TAXA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA APLICADA A AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS NO SETOR ELÉTRICO BRASILEIRO

SNPTEE SEMINÁRIO NACIONAL DE PRODUÇÃO E TRANSMISSÃO DE ENERGIA ELÉTRICA GME - 17 16 a 21 Outubro de 2005 Curtba - Paraá GRUPO VI GRUPO DE ESTUDO EM MERCADOS DE ENERGIA ELÉTRICA - GME TAXA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA APLICADA A AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS NO SETOR ELÉTRICO BRASILEIRO Jeuel Berardes Alves Gelso da Cruz Juor Wager da Slva Lma* Núcleo de Estudos e Pesqusa em Eerga NEPE Escola de Egehara Elétrca e de Computação - UFG RESUMO A taxa tera de retoro apreseta desvatages o seu uso relacoadas ao seu processo de cálculo (para fluxos de caxa descotados ão-covecoas) e a adoção da hpótese que cada receta ou despesa apurada o fluxo de caxa é avalada com a mesmo taxa de descoto, descosderado questões relatvas à adequada taxa de descoto para facameto, despesas operacoas e capacdade de re-vestmeto. Este trabalho dscute o uso da taxa tera de retoro modfcada (TIRm) a avalação de projetos de geração. Aplca-se o método da TIRm sobre uma estrutura adequada de fluxo de caxa de modo a obter formações cosstetes para apoar a tomada de decsão. Um estudo de caso é realzado a aálse de uma usa termelétrca a gás, cclo combado em cofguração típca. Os ceáros de preços futuros de eerga foram obtdos a partr de modelos computacoas semelhates àqueles utlzados ofcalmete pelo setor elétrco acoal. PALAVRAS-CHAVE Parcera Públco-Prvada, Aálse de Ivestmeto, Taxa Itera de Retoro Modfcada, Geração Termelétrca, Expasão da Geração. 1.0 - INTRODUÇÃO O Setor Elétrco Braslero atualmete passa por mas uma mudaça em sua regulametação, provocado o mometo o surgmeto de uma estrutura cetralzada de comercalzação de eerga ( pool ), mas, ada matedo o mercado lvre de egocação de cotratos blateras e/ou lelões. Neste ovo ambete os rscos podem ão ser desprezíves para os vestdores em atvos de geração devdo às dversas expectatvas da real efcáca da mplatação das ovas regras de mercado. A mudaça ocorrda o Setor Elétrco Braslero recetemete, ada ão garatu aos cosumdores a expasão do sstema, dexado apreesvos todos os setores da ecooma braslera. Uma ova possbldade de vablzar ovas usas e lhas de trasmssão são as Parceras Públco-Prvadas. Esta composção de vestmetos públcos e prvados deve ser aalsada date da ecessdade de garata do sucesso do egóco, mesmo tedo estas parceras, possvelmete, teresses atagôcos. Atualmete essa partcpação do captal prvado tem sdo foco de amplos debates, a busca de uma satsfatóra coclação etre os teresses, em prcípo cofltates, do Poder Públco e dos vestdores prvados. De fato, de um lado há a Admstração Públca, que deve prmar por um servço satsfatóro, terrupto, acessível, com tarfas módcas. De outro, há o vestdor prvado, cujo maor teresse é a obteção de resultados cada vez mas sgfcatvos (retoro), a um meor comprometmeto possível (rsco). Date do atual ceáro macro-ecoômco e tecológco o qual o Setor Elétrco está serdo, é oportuo apresetar alteratvas mas realstas a aálse de vestmetos, para que as avalações realzadas o processo *Escola de Egehara Elétrca e de Computação UFG Bloco A, Praça Uverstára s/ Setor Uverstáro - CEP 74.605-220 - Goâa - GO - BRASIL Tel.: (62) 209-6070 - Fax: (62) 521-1806 - e-mal: wager@eee.ufg.br

2 de decsão ão veham a superestmar as varáves de decsão, como o caso do uso dscrmado da taxa tera de retoro. A expasão da geração de eerga elétrca o Brasl evolve város projetos de vestmeto programados de acordo com o plaejameto da Empresa de Plaejameto Eergétco (EPE) (1) e aqueles de teresse do mercado, ão prevstos pelo plao cetral. De fato, muto teressa aos vestdores desse setor, ates de cada a execução do projeto, o prévo cohecmeto sobre o seu provável resultado ecoômcofacero. Idepedete da estrutura regulatóra do setor elétrco, tradcoalmete os vestdores avalam o retoro de seus atvos através de dcadores clásscos de retoro de vestmeto, como o Valor Presete Líqudo (VPL), a Taxa Itera de Retoro (TIR), o Retoro sobre Atvos (ROI), Motate de Valor de Mercado (MVA) etre