Insper - Instituto de Ensino e Pesquisa Faculdade de Economia e Administração. Daniel Cunha Coelho MODELOS DE PREVISÃO DA TAXA DE CÂMBIO NO BRASIL

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1 Insper - Insiuo de Ensino e Pesquisa Faculdade de Economia e Adminisração Daniel Cunha Coelho MODELOS DE PREVISÃO DA TAXA DE CÂMBIO NO BRASIL São Paulo 2010

2 Daniel Cunha Coelho Modelos de previsão da axa de câmbio no Brasil Monografia apresenada ao curso de Ciências Econômicas, como requisio parcial para a obenção do Grau de Bacharel do Insper Insiuo de Ensino e Pesquisa. Orienador: Prof. Juan Pedro Jensen Perdomo Insper São Paulo 2010

3 Coelho, Daniel Cunha Modelos de previsão da axa de câmbio no Brasil/ Daniel Cunha Coelho. São Paulo: Insper, f. Monografia: Faculdade de Economia e Adminisração. Insper Insiuo de Ensino e Pesquisa. Orienador: Prof. Prof. Juan Pedro Jensen Perdomo 1. Câmbio 2. Previsão 3. Dolar 4. Real

4 Daniel Cunha Coelho Modelos de previsão da axa de câmbio no Brasil Monografia apresenada ao curso de Ciências Econômicas, como requisio parcial para a obenção do grau de Bacharel do Insper Insiuo de Ensino e Pesquisa. EXAMINADORES Prof. Juan Pedro Jensen Perdomo Orienador Prof. Dr. João Luiz Mascolo Examinador Prof. Dr. Marcelo Leie de Moura e Silva Examinador

5 Resumo COELHO, Daniel Cunha. Modelos de previsão da axa de câmbio no Brasil. São Paulo, p. Monografia Faculdade de Economia e Adminisração. Insper Insiuo de Ensino e Pesquisa. Ese rabalho em como objeivo fazer uma análise sobre os modelos de previsão do câmbio, enender a baixa previsibilidade dos modelos macroeconômicos e enender o que os agenes econômicos fazem para superar iso. Desaca-se a imporância das expecaivas dos agenes na deerminação da axa de câmbio. Conclui-se que exise uma volailidade nos fundamenos da axa spo e que para se ober bons resulados na previsão é necessário er um bom conjuno de informações. Palavras-chave: Câmbio, Previsão, Dólar, Real.

6 Absrac COELHO, Daniel Cunha. Forecas models for he exchange rae in Brazil. São Paulo, p. Monograph Faculdade de Economia e Adminisração. Insper Insiuo de Ensino e Pesquisa. This Paper has he objecive of doing an analysis abou he forecas models of he exchange-rae, o undersand he low forecas abiliy of he macro models and wha he marke makers are doing abou ha. I inroduces how imporan is o ake he expecaion of he marke maker ino accoun in he exchange rae decision. I concludes ha here is a volailiy in he macro fundamenals of he spo-rae and o obain a good forecas i is necessary o have a good se of informaion. Keywords: Exchange-rae, Forecas, Dollar, Real.

7 Sumário 1. Inrodução Revisão da Lieraura Análise de dados Esimação Modelo de Curo Prazo Modelo de médio e longo prazo Resulados Parciais Previsão Resulados Conclusão Referências Apêndice

8 Lisa de Tabelas Tabela 1 Composição do CRB Tabela 2 Composição do DXY Tabela 3 Teses de causalidade de Granger Tabela 4 Esimação dos modelos com dados diários Tabela 5 Esimação dos modelos com dados mensais Tabela 6 Previsão dos modelos de curo prazo Tabela 7 Previsão dos modelos de médio prazo Tabela 8 Previsão dos modelos de médio prazo Tabela 9 Teses de raiz uniária para dados diários Tabela 10 Teses de raiz uniária para dados mensais... 48

9 Lisa de Gráficos Gráfico 1 Taxa de câmbio Real/Dólar Gráfico 2 Evolução do índice CRB Gráfico 3 Evolução do índice DXY Gráfico 4 Evolução do Ibovespa Gráfico 5 Parâmeros do modelo UIP 60 observações Gráfico 6 Parâmeros do modelo UIP 250 observações Gráfico 7 Parâmeros do modelo UIP 500 observações Gráfico 8 Parâmeros do modelo UIP 1000 observações Gráfico 9 Parâmero do CRB 60 observações Gráfico 10 Parâmero do CRB 250 observações Gráfico 11 Parâmero do CRB 500 observações Gráfico 12 Parâmero do CRB 1000 observações Gráfico 13 Parâmero do DXY 60 observações Gráfico 14 Parâmero do DXY 250 observações Gráfico 15 Parâmero do DXY 500 observações Gráfico 16 Parâmero do DXY 1000 observações Gráfico 17 Parâmero do Ibovespa - 60 observações Gráfico 18 Parâmero do Ibovespa observações Gráfico 19 Parâmero do Ibovespa 500 observações Gráfico 20 Parâmero do Ibovespa 1000 observações Gráfico 21 Parâmero do modelo moneário - 36 observações Gráfico 22 Parâmero do modelo moneário - 60 observações Gráfico 23 Parâmero do modelo moneário - 86 observações Gráfico 24 Câmbio real x previso 12 meses... 41

10 7 1. Inrodução A volailidade do câmbio afea a vida de muios agenes no mercado financeiro. Grandes exporadores de commodiies ficam mais compeiivos no mercado exerno com a simples depreciação do câmbio inerno, da mesma maneira que, com al depreciação, imporadores ficam menos compeiivos. Além deses casos simples, exisem as insiuições financeiras, que podem enar ober melhor desempenho explorando as oscilações cambiais. Iso orna essa variável exremamene ineressane, pois ela possui caracerísicas macroeconômicas e ao mesmo empo êm o comporameno de um aivo financeiro. Por causa da sua imporância, analisas e acadêmicos enam descobrir a melhor maneira de se prever o câmbio. Denre os diversos rabalhos realizados, desaca-se um clássico, de Meese e Rogoff (1983). Eles mosram que o modelo Random Walk prevê a axa de câmbio pelo menos ão bem quano os modelos esruurais da sua época. Ese resulado em uma grande imporância na lieraura, e a parir dele, acadêmicos enam diferenes meodologias para a previsão do câmbio. Os modelos macrofundamenados foram ganhando diferenes formas na enaiva de se prever melhor o câmbio. Enre eles, êm se uilizado para prever a axa de câmbio os modelos moneários. Exisem diversas publicações sobre esses modelos, e os resulados se conradizem. Enre os que conseguiram ober resulados melhores que o Random Walk esão MacDonald e Taylor (1993) comparando o Dólar com o Marco Alemão, e Tawadros (2001) que compara o Dólar Ausraliano com o Americano. Do lado oposo esão Frankel e Rose (1994) e Cheung, Chinn e Pascual (2005). Ese úlimo esa diversos modelos macroeconômicos usando coinegração de forma mais refinada. Em oura verene esão os modelos microfundamenados, que foram inicialmene proposos por Evans e Lyons (2005). Esses modelos esão baseados nas expecaivas dos formuladores de mercado. A ideia deles é que essas expecaivas conêm informações imporanes para a previsão do câmbio. Informações essas que eles argumenam falar para que os modelos macrofundamenados obenham bons resulados. Em seu modelo, a expecaiva dos agenes é modelada por meio dos fluxos de ransação. Essa variável oriunda da microesruura financeira coném informação que não é observada sob as expecaivas dos agenes. O modelo

