Taxa de Câmbio e Taxa de Juros no Brasil, Chile e México

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1 Taxa de Câmbio e Taxa de Juros no Brasil, Chile e México A axa de câmbio consiui variável fundamenal em economias aberas, pois represena imporane componene do preço relaivo de bens, serviços e aivos, ou seja, da relação enre os preços praicados em economias disinas. Sob o regime de câmbio fluuane, ende a absorver choques que afeam a economia. A idenificação dos faores deerminanes de variações das axas de câmbio em sido objeo permanene de análise. Por exemplo, um número considerável de esudos procura enender a relação enre axa de juros e axa de câmbio. A visão convencional associa aumenos inesperados nas axas básicas de juros a movimenos imediaos de apreciação da moeda. Um dos mecanismos eóricos que sugerem al relação é o modelo de Dornbusch (1976), fundamenado na paridade descobera das axas de juros e na hipóese de expecaivas racionais. De modo geral, modelos de economia abera que incorporam esses componenes ipicamene aponam apreciação da axa de câmbio em resposa a uma conração moneária não anecipada, com gradual desvalorização subsequene. Haja visa a imporância do assuno, ese boxe, em grande pare baseado em Kohlscheen (2011), analisa o impaco de decisões de políica moneária sobre a axa de câmbio em rês economias que adoam regime de câmbio fluuane: Brasil, Chile e México. Enre ouros benefícios, esse ipo de avaliação é úil ao aprimorameno de modelos uilizados para projear variáveis macroeconômicas que são consideradas no processo decisório de políica moneária. Cabe ressalar, enreano, que, ao esudar evenos, o boxe não busca analisar a resposa dinâmica da axa de câmbio a variações na Dezembro 2011 Relaório de Inflação 111

2 axa de juros. A principal vanagem da meodologia seguida focada em evenos de políica moneária, é que os resulados obidos são independenes do modelo escolhido. Gráfico 1 Variação na axa de câmbio vs. variação na axa de juros Depreciação da axa de câmbio (%) ,6-0,4-0,2 0 0,2 0,4 0,6 Variação da axa de swap DI x pré 90 (%) O Gráfico 1 apresena a esimaiva do impaco imediao de variações na axa de conraos de swaps DI x pré de 90 dias sobre a axa de câmbio do real em relação ao dólar nore-americano, nos dias que sucederam as reuniões do Comiê de Políica Moneária (Copom), de janeiro de 2003 a ouubro de Nos exercícios realizados, a variação na axa dos swaps de juros aua como proxy do componene não anecipado da variação na mea da axa Selic, à medida que o componene esperado dessa axa eseja incorporado na axa praicada anes do anúncio. Os resulados (Gráfico 1) sugerem não ser possível inferir a favor de uma associação direa enre aumenos da axa de juros e apreciação do real. De fao, o exercício sugere o conrário, pois a linha de regressão de mínimos quadrados em inclinação ligeiramene posiiva. A análise economérica do efeio do impaco da políica moneária sobre a axa de câmbio, para cada um dos rês países do esudo, foi realizada pela esimação da equação a seguir: e = α + β i, + γ Z + ε, n em que α capura a endência de desvalorização durane o período amosral, e é a axa de câmbio nominal bilaeral ou efeiva no dia, i n, corresponde à axa de juros de mercado e Z é um veor de variáveis de conrole. As variáveis de conrole refleem as condições moneárias inernacionais, as variações nos prêmios de risco, bem como as variações do preço inernacional de commodiies 1. As esimações foram feias uilizando-se a variação da axa de juros de 28 ou 90 dias no dia poserior à reunião dos respecivos comiês de políica moneária, insrumenalizando com a variação na mea da axa de juros. Quando os eses de Durbin e de Wu- Hausman não permiem rejeiar a hipóese de exogeneidade dos regressores como ocorre no caso 1/ Mais especificamene, as variáveis uilizadas foram as axas de juros das Treasury Bills de rês meses, o índice de volailidade VIX (ou, alernaivamene, o spread dos CDS para a dívida soberana) e o índice de preços inernacionais de commodiies calculado pelo Commodiy Research Bureau (CRB), respecivamene. 112 Relaório de Inflação Dezembro 2011

