Etapas de um Estudo de Eventos. Definição do Evento. Seleção da Amostra. Mens suração do Retorno Anormal. Procedimento de Teste

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1 6. TESTES EMPÍRICOS 6.1 Méodo de Esudos de Eveno O méodo uilizado nesa pesquisa foi o que convencionalmene se chama na lieraura de finanças de Esudos de Eveno. Traa-se de uma meodologia amplamene usada em eses da forma semifore de ajusameno de coações a anúncios públicos. Pode-se definir um eveno como um pono em que informações são incorporadas aos preços. No caso dese esudo, as informações deverão esar refleidas nos reornos do Ibovespa. 6.2 Delineameno do Méodo Um esudo de eveno consise em uilizar um modelo de geração de reornos considerado como padrão, denominado reorno normal ou esperado, o qual é ido como reorno caso o eveno não ocorra. Após a definição do modelo de geração normal de reornos, visando idenificar um comporameno anormal nos períodos próximos a um eveno especifico que se esá analisando, calcula-se a diferença enre o reorno esperado fornecido pelo modelo e o reorno observado no período de análise. Baseando-se em Campbell, Lo e Mackinlay (1997) e Brown e Warner (1985), podemos descrever as eapas e os procedimenos de um esudo de eveno como a seguir: Eapas de um Esudo de Evenos Definição do Eveno Seleção da Amosra Mens suração do Reorno Anormal Procedimeno de Tese Resulados Empíricos e Análises Fones: Campbell, Lo e Mackinlay (1997) e Brown e Warner (1985).Elaboração da auora

2 Definição do Eveno Nessa eapa, define-se o eveno de ineresse, idenifica-se sua daa de ocorrência (daa zero) e o período sobre o qual os reornos envolvidos serão examinados (janela de eveno). A definição dessa janela (quanos dias anes e quanos dias depois do eveno) envolve cero grau de subjeividade e arbirariedade por pare do pesquisador e depende do eveno esudado e dos objeivos desejados com a meodologia. A janela de eveno deve englobar períodos considerados relevanes para a verificação de anormalidade no comporameno dos preços. Desa forma, não deve ser ão exensa, para eviar que englobe ouros evenos, nem muio cura, incorrendo-se no risco de não se conseguir capar a anormalidade dos preços. De forma geral, o período anerior à daa zero visa colher indícios do uso de informações privadas (inside informaion), enquano o período poserior visa fornecer evidências da velocidade e precisão do ajuse à nova informação liberada ao mercado. Gráfico 2: Janela de Eveno em um Esudo de Evenos [Janela de Eveno] L T 1 0 T 2 Elaboração da auora em que: = 0 é a daa do eveno; = T 1 aé = T2, a janela de eveno; e L = T 2 T 1, a sua exensão.

3 Criérios de Seleção Nessa eapa, deve-se escolher e expliciar os criérios de seleção da amosra, além de descrever as suas caracerísicas Mensuração dos Reornos Normais e Anormais O impaco do eveno é avaliado por meio de uma medida do reorno anormal. O reorno normal é definido como o reorno esperado sem a condição de que o eveno ocorra, enquano o reorno anormal é o reorno observado ex pos de um íulo menos o reorno normal na janela de eveno. O reorno anormal em uma daa de eveno é dado pela fórmula: RA i = R E R / X ) (8) i ( i em que RA i, R i e E ( R i / X ) são respecivamene o reorno anormal, o reorno observado e o reorno normal do aivo i para o período, com base nas informações X, condicionanes para o modelo de geração de reornos anormais. Supondo-se que E R / X ) = E( R ), em se que ( i i RA = R E R ) (9) i i ( i

4 Modelos Esaísicos de Deerminação de Reornos Normais Os rês modelos esaísicos de mensuração de reornos normais sugeridos por Brown e Warner (1980 e 1985) são: O Modelo de Reornos Ajusados à Média (Consane) Esse modelo admie que o reorno esperado ex ane é igual à consane calculada como a média ariméica de reornos passados ou aproximada por um K i, único reorno passado, iso é, E = ( R ~ i ) Ki. O reorno anormal i RA é igual à diferença enre o reorno observado em-se: Ri e o reorno calculado. Maemaicamene, RA i = R K (10) i i O Modelo de Reornos Ajusados ao Mercado Esse modelo considera que os reornos esperados ex ane são iguais para odos os aivos, mas necessariamene consanes ao longo do empo. Supõe ambém que o reorno esperado ex ane do reorno do mercado é a soma ponderada em relação ao volume financeiro negociado dos reornos dos íulos que a compõem. Sendo a careira de mercado m uma combinação linear de odos os íulos, ~ ~ segue-se que E ( R ) = E( ) para qualquer íulo i. Dessa forma, o reorno i R im anormal ex pos em qualquer íulo i é dado pela diferença enre o seu reorno e o da careira de mercado. Em linguagem maemáica, em-se: RA = R R (11) i i m

5 85 A implemenação do Modelo de Reornos Ajusados ao Mercado envolve a comparação do reorno do íulo durane o período do eveno com o reorno de um índice apropriado de mercado. Qualquer diferença enre o reorno do íulo e o reorno de mercado é roulado de anormal ou excesso de reorno, devido ao eveno em quesão. O Modelo de Reornos Ajusados ao Risco e ao Mercado (Modelo de Mercado) O Modelo de Mercado relaciona linearmene o reorno de um deerminado aivo financeiro com o reorno da careira de mercado, observando-se as especificações de linearidade, esacionariedade, independência serial dos resíduos em relação ao reorno de mercado e esabilidade de variância dos resíduos. O reorno anormal do aivo financeiro pode ser obido pela diferença enre a axa de reorno do aivo e a axa de reorno previsa ou esperada de acordo com o modelo. Maemaicamene: RA i = R α + β R ) (12) i ( i i m Traameno dos Reornos Soares, Rosagno e Soares (2002) realizaram um esudo que considerava duas formas disinas de cálculos dos reornos: a radicional, que pressupõe um regime de capialização discrea, e a logarímica, que pressupõe um regime de capialização conínua. Tradicional (Capialização Discrea) Quando a capialização é discrea, o reorno de um íulo é dado por: P P = P 1(1 + r) r = 1 (13) P 1

6 86 sendo r, P e P 1, a axa de reorno, o preço do aivo no período e o preço do aivo no período 1, respecivamene. Logarímica (Capialização Conínua) Por meio da capialização conínua, o reorno de um íulo é dado por: r P = P 1e = (ln P ln P 1) r (14) sendo r, P e P 1, a axa de reorno, o preço do aivo no período e o preço do aivo no período 1, respecivamene. Segundo Soares, Rosagno e Soares (2002), a disribuição dos reornos, calculada sob o pressuposo de capialização discrea, é assimérica à direia, enquano na forma logarímica, pressupondo capialização conínua, a curva relaiva à disribuição de freqüência dos reornos seria assimérica em relação a zero. Os auores ambém assinalam que a forma de cálculo dos reornos mais adequada é a logarímica, pois apresena uma disribuição de reornos mais próxima à disribuição normal, que consiui um dos pressuposos de eses esaísicos paraméricos Procedimeno de Tese A parir da esimação do parâmero com base no modelo de reorno normal, os reornos anormais podem ser calculados. Deve-se enão proceder ao ese de reornos anormais. Considerações imporanes nessa fase são a definição da hipóese nula e a deerminação de écnicas para a agregação de reornos anormais.