11 8 proposo eve bom desempenho quando comparado ao Random Walk. Eles mosram que esses resulados êm relação direa com esa informação, que não é observada. Parindo dos resulados do rabalho de Evans e Lyons (2005), em que eles mosram que a fala de informação é onde os modelos macroeconômicos pecam, e endo em mene que a informação microeconômica não é observada no empo T, é necessário achar ouros méodos para a esimação. O rabalho de Cheung e Chinn (2001) raz algumas informações de como funciona o mercado de câmbio. Desaca-se a busca por nova informação como sendo um elemeno imporaníssimo. Na pesquisa de Cheung e Chinn (2001) juno a operadores, ele chega à conclusão que os fundamenos deerminanes da axa de câmbio variam com o empo, ou seja, não há um modelo que prevê bem o câmbio. O que pode exisir é uma combinação de modelos e de informações que podem conseguir prever melhor a axa de câmbio em deerminado insane de empo. Ese rabalho em como objeivo discuir a eficiência de diferenes modelos cambiais para a previsão da axa de câmbio Real/Dólar. Os modelos uilizados êm diferenes caracerísicas. Serão analisados modelos já conhecidos na lieraura para o período do inicio de 2002 ao final de Os modelos proposos êm como objeivo enar capar o melhor conjuno de informação para a previsão do câmbio. Eses modelos serão comparados com o passeio aleaório, a fim de verificar a sua eficácia. O objeivo não é ober o melhor modelo que explica a variação cambial, mas sim enar enender a funcionalidade dos modelos proposos. O rabalho uilizará, além dos radicionais dados macroeconômicos, um conjuno de dados públicos que enarão capar alguma informação. Essas informações serão o CRB, que é um índice que mede o preço das commodiies no mundo o nível de desemprego nore americano, e o DXY que é um índice que coném uma cesa de moedas no mundo. Os dados serão melhor explicados na seção 3. Por serem informações públicas, a princípio elas não deveriam razer informações exras, mas como elas êm ala correlação com o câmbio e há assimeria de informação, acabam endo algum efeio. A monografia esá dividida em see seções além desa. Na próxima pare será feia uma revisão da lieraura mosrando mais dealhadamene o que já foi feio e o que ainda pode ser explorado. Na erceira seção será feia uma breve análise dos dados e alguns eses sobre eles. Na quara seção serão mosradas as esimações do

12 9 rabalho, explicando os modelos uilizados. Na quina, serão mosrados os resulados dos modelos e discuidas as razões que levaram a eles. Na sexa seção será apresenada a meodologia de previsão, e na séima seção os resulados das previsões enre os modelos proposos. Na úlima pare será feia a conclusão do rabalho. 2. Revisão da Lieraura Sendo uma das mais imporanes variáveis econômicas, o câmbio possui caracerísicas disinas e seus efeios na economia são diversos. Seu comporameno é radicionalmene explicado por duas verenes, que não são conradiórias, mas apenas maneiras diferenes de se enender o comporameno desa variável. De um lado, pode-se explicar o câmbio pelo fluxo de bens e serviços, ou seja, pelo mercado de bens. Por ouro lado, é possível analisar seu comporameno pelo mercado de aivos, iso é, analisar o fluxo de capiais e aivos em geral. Exise uma exensa lieraura sobre esses modelos macroeconômicos, que uilizam informações públicas para explicar a oscilação cambial, sejam elas informações correnes ou simples expecaivas sobre os fundamenos macroeconômicos. No mercado de bens, a deerminação da axa de câmbio leva em cona faores que manêm a paridade do poder de compra (PPC) enre os países. A relação que exise no modelo de paridade do poder de compra é a seguine: BR P $ (1) US P P R \ US$ Assim, o câmbio é deerminado pela razão do nível de preço de dois deerminados países. O preço de um deerminado bem no Brasil seria igual ao nore americano muliplicado pela axa de câmbio. Esa forma do modelo não leva em cona os cusos de ransação e imposos, alem dos bens não-ransacionaveis. A movimenação na axa de câmbio pode dever-se a desequilíbrios nos saldos de imporação e exporação e no fluxo de serviços enre países, pois países que possuem déficis comerciais verificariam uma queda na ofera de moeda esrangeira e iso causaria uma depreciação da axa de câmbio. Abuaf e Jorion(1990) fazem eses empíricos com a PPC e descaram o seu uso no curo prazo, observando fores desvios na

13 10 paridade do poder de compra, mas no longo prazo, lhes parece ser uma região onde a axa de câmbio fluua. O efeio Balassa-Samuelson, oura abordagem da deerminação da axa de câmbio pelo mercado de bens, diz que as variações na axa de câmbio real devem refleir ambém o diferencial de produividade enre os seores de bens ransacionáveis e de não-ransacionáveis. Ese efeio ocorre da seguine maneira: o seor de bens ransacionáveis em uma elevação na sua produividade, assim o salário dese seor aumena. Assumindo a hipóese de livre circulação dos rabalhadores enre os seores, o salário do seor de bens não-ransacionáveis aumena, elevando o preço dos bens não-ransacionáveis. Sendo os preços dos bens ransacionáveis dados no mercado inernacional, há uma mudança nos preços relaivos, ou seja, ocorre uma variação na axa de câmbio real. O modelo de aivos raa o câmbio como um aivo financeiro ransacionável. Iso significa que o seu valor vai depender de oporunidades de invesimenos. A axa de câmbio é deerminada pela não arbiragem exisene quando o mercado é eficiene. O invesidor não conseguirá, somene com informação pública, ober excesso de reorno posiivo operando aivos livres de risco. Assim, obém-se o modelo da Paridade Descobera de Juros. Ese modelo raz uma relação enre as axas de juros de deerminados países somadas a um prêmio de risco. Se as axas livres de risco deses dois países iverem a mesma classe de risco, e se houver diferença enre as axas de juros, o câmbio irá valorizar ou desvalorizar de maneira que não possa haver arbiragem. Essa classe de modelos foi inicialmene proposa por Dornbusch (1976) e Frankel (1979). O clássico arigo de Meese e Rogoff (1983) revolucionou a maneira de se enxergar o comporameno da axa de câmbio. O rabalho esa a previsibilidade dos principais modelos enão exisenes, e o resulado foi surpreendene. Fora da amosra eles provaram que o modelo Random Walk, prevê a axa de câmbio ão bem quano qualquer um dos modelos esruurais da época. Assim, um simples modelo que diz que o valor da axa de câmbio no empo é igual a ela mesma no empo -1 mais um componene aleaório, em desempenho superior aos elaborados modelos que inham fundamenos macroeconômicos disinos. No esudo são esados os modelos esruurais de preço flexível, preço rígido e preço rígido com aivos nos moldes de Hooper e Moron (1982). A conclusão é derivada das previsões, que usa como criério de comparação o erro médio, o erro absoluo médio e a raiz do erro

