efeio esará viesando o resulado de exposição à axa de câmbio para as demais empresas de amanho menor, desa forma a realização da orogonalização reira ese problema de viés. Em comparação ao modelo descrio equação (3), será realizado um modelo no qual se adiciona um GARCH (1,1) 3, pois os erros obidos equação (1) possuem heerocedasicidade, o que invalida a uilização de uma modelo linear de Ordinare Leas Square (OLS), além do fao do modelo de efeio relaivo e do modelo absoluo erem como hipóese uma variância consane, desa forma, a uilização do modelo GARCH incorpora a variância condicional no sisema, sendo assim uma críica ao modelo descrio aneriormene. Esa nova meodologia uilizou as seguines equações: α β * γ + ε r i, = + rm, + * e i, 1 i, µ i, * ( hi, )2 ε = (4) h = i, δ τε i, 1 vihi, 1 Onde h i, represena a variação residual, δ i, τ i e ν i são parâmeros desconhecidos e µ i, represena o ermo de erro. 3 A escolha da uilização da especificação de um GARCH (1,1) é suporada por diversos esudos empíricos que demonsram que esa é a melhor forma para a uilização com dados financeiros de séries emporais 21

23 Conforme apresenado na seção 3, exisem algumas razões para que o modelo de análise de exposição cambial responda à assimeria devido a faores não mensuráveis, assim será uilizada a meodologia apresenado por Muller e Verschoor (2006). Para isso, ese modelo adapado, chamado de firm specific currency risk facor (risco cambial especifico de uma firma) consise na axa da variação cambial sobre as variações dos reornos dos respecivos aivos, e a meodologia uilizada para a realização dese modelo adapado é conhecida como STAR (Smooh Transiion AR), a qual será dealhada a seguir aravés das seguines equações (5) e (6). Ese modelo STAR assume a exisência de dois regimes dado pela especificação da variável dependene, nese caso o reorno do aivo, aravés de uma variação gradual enre os diferenes regimes exisenes, os quais são represenados por valorização ou desvalorização cambial. O modelo base desa meodologia assume a presença de uma função logísica e a necessidade de um pono inicial já conhecido o qual represena a suavização enre os regimes o qual é suavizado aravés de um parâmero desconhecido. r i, = α + β i * rm, + Γi Θ + ε i, 1 ( h ) 2 ε = µ (5) h i, i, i, = i, δ i τε i, 1 υihi, 1 Γ Θ i = γ * θ O parâmero θ represena as fluuações cambiais uilizadas no esudo, já γ mensura a exposição cambial da firma sobre o câmbio. Para que o modelo incorpore a assimeria exisene, descrio na seção 3, primeiramene será realizado um ese da hipóese para a que a assimeria seja verificada com a incorporação de uma dummy, denominada S, conforme apresenado abaixo: ' ( Γi + Γi * Si ) Θ i r i, = α + βi * rm, + * + ε, 1 ( h ) 2 ε = µ (6) h i, i, i, δ τε υ h = i, i i, 1 i i, 1 22

24 Onde S será igual a 0 quando a variação da axa de câmbio movimena-se negaivamene e será 1 quando o movimeno for posiivo. Já o parâmero Γ ' i mensura a resposa da assimeria sobre a variação do reorno do aivo da firma i a mudanças da variação cambial. Para elaboração desa meodologia, é necessário enconrar um pono inicial enre os regimes exisenes, o qual será suavizado ao longo do período de análise, e como esa assimeria pode variar enre oscilações cambiais, podendo ser relaivamene grandes ou pequenas. Para isso Muller e Verschoor (2006), propõem que o modelo descrio na equação (6) seja adapado para o modelo conforme a equação (7). Esa adapação é uilizada para verificar se o fao de uma exposição cambial segue mudanças bruscas ou se as movimenações cambiais quando suavizadas geram uma melhor forma de análise do impaco da assimeria cambial. ' ( Γi + Γi * M i ( u ; ki, λi )) Θ i r i, = α + βi * rm, + * + ε, 1 ( h ) 2 ε = µ (7) h i, i, i, δ τε υ h = i, i i, 1 i i, 1 Onde esa função de ransação assumirá valores enre 0 e 1, dependendo principalmene da magniude dos movimenos cambiais enre valorizações e desvalorizações, desa forma suavizando as movimenações cambiais ao longo do empo, não havendo mudanças bruscas enre os regimes exisenes. M i ( ( µ k u ) ) 1 λ ( u ; k ) 1+ ( ), λ i = exp i i (8) i Onde u represena a média das variações cambiais, k i represena a ransição enre os regimes de oscilações cambiais e λ i indica a velocidade de ransição enre as variações cambiais. Ese modelo no qual apresena a exisência de assimeria pode ser dividido em dois regimes, sendo a primeira correspondene ao efeio linear, no qual é possível verificar se há a presença de exposição cambial e sua respeciva magniude e um segundo regime que verifica se há a presença de assimeria conforme as oscilações cambiais. (Apêndice A) 23