7 Resulados Empíricos e Análises Os resulados devem ser apresenados respeiando-se o desenho do modelo proposo. Além dos resulados empíricos básicos, a apresenação de diagnósicos pode ser ineressane. As inerpreações eóricas e as análises acerca dos mecanismos pelos quais os evenos afeam os reornos devem conemplar os resulados empíricos obidos. 6.3 Méodo de Esudos de Eveno Aplicado à Pesquisa Definição do Eveno Os evenos de ineresse nesa pesquisa são as divulgações feias pelas agências Moody s, Sandard and Poor s e Fich Raings de mudanças de classificação de risco soberano brasileiro, em moeda esrangeira e em moeda local, quando disponível. Caso as agências considerem, numa mesma daa, as classificações de risco em moeda esrangeira e em moeda local com sinais oposos, o eveno a ser considerado será o eveno em moeda esrangeira, pois a ele se credia um peso maior no mercado do que ao eveno em moeda nacional. Embora ouras agências de classificação de risco auando no Brasil ambém aribuam uma noa soberana ao país, os anúncios das rês agências aneriormene ciadas parecem er um impaco maior nas expecaivas dos agenes. Para fins dese esudo, mudança significa a aleração propriamene dia da classificação de risco ou a aleração de perspeciva (oulook) quano à noa. Embora as mudanças de perspeciva não impliquem necessariamene alerações de noa, a percepção do mercado sobre o aponameno de uma perspeciva é de uma modificação de noa iminene. Os evenos considerados para ese esudo esão compreendidos enre o período que vai de janeiro de 1994 a seembro de A daa zero é considerada

8 88 como a daa de divulgação das mudanças pelas agências. Os reornos do Ibovespa serão examinados numa janela de eveno de 20 dias aneriores a cada anúncio e os 20 dias poseriores. Tabela 6: Daas de Anúncios de Mudanças de Classificações Soberanas Brasileiras Daas Moody's (Base: janeiro de 1994 a junho de 2003) Moody's Sandard and Poor's Sandard and Poor's Fich Raings Moeda Nacional Moeda Esrangeira Moeda Nacional Moeda Esrangeira 12. jan 94 B+ 30. nov 94 B1 01. dez 94 B/Posiivo/ jul 95 B+/Esável/ dez 95 B+/Posiivo/ jun 96 BB/Posiivo/--- B+/Posiivo/ abr 97 BB+/Esável/B BB-/Esável/B 04. se 98 Caa1 B2 11. se 98 BB+/Negaivo/B BB-/Negaivo/B 15. jan 99 BB-/Negaivo/B B+/Negaivo/B 27. jan 99 B 23. fev 99 B+ 10. nov 99 BB-/Esável/B B+/Esável/B 23. fev 00 B+ 01. mar 00 BB/Posiivo/B B+/Posiivo/B 22. mai 00 BB-/Esável 17. ou 00 B1 B1 04. jan 01 BB+/Esável/B BB-/Esável/B 18. jul 01 BB-/Negaivo 13. ago 01 BB+/Negaivo/B BB-/Negaivo/B 21. jun 02 B+/Negaivo 03. jul 02 BB/Negaivo/B B+/Negaivo/B 02. ago 02 B+/Perspeciva Negaiva 13. ago 02 B2 B2 22. ou 02 B/Negaiva 11. mar 03 B/Esável 30. abr 03 BB/Esável/B B+/Esável/B 04. jun 03 B/Posiivo Fones: Moody s, Sandard and Poor s e Fich Raings. Elaboração da auora. em que Elaboração da auora. = 0 é a daa do eveno; Gráfico 3: Janela de Eveno da Pesquisa [Janela de Eveno] = 20 aé = + 20, a janela de eveno; e L = 41, a sua exensão;

9 Criérios de Seleção A amosra escolhida para a pesquisa é a série, em ponos, do Ibovespa, obida do banco de dados do Economáica, programa que disponibiliza séries hisóricas sobre o mercado financeiro mundial e brasileiro, enre ouros. O índice de ações mais conhecido no Brasil é o Índice da Bolsa de Valores de São Paulo, o Ibovespa, calculado ininerrupamene desde 4 de junho de 1968 é um imporane indicador do desempenho médio das coações do mercado de ações brasileiro. O índice represena o valor aual, em moeda nacional, de uma careira eórica de ações, a parir de uma aplicação hipoéica. Ele pressupõe que não se faz qualquer invesimeno adicional, considerando-se somene a reinversão dos dividendos recebidos e do oal apurado com a venda de direios de subscrição. Ações recebidas em bonificação, a cuso zero, maném-se na careira. A composição procura aproximar-se da configuração real das negociações à visa, em loe-padrão, na Bolsa de Valores de São Paulo. As ações consideradas no índice devem alcançar 80% de paricipação acumulada, em ermos de número de negócios e do volume financeiro nos 12 meses aneriores a coação. Nenhuma ação pode perencer ao indicador se sua negociação for inferior a 0,1% do volume oal de negócios. A careira iniciou-se em 1968, com valor de 100. Sucessivas desvalorizações das moedas brasileiras obrigaram a uma série de adequações, sem prejuízo da meodologia de cálculo, visando faciliar sua divulgação. O Índice Bovespa é reavaliado quadrimesralmene, com base nos 12 meses aneriores, aribuindo-se enão novos pesos à ponderação às diferenes ações que o compõem. Durane os dias de pregão, ele é calculado, insananeamene, em empo real e reransmiindo inernacionalmene.a escolha do Ibovespa baseou-se em sua represenaividade como índice de mercado, em ermos brasileiros. Como, por hipóese, mudanças de classificação de risco podem afear igualmene odos os íulos de paricipação do mercado de capiais brasileiro, a escolha do Ibovespa é adequada para a avaliação dos efeios das alerações de risco soberano. O período considerado para o índice esá compreendido enre janeiro de 1994 e seembro de 2003.