14 11 quadráico médio. Ese resulado em se mosrado robuso ao longo do empo, apesar de ser difícil acrediar que modelos coerenes e bem consruídos enham desempenho inferior. Após os resulados obidos por Meese e Rogoff, diversos auores enaram superar o modelo Random Walk. Woo (1985) reformula o modelo moneário, incorporando uma função de demanda moneária com mecanismos de ajuses. Ele chega a resulados conrários aos proposos por Meese e Rogoff. Ou seja, seu modelo supera o Random Walk. Finn (1986) adoa em seu modelo expecaivas racionais e obém um resulado com previsiblidade pelo menos ão boa quano um Random Walk. Vários ouros auores ambém chegaram a conclusões que os modelos moneários conseguiam superar o Random Walk, mas a fala de robusez dos resulados fez com que alguns auores como Frankel e Rose (1994), Cheung, Chinn e Pascual (2005), criicassem esses modelos em defesa do Random Walk, argumenando que al fala de robusez se deve à ausência de rigidez nos méodos esaísicos empregados. Ese úlimo refaz o experimeno de Meese e Rogoff para diversos modelos incluídos na lieraura, e sua conclusão é a favor do passeio aleaório. Em sua abordagem, Mark (1995) esa a hipóese de que a axa de câmbio vola a seus fundamenos no longo prazo. Em seu rabalho, ele mosra evidências de que exise um componene prediivo na axa de câmbio, quando se observa o longo prazo. Ele uiliza modelos moneários que resgaam os fundamenos da axa de câmbio. Os seus modelos esimados êm maior previsibilidade que o modelo Random Walk, quando se observa períodos acima de um ano. No enano, ao analisar o curo prazo de um a quaro rimesres, os resulados não são os mesmos. Nese caso, a raiz do erro quadráico médio é maior do que as do modelo Random Walk. Ele conclui o esudo dizendo que a axa de câmbio vola para os seus fundamenos no longo prazo, enquano no curo prazo exisem diversos choques que o modelo não consegue capar. De Gregório e Wolf (1994) fazem exensões aos modelos de Balassa-Samuelson, incorporando o impaco dos ermos de roca e de faores do lado da demanda sobre a axa de câmbio. Desa maneira, choques posiivos nos ermos de roca e na demanda agregada deveriam induzir uma apreciação da axa de câmbio real. De fao, os choques posiivos nos ermos de roca, represenados por um aumeno do preço dos produos exporados em relação aos imporados, aumenam os recursos

15 12 exernos disponíveis no país via um superávi em cona correne, gerando um excesso de demanda domésica. Iso leva a uma apreciação do câmbio real para compensar ese efeio dos ermos de roca sobre a cona correne. A parir deses modelos surgiu a lieraura de commodiies currency, que é nome dado para a moeda de países que dependem muio da variação de exporação ou imporação de commodiies. Eses países apresenam variações no ermo de roca, muio próximas às variações nos preços das commodiies. Em Cashin, Céspedes e Sahay (2003) foi uilizada uma amosra de 58 paises para analisar o commodiies currency. Enre esses paises, cinco são desenvolvidos, enquano os ouros 53 são emergenes. Os auores chegam à conclusão que em países que em o chamado commodiies currency, a políica cambial não em efeio sobre o comporameno da axa de câmbio, devido ao fao de que em seu esudo, a variabilidade da axa de câmbio real é similar a países com axas de câmbio conroladas e flexíveis. Hampshire (2008) faz críicas a ese rabalho dizendo que a conclusão é precipiada, já que países menos desenvolvidos economicamene, que em axas de câmbio que sofrem maior variação, normalmene exercem um conrole maior sobre o mercado cambial, o que reduz a volailidade de sua axa de câmbio real. Países onde a axa de câmbio é mais esável endem a deixá-la fluuar livremene em relação a ouras moedas e, porano, a escolha do regime cambial de um país é endógeno à variabilidade da axa de câmbio. Em seu rabalho, Hampshire (2008) analisa se as moedas de Brasil, Canadá, Nova Zelândia e Ausrália são commodiies currency. Eses países foram escolhidos por serem grandes exporadores de commodiies, e os resulados são diferenes para cada país analisado. Canadá e Ausrália êm os resulados mais robusos uma vez que suas moedas dependem do preço das commodiies. A Nova Zelândia, a princípio, não pode afirmar que sua moeda seja uma commodiies currency, mas ao incluir uma endência nas regressões e assumir uma hipóese que as séries são esacionárias, o efeio dos preços das commodiies sobre a axa de câmbio dese país parece exisir. No Brasil os resulados não são muio claros. Na análise observa-se que o risco Brasil inerfere muio na relação com a axa de câmbio. Ao aprofundar a análise, o resulado obido é que a relação com o preço das commodiies exise, mas esá diminuindo conforme o país passa por um desenvolvimeno econômico.

16 13 Uilizando a relação enre cona correne e a axa de câmbio, Aresis Chorareas (2006) esuda os países da união europeia separadamene. Por meio de um modelo VAR e de um VECM ele esuda a dinâmica de ajuse enre o câmbio e a cona correne. Os coeficienes dese esudo sugerem que a depreciação cambial esá associada posiivamene com o movimeno em cona correne. Charles Engel e Kenneh Wes (2004, 2005) mosraram novas perspecivas para a previsão cambial. Em seu esudo, a razão para que a naureza da axa de câmbio seja um passeio aleaório, deve-se à exisência de fundamenos não observados que sigam um passeio aleaório. Eles rabalham com modelo de preços de aivos e mosram que, apesar do processo er uma raiz uniária, e os fundamenos serem I(1), eles não são necessariamene passeios aleaórios. Desa maneira, quando a relação do valor presene da axa de câmbio se aproxima de 1 significa que o processo seguirá próximo a um passeio aleaório, em que uma pare é passeio aleaório e oura é composa de fundamenos esacionários. Engel e Wes concluem que quando o faor de descono esá próximo de 1, a maior pare do peso esá nos fundamenos fuuros da axa de câmbio, enquano as expecaivas para eses fundamenos seguem um passeio aleaório. No rabalho de Moura (2008), a previsão da axa de câmbio é feia por um modelo que incorpora a políica moneária de maneira endógena, aravés de uma regra de Taylor. Em seu rabalho, o auor compara seu modelo com ouros modelos de previsão do câmbio e é esado conra o Random Walk. O rabalho em enfoque nas economias emergenes de Brasil, Chile, Colômbia, Peru e México. Os resulados mosram boa previsibilidade para a regra de Taylor, assumindo endogenidade da políica moneária e do valor presene nos fundamenos. Os modelos microfundamenados proposos por Evans e Lyons (2005) seguem a lógica do rabalho de Engel e Wes (2004, 2005), focando seu rabalho nas expecaivas, e não nos fundamenos. Eses modelos são conhecidos na lieraura como modelos microfundamenados, e mosram que êm melhor previsibilidade de curo prazo do que modelos macroeconômicos e aé o próprio Random Walk. Analisando previsões de 1 a 30 dias, eles comparam eses rês modelos. A ideia do modelo micro é que os agenes obenham informação nos fluxos de ransação. Eses fluxos conêm informações microeconômicas do período, que não esão disponíveis de maneira pública. Apesar desa conclusão, eles mosram que os resulados

