Tema: Análise de Investimentos

Tema: Análise de Investimentos Aula - Métodos e dinâmica de avaliação de investimentos Agosto de 2016

Conteúdo Conteúdo Decisões de investimentos na empresa Origem das propostas Tipos de investimento Fluxos de caixa Métodos de avaliação de investimentos Taxas de desconto (custo de oportunidade) VPL, payback, TIR, índices de lucratividade Dinâmica dos métodos de avaliação de investimentos Análise de projetos independentes Análise de projetos mutuamente excludentes Decisões de investimento sob restrição de capital Decisões de investimentos em condições de incerteza Análise de sensibilidade e cenários (medidas estatísticas) Ponto de equilíbrio e árvores de decisão Valor do abandono Custo de capital próprio Risco retorno e custo de oportunidade CAPM, betas Empresas de capital fechado 2

Introdução Os métodos quantitativos de análise econômica de investimentos podem ser classificados em dois grandes grupos: Os que não levam em conta o valor do dinheiro no tempo e Os que consideram essa variação por meio do critério do fluxo de caixa descontado. A avaliação de um ativo é estabelecida pelos benefícios futuros esperados de caixa trazidos a valor presente mediante uma taxa de desconto que reflete o risco de decisão 3

Introdução O conceito de valor no tempo é baseado na idéia de que uma unidade monetária hoje vale mais do que uma unidade monetária a ser recebida em uma data futura. O estudo do valor do tempo considera dois momentos o valor futuro e o valor presente na linha do tempo Capitalização $ -10.000 $ 3.000 $ 5.000 $ 4.000 $ 3.000 $ 2.000 Valor futuro É o seu valor em algum instante no futuro, amanhã ou daqui a 10 anos É o valor do dinheiro na data de hoje 0 1 2 3 4 5 Valor presente Taxas de Desconto VPL 4

Custo de oportunidade O investidor, quando procura a melhor forma de investir a parcela da sua renda que não foi gasta, mesmo que intuitivamente, está buscando encontrar uma alternativa de investimento que melhor combine os 3 atributos básicos abaixo: Rentabilidade Liquidez Risco Todavia, diferente da crença popular, não é possível encontrar os três atributos num mesmo investimento, ou seja, encontrar um investimento que seja simultaneamente rentável, seguro, e com alta liquidez O custo de oportunidade de uma decisão de investimento é o valor da melhor alternativa abandonada em favor da alternativa escolhida Em vez de atender à solicitação de investimento de um projeto, a empresa poderia investir o mesmo capital em outra atividade. Caso o projeto como a outra atividade tenha o mesmo nível de risco, o custo de oportunidade ou a taxa mínima de atratividade do projeto será determinado pelo retorno da atividade que a empresa está deixando de investir. 5

Custo de oportunidade Segue abaixo exemplos de alternativas de investimento e seus atributos: Investimento Horizonte de Tempo Rentabilidade Liquidez Segurança Poupança Curto/Médio 6% a.a + TR (2%) = 8% a.a. Alta Alta Selic Curto/Médio entre 9,25% a.a. e 8,75% a.a. Alta Alta Fundos DI Curto/Médio 10% a.a T.Adm 1 (2%) IR (20%) = 6,5% a.a. Assim sendo, a avaliação de um investimento, pelo método do fluxo de caixa descontado, deve considerar uma taxa que represente o custo de oportunidade da empresa, a partir do seu nível de risco Alta Média Debêntures Médio/Longo 12% a.a. Média Média Imóveis Longo entre 7% a.a. e 12% a.a. Baixa Alta Ibovespa Longo 17,5% a.a IR (20%) = 14% a.a. Alta Baixa Fundos de Ações Longo 15,5% a.a (T.Adm + IR) 1 = 12,8% a.a. Alta Baixa 1: Alíquota do imposto de renda média de 20% (entre 6 e 12 meses) 6

Funções da HP 12C 7

Funções da HP 12C Teclas Nome Função n Number Períodos no tempo i Interest Taxa PV Present Value Valor presente FV Future Value Valor futuro CHS Change Sign Mudança de sinal f CLX REG Registers Limpa a pilha de registradores f PV NPV Net Present Value Valor presente líquido f FV IRR Internal Rate of Return Taxa interna de retorno g PV CFo Cash Flow 0 Fluxo de caixa inicial g PMT CFj Cash Flow j Demais fluxos de caixa 8