10 Mensuração dos Reornos Normais e Anormais Apesar de exisirem rês modelos para a mensuração dos reornos normais, devido à especificidade dos dados que serão analisados, o modelo escolhido como gerador de reornos normais foi o Modelo de Reornos Ajusados à Média (Consane). Os ouros dois modelos necessiam do reorno de mercado para serem consruídos, mas o Ibovespa é o próprio reorno de mercado. Dessa maneira, a mensuração dos reornos normais aravés do Modelo de Reornos Ajusados ao Mercado ou do Modelo de Reornos Ajusados ao Risco e ao Mercado (Modelo de Mercado) seria inadequada. Para que os reornos normais e anormais fossem consruídos era preciso, primeiramene, adapar, para a exração de reornos, os dados do Ibovespa, que são disponibilizados ao público na forma de ponos. Os reornos a parir desses ponos foram consruídos por meio de capialização conínua, devido às suas vanagens esaísicas em relação ao méodo de capialização radicional [Soares, Rosagno e Soares (2002)]: R = (ln I ln I 1) (15) em que R é o reorno observado do Ibovespa, I é o Ibovespa em ponos no período e I 1 é o Ibovespa em ponos no período 1. Após o raameno dos reornos, procedeu-se à obenção do reorno normal aravés da consane Ki do Modelo de Reornos Ajusados à Média (Consane). A fim de minimizar a inerferência dos evenos que esão sendo esudados no reorno normal, foram reirados odos os reornos 20 dias anes e 20 dias depois dos anúncios de mudanças nas classificações de risco soberano brasileiro do período considerado para análise. Dessa maneira, obeve-se: E ( R ~ i ) = K i =0,0011=0,11% (16)

11 91 abaixo: Com isso, os reornos anormais ( RA ) pode ser obidos aravés da equação RA R 0,0011 (17) = Procedimeno de Tese Para a realização dos eses esaísicos em relação aos reornos do Ibovespa, foram consideradas as seguines suposições: a disribuição dos reornos do Ibovespa é normal; a variância considerada nos eses será se maném consane anes e depois dos anúncios dos evenos, por hipóese; e os reornos são independenes e idenicamene disribuídos; dado um nível de eficiência de mercado semifore, a incorporação das informações dos evenos de mudanças de classificação de risco soberano será considerada como imediaa no período da janela de eveno que vai da daa do eveno aé 20 dias depois. Após a deerminação dos reornos anormais para odos os dias que compõem a janela de eveno e para cada um dos evenos de mudanças de classificação de risco soberano, procedeu-se ao cálculo das médias dos reornos anormais, por dia da janela de eveno e por ipo de eveno: rebaixameno de oulook, melhora de oulook, downgrade e upgrade. Consruídos esses dados, seguiu-se a verificação das significâncias dos reornos anormais médios, por ipo de eveno e para cada um dos 41 dias da janela de evenos. O ese uilizado foi o, que nesa pesquisa esou a hipóese de as médias diárias dos reornos anormais serem iguais a zero. As eapas para a operacionalização do ese enconram-se lisadas a seguir:

12 92 Hipóeses esadas Rebaixameno de oulook H 0 = O reorno anormal médio diário do Ibovespa é igual a zero. H 1 = O reorno anormal médio diário do Ibovespa é menor do que zero. Melhora de oulook H 0 = O reorno anormal médio diário do Ibovespa é igual a zero. H 1 = O reorno anormal médio diário do Ibovespa é maior do que zero. Downgrade H 0 = O reorno anormal médio diário do Ibovespa é igual a zero. H 1 = O reorno anormal médio diário do Ibovespa é menor do que zero. Upgrade H 0 = O reorno anormal médio diário do Ibovespa é igual a zero. H 1 = O reorno anormal médio diário do Ibovespa é maior do que zero. Noícias ruins (rebaixameno de oulook + downgrade) H 0 = O reorno anormal médio diário do Ibovespa é igual a zero. H 1 = O reorno anormal médio diário do Ibovespa é menor do que zero. Noícias boas (melhora de oulook + upgrade) H 0 = O reorno anormal médio diário do Ibovespa é igual a zero. H 1 = O reorno anormal médio diário do Ibovespa é maior do que zero.

13 93 Esaísica seguir: Os reornos anormais médios foram padronizados conforme a equação a X = (18) ( S / n) I em que X é a média dos reornos anormais em D, sendo D 0 o dia da aleração de classificação de risco; S I é o desvio-padrão amosral do Ibovespa, exceuando-se as regiões das janelas de eveno; n é o número de evenos para cada um dos ipos de anúncios de mudanças; n =5, para rebaixameno de oulook; n =6, para melhora de oulook; n =6, downgrade; n =9, upgrade; n =11, noícias ruins (rebaixameno de oulook + downgrade); e n =15, noícias boas (melhora de oulook +upgrade). Parâmeros de significância As esaísicas são significanes para p 10%, sendo que: para noícias ruins (rebaixameno de oulook e/ou downgrade), 1,28 ; e para noícias boas (melhora de oulook e/ou upgrade), 1, 28.

14 Resulados Empíricos e Análises Se o eveno de mudança de classificação fosse posiivo, esperava-se que o Ibovespa ambém reagisse com mudanças no mesmo senido. De modo análogo, se o eveno fosse negaivo, esperava-se um movimeno do Ibovespa nessa mesma direção. Os resulados enconrados para os ipos de evenos avaliados enconramse analisados a seguir Rebaixamenos de Oulook Tabela 7: Esaísica para Rebaixamenos de Oulook Dias Média Média Acumulada Desvio Padrão P-Valor -19 0,0071 0,0071 0,0165 0, ,9% -18 (0,0098) (0,0027) 0,0120-0, ,2% -17 (0,0085) (0,0112) 0,0055-0, ,5% -16 (0,0111) (0,0223) 0,0378-0, ,3% -15 (0,0076) (0,0299) 0,0158-0, ,8% -14 (0,0139) (0,0438) 0,0153-1, ,9% -13 (0,0019) (0,0457) 0,0157-0, ,7% -12 (0,0033) (0,0490) 0,0250-0, ,5% -11 (0,0150) (0,0640) 0,0540-1, ,2% -10 (0,0129) (0,0769) 0,0177-1, ,6% -9 (0,0279) (0,1048) 0,0295-2,2677 1,2% -8 (0,0037) (0,1085) 0,0439-0, ,1% -7 (0,0001) (0,1087) 0,0131-0, ,6% -6 (0,0322) (0,1408) 0,0348-2,6190 0,4% -5 (0,0245) (0,1654) 0,0373-1,9940 2,3% -4 (0,0023) (0,1676) 0,0083-0, ,7% -3 (0,0162) (0,1838) 0,0303-1,3200 9,3% -2 (0,0031) (0,1869) 0,0403-0, ,2% -1 (0,0225) (0,2094) 0,0855-1,8311 3,4% 0 0,0192 (0,1902) 0,0606 1, ,1% 1 0,0033 (0,1869) 0,0429 0, ,5% 2 0,0421 (0,1448) 0,0735 3, ,0% 3 (0,0080) (0,1527) 0,0124-0, ,9% 4 (0,0272) (0,1800) 0,0425-2,2167 1,3% 5 (0,0007) (0,1807) 0,0314-0, ,6% 6 (0,0227) (0,2033) 0,0117-1,8437 3,3% 7 (0,0013) (0,2047) 0,0174-0, ,7% 8 0,0034 (0,2012) 0,0570 0, ,0% 9 (0,0332) (0,2345) 0,0508-2,7034 0,3% 10 0,0055 (0,2290) 0,0218 0, ,3% 11 (0,0063) (0,2353) 0,0227-0, ,3% 12 0,0112 (0,2241) 0,0316 0, ,0% 13 (0,0087) (0,2328) 0,0246-0, ,0% 14 (0,0347) (0,2675) 0,0579-2,8256 0,2% 15 (0,0109) (0,2783) 0,0538-0, ,9% 16 0,0053 (0,2730) 0,0359 0, ,7% 17 0,0088 (0,2642) 0,0203 0, ,3% 18 (0,0198) (0,2840) 0,0133-1,6110 5,4% 19 (0,0326) (0,3167) 0,0787-2,6560 0,4% 20 0,0257 (0,2909) 0,0637 2, ,2% Elaboração da auora.