25 A esimação do modelo assimérico é realização aravés da máxima verossimilhança, já o parâmero de início enre os regimes foi esimado aravés da análise do criério de menor valor de SSR (Sum of Square Residual) Dados Uilizados A economia brasileira pode ser raada como um exemplo da análise do impaco cambial sobre os reornos dos aivos. Desa forma, ese rabalho possui como fone de dados principal o sisema Economáica de análise, de onde foi exraída grande pare das informações. Ese sisema fornece dados sobre o mercado acionário e dados conábeis para odas as empresas com capial abero no Brasil e de dados de diversos aivos da América Laina. São uilizados ao odo 153 ações de empresas lisadas no Bovespa, do inicio de março de 1999 a dezembro de 2007, de um oal de ações exraídas de 227, com negociação exisene denro dese período de análise. Para as empresas que possuem ações do ipo PN e ON durane o período de analise no mercado acionário, foi selecionado o aivo de maior liquidez enre elas, desa forma manendo na amosra apenas um aivo por empresa, para que desa forma não se obenha uma conclusão indevida sobre a quanidade de empresas afeadas. Os dados foram exraídos com os preços de fechameno diário, para os dias em que não houve negociação foi uilizado o valor da ulima negociação ocorrida na bolsa de valores. Uma vez selecionados os aivos e compleados os dados dos preços foi calculado o percenual de dias em que não houve negociação denro do período de análise, assim as empresas com mais de 80% dos dias sem negociação foram excluídas da análise. Com a série diária preparada, foi realizado a mensalização dos dados diários, uilizando-se como preço mensal o úlimo preço de negociação do mês. A uilização de dados mensais foi definida aravés de uma hipóese na qual o mercado demora em alguns momenos para enender e perceber os efeios do câmbio sobre os preços de diversos aivos, assim no curo prazo é mais difícil verificar a sensibilidade da exposição cambial. Para os dados referenes à axa de câmbio foram usados os preços de fechameno de venda diário de Reais por Dólar. Da mesma forma que realizado com o preço das ações, o preço de fechameno do câmbio do mês corresponde ao valor a ser esudado. 4 Muller e Verschoor (2006) uilizam como criério de informação o Akaike (AIC) para definição do pono inicial enre os regimes. 24

26 Para o esudo complemenar, para os dados da axa de juros foi uilizado o axa percenual da poupança do mês de análise, a fim de refleir um aivo de baixo risco financeiro para o caso brasileiro. Abaixo segue o gráfico da evolução da axa de câmbio e da axa de juros uilizada no esudo: Figura1 Evolução da axa de câmbio e axa de juros Evolução da Taxa de Câmbio e de Juros Taxa de Câmbio (R$/dólar) 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 0,80% 0,70% 0,60% 0,50% 0,40% 0,30% 0,20% 0,10% 0,00% 29/3/99 30/8/99 31/1/00 26/6/00 27/11/00 30/4/01 24/9/01 25/2/02 29/7/02 30/12/02 26/5/03 27/10/03 29/3/04 30/8/04 31/1/05 27/6/05 28/11/05 24/4/06 25/9/06 26/2/07 30/7/07 Taxa de Juros (%) Taxa de Câmbio Taxa de Juros Com eses dados, são analisadas ao odo 110 observações para as ações com negociação em odo o período de análise. A Tabela 1 nos mosra o número de empresas uilizadas para os períodos de análise e o número de observações por ano. Esas ações uilizadas nese esudo esão disribuídas em diversos seores da economia, não havendo assim uma análise seorial e nem específica por empresa, conforme Tabela 2. A inenção de analisar diversos seores da economia é verificar o comporameno das empresas brasileiras e não apenas uma análise seorial. 25