17 14 enconrados esão de acordo com os fundamenos macroeconômicos, pois os modelos micro ajudam a prever uma pare do modelo macro que não é observada. Uilizando a meodologia de Evans e Lyons (2002), o economisa brasileiro Fernandes (2008) faz eses empíricos com esa nova meodologia, uilizando o Fluxo de Ordem do mercado fuuro de Dólar. Ele conclui que essa variável vinda das eorias de Microesruura em efeios no curíssimo prazo. Ele analisa o mercado inradiário de câmbio e ambém observa ouro fao ineressane: os movimenos do mercado fuuro de dólar anecedem os do mercado à visa. 3. Análise de dados Para a esimação dos modelos, foram coleados dados do início do ano de 2002 aé o final do ano de Os dados foram compilados do Ipeadaa, Bloomberg, Bacen e FED. Eles foram separados em duas caegorias, os dados mensais e os dados diários. Os diários serão uilizados nos modelos que vão prever o câmbio no curo prazo, para um dia depois, ou seja, +1. Os dados mensais esarão nos modelos de médio e longo prazo, que são respecivamene para a previsão de um mês e um ano à frene. Os eses de raiz uniária das séries de dados podem ser enconrados no Apêndice 1. A axa de câmbio enre real e dólar é a principal variável a ser analisada nese rabalho. Será uilizado o valor de fechameno na esimação dos modelos. O câmbio no período analisado sofreu uma desvalorização, saindo de 2,30 no inicio do ano de 2002 e fechando em 1,74 no final de Mas noa-se que exisiram alguns choques de valorização ao longo do período, como ao final de 2002 quando o real aingiu 3,66 e no fim de 2008 quando a moeda chegou a ser coada por 2,49. Podemos ver a movimenação cambial no gráfico:

18 15 Gráfico 1 Taxa de câmbio Real/Dólar Fone: Bloomberg Aravés de eses de raiz uniária, chega-se à conclusão de que o câmbio apresena uma raiz uniária, conforme é apresenado na lieraura. Também, como de cosume, ele será rabalhado em seu logarimo no momeno de se esimar os modelos. A axa de juros, como discuido nos modelos de aivos, em uma grande imporância para enender os movimenos cambiais. Esa axa reflee a políica moneária do país, o quano esá sendo oferado de moeda. O juros, no enano, não em apenas a capacidade de afear a economia inerna, sua variação esimula invesidores a realocar seus recursos. Esa axa foi coleada para dados diários e mensais. As axas que esão nese rabalho são a axa over-selic e a nore americana over nigh, e elas esão anualisadas. Diferenemene do câmbio, a axa de juros não é rabalhada em seu logarimo e sim no seu nível. A moeda em grande relação com os juros, afinal os bancos cenrais de Brasil e Esados Unidos perseguem a mea da axa de juros conrolando a quanidade oferada de moeda. Se o banco cenral aumenar a quanidade de moeda na economia, o juros cai, e se diminuir, o juros sobe, é uma relação direa. A moeda nese rabalho esá sendo represenada pelo M1, que é a base moneária mais os depósios à visa. Os dados mensais do M1 foram coleados nos bancos cenrais brasileiro e nore americano. Essa variável, assim como as ouras macroeconomias, possui uma raiz uniária, o que significa que elas serão diferenciadas no momeno da esimação dos modelos na próxima seção.

19 16 Oura variável necessária para a esimação do modelo moneário é a inflação. O aumeno geral de preços somado a ouras variáveis econômicas consegue informar muio sobre o que aconece na economia de um país. Uma ala inflação pode er significados disinos, podendo ocorrer simplesmene porque a economia esá aquecida, as pessoas esão consumindo mais e a ofera de produos não esá acompanhando, como em função da incapacidade do governo pagar suas conas. Sua relação com a axa de câmbio não é algo direo como os juros, seu efeio é mais sofisicado. Dependendo da naureza da inflação, ela pode er efeios disinos no câmbio. Os dados mosram que a inflação americana foi menor do que a inflação brasileira. Para medir o aumeno geral de preços enre Brasil e Esados Unidos serão uilizados os dados do CPI nos Esados Unidos e do IPCA no Brasil. As séries são I(1) segundo os eses de raiz uniária. O produo é a úlima variável para complear o modelo moneário, e é uma variável que influencia direamene ouras variáveis macroeconômicas, como por exemplo, o desemprego. O nível de emprego de uma economia em uma relação direa com o crescimeno do produo inerno do país. A axa de câmbio e o produo êm uma relação ineressane, pois ambos podem afear um ao ouro. Como as demais variáveis macroeconômicas analisadas, o seu logarimo possui uma raiz uniária. O PIB americano e o brasileiro foram obidos em dados rimesrais. Usando programação em MaLab e uilizando o méodo de Boo(1967), as séries rimesrais foram ransformadas em mensais. Ese méodo é baseado na inerpolação de dados uilizando a simeria da disribuição dos dados, a endência apresenada nos dados e os possíveis ciclos que eles possam er. É ineressane noar que a diferença enre o produo americano e o brasileiro pelo ese de causalidade de Granger parece que anecede os movimenos do câmbio. O CRB é um índice que reflee os preços de diversas commodiies no mundo. Esse índice é composo pelos preços de meais básicos, meais preciosos, grãos, sofs, carnes e energia. A Commodiy Research Bureau que é uma das mais anigas insiuições a esudar commodiies no mundo disponibiliza seu índice aravés do bloomberg. No Brasil, onde o peso das commodiies na economia é relaivamene alo, a variação do seu preço ende a afear o desempenho real da economia e ambém da axa de câmbio. Por exemplo, o Brasil é um grande exporador de algumas commodiies primárias, como a soja. Se houver um choque e por algum moivo o preço da soja no mundo suba de valor, o valor oal das exporações irá