15 95 Considerando um nível de significância de 10%, os reornos anormais médios da Tabela 6 foram significaivos esaisicamene nos dias 9, 6, 5, 3, 1, 4, 6, 9, 14, 18 e 19. Na daa 0, considerada a daa em que foram feios os anúncios de rebaixameno de oulook pelas agências, o reorno anormal médio enconrado não foi esaisicamene significaivo. Os reornos anormais médios nos 18 dias aneriores aos anúncios de rebaixameno foram negaivos, sendo essa endência reverida exaamene no dia dos anúncios. Os reornos significaivos enconrados anes das daas dos anúncios sugerem que o mercado já vinha anecipando há alguns dias os anúncios poseriormene divulgados pelas agências e, dessa forma, o Ibovespa já havia incorporado al informação, sinalizando eficiência semifore. Como as agências de classificação de risco se uilizam de informações publicamene disponíveis, assim como os agenes de mercado, é possível que faos negaivos sobre o país já ivessem vindo a público anes dos rebaixamenos de oulook e alvez ambém enham influenciado as decisões das agências quano às mudanças. Por ouro lado, a janela ambém apresenou esaísicas significanes para dias poseriores aos anúncios de rebaixameno de oulook. Esse fao pode ser inerpreado de duas maneiras: ou os agenes consideraram como relevane o coneúdo informacional divulgado pelas agências de classificação de risco, e, dessa forma, o Ibovespa incorporou essa nova informação, ou a percepção negaiva verificada anes dos anúncios de rebaixameno de oulook coninuou exercendo seus efeios de forma gradual sobre o Ibovespa, independenemene dos anúncios das agências. Sobre a primeira hipóese, ressale-se ainda que um eveno considerado relevane pode exercer efeios negaivos, independenemene de efeios negaivos erem sido incorporados ao índice no passado. Em ambas as inerpreações, a eficiência semifore se verifica, lembrando que, eficiência de mercado na forma semifore implica incorporação de informações relevanes ao Ibovespa, independenemene de a origem dessas informações ser ou não um anúncio de mudança de classificação de risco soberano brasileiro pelas agências. Como exemplo dos efeios de rebaixamenos de oulooks sobre o mercado de capiais, desaca-se o coneúdo da reporagem do jornal O Globo de 12 de

16 96 seembro de O arigo comena os impacos de um anúncio de rebaixameno de oulook feio pela Sandard and Poor s: (...) O rebaixameno das perspecivas econômicas do Brasil, anunciado onem de manhã em Nova York por duas agências especializadas em avaliar a credibilidade de países, provocou a maior queda das ações brasileiras na bolsa de Wall Sree nos úlimos 12 meses. O baque foi ão pronunciado que para cada ineressado em papéis havia nove vendedores. Aé mesmo a Telebrás, a favoria dos invesidores, recebeu um golpe duro: perdeu o equivalene a US$ 8,19 por ação. Seu valor fechou em US$ 51,31 (14,06% a menos). (...) A avalanche começou logo na aberura do mercado financeiro, quando a agência Sandard and Poor s (S&P) de Nova York anunciou que acabara de pôr sob suspeia a capacidade do Brasil em honrar seus compromissos. (...) Ela afirmou que decidira rebaixar a perspeciva de progresso econômico do país de esável para negaiva. Além disso, deixou no ar uma ameaça: disse que a credibilidade do país poderá se deeriorar ainda mais, à medida que diminui a sua flexibilidade exerna, a menos que o Governo implemene um pacoe fiscal amplo, confiável e oporuno Melhoras de Oulook As esaísicas sobre os reornos anormais médios para os casos de melhora de oulook foram significaivas em 0 e 2, considerando uma significância de 10%. Esse resulado sugere que os anúncios de melhora de oulook obiveram uma resposa imediaa do mercado e foram imediaamene incorporados ao Ibovespa, o que indica eficiência semifore de mercado. A ausência de esaísicas significaivas nos dias aneriores ao anúncio das agências pode ser enendida como uma não-anecipação do mercado em relação a esse ipo de eveno. De ouro modo, a assimilação imediaa pode ser inerpreada como um indício de relevância desse ipo de informação para o mercado de capiais. Ressale-se ambém que o reorno anormal médio em 0 foi o maior (0, 0148) denro da janela de eveno considerada.

17 97 Tabela 8: Esaísica para Melhoras de Oulook Dias Média Média Acumulada Desvio Padrão P-Valor -20 0,0101 0,0101 0,0157 0, ,3% -19 0,0099 0,0201 0,0142 0, ,8% -18 (0,0057) 0,0144 0,0269-0, ,4% -17 0,0010 0,0153 0,0096 0, ,6% -16 0,0016 0,0169 0,0212 0, ,5% -15 0,0084 0,0253 0,0185 0, ,7% -14 (0,0024) 0,0228 0,0239-0, ,6% -13 (0,0004) 0,0224 0,0162-0, ,6% -12 (0,0071) 0,0153 0,0184-0, ,6% -11 (0,0016) 0,0137 0,0158-0, ,7% -10 0,0068 0,0205 0,0122 0, ,4% -9 0,0031 0,0236 0,0168 0, ,1% -8 (0,0021) 0,0215 0,0115-0, ,3% -7 (0,0008) 0,0207 0,0119-0, ,0% -6 0,0050 0,0257 0,0144 0, ,8% -5 0,0102 0,0359 0,0200 0, ,2% -4 (0,0100) 0,0258 0,0202-0, ,4% -3 0,0073 0,0332 0,0148 0, ,7% -2 (0,0005) 0,0326 0,0212-0, ,9% -1 (0,0041) 0,0285 0,0200-0, ,2% 0 0,0148 0,0434 0,0179 1,3223 9,3% 1 0,0070 0,0504 0,0082 0, ,6% 2 0,0153 0,0657 0,0131 1,3635 8,6% 3 (0,0011) 0,0646 0,0030-0, ,0% 4 (0,0019) 0,0626 0,0072-0, ,8% 5 (0,0021) 0,0605 0,0214-0, ,4% 6 0,0044 0,0649 0,0134 0, ,7% 7 0,0068 0,0717 0,0214 0, ,2% 8 0,0087 0,0804 0,0332 0, ,0% 9 (0,0072) 0,0732 0,0157-0, ,0% 10 (0,0014) 0,0718 0,0134-0, ,0% 11 0,0003 0,0721 0,0145 0, ,0% 12 (0,0043) 0,0678 0,0193-0, ,0% 13 (0,0080) 0,0597 0,0170-0, ,3% 14 0,0098 0,0695 0,0216 0, ,2% 15 0,0105 0,0800 0,0140 0, ,4% 16 0,0107 0,0907 0,0099 0, ,1% 17 0,0039 0,0946 0,0115 0, ,4% 18 (0,0033) 0,0913 0,0122-0, ,6% 19 0,0029 0,0941 0,0225 0, ,0% 20 (0,0040) 0,0901 0,0167-0, ,8% Elaboração da auora Downgrades Tal como ocorrido na análise da janela de evenos para anúncios de oulooks negaivos, a janela de evenos de anúncios de downgrade apresenou um bom número de dias com reornos significanes esaisicamene, dado o nível de significância de 10%. Os reornos anormais médios foram significaivos esaisicamene nos dias 14, 11, 9, 6, 4, 2, 1, 4 e 13.