outros. A TIR é ampla e dscrmadamete utlzada em ferrametas de aálse de vabldade de projetos o setor elétrco. A terpretação da TIR para aálse de retoro de vestmetos requer cudados que, apesar de sua populardade, poucas obras de admstração facera evdecam que ela pode causar dstorções os resultados da aálse, pos a TIR cosdera que todos os valores do fluxo de caxa dspostos o tempo são sujetos a uma mesma taxa de remueração (o caso a TIR), ode os fluxos de caxa egatvos ou vestmetos e/ou despesas são facados pela TIR e os fluxos de caxa postvos ou recetas são revestdos pela mesma TIR, causado dstorções. Embora exsta questoameto também a respeto do método do Valor Presete Líqudo, complemetado pela Teora de Opções Reas oruda do mercado facero, tora-se ecessáro dscutr e aplcar téccas que possam corrgr a dstorção proporcoada da aálse de retoros pela TIR. A Taxa Itera de Retoro Modfcada (TIRm) é um ídce de retoro que é calculada apurado-se o valor presete dos vestmetos e despesas e o valor futuro das recetas respectvamete por meo de taxas de facameto e de re-vestmetos compatíves com o mercado e as codções de cotoro do projeto, e por coseqüêca, dferetes etre s. Neste trabalho utlza-se o coceto da TIRm para avalação de atvos de geração termelétrca o âmbto da ova proposta de regulametação do setor elétrco, cosderado o despacho cetralzado de geração e os possíves ceáros de vazão. Para se determar os ceáros futuros de custos margas de operação, são utlzadas ferrametas computacoas compatíves com os modelos utlzados ofcalmete pelo Setor Elétrco. A metodologa utlzada mostra-se adequada à aálse de vabldade de usas a modaldade de facameto Project Face e esta é faclmete adaptável à aálse de vestmeto a modaldade Parcera-Públco-Prvada (PPP). 2.0 - ANÁLISE DE INVESTIMENTO O cohecmeto prévo do segumeto de mercado em que é exercda a atvdade prcpal e o comportameto hstórco das atvdades empresaras, provavelmete é possível reduzr a margem de erro (rsco de modelagem) desse tpo de aálse. A aplcação da aálse de vestmeto é fudametal a estruturação da vestgação sob os aspectos ecoômco, facero e cotábl, cujos dcadores são relacoados para desevolver um suporte efcete e prcpalmete para a efcaz tomada de decsão (3). Os dcadores ecoômcos (4), como a taxa tera de retoro, são uma das prcpas ferrametas de que dspõem os vestdores (públcos ou prvados), por serem uma das formas mas dretas de avalação do êxto de um empreedmeto. A fução desses dcadores é a de demostrar se o empreedmeto está proporcoado ou proporcoará resultados satsfatóros às expectatvas de seus vestdores. Dversos autores têm proposto metodologas e modelos computacoas de aálse de retoro-rsco de projetos de geração, trasmssão e dstrbução de eerga elétrca, sem mutas vezes ter o devdo cudado com os cocetos e dstorções trísecas de algus dos ídces de mérto utlzados. Destacamos o trabalho de Slvera em 2001 (5) que utlza smulação dâmca para aálse rsco-retoro de uma cartera de vestmeto de usas hdrelétrcas, tedo como varável de decsão a TIR. Os rscos são avalados, mas do poto de vsta da volatldade dos retoros do atvo. Défcts em cota correte são cobertos por empréstmos de curto prazo. A estratéga comercal de cada udade de egóco (usa) é avalada. Sua aálse está alcerçada o facameto pela empresa ( Corporate Face ). Mart et al (2001) (6) abordam mas uma vez a questão do rsco, dado êfase a curva de permaêca dos retoros, calculados também a partr da TIR. Nehum destes autores cosdera as dstorções causadas pelo cálculo da TIR. Logo, a mportâca de se aalsar as possbldades de correção destas dstorções, poderão permtr um avaço a aálse em vestmeto de geração o Setor Elétrco Braslero. 3.0 - MODELO DE FLUXO DE CAIXA 3.1 Cocetos mportates O fluxo de caxa evdeca as modfcações de recursos ocorrdas a empresa um determado período, demostrado as operações de etrada e saída de recursos realzados. A demostração dos fluxos de etradas e saídas de dhero do caxa de uma empresa é uma mportate ferrameta para se avalar a vabldade de vestrse o egóco. A aálse de fluxo de caxa descotado é atualmete, uma das téccas mas moderas de avalação de empresas, segudo Assaf Neto (3).