27 Tabela 2 - Seor Econõmico das ermpresas Agro e Pesca Alimenos e Beb Comércio Consrução Eleroelerônicos Energia Elérica Máquinas Indus Mineração Minerais não Me Ouros Papel e Celulose Peróleo e Gas Química Siderur & Mealur Texil Transpore Serviç Veiculos e peças Toal Uma vez definido os dados mensais e as empresas a serem uilizadas, foi calculado o reorno dos aivos uilizados aravés de uma variação logarímica. ( aivo ) ( aivo ) reorno i, log = log i, i, 1 Para os dados de câmbio, foi uilizada a mesma premissa para o cálculo da variação. câmbio ( câmbio ) ( câmbio ) i, = log i, log i, 1 Abaixo segue um gráfico com a variação dos dados do índice Bovespa e da axa de câmbio, mosrando a relação exisene enre os dados: 26

28 Figura 2 Evolução da variação da axa de cambio e índice Bovespa 30% Variação da axa de Câmbio e Ibovespa 20% 10% 0% -10% -20% -30% IBOVESPA Câmbio As correlações enre as variáveis explicaivas nos mosram que os dados de reorno de mercado são negaivamene correlacionados com as demais variáveis, porém a mariz de correlação nos mosra que há uma grande relação enre as variáveis, mas o que chama aenção é a correlação negaiva enre a axa de câmbio e o reorno de mercado. Tabela 3 - Correlação das observações explicaivas Reorno de Mercado Câmbio Juros Reorno de Mercado 1,00000 Câmbio -0, ,00000 Juros -0, , ,00000 Quando analisados os dados esaísicos das variáveis de análise, percebemos que odas as variáveis possuem Kurosis alas (maiores que 3), indicando uma não disribuição normal dos dados, mas como um desvio-padrão relaivamene baixo. 27

29 Tabela 4 -Sumario Esaísico das variáveis de análise Reorno de Mercado Câmbio Juros Média 0,0161 0,0006-0,0118 Mediana 0,0147-0,0115 0,0000 Maximo 0,1993 0,2352 0,1452 Mínimo -0,2476-0,1141-0,3365 Desvio-Padrão 0,0840 0,0468 0,0529 Skewness -0,4310 1,3357-2,3693 Kurosis 3,4677 8, ,4658 Observações Resulados Seguindo Muller e Verschoor (2006), nesa seção serão apresenadas separadamene as análises dos modelos lineares e não-lineares, conforme apresenado na seção 5. Inicialmene, serão analisados os resulados dos modelos lineares junamene com uma críica enre os modelos uilizados. Em seguida serão apresenados os modelos não lineares, mosrando-se o faor do risco cambial enre dois modelos. Em odos os resulados obidos, serão apresenadas as quanidades oais de empresas analisadas, descrias por N, as quanidades de empresas significanes, N*, e o percenual de empresas esaisicamene significanes esados ao nível de significância de 5%, descrio por N**. Ese dealhameno será relevane para a realização da comparação enre os modelos analisados e resulados de esudos realizados aneriormene. Abaixo de cada parâmero enconrado é mosrado abaixo um ese de validação, verificando aravés de um ese se o parâmero é igual à zero. Em odos os modelos realizados, será apresenada em conjuno uma análise adicional no qual será incorporada a série de axa de juros. O inuio desa análise com a presença de axa de juros é verificar se esa série ajuda a explicar o comporameno da exposição cambial das empresas brasileiras. 6.1 Modelo Linear Seguindo a meodologia uilizada por muios auores para explicar a exposição cambial serão apresenados os resulados da equação (1), chamado de Modelo Relaivo, depois será analisado o Modelo Absoluo, conforme equação (3). Eses dois modelos são caracerizados como lineares, porém com paricularidades individuais, sendo o segundo modelo conseqüência do primeiro. 28

30 6.1.1 Modelo Relaivo O primeiro pono de verificação dos resulados é a verificação do parâmero do reorno de mercado, β 1, o qual deve esar enre 0 e 1, já o sinal do parâmero do câmbio, γ dependerá da forma que as empresas brasileiras esão exposas com relação à exposição cambial, parâmeros eses correspondem à média dos parâmeros para odas as empresas analisada. Tabela 5.1 Tabela 5 - Modelo Linear Relaivo Média Mediana N* N** N Consane α 0, , , ,00000 Reorno de Mercado β 0, , , ,00000 Câmbio γ 0, , ,5% , ,19580 Exposiçã Posiiva 11,8% Exposiçã Negaiva 4,4% 3 68 Tabela incorporando axa de juros Média Mediana N* N** N Consane α 0, , ,0000 0,0000 Reorno de Mercado β 0, , ,0000 0,0000 Câmbio γ 0, , ,2% ,6562 0,3320 Juros φ -0, , ,0011 0,0150 Exposiçã Posiiva 12,0% Exposiçã Negaiva 5,7% 4 70 O valor médio de reorno de mercado esá denro do esperado, obendo um valor médio de 0,55043 e uma mediana de 0,55398, conforme apresenado pela abela 5.1. Já o parâmero da axa de câmbio possui uma média 0,02329 e uma mediana de 0,04326, porém esaisicamene eses parâmeros são na média iguais a zero, mesmo quando incorporando a série de axa de juros, a significância dos parâmeros não é alerada. Esa não significância do parâmero médio de exposição cambial deve-se ao fao de apenas 8,5% das empresas possuem uma exposição cambial esaisicamene significane, e 29