18 98 Tabela 9: Esaísica para Downgrades Dias Média Média Acumulada Desvio Padrão P-Valor -20 (0,0125) (0,0125) 0,0227-1, ,2% -19 (0,0032) (0,0157) 0,0190-0, ,7% -18 0,0034 (0,0123) 0,0113 0, ,9% -17 0,0152 0,0029 0,0382 1, ,3% -16 (0,0065) (0,0036) 0,0182-0, ,2% -15 0,0092 0,0056 0,0216 0, ,3% -14 (0,0224) (0,0168) 0,0175-1,9961 2,3% -13 (0,0087) (0,0255) 0,0273-0, ,8% -12 (0,0106) (0,0362) 0,0286-0, ,2% -11 (0,0319) (0,0680) 0,0308-2,8403 0,2% -10 (0,0134) (0,0814) 0,0240-1, ,6% -9 (0,0174) (0,0988) 0,0537-1,5494 6,1% -8 0,0456 (0,0532) 0,1225 4, ,0% -7 0,0129 (0,0403) 0,0298 1, ,5% -6 (0,0157) (0,0559) 0,0326-1,3952 8,1% -5 (0,0028) (0,0587) 0,0234-0, ,2% -4 (0,0152) (0,0739) 0,0348-1,3564 8,7% -3 (0,0068) (0,0808) 0,0457-0, ,1% -2 (0,0174) (0,0982) 0,0230-1,5521 6,0% -1 (0,0174) (0,1156) 0,0569-1,5511 6,0% 0 0,0361 (0,0794) 0,1253 3, ,9% 1 0,0239 (0,0556) 0,0331 2, ,3% 2 0,0101 (0,0455) 0,0208 0, ,5% 3 0,0219 (0,0236) 0,0365 1, ,4% 4 (0,0208) (0,0445) 0,0302-1,8569 3,2% 5 (0,0072) (0,0516) 0,0112-0, ,1% 6 0,0049 (0,0467) 0,0253 0, ,0% 7 0,0150 (0,0318) 0,0310 1, ,9% 8 0,0039 (0,0279) 0,0294 0, ,5% 9 (0,0000) (0,0279) 0,0224-0, ,9% 10 0,0060 (0,0219) 0,0153 0, ,3% 11 0,0154 (0,0065) 0,0355 1, ,6% 12 (0,0067) (0,0132) 0,0119-0, ,4% 13 (0,0174) (0,0306) 0,0265-1,5489 6,1% 14 0,0033 (0,0273) 0,0142 0, ,6% 15 (0,0001) (0,0274) 0,0182-0, ,5% 16 (0,0083) (0,0357) 0,0286-0, ,0% 17 (0,0097) (0,0454) 0,0232-0, ,4% 18 0,0081 (0,0373) 0,0084 0, ,5% 19 (0,0084) (0,0456) 0,0311-0, ,8% 20 0,0127 (0,0329) 0,0290 1, ,2% Elaboração da auora. Nos seis dias aneriores aos anúncios de downgrade, os reornos anormais médios foram negaivos, sendo essa endência reverida exaamene no dia dos anúncios, 0. Nessa daa, al como ocorreu na análise dos anúncios de rebaixameno de oulook, o reorno anormal médio enconrado não foi esaisicamene significaivo. Considerando que rebaixamenos de oulooks e downgrades são informações relevanes para o mercado e, porano, afeam o Ibovespa, as esaísicas não-significaivas enconradas na daa do anúncio e as esaísicas significaivas enconradas após os anúncios podem esar indicando que o mercado incorporou os efeios dos evenos um pouco depois de sua divulgação.

19 99 Embora o número de dias com esaísicas significanes para os anúncios de downgrade seja bem próximo ao observado para os anúncios de rebaixameno de oulook, ainda que menor, o número de dias poseriores aos anúncios de downgrade com esaísicas significanes é bem inferior. A explicação sobre os reornos significaivos enconrados anes de 0 é a mesma considerada para a análise dos evenos de rebaixameno de oulook, ou seja, uma possível anecipação dos agenes, a parir do uso de noícias negaivas sobre a siuação do país, que não as aribuídas pelas agências de classificação, manendo-se a consisência com a eficiência de mercado na forma semifore. A exisência de poucos dias esaisicamene significanes após os anúncios pode ser inerpreada como uma incorporação complea e anecipada ao Ibovespa do coneúdo informacional dos anúncios de downgrades. As duas daas esaisicamene significanes enconradas após os anúncios, 4 e 13, sugerem efeios de ouras noícias não-relacionadas às mudanças de classificação de risco soberano, dado o seu isolameno e afasameno da daa do anúncio, respecivamene. A parir dos dados analisados nesa pesquisa, pode-se inferir que as informações das agências sobre rebaixamenos de oulook do risco soberano, aparenemene, exercem mais efeios no mercado de capiais do que as informações sobre downgrades. Os fragmenos a seguir, reirados do jornal O Globo de 5 de seembro de 1998, revelam os impacos de downgrades da agência Moody s sobre os mercados de capiais de vários países. Os rechos ambém apresenam indícios do chamado efeio conágio. Enre ouros aspecos, esse fenômeno pressupõe que alerações nas condições econômico-financeiras em um deerminado país podem afear mercados de capiais além das froneiras domésicas. Considerando que mudanças de risco soberano podem afear os mercados de capiais de um deerminado país, de acordo com o efeio conágio, esse mesmo ipo de eveno ambém pode afear ouros mercados de capiais: As bolsas laino-americanas volaram a sofrer onem fores quedas, pressionadas pela noícia de que a agência de raing Moody s rebaixou a classificação da dívida do Brasil e da Venezuela e colocou em observação os íulos das dívidas mexicana e argenina. O medo de uma fuga em massa dos