20 17 subir e com isso mais capial esrangeiro enrará no país, fazendo uma pressão de valorização da moeda. Gráfico 2 Evolução do índice CRB Fone: Bloomberg A idéia de uilizar uma variável que capa o preço das commodiies vem da possibilidade que o desempenho dessa variável alere as expecaivas fuuras da axa de câmbio. O gráfico acima mosra que esse índice se valorizou no período observado, seguindo um movimeno oposo ao câmbio Real/Dólar. Iso era esperado, já que o Brasil é uma economia que expora muio mais commodiies do que impora. Tabela 1 Composição do CRB Fone: Bloomberg O DXY é uma série que compara o desempenho do dólar em relação a uma cesa das principais moedas no mundo. Ese índice é composo de seis moedas como

21 18 podemos observar na Tabela 2. Ela pode ser obida no bloomberg e é muio uilizada para se saber o comporameno do dólar no mundo. Essa variável nos raz informação de como anda a economia inernacional. Ela se desprende dos faores locais e ena capar endências exernas para a variação do dólar no Brasil. A ideia é que o câmbio pode não esar se movendo em uma direção por causa de faores inernos, mas sim por um conjuno de evenos inernacionais que se desprendem da economia domésica. Ao analisar a série, pode-se perceber que o dólar no período analisado ambém se desvalorizou em relação a essa bolsa de moedas. Pois a série é medida dólar por cesa de moeda, assim se o seu valor cai significa que o dólar esa se desvalorizando. Gráfico 3 Evolução do índice DXY Fone: Bloomberg Tabela 2 Composição do DXY Fone: Bloomberg

22 19 O Ibovespa, principal indicador sobre o que aconece na bolsa de valores brasileira, é formado pelas ações mais negociadas nos úlimos 12 meses. Ese índice é oura variável que em se mosrado neses úlimos anos muio correlacionada com o dólar. Noa-se uma relação inversa com o câmbio quando observados os gráficos de preços. Uma razão para que iso ocorra é a auação dos invesidores esrangeiros no mercado inerno. Quando eles invesem no mercado brasileiro, o dólar se aprecia pelo fluxo de capial esrangeiro que enra no país, e quando o invesidor ira o capial do país, a moeda se deprecia. Com esa relação direa enre o Ibovespa e o dólar, é ineressane analisar se o seu movimeno nos raz alguma informação úil para a previsão da axa de câmbio. Gráfico 4 Evolução do Ibovespa Fone: Bloomberg Com o objeivo de er uma ideia sobre os efeios do CRB, DXY, Ibovespa e PISD sobre a axa de câmbio, foi feio um ese de causalidade de Granger. Nese ese conclui-se que, com exceção do PISD, odas as variáveis anecedem o câmbio. Fazendo essa pré-analise pode-se esperar que essas variáveis possuam algum poder de previsão.

23 20 Tabela 3 Teses de causalidade de Granger Fone: Bloomberg 4. Esimação Nesa seção será mosrada a meodologia uilizada para as esimações dos modelos. Primeiramene será apresenada a equação que mosra o valor presene da axa spo. i S (1 b) b E f (2) i 0 1 Em que S é o log nominal da axa de câmbio, f são os fundamenos macroeconômicos e E é a expecaiva fuura do câmbio. Essa expecaiva é simérica e em base nas variáveis macroeconômicas que odos os agenes êm conhecimeno. A variável b é o muliplicador dos fundamenos macroeconômicos. Noa-se que b e f variam conforme o modelo macro esudado. Por exemplo, em um modelo moneário de preços rígidos, a equação ficaria da seguine maneira: S b (3) 0 b1m b2 y b3i b4

24 21 Em que m é o logarimo da moeda, y é o logarimo do produo real, i é a axa de juros e é a axa de inflação. O méodo proposo por Evans e Lyons (2005) é baseado em um modelo microfundamenado, que coném informação não observada. Ese modelo ambém é baseado no valor presene da axa spo, mas ese possui uma diferença significaiva dos radicionais modelos macroeconômicos. i m S (1 b) b E f (4) i 0 1 Observa-se que m E é a expecaiva dos formuladores de mercado com base nas informações que eles possuem no período. Esa é uma diferença crucial em relação ao modelo macro, pois os modelos micro focam seu processo na obenção de informação dos agenes, ao conrário dos radicionais modelos macroeconômicos, nos quais os agenes possuem informação simérica. Reescrevendo as equações, obém-se: 1 b b m m m S 1 ( S E 1 E ) 1 (5) m i m m 1 ( 1 ) b ( E 1 E ) f i i 0 b (6) 1 Assim, as novidades na axa spo m 1 vêm do valor presene das previsões fuuras dos formuladores de mercado. Uma implicação dese modelo é que qualquer variável que enha correlação com as informações dos formuladores de mercado erá correlação com m 1. No rabalho de Evans e Lyons (2005) eles uilizam o fluxo de ransação como a variável que em ligação com as informações que o formulador de mercado possui. Desa maneira, o poder de previsão dese modelo é baseado em dois faores críicos: primeiro, as ransações precisam coner informações relevanes para com os fundamenos. E segundo, é necessário que exisa um gap enre as informações geradas e o empo que o mercado leva para incorporá-las em suas expecaivas.

25 22 Nese esudo, serão uilizadas apenas informações públicas que analisas do mercado possam usar para a previsão do câmbio. Desa maneira, se for possível deecar algum componene prediivo nos modelos, sua causa será que a informação no mercado não é perfeia, ou seja, havia informação pública que não foi aproveiada pelos agenes para deerminar a axa de câmbio. Pode-se concluir, enão, que o agene mais bem informado em maiores, porém não oais, chances de acerar o valor da axa de câmbio, o que, porano, mosra que os modelos não são infalíveis, pois como viso aneriormene, os deerminanes do câmbio podem variar com o empo. As esimaivas serão feias de acordo com os fundamenos uilizados. Enre os diversos fundamenos exisenes na macroeconomia, exisem os modelos de paridade descobera de juros; modelo de paridade do poder de compra e o modelo moneário de preços rígidos. Enre esses modelos, os que a lieraura mosra com o maior poder prediivo é o modelo da paridade descobera de juros para o curo prazo e o modelo moneário para horizones maiores. Por isso, nese esudo serão uilizados eses como os modelos macro-fundamenados puros. O rabalho esará rês horizones de previsão para os modelos. Primeiro, será analisada a eficácia dos modelos para a previsão da axa de câmbio para um dia a frene, esses modelos serão classificados como de curo prazo. Na seqüência, será analisado como os modelos se saem para um mês a frene, esses erão o nome de médio prazo. E por úlimo será feia uma previsão mais a longo prazo, enando capar a previsão para um ano para frene. Todos os resulados serão comparados com um simples passeio aleaório, que nada mais é que o câmbio no insane é ele mesmo em -1 mais um ermo não predidivo: S 1 (7) S Para produzir previsões comparáveis, será uilizado um méodo que é conhecido nese ipo de lieraura como Rolling Regressions. Ese méodo consise em selecionar janelas para poder produzir esimaivas fora da amosra. Esa janela é deerminada de maneira que o amanho dela seja grande o suficiene para que haja graus de liberdade para esimar os parâmeros. Depois de se esimar os parâmeros denro dessa janela, move-se ela um passo a frene e se reproduz o passo anerior