Valor presente líquido (VPL) Conceito: O VPL é obtido pela diferença entre o valor presente dos benefícios líquidos de caixa, previstos para cada período do horizonte de duração do projeto, e o valor presente do investimento (desembolso de caixa): Critério de decisão: Se o VPL > 0, ou seja, se for superior ao investimento realizado (também na mesma data), o projeto é economicamente viável. Se o VPL <0, o mesmo deve ser rejeitado. VP VF (1 n i) Onde: VP = Valor presente VF = Valor futuro i = Taxa de desconto, representada pela rentabilidade mínima requerida n = Número de períodos VPL n FCt t 1 (1 i) t I0 Onde: VPL = Valor presente líquido I 0 = Investimento inicial FC = Fluxo de caixa futuro i = Taxa de desconto ou custo de oportunidade do capital t = Número de períodos 9

Valor presente líquido (VPL) Fluxo de Caixa Líquido (FCL) 0 1 2 3 4 Anos Supondo uma taxa de desconto ou custo do capital a ser investido de 10% a.a, temos que o VPL = $ 78,82 VPL = $ -1.000 500 400 300 100 454,55 330,58 225,39 68,30 78,82 $ Descrição Valor R$ Teclas Função Investimento inicial 1.000 CHS Troca de sinal g CFo Fluxo caixa inicial Fluxo de caixa ano 1 500 g CFj Fluxo caixa período Taxa 10 i Taxa desconto Valor presente líquido f NPV 500 VPL 1.000 (1 0,10) 1 300 (1 0,10) 3 400 (1 0,10) 2 100 78,82 (1 0,10) 4 10

Payback Conceito: Consiste na determinação do tempo necessário para que o dispêndio de capital seja recuperado por meio dos fluxos de caixa promovidos pelo investimento. Ou seja, quantos anos decorrerão até o VP dos fluxos de caixa previstos se iguale ao investimento inicial É interpretado como um importante indicador do nível de risco de um projeto de investimento Critério de decisão: Quanto menor o payback, melhor Payback exato = Ano antes da recuperação completa + (Custo não coberto no início do ano/ Fluxo de caixa durante o ano) 11

Payback Para se obter o período exato, tem-se: Payback exato 2 100 300 2,33 anos Visualmente, o payback ocorre entre o 2o. e 3o. ano. 0 1 2 3 4 Anos Fluxo de Caixa Líquido (FCL) -1.000 500 400 300 100 FCL Acumulado -1.000-500 -100 200 300 $ Payback exato = Ano antes da recuperação completa + (Custo não coberto no início do ano/ Fluxo de caixa durante o ano) 12

Payback descontado Conceito: É o mesmo do período de payback, exceto pelo fato de que os fluxos de caixas esperados são descontados pelo custo de capital do projeto. O custo de capital do projeto reflete o custo de oportunidade do capital investido no mesmo. Assim, o período do payback descontado é definido como o número de anos necessários para recuperar o investimento de um fluxo de caixa líquido descontado. Critério de decisão: Quanto menor o payback, melhor Payback descontado exato = Ano antes da recuperação completa + (Custo não coberto no início do ano/ Fluxo de caixa durante o ano) 13

Payback descontado A título de exemplo, suponha que o custo de capital do projeto seja 10% a.a. (i) Nesse caso, temos: 0 1 2 3 4 Anos Fluxo de Caixa Líquido (FCL) FCL Descontado FCL Descontado Acumulado -1.000 500 400 300 100-1.000 455 331 225 68-1.000-545 -214 11 79 $ Payback descontado exato 2 214 225 2,95 anos Payback descontado exato = Ano antes da recuperação completa + (Custo não coberto no início do ano/ Fluxo de caixa durante o ano) 14

Taxa interna de retorno (TIR) Conceito: NÃO tem como finalidade a avaliação da rentabilidade absoluta a determinado custo de capital, como o VPL. Seu objetivo é encontrar uma taxa intrínseca de rendimento Matematicamente, a TIR é uma taxa hipotética que iguala o VP das entradas do fluxo esperado do projeto ao valor presente dos custos esperados do projeto ou, em outras palavras, que força o VPL ser igual a zero, na data de início do projeto Critério de decisão: Deve-se aceitar o projeto se a TIR for > custo de oportunidade do capital e rejeitá-lo se a TIR for < que a taxa de desconto n VPL FCt I0 t1 (1 TIR) t ZERO Pressupostos: Os fluxos de caixa intermediários são reinvestidos à própria TIR 15