3 O fluxo de caxa descotado em cada estágo da estrutura apreseta um fluxo resultate àquelas atvdades realzadas, orgado da dfereça de fluxos de caxa postvos e egatvos um mesmo state. Portato, para uma represetação adequada a atvdade fm, é mster a fudametal escolha da adequada estrutura de caxa que represete com clareza as formações das atvdades empresaras. A FASB (Facal Accoutg Stadards Board FASB ou Comtê de Normas de Cotabldade Facera) (3) defede o método dreto, ode a explctação das operações tora a sua utlzação mas smplfcada. Város autores têm proposto modelos e classfcações de fluxos de caxa. Os fluxos determados pelo FASB (7), fruto de grades pressões realzadas pelos grupos teressados, trata-se da mas recete tetatva de se coclar às ecessdades dos vestdores, credores e facadores permaetes da empresa com ormas cotábes em vgor que já ão mas atedem a essas ecessdades. A estrutura de fluxo de caxa adotada este trabalho é defda com base a demostração do fluxo de caxa realzado o proucameto FASB 95 de ovembro de 1987 (7). Para a avalação da TIRm, utlza-se a estrutura defedda pela FASB, que possu três classes, sedo cada um destes fluxos de caxa apresetado fudos de caxa recebdos e despeddos (5): Fluxos das atvdades operacoas - Estão dretamete relacoados a atvdade fm do egóco como veda de mercadoras e servços, redas obtdas de empréstmos como juros e/ou dvdedos (Fudos de caxa recebdos) e aqusção de materas; saláros; juros sobre empréstmos; mpostos; multas e outros trbutos; materas e servços (fudos de caxa pagos); Fluxos das atvdades de facameto - São atvdades a obteção de recursos e captação de empréstmos e facametos frete aos vestdores do projeto e juto ao ambete tarefa, como Fudos de caxa despeddos (remueração aos propretáros; pagameto de empréstmos; requsção de ações própras) e Fudos de caxa recebdos (emssão de ações; subscrção de debêtures; hpotecas e empréstmos de curto e logo prazo); Fluxos das atvdades de vestmeto - Estão relacoados aos aumetos e dmuções dos atvos de logo tempo de vda útl, utlzados a produção de bes e servços, como Fudos de caxa despeddos (Aqusção de atvos moblzados, aqusção de ovos egócos e empresas, aqusção de debêtures e vestmetos faceros em logo prazo, aqusção de ações de outras empresas, empréstmos fetos a outras etdades) e Fudos de caxa recebdos (veda de atvos moblzados; veda de uma subsdára; cobraça do prcpal relatvo a empréstmos fetos a outras etdades; veda, por trasferêca, de debêtures de outras etdades; veda, de debêtures ou ações de outras etdades). 3.2 Polítca de caxa oruda da estratéga facera A polítca de caxa represeta as ecessdades e restrções da capacdade facera do vestdor. Essa represetação acaba por defr a estrutura algorítmca do modelo predtvo, haja vsta que a cofguração da dâmca da polítca de caxa de vestmeto repercute dretamete a base estrutural da smulação, bem como os parâmetros que repassam os resultados para o desevolvmeto da aálse da vabldade de vestmeto. É mportate saletar a resposabldade de uma clara estruturação da polítca de caxa, pos ela oretará a defção das escolhas de taxas que serão pratcadas os fluxos. O sucesso de um retoro satsfatóro ao vestmeto empregado que agregue valor à empresa, depede da cojugação ou mesmo combação adequada das estratégas faceras para cada fluxo de caxa (Operacoal, facameto e vestmeto) (8). Lma et al (2003) (9) apresetaram um modelo de polítca de caxa a ser adotado em