26 23 para criar nova esimaiva. Esse processo se repee aé que a úlima variável enre na janela de esimação. Para os dados diários, iremos esimar os modelos baseados em algumas janelas. Teremos janelas com 1000 observações que conem um período de aproximadamene quaro anos, janelas com 500 observações que conem um período de aproximadamene dois anos, janela com 250 observações que conem um período próximo há um ano e de 60 observações que é algo próximo a rês meses. A janela que coném sessena observações, a esimação inicial uilizará os dados da primeira observação aé a de número sessena. Desa maneira, será feia a previsão para um passo a frene. O resulado previso é armazenado e a janela se desloca uma observação. Agora o modelo será composo da segunda observação aé a de número sessena e um. Ese processo irá se repeir aé que a úlima observação enre na janela de esimação. Os dados mensais seguem o mesmo processo, mas o número de observações é de 36, 60 e 84 que represenam respecivamene 3,5 e 7 anos de janela. Para comparar os modelos, será uilizado o erro quadráico médio obido a parir das esimaivas pelo Rolling Regressions. 4.1 Modelo de Curo Prazo Nos modelos de curo prazo, o horizone de previsão será de um passo a frene. Os dados uilizados serão diários. O primeiro modelo a ser esimado é o da paridade descobera de juros (UIP), uilizando dados diários, ese modelo em a seguine especificação: S 0 i 1 f (8) Em que i é igual a i-i*, que são respecivamene as axas de juros do Brasil e dos Esados Unidos, e f é o risco Brasil medido pelo índice EMBI+, calculado pelo banco JP Morgan Chase. Ese modelo se origina na relação de não arbiragem enre os invesimenos da axa livre de risco dos diferenes países. Ese conceio confirma que o reorno sobre os invesimenos enre diferenes países será igual, dado o mesmo risco.

27 24 Em seguida, serão esimados os modelos com os dados de commodiies, da série DXY e do Ibovespa. Esses modelos êm as seguines especificações: S 1 CRB 0 (9) S 1 DXY 0 (10) S 1 Ibovespa 0 (11) A seguir, são esimados alguns possíveis modelos híbridos com esse conjuno de variáveis. Primeiro, esima-se o modelo de paridade descobera de juros somado com cada variável, na enaiva de capar alguma informação para ajudar na previsão da axa de câmbio e depois esima-se o UIP com odas as rês variáveis. Na equação (12), a idéia é que o câmbio é deerminado pela paridade descobera de juros, mas ele pode sofrer oscilações por causa do preço das commodiies no mundo. A suposição que se faz para a equação (13) e (14) é a mesma, mas as oscilações seriam causa respecivamene da variação do dólar no mercado inernacional, e de como anda o mercado inerno, sendo medido pelo Ibovespa. A equação (15) apresena odos esses efeios combinados na equação da paridade descobera de juros. Abaixo esão as exaas especificações: S 0 i 1 f 2 CRB (12) S 0 i 1 f 2 DXY (13) S 0 i 1 f 2 Ibovespa (14) S 0 i 1 f 2 CRB 3 DXY 4 Ibovespa (15) Conforme abordado aneriormene, os modelos são esimados pelo méodo de Rolling Regressions e de mínimos quadráicos ordinários como em Cheung, Chinn e Pascual (2005).

28 Modelo de médio e longo prazo Nos modelos de médio e de longo prazo, os dados são mensais ao invés de diários. Esses dados são referene a ulima observação das variáveis. A mesma especificação é adoada para ambos os modelos. Em um caso, o horizone de previsão é de um mês, enquano no ouro é de um ano. Os modelos macroeconômicos esimados serão o UIP e o modelo moneário de preços flexíveis. As variáveis observadas, com exceção da axa de juros, esão em seus respecivos logarimos. A diferença enre o ofera moneária de Brasil e Esados Unidos é dada por m, esa diferença é calculada com base na suas respecivas axas de crescimeno. O y e são respecivamene a diferença enre o produo nore americano e o brasileiro e a diferença no nível de preço enre as duas economias, são calculadas em função das suas axas de crescimeno. Como nos modelos de curo prazo, são esimados os modelos que êm informação correlacionada com o câmbio. O papel do CRB, DXY e Ibovespa são de complemenar os modelos macroeconômicos. Tenar capar alguma volailidade do câmbio que os fundamenos macroeconômicos não conseguem capar. Os modelos com dado mensal a ser esimado são: S 0 i 1 f (16) S 0 i 1 f 2 CRB (17) S 0 i 1 f 2 DXY (18) S 0 i 1 f 2 Ibovespa (19) S 0 m 1 y 2 i 3 4 f (20) S 0 m 1 y 2 i 3 4 CRB (21)

29 26 S 0 m 1 y 2 i 3 4 DXY (22) S 0 m 1 y 2 i 3 4 Ibovespa (23) S 0 m 1 y 2 i 3 4 CRB 5 DXY 6 Ibovespa (24) A esimação deses modelos ambém é por MQO no méodo de Rolling Regressions. 5. Resulados Parciais Nesa seção serão esimados os modelos com dados diários e com dados mensais. Os modelos com dados diarios possuem pero de 2000 observações enquano os modelos com dados mensais possuem somene 108 observações. Primeiramene é esimado os modelos pelo méodo de MQO, uilizando odas as observações da amosra. Desa maneira é obido os médios e observamos os impacos que a axa de câmbio sofre das variáveis em cada um dos modelos esimados. Os modelos com dados diários êm as seguines esimações:

30 27 Tabela 4 Esimação dos modelos com dados diários Fone: Bloomberg, Bacen, Fed e Ipeadaa As previsões como veremos na próxima seção serão feias baseadas em janelas com menor quanidade de observações usando o méodo de Rolling Regression. Para isso iremos ver o comporameno das variáveis quando esimadas em janelas menores e assim deerminar um dos amanhos de janelas para ser usado na comparação de previsão enre os modelos. A equação (8) é a primeira a ser esimada, observa-se que o da axa de juros parece realmene não variar no empo, independene da janela da amosra, o que não ocorre com o EMBI+ Brasil que é a variável associada ao risco Brasil. Esa variável em um comporameno um pouco voláil no inicio da amosra e, a parir do meio de 2007 ela começa a ficar mais posiiva.