20 100 invesidores fez a Bolsa de Caracas, na Venezuela, despencar 7,53%. Em Buenos Aires, o Índice Merval caiu 5,9%. Também fecharam em baixa as bolsas do Chile (-2,48%), Cidade do México (-2,4%), Bogoá (-0,79%) e Lima (-1,06%). (...) A adverência sobre a saúde das economias laino-americanas ambém derrubou a Bolsa de Nova York (sic), porque a crise financeira inernacional fica cada vez mais próxima dos Esados Unidos, ameaçando reduzir os lucros das empresas americanas. O índice Dow Jones fechou onem em queda de 1,29%. O anúncio eve impaco nas bolsas de odo o mundo. A Bolsa de Nova York, que já operava em baixa, mergulhou após a divulgação do rebaixameno do Brasil e chegou a esar caindo 2,4%. (...) O Índice Dow Jones acabou fechando com queda de 1,28%. A bolsa enrou em queda livre ambém em São Paulo, mas não eve empo de se recuperar. O Ibovespa acabou fechando com uma perda de 8,61% em relação à véspera e muios papéis ficaram com suas coações no pono mais baixo de odo o ano. Foi o caso de Telebrás PN, ainda a ação mais negociada do mercado, que caiu 10,29%. O papel chegou a esar cusando quase o dobro ese ano. A Moody`s jusificou sua decisão em comunicado no qual cia o aumeno na insabilidade do mercado financeiro como um problema para o país, dependene de recursos exernos para fechar suas conas. (...) As bolsas de valores brasileiras foram obrigadas a acionar, onem pela quina vez desde a crise de ouubro do ano passado, o circuibreaker, mecanismo que paralisa os pregões quando o mercado cai 10%. Assusados com a saída maciça de capiais do país, que se acelerou onem, invesidores enaram encerrar de qualquer forma suas aplicações na bolsa e provocaram a queda, que coninuou após a reomada dos negócios e chegou a ser de 13,9%. No fim do dia, enreano, o BNDES e os fundos de pensão enraram comprando ações e o mercado se reanimou. No fechameno, a queda era de apenas 6,13% na Bovespa e de 5,45% na Bolsa do Rio.

21 Upgrades Tabela 10: Esaísica para Upgrades Dias Média Média Acumulada Desvio Padrão P-Valor -20 (0,0025) (0,0025) 0,0525-0, ,8% -19 0,0084 0,0059 0,0197 0, ,9% -18 0,0071 0,0130 0,0248 0, ,9% -17 0,0002 0,0132 0,0254 0, ,0% -16 0,0116 0,0248 0,0405 1, ,4% -15 (0,0046) 0,0202 0,0214-0, ,3% -14 0,0042 0,0243 0,0135 0, ,5% -13 (0,0100) 0,0143 0,0164-1, ,3% -12 (0,0195) (0,0052) 0,0147-2, ,3% -11 0,0013 (0,0039) 0,0305 0, ,6% -10 (0,0027) (0,0066) 0,0176-0, ,6% -9 (0,0018) (0,0084) 0,0271-0, ,9% -8 0,0015 (0,0070) 0,0202 0, ,7% -7 0,0023 (0,0047) 0,0198 0, ,1% -6 (0,0158) (0,0205) 0,0371-1, ,8% -5 0,0122 (0,0083) 0,0194 1,3298 9,2% -4 0,0036 (0,0047) 0,0207 0, ,6% -3 0,0032 (0,0016) 0,0311 0, ,5% -2 (0,0120) (0,0136) 0,0167-1, ,6% -1 (0,0040) (0,0176) 0,0432-0, ,8% 0 (0,0191) (0,0367) 0,0329-2, ,2% 1 0,0003 (0,0364) 0,0242 0, ,6% 2 0,0138 (0,0226) 0,0270 1,5061 6,6% 3 0,0073 (0,0153) 0,0218 0, ,2% 4 (0,0154) (0,0307) 0,0611-1, ,4% 5 0,0113 (0,0194) 0,0442 1, ,9% 6 0,0132 (0,0062) 0,0272 1,4432 7,4% 7 0,0226 0,0164 0,0596 2,4648 0,7% 8 (0,0053) 0,0111 0,0215-0, ,8% 9 0,0101 0,0213 0,0321 1, ,4% 10 0,0055 0,0268 0,0216 0, ,3% 11 (0,0022) 0,0245 0,0200-0, ,7% 12 (0,0031) 0,0215 0,0273-0, ,2% 13 0,0195 0,0409 0,0360 2,1262 1,7% 14 0,0104 0,0513 0,0417 1, ,9% 15 (0,0041) 0,0472 0,0176-0, ,4% 16 0,0064 0,0536 0,0167 0, ,1% 17 0,0000 0,0536 0,0181 0, ,8% 18 (0,0075) 0,0462 0,0191-0, ,3% 19 (0,0152) 0,0310 0,0410-1, ,1% 20 0,0086 0,0396 0,0310 0, ,4% Elaboração da auora. Dado o nível de significância de 10%, as esaísicas sobre os reornos anormais médios para os casos de upgrades foram significaivas em 5 2, 6, 7, e 13. A exisência de reornos anormais médios esaisicamene significaivos após a daa do anúncio pode esar indicando uma incorporação gradual da informação pelo Ibovespa.

22 102 A exisência de apenas um valor esaisicamene significaivo anes da daa dos anúncios sinaliza que o mercado não esava anecipando ou aguardando a noícia, mas as esaísicas significaivas poseriores aos anúncios de upgrades indicam que esse ipo de informação é relevane para o mercado, o que corrobora com a eficiência de mercado na forma semifore. Na reporagem de 4 de ouubro de 2000 do jornal O Globo, podemos consaar o quano o mercado pode se movimenar baseado somene em especulações em relação a possíveis upgrades das agências de classificação de risco. Esse movimeno vem mais uma vez confirmar a relevância desse ipo de informação para o mercado de capiais. Animado com rumores sobre uma melhora na classificação de risco do país, o mercado brasileiro operou com oimismo onem. A Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) chegou a subir 2,3%, mas depois recuou e fechou com uma ala de apenas 0,47%. (...) A mudança de humor do mercado ao longo do dia foi provocada pelas fores perdas na Nasdaq e por um desmenido divulgado pela agência de classificação Sandard & Poor s (S&P), afirmando que maninha a noa B+ para o chamado risco soberano do país. (...) A confusão começou pela manhã, quando a SR Raing, uma agência nacional de classificação de risco, anunciou uma melhora em sua avaliação sobre o país. O serviço de noícias MMS, ligado à divisão de invesimenos da S&P, rocou as leras do nome da agência brasileira e divulgou que a SP Raing e não a SR inha elevado a noa do Brasil. (...) A informação foi corrigida minuos depois, mas não a empo de eviar a confusão. (...) Os invesidores aproveiaram a confusão para especular no mercado. Rumores de que ouras agências imporanes, como a Moody s, ambém divulgariam ainda onem uma revisão no risco se espalharam pelo mercado. Apesar de sua relevância para o mercado de capiais, evenos posiivos como upgrades de risco soberano aparenemene podem ser ofuscados por ouros evenos relevanes negaivos num conexo inernacional, ou podem precisar se apoiar em ouros evenos relevanes inernacionais posiivos para efeivamene exercer seus efeios.