Project Face de usas termelétrcas o Brasl, cosderado apeas o mercado a dfereças. Um modelo estocástco fo elaborado para smular as falhas das platas e a mauteção programada, sedo detfcada como grade fote de rscos faceros para os geradores. Baseado a aálse de rsco de crédto do gerador buscou-se uma estratéga de cobrr as despesas decorretes de parada forçada e programada da usa através de cotratos blateras base load e da admstração do orçameto de caxa do projeto. A aálse de rsco é realzada sobre o captal crculate líqudo do projeto (10). No trabalho a varável de retoro facero utlzada é o Valor Ecoômco Adcoado (EVA). 4.0 - TAXA INTERNA DE RETORNO TRADICIONAL A taxa tera de retoro (TIR) é uma das ferrametas mas utlzadas para aálse de resultados de propostas de vestmetos, clusve o setor elétrco braslero. A taxa gerada a partr desse método é ecoomcamete vável se maor ou gual à taxa míma de atratvdade (TMA) do retoro do vestmeto sobre os custos operacoas. A TIR causa a dstorção superestmado o valor do retoro do vestmeto. Outro fator mportate é quado um projeto é represetado por um fluxo de caxa ão-covecoal, ou seja, em que há váras versões de sas etre fluxos de caxa postvos e egatvos, ode váras stuações podem ocorrer, como: uma ou mas TIR postvas e/ou egatvas; uma úca TIR, gual a um projeto classfcado como covecoal; ou ada exstr solução.

4 A TIR pressupõe que as recetas e despesas do fluxo de caxa do projeto ou atvdade estejam submetdas a uma úca taxa de remueração. Todava esta ão cosdera as dferetes taxas de remueração exgdas ao esforço para obteção de recetas (custo de captal do facameto por terceros) e o esforço para obteção de recursos (capacdade de re-vestmeto). O cálculo da TIR é vablzado pela dspobldade de fluxos de caxa que represetem os ceáros futuros possíves do ambete tarefa que o projeto estará serdo. Logo, o seu cálculo é dado pelo valor que tora o VPL gual a zero, coforme Equação 1. ( R D ) = 0 = 1 (1 + TIR) Ode: R - Somatóro de laçametos postvos do fluxo de caxa; D - Somatóro de laçametos egatvos do fluxo de caxa; TIR - Taxa tera de retoro; - Número de estágos do período de aálse. (1) A taxa tera de retoro tem uma lmtação sgfcatva sob o poto de vsta algébrco. Ao represetar matematcamete os fluxos de caxa ão-covecoas, há varações de sas de um fluxo para o outro acaba por defr uma estrutura polomal com resultado altamete complexo ou até mesmo solúvel. Segudo Galos (11), ada que este polômo coteha uma úca varável, ada assm ão terá solução matemátca. 5.0 - TAXA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA A aplcação da taxa tera de retoro modfcada (TIRm) é defda a partr da estruturação dos fluxos de caxa do modelo ecoômco-facero do projeto de vestmeto, sob a oretação da polítca de caxa do vestdor. Após a costrução dessa estrutura é realzada uma dvsão dos fluxos em postvos e egatvos. As taxas de descoto são repassadas para cada grupo de classfcação do fluxo de caxa e devem ser matdas para redução das dstorções que a aplcação da própra TIR produz os resultados fas. FIGURA 1 - Dstrbução das taxas de remueração para cada grupo de etrada e saída dos fluxos de caxa Para a detfcação das taxas cdetes o fluxo de caxa é fudametal o cohecmeto do setor em que será stalado o egóco, a fm de que sejam detfcadas as fotes de captação de vestmeto, bem como os custos da estrutura do plao de cotas do fluxo de caxa proposto. Uma pesqusa sedo desevolvda por Alves (2005) (12) busca a determação destas taxas de remueração por elemeto de despesa e receta da composção do fluxo de caxa para projetos de vestmeto o Setor Elétrco Braslero. Neste trabalho são cosderadas apeas taxas de remueração dferetes apeas para recetas e despesas, para fs de demostração da potecaldade do método proposto. Uma vez detfcadas às taxas de remueração de fluxos postvos (re-vestmeto) e egatvos (facameto) realza-se o processo de cálculo apresetado a segur. Os fluxos postvos são coduzdos para o valor futuro (FV) com o tuto de serem reaplcados os umeráros excedetes das operações do caxa, após a obteção do resultado líqudo fal da empresa. Portato esse procedmeto justfca a composção do valor futuro por fluxos postvos, tedo em vsta o tempo como um elemeto fudametal para ordem de costrução do valor futuro. Os fluxos egatvos represetam à demada de captal desta estrutura de caxa, que será suprda por meo de empréstmos, que serão cotraídos ates da realzação das obrgações. Por este motvo, esses fluxos são trazdos a valor presete (PV). As Equações 2 e 3 apresetam o cálculo de FV e PV coforme descrto acma. A Fgura 2, apreseta lógca do cálculo proposto. FV = A, op 1+ trp _ op) + A, f.(1 + trp _ f) + A, v.(1 + trp _ v) = 1 = 1 = 1 Ode: FV - Valor futuro dos recebmetos das atvdades operacoas, facameto e vestmeto;.( (2)

5 A,opr - Recebmeto por atvdade operacoal o estágo ; A,fr - Recebmeto por atvdade de facameto o estágo ; A,v - Recebmeto por atvdade de vestmeto o estágo ; trp,opr - Taxa de remueração para recebmetos por atvdade operacoal; trp,f - Taxa de remueração para recebmetos por atvdade de facameto; trp,vr - Taxa de remueração para recebmetos por atvdade de vestmeto; - Número de estágos do período de aálse. D, opr, f, v PV = + + = 1 (1 + tr _ opr) = 1 (1 + tr _ f) = 1 (1 + tr _ v) Ode: PV - Valor presete das despesas das atvdades operacoas, facameto e vestmeto; D,opr - Despesa por atvdade operacoal o estágo ; D,fr - Despesa por atvdade de facameto o estágo ; D,v - Despesa por atvdade de vestmeto o estágo ; tr,opr - Taxa de remueração para despesa por atvdade operacoal; tr,f - Taxa de remueração para despesa por atvdade de facameto; tr,vr - Taxa de remueração para despesa por atvdade de vestmeto. D D (3) FIGURA 2 - Aplcação das taxas de re-vestmeto e facameto para cálculo da TIRm FIGURA 3 - Fluxo de caxa utlzado para o cálculo da TIRm Defdo o Valor Presete e o Valor Futuro, bem como a quatdade de estágos evolvdos o período, podemos extrar a taxa tera modfcada do modelo, de acordo com a Equação 4 (Vde Fgura 3). Ode: TIRm - Taxa tera de retoro modfcada. FV TIRm = 1 (3) PV Observa-se da Equação 4, que o cálculo da TIRm é mas smples que o da TIR tradcoal, além de ão mplcar os problemas algébrcos da seguda. A vabldade e/ou atratvdade do vestmeto está lgada dretamete à clara detfcação da fução das atvdades estratégcas quato à qualdade da escolha das taxas bem como ao desempeho da represetação do fluxo de caxa. A segur é apresetado um exemplo de cálculo da TIRm. Cosdere o fluxo de caxa da Tabela 1. Cosderado a taxa de re-vestmeto em 6% por período (TMA) e a de facameto em 4% por período chegamos a uma TIRm gual a 8,5% por período cotra uma TIR gual a 25,7% por período. Pelo fato de cdr uma taxa alta aos fluxos de re-vestmeto do projeto de gual forma que é obtdo desempeho de sttuções faceras, sso acaba por acarretar a majoração da taxa tera de retoro.