31 quando incluída a axa de juros (abela 5.2), o efeio do câmbio eleva-se para 9,2%. Ese percenual é calculado aravés de um ese F-saisic. Ouro pono que pode explicar esa não significância, não ocorrendo em apenas 13 empresas, deve-se pela fala de orogonalidade dos erros, pois conforme descrio na seção 4, esa meodologia apresena heerocedasicidade e mulicolinearidade, assim esa parâmero pode esar sendo impacado pela relação enre as variáveis de reorno de mercado e variação cambial. Mas se analisarmos o sinal dos parâmeros, percebe-se que, na média, há um impaco posiivo da axa de câmbio sobre o reorno dos aivos, efeio ese reduzido quando a incorporado a axa de juros, assim uma desvalorização de 1% da axa de câmbio o reorno das empresas brasileiras diminui na média 4%, independenemene da incorporação da axa de juros. Quando analisado a abela 5.1, grande pare das empresas possui impaco posiivo, porém apenas 11,8% desas possuem significância. No modelo com a axa de juros, demonsrado pela abela 5.2, das 83 empresas com impaco posiivo, somene 12,05% são significanes. Em relação às empresas com impaco negaivo, o número é inferior, ano no absoluo quano percenualmene, mas um dealhe é que no modelo com axa de juros, há uma empresa a mais que no modelo inicial. Rossi (2008) enconrou um resulado similar para os dados de empresas brasileiras, com análise durane o período de 1996 a 2002, sendo que no período de câmbio flexível verificou que 16,3% das 165 empresas analisadas possuem exposição cambial e para o período de câmbio fixo há 62,5% das empresas impacadas pelo câmbio, dado o mesmo número de empresas analisadas. Para dados americanos no período de 1971 a 1987, Jorion (1990) enconrou que apenas 15 das 287 empresas analisadas possuem uma exposição cambial significaiva, resulado consisene com Amihud (1994) que enconrou apenas 11% de empresas esaisicamene significane para o período de 1979 a Como ese modelo de análise de exposição cambial leva em consideração as variáveis explicaivas de reorno de mercado e da axa de câmbio pode-se gerar heerocedasicidade devido ao fao desa variável explicar ano os movimenos da axa de reorno dos aivos quano à axa de reorno do mercado, nese caso o índice Bovespa, assim os efeios podem ser encoberos pelo efeio da axa de câmbio afear ano a variável explicaiva como a variável explicada. Isso explica porque ese modelo é chamado de Modelo Relaivo, uma vez que os resulados obidos são relaivos aos impacos cambiais sobre o reorno de mercado. 30

32 Como dio na seção 4, esa meodologia apresena a heerocedasicidade e mulicolinearidade, invalidando assim o resulado obido e uma solução é realizar o modelo apresenado pela equação (4) Modelo Absoluo Nese Modelo Absoluo, muio similar ao modelo apresenado aneriormene, é realizado o ajuse sobre o reorno de mercado, exraindo-se o efeio da axa de câmbio sobre o reorno de mercado, e manendo assim exclusivamene ese efeio sobre a axa de reorno dos aivos. Assim como no modelo de efeio relaivo, os sinais dos parâmeros permanecem os mesmo, sendo o reorno de mercado, β 1,enre 0 e 1, e o sinal do parâmero do câmbio, γ, dependerá da forma que as empresas brasileiras esão disposas com relação à exposição cambial. Tabela 6.1 Tabela 6 - Modelo Linear Absoluo Média Mediana N* N** N Consane α 0, , , ,00000 Reorno de Mercado β 0, , , ,00000 Câmbio γ -0, , ,0% , ,00000 Exposiçã Posiiva 0,0% 0 11 Exposiçã Negaiva 54,9% Tabela incorporando axa de juros Média Mediana N* N** N Consane α 0, , , ,00000 Reorno de Mercado β 0, , , ,00000 Câmbio γ -0, , ,0% , ,00000 Juros φ -0, , , ,01500 Exposiçã Posiiva 0,0% 0 11 Exposiçã Negaiva 54,9%