23 103 O caso de um upgrade que eve seus efeios ofuscados pode ser verificado no recho do arigo do jornal O Globo de 18 de ouubro de 2000, enquano o reforço de ouros evenos posiivos para que o upgrade gerasse impaco pode ser viso no recho da edição de 5 de janeiro de 2001: O Globo, 18 de ouubro de 2000: A elevação do raing do Brasil anunciada onem pela Moody s foi recebida de forma posiiva, mas não provocou maior euforia no mercado brasileiro, ainda preocupado com os efeios da crise no Oriene Médio. A Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) chegou a subir 1,29% com a divulgação da reclassificação, mas logo volou a operar com endência de baixa e fechou em queda (pelo sexo pregão consecuivo) de 0,93% (...). O Globo, 5 de janeiro de 2001: Numa decisão que surpreendeu o mercado e provocou fores alas nas bolsas de valores em odo o mundo, o Federal Reserve (Fed), banco cenral dos EUA, reduziu onem sua axa básica de juros em 0,5 pono percenual, para 6%. (...) A Bolsa de Valores de São Paulo fechou onem em ala de 7,61%, como reflexo direo do anúncio do Federal Reserve. Foi a maior ala da bolsa desde 15 de março de O Ibovespa fechou em ponos o mais alo paamar desde ouubro do ano passado e o volume financeiro foi considerado muio bom pelos operadores, de R$ 960,9 milhões. Embora a melhora no raing (realizado pela Sandard & Poors) para as moedas local e esrangeira do Brasil enha sido bem recebida no mercado (...), o enusiasmo omou cona dos invesidores quando o Fed anunciou o core da axa de juro Noícias Ruins Com 10% de significância, os reornos anormais médios foram significaivos esaisicamene para as noícias ruins (rebaixamenos de oulook + downgrades) nos dias 20 14, 13, 12, 11, 10, 9, 6, 5, 3, 2, 1, 4, 9, 13, 14, e 19.

24 104 Tabela 11: Esaísica para Noícias Ruins MÉDIA ACUMULADA DESVPAD P -20 (0,0125) (0,0125) 0,0227-1,5094 6,6% -19 0,0015 (0,0110) 0,0178 0, ,1% -18 (0,0026) (0,0136) 0,0130-0, ,7% -17 0,0044 (0,0092) 0,0299 0, ,4% -16 (0,0086) (0,0178) 0,0273-1, ,0% -15 0,0015 (0,0162) 0,0202 0, ,4% -14 (0,0185) (0,0347) 0,0163-2,2357 1,3% -13 (0,0056) (0,0404) 0,0220-0, ,8% -12 (0,0073) (0,0477) 0,0259-0, ,0% -11 (0,0242) (0,0719) 0,0415-2,9182 0,2% -10 (0,0132) (0,0851) 0,0204-1,5932 5,6% -9 (0,0221) (0,1072) 0,0427-2,6732 0,4% -8 0,0232 (0,0840) 0,0945 2, ,7% -7 0,0070 (0,0770) 0,0236 0, ,0% -6 (0,0232) (0,1002) 0,0330-2,7961 0,3% -5 (0,0127) (0,1129) 0,0310-1,5273 6,3% -4 (0,0093) (0,1222) 0,0261-1, ,0% -3 (0,0111) (0,1333) 0,0379-1,3392 9,0% -2 (0,0109) (0,1442) 0,0312-1,3143 9,4% -1 (0,0197) (0,1639) 0,0675-2,3801 0,9% 0 0,0285 (0,1355) 0,0970 3, ,0% 1 0,0145 (0,1209) 0,0374 1, ,0% 2 0,0246 (0,0963) 0,0516 2, ,9% 3 0,0083 (0,0880) 0,0312 1, ,2% 4 (0,0237) (0,1117) 0,0345-2,8659 0,2% 5 (0,0042) (0,1160) 0,0217-0, ,4% 6 (0,0076) (0,1236) 0,0241-0, ,9% 7 0,0076 (0,1160) 0,0260 0, ,9% 8 0,0037 (0,1124) 0,0416 0, ,1% 9 (0,0151) (0,1275) 0,0398-1,8236 3,4% 10 0,0058 (0,1217) 0,0175 0, ,7% 11 0,0055 (0,1162) 0,0310 0, ,8% 12 0,0014 (0,1147) 0,0236 0, ,9% 13 (0,0134) (0,1282) 0,0248-1,6209 5,3% 14 (0,0140) (0,1421) 0,0429-1,6867 4,6% 15 (0,0050) (0,1471) 0,0368-0, ,3% 16 (0,0021) (0,1492) 0,0312-0, ,0% 17 (0,0013) (0,1505) 0,0229-0, ,8% 18 (0,0046) (0,1551) 0,0178-0, ,0% 19 (0,0194) (0,1745) 0,0559-2,3408 1,0% 20 0,0187 (0,1558) 0,0457 2, ,8% Elaboração da auora. Desaca-se que praicamene odos os dias da janela anes dos anúncios foram esaisicamene significaivos, o que reforça o argumeno de o mercado já esar anecipando o que seria anunciado pelas agências na daa zero. Nesse caso, os anúncios das agências de classificação de risco funcionariam como uma confirmação das expecaivas que o mercado vinha formando. Considerando que a janela de evenos apresenou esaísicas significanes ambém depois dos anúncios, pode-se inferir que, mesmo funcionando como uma confirmação de expecaivas, as noícias ruins divulgadas pelas agências de

25 105 classificação de risco igualmene podem ser consideradas como relevanes, o que jusificaria sua incorporação após os anúncios. Em relação às esaísicas significanes após e mais disanes da daa zero, pode-se argumenar que os impacos das mudanças podem demorar a ser incorporados, devido ao elevado nível de complexidade, risco e incereza que permeia as operações no mercado de capiais, o que faz com que os agenes de mercado avaliem com mais cauela os desdobramenos de alerações de classificação de risco soberano Noícias Boas Os reornos anormais médios foram significaivos esaisicamene para as noícias boas (melhoras de oulook + upgrades) nos dias 5, 2, 6, 7, 9 e 14, dada uma significância de 10%. A esaísica significane em 2 e a ausência ou raridade de esaísicas significaivas anes dos anúncios sugerem que noícias boas são incorporadas rapidamene ao Ibovespa e não são necessariamene anecipadas pelo mercado, respecivamene.