6 Fluxos de caxa TABELA 1 - Fluxo de caxa para exemplfcar o cálculo da TIRm Período 0 1 2 3 4 Atvdades operacoas Fudos de caxa recebdos 6.920,00 6.800,00 4.553,00 7.704,00 7.160,00 Fudos de caxa despeddos (2.450,00) (2.250,00) (2.110,00) 2.640,00 (2.950,00) Atvdades de facameto Fudos de caxa recebdos - - - - - Fudos de caxa despeddos - (2.800,00) (2.800,00) (2.800,00) (2.800,00) Atvdades de vestmetos Fudos de caxa recebdos - - - - - Fudos de caxa despeddos (10.000,00) - - - - Total de Etradas 6.920,00 6.800,00 4.553,00 7.704,00 7.160,00 Total de Saídas (12.450,00) (5.050,00) (4.910,00) (160,00) (5.750,00) Fluxo de caxa líqudo (5.530,00) 1.750,00 (357,00) 7.544,00 1.410,00 Como a taxa tera de retoro modfcada cosdera as taxas de re-vestmeto que aproxma da realdade de desempeho do projeto, bem como a taxa méda pratcada a obteção dos empréstmos jutamete com as sttuções faceras, por meo de egocações exaustvas e defções estratégcas adequadas de polítca de caxa, procededo assm são defdas taxas adequadas de re-vestmeto e de vestmeto, orudo de decsões acertadas e objetvas dos seus gestores. 6.0 - ESTUDO DE CASO Para avalar uma aplcação voltada ao setor elétrco acoal, a TIRm e a TIR serão calculadas para um projeto termelétrco típco, cujos dados são apresetados a Tabela 2. TABELA 2 - Dados da usa e combustível smulados Varável Valor Udade Tecologa Cclo combado Potêca ISO 442 MW Ajuste de potêca Sm Potêca gás 295 MW Potêca ajustada 412,87 MW Fator de capacdade máxmo 91% % Fator de capacdade mímo 1% % Fator de capacdade o período crtco 90% % Redmeto 47,2% % Vda útl 30 Aos Custo de vestmeto 545,85 US$/kW Custo O&M varável 1,05 US$/MWh Custo O&M fxo 9,80 US$/kW.ao Fator teração 1,31 Combustível Gás Natural Orgem Bolíva Udade de volume ou peso m 3 Poder calorífco superor 41.734 kj/u.vol Poder calorífco feror 37.548 kj/u.vol Desdade - kcal/m 3 Cosumo combustível 182,63 u.vol/mwh Custo FOB 0,0997 US$/u.vol. Custo eergétco 2,52 US$/Mbtu Período de aálse ecoômca 20 Aos A usa é smulada com cotrato de combustível take-or-pay de 70% e com localzação o sub-mercado Sudeste do sstema terlgado braslero. A alttude do local é de 790 metros e a temperatura méda é de 23,9 C. A tarfa de uso do sstema de trasmssão é de 1,50 US$/kW.mês. A estrutura de captal é composta por 30% de captal própro e 70% de captal de terceros. O custo de captal do facameto é de 10% ao ao e a taxa de remueração de captal própro é de 15% ao ao. O facameto terá uma duração de 10 aos com carêca de 2 aos.