33 Analisando os resulados obidos, devemos mais uma vez, perceber que o parâmero do reorno de mercado esá denro do range de valor esperado, com um valor de na média de 0,55043 e uma mediana de 0,55398 (abela 6.1), e quando incorporado a axa de juros no modelo (abela 6.2), o parâmero médio é de 0,54632 e uma mediana de 0, Tano no modelo de Efeio Relaivo quano no modelo de Efeio Absoluo, o impaco no mercado sobre o reorno dos aivos é posiivo. Diferene do modelo de efeio relaivo, o sinal da exposição cambial se alera com a orogonalização dos erros, passando de um efeio posiivo para um negaivo, mosrando assim que as empresas brasileiras possuem uma exposição cambial negaivo em relação aos reornos dos aivos. Analisando os dados de exposição cambial, percebe-se que ao verificar a composição das empresas que possuem sinal negaivo, 142 empresas possuem impaco negaivo, sendo 54,9% significaivos, conforme a abela 6.1, mesmo quando analisado a abela 6.2, não há uma grande variação de empresas que possuem um impaco negaivo em relação à exposição cambial. Ouro faor relevane nese modelo é o número superior de empresas significaivas, sendo de 51% com e sem axa de juros, mosrando desa forma que ese modelo é mais eficiene que o anerior demonsrado ambém pela significância dos parâmeros médios, os quais odos são esaisicamene significaivos e odos os parâmeros diferenes de zero. Um pono muio ineressane nese modelo em relação ao modelo anerior é o fao do número de empresas com exposição negaiva aumenar subsancialmene, passando de 68 para 141 empresas e uma queda no efeio posiivo de 85 empresas para apenas 11 empresas, sendo no modelo de efeio relaivo, pouquíssimas empresas possuem significância e quando incorporada a axa de juros, apenas 4 empresas são significaivas, não alerando a conclusão enconrada. Esa variação deve-se ao fao de que no Brasil as grandes empresas dominam o porfólio de mercado e esas possuem uma maior quanidade de dividas em moeda esrangeira. Desa forma, ese modelo nos mosra que na média as empresas brasileiras não são beneficiadas em casos de depreciação da moeda domésica, hipóese esa consisene de que depreciações cambiais causam queda nos preços dos aivos, conforme Rossi (2003), no qual o modelo uilizado mosra uma análise dos efeios da exposição cambial de acordo com a esruura financeira das empresas brasileiras, focando na exposição cambial de seus respecivos balanços. 32

34 Nese mesmo esudo, o resulado enconrado para o período de 1996 a 2002 foi de que 38 empresas brasileiras possuem uma exposição cambial de uma amosra de 165 durane o período de câmbio flexível e de 101 empresas para o período de câmbio fixo. Rossi (2008) ao ampliar a amosra (1996 a 2006), enconrou 25% das empresas não financeiras de um oal de 177 possuem exposição cambial significaiva, mosrando ambém que o número de empresas exposas é maior em períodos de crises financeiras e maiores do que durane o período de câmbio flexível do que durane o câmbio fixo no Brasil. Em ambos os esudos de Rossi, o sinal enconrado da exposição esá de acordo com o enconrado nese esudo. 6.2 Modelos Não Lineares Modelo GARCH Uma erceira forma de análise do impaco do câmbio sobre o reorno dos aivos sobre uma visão agora não linear é a uilização da meodologia GARCH (modelo proposo por Bollerslev em 1986). A uilização do modelo GARCH deve-se ao fao de que em séries financeiras é comum haver o fao de que grandes valores num deerminado insane do empo que sejam seguidos por valores ambém elevados nos períodos subseqüenes, não necessariamene na mesma direção, além da possibilidade de exisir uma ala persisência na volailidade das séries de reorno, desa forma, ese modelo expressa a variância condicional como uma defasagem disribuída do quadrado dos reornos passados com uma enaiva de expressar de uma forma mais parcimoniosa a dependência emporal da variância condicional. A uilização dese modelo deve-se para enar corrigir o problema da presença de heerocedasicidade exisene no Modelo Relaivo, equação (1). Desa forma, foi uilizado um GACH (1,1), sendo a melhor esimaiva enconrada, assim como no modelo base de Muller e Verschoor (2006), no qual há uma variância condicionada a odas as empresas brasileiras analisadas. Mesmo uilizando esa oura meodologia, o valor esperado do parâmero do reorno de mercado, β 1, permanecer enre 0 e 1 assim como nos modelos aneriores. 33