Taxa interna de retorno (TIR) Assim, a TIR do projeto = 14,49% > custo de capital = 10% Fluxo de Caixa Líquido (FCL) 0 1 2 3 4 Anos -1.000 500 400 300 100 $ Soma dos VP dos Fluxos 1-4 = +1.000 Soma VPL = $ ZERO Descrição Valor R$ Teclas Função Investimento inicial 1.000 CHS Troca de sinal g CFo Fluxo caixa inicial Fluxo de caixa ano 1 500 g CFj Fluxo caixa período Taxa Interna de Retorno f IRR 16

Taxa interna de retorno modificada (MTIR) Conceito: Leva em consideração, em seu cálculo, as taxas possíveis de reaplicação dos fluxos de caixa intermediários. É recomendada para fluxos de caixa que apresentam mais de uma TIR. Por esse critério, os fluxos de caixa: Positivos: são reinvestidos a uma taxa de aplicação ou retorno admitida como viável determinada pelas oportunidades de mercado de retorno de aplicações de risco semelhantes Negativos: são descontados por uma taxa de captação ou básica de juros da economia, como por exemplo a Selic Cálculo: É feito trazendo a VP todos os fluxos negativos e levando a VF todos os positivos VF PV ( 1 n iaplicação) VP VF ( 1 n icaptação ) Critério de decisão: Deve-se aceitar o projeto se a MTIR for > custo de oportunidade do capital e rejeitá-lo se a MTIR for < que custo de oportunidade 17

Taxa interna de retorno modificada (MTIR) A TIR convencional do projeto é de 38,75% a.a. 0 1 400 800 1.200 3.000-1.000-575 2 3 4 5 Descrição Valor R$ Teclas Função Investimento inicial 1.000 CHS Troca de sinal g CFo Fluxo caixa inicial 575 CHS Fluxo de caixa ano 1 g CFj Fluxo caixa período Fluxo de caixa ano 2 400 g CFj Fluxo caixa período Taxa Interna de Retorno f IRR 18

Taxa interna de retorno modificada (MTIR) O somatório do valor futuro dos fluxos positivos a uma taxa de aplicação 12% a.a. é de R$ 5.909,49 VF = $ 5.909,49 561,97 1.003,52 1.344,00 3.000,00 400 800 1.200 3.000 Descrição Valor R$ Teclas Função Fluxo de caixa ano 2 400 PV Valor presente Períodos 3 n Períodos no tempo Taxa de aplicação 12% i Taxa Valor futuro 561,97 FV Valor futuro 2 3 4 5 19

Taxa interna de retorno modificada (MTIR) O somatório do valor presente dos fluxos negativos a uma taxa de captação 10% a.a. é de R$ 1.522,73 0 1-1.000-575 - 522,73-1.522,73 = VP $ Descrição Valor R$ Teclas Função Fluxo de caixa ano 1 575 CHS Mudança de sinal Valor futuro -575 FV Valor futuro Período 1 n Período no tempo Taxa de captação Valor presente 10% i Taxa 522,73 PV Valor presente 20

Taxa interna de retorno modificada (MTIR) Neste caso, temos um novo fluxo de caixa: 0 VP = -1.522,73 VF = 5.909,49 1 2 3 4 5 E a MTIR é de 31,16% a.a., contra aquela TIR de 38,75% a.a Descrição Valor R$ Teclas Função Somatório dos valores presentes 1.522,73 CHS PV Troca de sinal e valor presente Somatório dos valores futuros 5.909,49 FV Valor futuro Períodos 5 n Períodos no tempo Taxa interna de retorno modificada 31,16% i Cálculo da MTIR 21