3 do Brasil e do México, apenas os resulados da esimação por mínimos quadrados (L.S.) são reporados. No caso do Chile, em que as esaísicas sugerem rejeição da hipóese de exogeneidade, os resulados da esimação por variáveis insrumenais (I.V.) são apresenados. Os resulados da esimação podem ser visos na Tabela 1. Tabela 1 Impaco da Políica Moneária sobre o Câmbio Brasil Depreciação do Real vs. Dólar Amosra complea Amosra sem inervenções variação axa (swap DI x pré 90) 0,185 0,534 0,406 0,507 (0,716) (0,762) (1,041) (1,068) variáveis de conrole não sim não sim méodo L.S. L.S. L.S. L.S. número de observações RMSE 0,917 0,908 0,806 0,817 Esaísica de Durbin (χ 2 ) 0,641 0,670 0,002 0,016 Wu-Hausman (F) 0,636 0,651 0,002 0,014 Chile Depreciação do Peso vs. Dólar Amosra complea Amosra sem inervenções variação axa (swap 90) 2,280*** 2,186*** 2,428*** 2,296*** (0,440) (0,417) (0,428) (0,443) variáveis de conrole não sim não sim méodo I.V. I.V. I.V. I.V. número de observações RMSE 0,980 0,735 1,031 0,766 Esaísica de Durbin (χ 2 ) 8,310*** 7,185*** 5,235** 5,871** Wu-Hausman (F) 3,183* 4,834** 2,252 3,619* México Depreciação do Peso vs. Dólar Amosra complea Amosra sem inervenções variação axa (TIIE 28) -0,408-0,426 0,670 0,655 (0,678) (0,681) (1,224) (1,290) variáveis de conrole não sim não sim méodo L.S. L.S. L.S. L.S. número de observações RMSE 0,602 0,591 0,834 0,842 Esaísica de Durbin (χ 2 ) 0,067 0,052 N pequeno N pequeno Wu-Hausman (F) 0,063 0,045 N pequeno N pequeno Desvios-padrão robusos enre parêneses. ***, **, * denoam significância esaísica a 1%, 5% e 10%, respecivamene. Dezembro 2011 Relaório de Inflação 113

4 No caso brasileiro, as esimaivas ponuais são de que um aumeno inesperado da axa de juros básica, que leve a uma elevação de um pono percenual (p.p.) da axa de juros dos conraos de swap DI x pré de 90 dias, esá associado a uma depreciação imediaa enre 0,2% e 0,5% do real em relação ao dólar nore-americano. Do pono de visa esaísico, não é possível afirmar que esse impaco seja significaivamene diferene de zero. De fao, a ausência de impaco significaivo sobre a axa de câmbio persise quando a análise é resria aos dias em que a auoridade moneária não auou no mercado de câmbio ( amosra sem inervenções ). No caso do Chile, os resulados indicam que aumenos na asa de poliica moneária esão associados a depreciações da moeda local e não a apreciações enquano no caso do México o impaco não é esaisicamene significaivo, a exemplo do que ocorre no Brasil. De forma similar, nesses dois países não se obeve relação significaiva enre movimenos de apero moneário e apreciações imediaas das moedas locais, quando a análise é resria a evenos classificados como menos propensos a problemas de endogeneidade. Tal análise foi baseada na classificação do grau de conaminação de cada um dos evenos de políica moneária dealhados em Kohlscheen (2011), após conferência das noícias veiculadas em alguns dos principais jornais desses países e agências inernacionais de noícias, nos dias que sucederam a cada uma das reuniões dos respecivos comiês de políica moneária (seguindo a meodologia empregada por Zeelmeyer (2004)). Resulados basane similares aos apresenados na Tabela 1 ambém são obidos quando axas efeivas de câmbio são uilizadas em vez das axas de câmbio bilaerais. Embora sejam baseados em meodologia disina e, em paricular, sejam independenes de hipóeses de especificação de modelo, os resulados dese boxe esão em linha com os de Gonçalves e Guimarães (2011) para o caso brasileiro, no período de 2000 a 2006, que empregaram a écnica de esimação por heerocedasicidade para concluir que um aumeno de 1 p.p. na axa de juros leva a uma depreciação enre 0% e 2% do real em relação ao dólar nore-americano. 114 Relaório de Inflação Dezembro 2011

5 Em suma, a análise do impaco dos evenos de políica moneária não permie afirmar que variações da axa de juros geram apreciação imediaa do real. É imporane ressalar que a análise ambém não corrobora a associação direa enre aumenos/ reduções de axas de juros e apreciações/ depreciações da moeda em ouras imporanes economias emergenes, ao menos no que se refere ao impaco imediao das decisões de políica moneária em países com regime de câmbio fluuane. Nesse senido, a evidência apresenada nese boxe sugere que a relação enre axa de juros e axa de câmbio é mais ênue e elusiva do que as usualmene reporadas em modelos eóricos de economias aberas. Referências DORNBUSCH, R. (1976) Expecaions and exchange rae dynamics. Journal of Poliical Economy 84, 6, GONÇALVES, C. E. e GUIMARÃES, B. (2011) Moneary policy, defaul risk and he exchange rae. Revisa Brasileira de Economia 65, 1, GRILI, V. e ROUBINI, N. (1995) Liquidiy and exchange raes: puzzling evidence from G-7 counries. Sern School of Business Working Paper nº KOHLSCHEEN, E. (2011) The impac of moneary policy on he exchange rae: puzzling evidence from hree emerging economies. Banco Cenral do Brasil, Working Paper nº 259. ZETTELMEYER, J. (2004) The impac of moneary policy on he exchange rae: evidence from hree small open economies. Journal of Moneary Economics 51, Dezembro 2011 Relaório de Inflação 115