7 Uma vez defda a combação tecologa-combustível-local-estrutura de captal smula-se o despacho desta usa o sstema terlgado braslero para um dado fator de cotratação, preço de veda do cotrato, geração míma. O smulador operacoal forece as séres de despacho para cada ceáro hdrologa-oferta-demada, utlzado-se modelos compatíves com a flosofa de operação cetralzada e complemetação térmca do sstema braslero. Em seguda, utlza-se um smulador de falha/reparos, que cosdera uma programação típca de mauteção. O resultado são as séres de despacho, já cosderadas as dspobldades. Através destas séres de despacho e de posse das séres de possíves ceáros futuros de preços, são elaborados os fluxos de caxa do projeto, de acordo com os ceáros de vazões hstórcas smuladas. Para avalar sua vabldade cosderemos que a alavacagem do projeto será feta através de um cotrato de logo-prazo sem modulação de carga com duração equvalete ao período de facameto (período facero mas crítco). O preço da eerga vedda é de 38,00 US$/MWh, e veda de toda a potêca assegurada da usa. Através destas séres de despacho e de posse das séres de possíves ceáros futuros de preços, são elaborados os fluxos de caxa do projeto, de acordo com os ceáros de vazões hstórcas smuladas. Para avalar sua vabldade cosderemos que a alavacagem do projeto será feta através de um cotrato de logo-prazo sem modulação de carga com duração equvalete ao período de facameto (período facero mas crítco). O preço da eerga vedda é de 38,00 US$/MWh, e veda de toda a potêca assegurada da usa. Para o cálculo da TIRm são cosderados 10% ao ao para facameto e 15% para re-vestmetos. A polítca de caxa adotada fo ão admstrar o caxa do projeto, sedo todo o saldo de caxa postvo covertdo em dvdedos aos patrocadores. A Tabela 3 apreseta o valor das taxas calculadas segudo os fluxos de caxa smulados. TABELA 3 - Avalação da TIRm sem admstração do caxa sobre o retoro do projeto Varável de Decsão Facameto de captal de gro 1 0% 5% 10% MVA (Mlhões de US$) 19,28 18,19 17,13 CMPC 2 11,50% 11,50% 11,50% TIR 19,48% 18,67% 17,64% TIR modfcada 14,12% 13,53% 12,79% Probabldade (SCaxa<0) 3 9,52% 10,09% 10,73% Probabldade (EVA<0) 4 12,92% 16,31% 19,23% Da Tabela 3, observa-se que a TIR para as três possbldades de facameto de captal de gro apreseta valor maor que a TMA (15% ao ao), dcado ao vestdor que o projeto é vável. No etato, a TIRm é meor que a TMA, mostrado que o cômputo de taxas de remueração mas realstas, o projeto passa a ser vável, ou mesmo com maor taxa de rsco. Destaca-se também que o rsco de haver captal de gro líqudo egatvo este projeto ão é ada desprezível com valores em toro de 10%. Lma (2003) (10) desevolveu um algortmo de orçameto de caxa para projetos termelétrcos o sstema braslero, cosderado as falhas tempestvas da usa e a exposção do gerador ao mercado de curto-prazo, vsado a mmzação de rscos. O algortmo cosdera um lmte de caxa e estratégas de vestmeto em títulos egocáves. Este mesmo algortmo é utlzado cosderado um lmte de caxa úco para todo o período de facameto. Os efetos e resultados desta polítca de caxa são apresetados a Tabela 4. Na Tabela 4, observa-se que o MVA, a TIR e a TIRm dcam que o projeto é vável. Etretato, a admstração do caxa do projeto dmuu o rsco sobre o captal de gro líqudo pealzado o retoro do projeto. Isto sgfca que o valor de veda da eerga deve ser maor que 38,00 US$/MWh para vablzar o projeto, matedo em patamares meores o rsco de crédto do gerador. TABELA 4 - Avalação da TIRm com admstração do caxa sobre o retoro do projeto Varável de Decsão Facameto de captal de gro 1 Em város projetos é mportate destacar a ecessdade em haver o íco da operação da usa um saldo cal, ou facameto de captal de gro, para dmur o rsco de crédto do gerador o prmero ao. Este valor ão pode ser elevado, pos o seu custo de captal é elevado, e em tão baxo para ão ter efeto sobre o saldo de caxa do projeto. Utlza-se este trabalho valores em fução do motate vestdo a usa, como 5% por exemplo. 2 CMPC Custo médo poderado de captal. 3 Rsco de crédto ulo - Probabldade de haver saldo de caxa egatvo (SCaxa<0, ecessdade de empréstmos de curtoprazo) durate o período de aálse. 4 Motate de Valor Agregado (MVA) esperado (E[MVA]) gual a zero - A cração de valor ocorre quado o Valor Ecoômco Agregado (EVA) é postvo, ou seja, quado as recetas (Curto-prazo e cotratos blateras) dmuídas das despesas operacoas (forecedores, pessoal e operação), faceras (mpostos, taxas, trbutos e servço da dívda de terceros) e remueração de captal própro é um valor postvo (lucro resdual postvo). O valor presete do EVA ao logo do período de aálse é o MVA (motate de valor agregado do projeto).