Índice de lucratividade (IL) Conceito: É uma variante do método de NPV, sendo obtido pelo quociente entre o VP dos fluxos de caixa futuros esperados, após o investimento inicial, e o valor do investimento inicial O índice de lucratividade indica, em termos de VP, quanto o projeto oferece de retorno para cada unidade monetária investida. Índice de Lucratividade = (Investimento + VPL) / Investimento Critério de decisão: Deve-se aceitar o projeto se o índice > 1, e rejeitá-lo se for <1. Considerando I 0 = 1.000, VP = 78,82, com custo de capital de 10% do projeto, temos: IL (1.000 78,82) 1.000 1,079 1 Em outras palavras, com base no valor presente, o investimento espera proporcionar um retorno $ 0,079 para cada $ 1,00 de investimento. 22

Análise do retorno do investimento e lucratividade Entre as métricas de determinação do retorno do investimento, obtidas a partir da análise das demonstrações financeiras, destaca-se o ROI (Retorno do Investimento) ou ROA (Retorno dos Ativos) Para sua determinação, há duas grandes preocupações com relação à correta mensuração do lucro operacional e do ativo total. Assim sendo, o valor do lucro operacional líquido é: Descrição R$ mil Resultado operacional 5.970 (-) Imposto de renda (34%) -2.030 (=) Lucro operacional líquido 3.940 DRE R$ mil Receita operacional 55.040 (-) CPV -40.830 (=) Lucro bruto 14.210 Despesas/receitas operacionais (-) Com vendas -5.500 (-) Gerais e administrativas -5.890 (-) Honorários dos administradores -90 (+) Receitas financeiras 3.300 (-) Outras despesas operacionais -40 (+/-) Resultado de equivalência patrimonial -20 (=) Resultado operacional 5.970 (-) Despesas financeiras -4.110 (+/-) Receitas /despesas não operacionais 300 (=) Resultado do exercício 2.160 (-) Imposto de renda (34%) -734 (=) Lucro líquido 1.426 23

Análise do retorno do investimento e lucratividade Por sua vez, o ativo total líquido (investimento) a ser relacionado com o resultado operacional é obtido das seguintes formas: Descrição Passivo circulante R$ mil Empréstimos e financiamentos 4.750 Exigível a longo prazo Empréstimos e financiamentos 300 Obrigações fiscais 3.400 Patrimônio líquido 18.080 (=) Investimento ou ativo líquido total 26.530 Descrição R$ mil Ativo circulante 19.100 (-) Passivos circulante não financeiro (-) Fornecedores -4.800 (-) Importações em trânsito -600 (-) Obrigações fiscais -6.300 (-) Contas a pagar -1.700 (-) Salários e contribuições sociais -800 (-) Dividendos propostos -160 (-) Provisões diversas -1.400 (=) Total dos passivos de funcionamento 3.340 (+) Realizável a logo prazo 70 (+) Ativo permanente 23.120 (=) Investimento ou ativo líquido total 26.530 Ativo total = ativo circulante + RLP + ativo permanente = 19.100 + 70 + 23.120 = 42.290 24

Análise do retorno do investimento e lucratividade O ROI representa a razão entre o resultado líquido e o capital total investido (contábil). Essa relação também é conhecida como Retorno sobre o Ativo (Return on Assets ROA) ROI ROA LOL ALT 3.940,20 26.530 14,85% Onde: LOL = Lucro operacional líquido ALT = Ativo líquido total Em sua versão mais simplificada, o ROI pode ser obtido pela divisão do lucro líquido (LL) pelo ativo total (AT). ROI ROA LL AT 1.425,60 42.290,00 3,37% Todavia, essa é uma das mais limitadas de suas versões, em função da mesma ignorar a política de financiamento da empresa (estrutura de capital), o que afeta o preço da ação. 25

Análise do retorno do investimento e lucratividade Essa versão do ROI pode ainda ser desdobrada na fórmula DuPont: ROI Lucro Líquido Vendas x Vendas Ativos Margem (ROS) x Giro Onde: ROS = Return on sales ou retorno sobre as vendas ou margem líquida Giro = Giro do investimento ou dos ativos ou asset turn over ROI 1.425,60 55.040,00 x 55.040,00 42.290,00 3,37% Logo, a margem líquida da empresa é de 2,59% Já o giro do investimento da empresa é de 1,30 vezes ao ano 26