31 28 Gráfico 5 Parâmeros do modelo UIP 60 observações Fone: Bloomberg, Bacen, Fed e Ipeadaa; cálculos do auor Gráfico 6 Parâmeros do modelo UIP 250 observações Fone: Bloomberg, Bacen, Fed e Ipeadaa; cálculos do auor Gráfico 7 Parâmeros do modelo UIP 500 observações Fone: Bloomberg, Bacen, Fed e Ipeadaa; cálculos do auor

32 29 Gráfico 8 Parâmeros do modelo UIP 1000 observações Fone: Bloomberg, Bacen, Fed e Ipeadaa; cálculos do auor A equação (9) meda a relação enre a axa de câmbio e o preço das commodiies, quando observamos as menores janelas vemos que o do CRB, em um comporameno muio voláil. Enquano quando se observa os gráficos com janelas de períodos de 1 ano, 2 anos e 4 anos o comporameno fica mais suave seguindo uma endência similar enre eles. O resulado voláil para a amosra com 60 observações deve ser em função dos poucos graus de liberdade que uma janela de apenas 3 meses possui. Ouro fao ineressane de se observar, é que o parece ficar mais negaivo conforme a janela chega ao final da amosra. E noa-se que após a crise econômica no final de 2008 a relação parece ir para ouro nível. Gráfico 9 Parâmero do CRB 60 observações Fone: Bloomberg; cálculos do auor

33 30 Gráfico 10 Parâmero do CRB 250 observações Fone: Bloomberg; cálculos do auor Gráfico 11 Parâmero do CRB 500 observações Fone: Bloomberg; cálculos do auor

34 31 Gráfico 12 Parâmero do CRB 1000 observações Fone: Bloomberg; cálculos do auor O da equação (10) varia de forma parecida com o da equação (9). Quando a amosra da janela é pequena não é muio clara a relação enre a cesa de moeda e a variação cambial, mas quando aumena percebemos uma relação. Observando o gráfico com janelas maiores, vemos que quando a janela se aproxima do final da amosra o se orna mais posiivo, de maneira similar ao que aconece com o CRB, após a crise econômica no final de Nese caso o mais do que dobra o seu valor. Gráfico 13 Parâmero do DXY 60 observações Fone: Bloomberg; cálculos do auor

35 32 Gráfico 14 Parâmero do DXY 250 observações Fone: Bloomberg; cálculos do auor Gráfico 15 Parâmero do DXY 500 observações Fone: Bloomberg; cálculos do auor

36 33 Gráfico 16 Parâmero do DXY 1000 observações Fone: Bloomberg; cálculos do auor Ao conrário dos das equações (9) e (10), o da equação (11) parece ser mais consane ao longo do empo. A medida que a janela se movimena no empo, o parece não variar muio. É possível observar alguns choques nos gráficos mas não é possível afirmar que exisiu algum fenômeno que mudou a relação enre o Ibovespa e a variação cambial. Gráfico 17 Parâmero do Ibovespa - 60 observações Fone: Bloomberg; cálculos do auor

37 34 Gráfico 18 Parâmero do Ibovespa observações Fone: Bloomberg; cálculos do auor Gráfico 19 Parâmero do Ibovespa 500 observações Fone: Bloomberg, cálculos do auor

38 35 Gráfico 20 Parâmero do Ibovespa 1000 observações Fone: Bloomberg, cálculos do auor Observando o comporameno das variáveis, opamos por fazer previsões com janelas de 1000 observações. Pois com esa quanidade de observações a variável apresena um comporameno mais esável e ainda eremos uma boa quanidade de dados para fazer previsão. Para esimar os modelos com dados mensais, o mesmo procedimeno é adoado. Uma esimação por MQO é feia inicialmene para podermos observar os das equações. E em seguida será feia uma breve análise de qual janela ira ser adoada para as previsões de médio e longo prazo.

39 36 Tabela 5 Esimação dos modelos com dados mensais Fone: Bloomberg, Bacen, Fed e Ipeadaa Observando os gráficos abaixo percebemos que os diferenciais de moeda, produo e inflação êm seus basane voláeis, para a janela menor. Principalmene quando observado o final do período. É ineressane noar que, no início, o comporameno parecia ser muio suave, as mudanças ocorriam em baixa velocidade. Mais para o fim, o comporameno das variáveis muda drasicamene. O comporameno menos voláil é o gráfico com 84 observações deve ser em função do curo período observado, alem do maior numero de observações. Assim desa maneira para previsões 1 passo a frene iremos uilizar uma janela de 84 observações enquano para 12 passos a frene uilizaremos 72. Esses números foram escolhidos em função de er a maior amosra possível e er um período adequado para comparar as previsões.

40 37 Gráfico 21 Parâmero do modelo moneário - 36 observações Fone: Bloomberg, Bacen, Fed e Ipeadaa; cálculos do auor. Gráfico 22 Parâmero do modelo moneário - 60 observações Fone: Bloomberg, Bacen, Fed e Ipeadaa; cálculos do auor Gráfico 23 Parâmero do modelo moneário - 86 observações Fone: Bloomberg, Bacen, Fed e Ipeadaa; cálculos do auor

41 38 6. Previsão A previsão da axa de câmbio fora da amosra seguiu a meodologia de Cheung, Chinn e Pascual (2005). Primeiramene, esima-se a especificação (25) assim obendo o valor dos fundamenos da axa de câmbio: F 0 (25) X Onde X é o veor das variáveis explicaivas e passo é esimar a equação de correção da média: é o veor de parâmeros. Segundo S S ( F S ) (26) k Os parâmeros esimados da equação (26) são usados para prever os valores fuuros da axa de câmbio no horizone de k = 1 para valores diários e k=1 e 12 para os dados mensais. Observa-se que usando (26), evia-se o problema de usar fundamenos explicaivos do fuuro desconhecido para prever a axa de câmbio. Nese méodo, somene as informações disponíveis no momeno são uilizadas para esimar a axa de câmbio fuuro. Uilizando a écnica de Rolling regressions, esimam-se as equações (25) e (26). O procedimeno é realizado da seguine maneira: primeiro esima-se o valor de F na equação (25) pelo méodo de Rolling regressions com uma janela de amanho 1000 para dados diários, e 72 e 84 para dados mensais. A seguir, uilizando o F esimado, esima-se a equação (26) pelo mesmo méodo e com as mesmas janelas. Os valores de k irão mudar conforme o horizone da previsão. Feias as previsões, o próximo passo será a comparação enre os modelos para verificar aquele com maior previsibilidade. Enão, para deerminar o desempenho dos modelos analisados, foi uilizado o criério do erro quadráico médio (EQM). Para cada modelo que é feia a previsão, pega-se os erros quadráicos médios e compara-se com os do passeio aleaório. Para isso, será dividido o EQM da previsão dos modelos esimados conra o EQM do passeio aleaório. Se o valor enconrado for menor do que 1, significa que o modelo em quesão eve um erro quadráico