26 106 Tabela 12: Esaísica para Noícias Boas MÉDIA ACUMULADA DESVPAD P -20 0,0025 0,0025 0,0413 0, ,0% -19 0,0090 0,0116 0,0172 1, ,2% -18 0,0020 0,0135 0,0256 0, ,0% -17 0,0005 0,0141 0,0200 0, ,1% -16 0,0076 0,0216 0,0335 1, ,4% -15 0,0006 0,0222 0,0206 0, ,6% -14 0,0015 0,0237 0,0179 0, ,5% -13 (0,0062) 0,0175 0,0165-0, ,8% -12 (0,0145) 0,0030 0,0169-2, ,0% -11 0,0001 0,0031 0,0250 0, ,4% -10 0,0011 0,0042 0,0159 0, ,0% -9 0,0001 0,0044 0,0230 0, ,2% -8 0,0001 0,0044 0,0169 0, ,7% -7 0,0010 0,0055 0,0166 0, ,2% -6 (0,0075) (0,0020) 0,0312-1, ,5% -5 0,0114 0,0093 0,0189 1,6053 5,4% -4 (0,0018) 0,0075 0,0209-0, ,3% -3 0,0048 0,0123 0,0252 0, ,8% -2 (0,0074) 0,0049 0,0188-1, ,3% -1 (0,0040) 0,0009 0,0347-0, ,5% 0 (0,0055) (0,0047) 0,0321-0, ,3% 1 0,0030 (0,0017) 0,0193 0, ,6% 2 0,0144 0,0127 0,0219 2,0289 2,1% 3 0,0039 0,0167 0,0171 0, ,9% 4 (0,0100) 0,0066 0,0468-1, ,1% 5 0,0059 0,0126 0,0364 0, ,1% 6 0,0097 0,0223 0,0225 1,3659 8,6% 7 0,0163 0,0385 0,0475 2,2926 1,1% 8 0,0003 0,0388 0,0266 0, ,3% 9 0,0032 0,0420 0,0275 0, ,7% 10 0,0028 0,0448 0,0186 0, ,9% 11 (0,0012) 0,0436 0,0175-0, ,9% 12 (0,0036) 0,0400 0,0237-0, ,3% 13 0,0085 0,0485 0,0322 1, ,6% 14 0,0101 0,0586 0,0341 1,4278 7,7% 15 0,0017 0,0603 0,0174 0, ,4% 16 0,0081 0,0684 0,0141 1, ,6% 17 0,0016 0,0700 0,0154 0, ,2% 18 (0,0058) 0,0642 0,0163-0, ,4% 19 (0,0080) 0,0562 0,0350-1, ,9% 20 0,0036 0,0598 0,0263 0, ,7% Elaboração da auora Reornos Anormais Médios Acumulados Nos dias aneriores aos anúncios de rebaixameno de oulook, os reornos anormais médios acumulados são negaivos e apresenam endência de queda. No momeno dos anúncios (daa zero), esses reornos ensaiam um breve crescimeno, que é imediaamene inerrompido e reverido novamene em queda. A endência de queda se prolonga aé o úlimo dia da janela de eveno.

27 107 Gráfico 4 Elaboração da auora. Os reornos negaivos e em queda anes dos anúncios de rebaixameno vêm mais uma vez reforçar o argumeno sobre a anecipação do mercado quano a esse ipo de noícia negaiva. De ouro modo, os reornos negaivos e em queda após os anúncios podem esar refleindo a percepção do mercado de os rebaixamenos de oulooks se raarem de indicações de downgrades iminenes. Como os downgrades, necessariamene, não se confirmaram, o mercado esaria perpeuando as quedas aé que a confirmação aravés dos anúncios ocorresse. A reversão de endência verificada no período compreendido enre os dias imediaamene aneriores e imediaamene poseriores à daa zero sugere uma indefinição, por pare do invesidor, quano às conseqüências da divulgação da mudança para o mercado de capiais. Os reornos médios anormais acumulados na janela de evenos para anúncios de downgrade apresenam grandes oscilações e uma endência nãodefinida anes dos anúncios. Pouco anes dos anúncios de downgrade, os reornos apresenam sua maior queda, o que pode ser um indício de inside informaion, ou seja, as informações sobre os downgrades poderiam er vazado anes que as agências ivessem ornado públicas as mudanças. Após os anúncios, verifica-se

28 108 um crescimeno imediao, seguido de uma endência esável de crescimeno, mesmo que ainda negaiva. Sobre esse resulado, pode-se inferir que ou o coneúdo informacional dos anúncios ou as expecaivas negaivas anecipadas pelos agenes, ou ambos, foram compleamene incorporados ao Ibovespa. Os evenos de upgrade são os que aparenemene exercem menor influência sobre o Ibovespa. Ao longo da janela de eveno, não foram observadas grandes mudanças na endência dos reornos anormais médios acumulados aé o sexo dia após o anúncio da mudança. Ressale-se ambém que, aé aquela daa, os reornos apresenam pequenas alernâncias enre valores posiivos e negaivos em orno de zero, o que indica ausência de perurbações exeriores com efeios significaivos sobre o índice. Quano à reversão dos reornos de negaiva para posiiva na daa seis, parece não ser conseqüência dos upgrades e sim de ouras informações. Ao longo da janela de eveno para melhorias de oulook, os reornos anormais médios acumulados apresenam-se posiivos e com endência de crescimeno. Na daa zero, observa-se um salo no crescimeno dos reornos, o que sugere que as informações sobre melhorias de oulook foram incorporadas ao Ibovespa. Devido à percepção do mercado quano às sinalizações dos oulooks, a endência de crescimeno verificada após os anúncios de melhoria pode esar indicando as expecaivas dos agenes quano a um possível e próximo upgrade. O gráfico sobre os reornos anormais médios acumulados, comparando noícias ruins e boas, reforça os argumenos já colocados na análise dos reornos anormais médios acumulados por ipos de evenos. No Gráfico 5, desaca-se que, para noícias boas, a endência após a daa zero indica claramene reornos posiivos e crescimeno, o que sugere eficiência de mercado no senido semifore. Para noícias ruins, a reversão de endência em orno da daa zero fica ainda mais pronunciada, sugerindo que os reornos negaivos e decrescenes aneriores aos evenos podem ser explicados por anecipações dos agenes, sendo que elas podem ser especulaivas e ou exageradas.

29 109 Gráfico 5 Elaboração da auora Ouras Explicações para a Exisência de Reornos Anormais Evidenemene as informações geradas pelas agências de classificação não são as únicas que podem impacar o mercado de capiais, havendo ouras informações que podem esar ambém exercendo influência sobre os reornos verificados nese esudo. Ouros faores que podem explicar os reornos anormais em vários dias denro das janelas de eveno consideradas seriam: as variáveis de risco sisemáico, como a persisência da ala concenração das negociações da Bovespa em poucos íulos; as sucessivas crises inernacionais (a do México de 1994, a da Ásia de 1997, a da Rússia de 1998 e da Argenina de 2001) ocorridas no período considerado para a pesquisa, que aumenaram a variância nas avaliações dos preços e o movimeno especulaivo, resulando na má precificação dos íulos que compõem o Ibovespa;

30 110 a dependência da economia brasileira de invesimenos exernos de curo prazo (especulaivos), que saem do mercado brasileiro de forma repenina, ambém impacando no Ibovespa; e a desvalorização cambial que o país enfrenou a parir de 1999.