8 0% 5% 10% MVA (Mlhões de US$) -6,71-10,41-14,21 CMPC 11,50% 11,50% 11,50% TIR 8,69% 7,37% 6,12% TIR modfcada 6,30% 5,34% 4,44% Probabldade (SCaxa<0) 3,52% 3,22% 2,94% Probabldade (EVA<0) 21,62% 21,69% 22,92% 7.0 - CONCLUSÃO Neste trabalho foram dscutdas as prcpas defcêcas do uso da Taxa Itera de Retoro a avalação de projetos de vestmeto de geração o sstema braslero. Propõem-se o uso da Taxa Itera de Retoro Modfcada, como ídce de mérto de retoro ecoômco do projeto, cosderado taxas dferetes para facametos e re-vestmetos. Prologado a aálse cosdera-se também a classfcação dos fluxos de caxa em três grupos de recetas e despesas: operacoal; facameto e vestmeto. Para cada tem de receta ou despesa para cada fluxo de caxa pode-se aplcar uma taxa de remueração dferete, o tuto de uma melhor aproxmação do ambete tarefa ode o projeto de vestmeto estará serdo. Ada é ecessára uma metodologa para determação destas taxas de remueração para projetos de vestmeto o setor elétrco braslero (lhas de trasmssão e usas), tato cosderado a modaldade de facameto Project Face como o Corporate Face. A utlzação de métodos matematcamete mas refados propca uma aálse de vabldade de vestmetos o setor, com uma meor carga de rsco. De fato, assm se reduzrá a aversão de vestdores prvados com o setor públco, especfcamete com o setor de geração de eerga elétrca. Os resultados apresetados mostram a ecessdade de se aperfeçoar as metodologas de avalação de atvos o setor elétrco acoal. 8.0 - REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS (1) ELETROBRAS, Novo modelo de regulação do setor elétrco. Dspoível em: www.eletrobras.gov.br. Acessado em: 13 de jaero de 2005. (2) SENADO FEDERAL, Costtução Federal, com texto cosoldado até a Emeda 44, de 30 de juho de 2004. Dspoível em: www.seado.gov.br. Acessado em: 13 de jaero de 2005. (3) ASSAF NETO, A., Faças Corporatvas e valor. Edtora Atlas. São Paulo. 2003. (4) MATARAZZO, D. C., Aálse de Facera de Balaços. Edtora Atlas. São Paulo. 6 a d Edção. 2003. (5) SILVEIRA, F. S. V., Modelo tegrado para avalação de projetos de vestmeto o Setor Elétrco. 2001. 202 p. Tese de doutorado, Uversdade Federal de Sata Catara. Floraópols, SC. (6) MARTIN, J. M. M., TEIVE, R. C. G., Vabldade ecoômca de usas termelétrcas a gás atural o sstema hdrotérmco braslero. I: SNPTEE - Semáro Nacoal de Produção e Trasmssão de Eerga Elétrca, 16., 2001, Campas, Brasl. (7), Demostração do fluxo de caxa realzado. Dspoível em: cteba.org.br. Acessado em: 13 de jaero de 2005. (8) FALCINI, P., Avalação ecoômco de empresa Ed. Atlas 2ª.edção São Paulo,1995. (9) LIMA, W. S., MELO, J. L., RAMOS, D. S., Securtzação cotra falhas em usas térmcas a gás em sstemas hdrotérmcos. I: SNPTEE - Semáro Nacoal de Produção e Trasmssão de Eerga Elétrca, 17., 2003, Uberlâda, Brasl. Aas em CD-ROM. (10) LIMA, W. S., Cração de valor a avalação de projetos termelétrcos sob codções de rsco o mercado braslero de eerga elétrca. 2002. 251 p. Tese de Doutorado. Escola Poltécca, Uversdade de São Paulo, São Paulo, SP. (11) BRAGA, R., Fudametos e Téccas de Admstração Facera. Edtora Atlas. São Paulo. 1995. (12) ALVES, J. B., Avalação de Ivestmeto em Geração de Eerga Elétrca Utlzado a Taxa de Retoro Modfcada. 2005. 150 p. Dssertação de Mestrado. Escola de Egehara Elétrca e de Computação, Uversdade Federal de Goás, Goâa, GO. (o prelo). (13) KASSAI, J. R., Retoro de Ivestmeto: Abordagem matemátca e cotábl do lucro empresaral. Edtora Atlas. São Paulo. 2ª Edção. 2000.