42 39 médio menor do que de um passeio aleaório, e possivelmene sua performance é superior ao passeio aleaório sem consane. Para verificar se realmene os modelos proposos são melhores do que um passeio aleaório, é possível fazer alguns eses de hipóese. Enre os exisenes na lieraura emos o de Diebold-Mariano e o ese proposo por Clark, Wes (2006,2007). Será uilizado ese úlimo, por ser um ese mais sofisicado. Nese ese há a hipóese nula que diz que a previsibilidade enre os modelos não em diferença, o que significa dizer que o modelo esudado em, no mínimo, uma previsibilidade ão boa quano a de um passeio aleaório. 7. Resulados Os modelos esados não iveram um desempenho muio consane ao longo do período analisado. O ideal seria conseguir fazer um esudo para saber quando as variáveis econômicas êm mais influência sobre o câmbio fuuro. O que há aqui é a comparação enre as previsões médias dos modelos esimados. Para os dados diários, pode-se comparar a previsibilidade dos modelos enre o período de 2006 aé o final de Para os dados mensais a janela de previsão é menor do inicio de 2008 ao final de Para fazer a comparação é uilizado, como viso aneriormene, o erro quadráico médio, que é obido da seguine maneira: EQM N h k 2 1 ( S h k S h k ) 0 N k (27) Nas abelas abaixo, observa-se a razão do erro quadráico médio do passeio aleaório conra a dos modelos esados, para assim mosrar a eficiência dos modelos quando comparados a um passeio aleaório. Dese modo, eoricamene o modelo erá um desempenho superior ao passeio aleaório quando o valor for menor do que 1. Para concluir esa análise, será feio o ese de Clark, Wes (2006,2007), explicado na seção anerior, e assim comparar a precisão da previsão dos modelos.

43 40 Tabela 6 Previsão dos modelos de curo prazo Fone: Bloomberg, Bacen, Fed e Ipeadaa; cálculos do auor. Significância esaísica referene a um ese Clark e Wes (2006, 2007) de erro de previsão. Níveis de significância: *** significane a 1%; **significane a 5%.;* significane a 1%. Observando a razão dos erros quadráicos médios, noa-se que no período analisado os modelos de curo prazo com informação, em geral, se saíram superiores ao modelo de passeio aleaório. Ese resulado mosra a imporância que essas informações possuem ao se fazer uma análise do câmbio fuuro. Noa-se que nese caso o melhor modelo eve a pare macroeconômica e uilizou odas as variáveis de informações proposas nese rabalho. Tabela 7 Previsão dos modelos de médio prazo Fone: Bloomberg, Bacen, Fed e Ipeadaa; cálculos do auor. Significância esaísica referene a um ese Clark e Wes (2006, 2007) de erro de previsão. Níveis de significância: *** significane a 1%; **significane a 5%.;* significane a 1%. A previsão dos modelos de médio prazo em um problema quando comparado com o caso anerior. Por uilizar dados mensais rabalha-se com um número muio menor de graus de liberdade, o que pode acabar afeando a consisência dos resulados. As esimações para um mês a frene, iveram os modelos baseados na paridade descobera de juros obendo previsões melhores do que as do modelo moneário. Porém quando comparado com a capacidade de previsão do passeio aleaório os modelos de paridade descobera de juros não são ão superiores.

44 41 Tabela 8 Previsão dos modelos de médio prazo Fone: Bloomberg, Bacen, Fed e Ipeadaa; cálculos do auor. Significância esaísica referene a um ese Clark e Wes (2006, 2007) de erro de previsão. Níveis de significância: *** significane a 1%; **significane a 5%.;* significane a 1%. Ao conrário do que se observa quando o horizone de previsão é de um mês, quando ese horizone passa a ser um ano, os modelos moneários ganham uma previsibilidade maior. Os modelos baseados na paridade descobera de juros não êm boa previsibilidade, enquano os moneários, no caso de uilizar o Ibovespa para a previsão cambial, superam o passeio aleaório. Gráfico 24 Câmbio real x previso 12 meses Fone: Bloomberg; cálculos do auor É possível ver graficamene a previsão do modelo (23) para o período de 12 meses a frene. Apesar da previsão ser melhor do que um simples passeio aleaório, não é possível dizer que é realmene boa. Iso deve ocorrer devido aos choques de curo prazo, que podem irar ocasionalmene a axa de câmbio dos seus fundamenos. Noa-se que não foram feios gráficos para previsão a um passo a frene, porque o câmbio previso e o câmbio real evoluem de forma muio mais próxima, dificulando a observação visual.

45 42 8. Conclusão Observando os resulados, percebe-se o quão complexo é o comporameno da axa de câmbio, e o quão difícil é fazer previsão sobre esa variável. A busca por diferenes méodos esaísicos, por diferenes formas de informação, por diferenes meodologias macroeconômicas e financeiras, são odas maneiras válidas para uma melhor previsão. A hipóese de que o mercado é eficiene é ainda muio quesionável. Ter consanes ganhos operando parece ser impossível, mas os resulados dese rabalho mosram que a assimeria de informação exise e pode desempenhar um imporane papel. Um agene que possua as melhores informações e saiba inerpreá-las de maneira correa, erá maior chance de ober bons resulados no mercado cambial. Para a melhor previsão do câmbio, deve ser levados em cona ambém odos os ipos de problemas insiucionais, pois mudanças no comporameno políico e no sisema financeiro podem er impaco no valor dos coeficienes. Iso pode ser visualizado nos gráficos em que se observa o ao longo do empo, em que o início da crise financeira é o momeno em que os dados começam a seguir um comporameno compleamene diferene do que vinha aconecendo. Assim, a variação dos fundamenos da axa de câmbio, pode er alguma influência sobre as quesões insiucionais que afeam as economias. Mesmo com a variação ao longo do empo, as variáveis seguiram o comporameno esperado. Analisando a abela que mosra a razão dos erros quadráico médio, chega-se à conclusão que no curo prazo, emos alguns modelos com um desempenho levemene superior ao passeio aleaório. Embora em alguns momenos da série alguns modelos enham realmene um desempenho superior ao passeio aleaório, iso não significa que ao longo do empo isso sempre ocorrerá. Noa-se ambém a imporância que êm as variáveis CBR, DXY, Ibovespa. Os modelos macroeconômicos que incluem essa informação iveram um melhor desempenho. No horizone de longo prazo, o desempenho dos modelos não foram superiores aos de curo prazo. Pode-se afirmar que o desempenho foi superior ao passeio aleaório, apenas nos modelos moneários de preços flexíveis com o Ibovespa de informação correlacionada com a axa de câmbio. A idéia de que no longo prazo o câmbio ende a volar a seus fundamenos macroeconômicos, não é descarada por esses