Dinâmica dos métodos de avaliação de investimentos Análise de projetos independentes Um projeto de investimento, quando tratado individualmente, é classificado como economicamente atraente ao apresentar os seguintes resultados: VPL > 0 TIR > Custo de oportunidade (taxa mínima de atratividade) IL > 1 Payback descontado deve ser comparado com o limite-padrão estabelecido pela empresa Assim sendo, considere o seguinte fluxo de caixa disponível da empresa: Períodos/anos 0 1 2 3 4 Fluxo de caixa disponível da empresa -1.000,00 200,00 300,00 400,00 500,00 E uma taxa mínima de atratividade de 10% a.a. Logo, o investimento apresentado deve ser aceito ou rejeitado? 27

Dinâmica dos métodos de avaliação de investimentos Análise de projetos independentes Cálculo dos VPs de cada período Período (anos) 0 1 2 3 4 5 Fluxo de caixa disponível da empresa -1.000,00 200,00 300,00 400,00 500,00 600,00 Valor presente (VP) -1.000,00 173,91 226,84 263,01 285,88 298,31 Valor presente acumulado ( VPs =VPL) -1.000,00-826,09-599,24-336,24-50,36 247,95 Cálculo do valor presente no excel: Inserir função (VP): Entrar com a taxa, período e fluxo de caixa futuro (com valor negativo). O tipo de operação é 0 (pagamento ao final do período) O somatório dos VPs = VPL!!! 28

Dinâmica dos métodos de avaliação de investimentos Análise de projetos independentes Cálculo do VPL Período (anos) 0 1 2 3 4 5 Fluxo de caixa disponível da empresa -1.000,00 200,00 300,00 400,00 500,00 600,00 Valor presente (VP) -1.000,00 173,91 226,84 263,01 285,88 298,31 Valor presente acumulado -1.000,00-826,09-599,24-336,24-50,36 247,95 Valor presente líquido (VPL) 247,95 Cálculo do valor presente no excel: Inserir função (VPL): Na célula Valor 1, inserir os fluxos de caixa dos períodos 1 a 5 e depois somar o fluxo de caixa inicial (0) VPL = 1.247,95 + (- 1.000,00) = 247,95 > 0 29

Dinâmica dos métodos de avaliação de investimentos Análise de projetos independentes Cálculo da TIR No excel: Inserir função (TIR): Na célula Valores, inserir todos os fluxos de caixa do período 0 a 5 TIR = 23,29% > 15% 30

Dinâmica dos métodos de avaliação de investimentos Análise de projetos independentes Cálculo do IL IL ( Investimento VPL) Investimento (1.000 247,95) 1.000 1,25 1 Cálculo do payback descontado Supondo que o limite do período de payback da empresa seja de 5 anos, e que payback descontado exato = ano antes da recuperação completa + (custo não coberto no início do ano / fluxo de caixa desconta durante o ano da recuperação completa) 50,36 Payback descontado exato 4 4, 17 298,31 anos Conclusão: Deve-se aceitar o investimento 31

Dinâmica dos métodos de avaliação de investimentos Análise de projetos mutuamente excludentes É possível, em determinadas situações, deparar com situações em que o VPL classifica um investimento A como mais atraente, e a TIR indica desinteresse econômico dessa alternativa, e seleciona o B como o que deve ser aceito. Em projetos mutuamente excludentes, os métodos VPL e TIR poderão produzir resultados conflitantes para a decisão. Para ilustrar essa situação, admita 2 alternativas de investimento, com um custo de oportunidade de 10% a.a. Descrição Invest. Benefícios esperados de caixa Cálculo métricas Alternativas / Anos 0 1 2 3 4 VPL TIR A -10.000 6.000 5.000 4.000 3.000 4.641,08 32,98% B -10.000 1.000 1.000 9.000 12.000 6.693,53 28,61% Ou seja, se as propostas fossem independentes, as duas deveriam ser aceitas, pois VPL > 0 e TIR > 10% a.a. 32

Dinâmica dos métodos de avaliação de investimentos Análise de projetos mutuamente excludentes Todavia, ao admitir-se que as propostas são excludentes, observa-se que os resultados dos métodos, para fins de tomada de decisão, são conflitantes. Aspecto conflitante da decisão: Pelo critério da TIR, a alternativa escolhida seria o projeto A, pelo método do VPL, seria o projeto B Sendo que a TIR é expressa em termos relativos (percentual), e o VPL mensura a riqueza do projeto em valores absolutos. O método VPL é o único método de avaliação de investimentos consistente com o objetivo de maximização da riqueza dos acionistas. Diante de decisões conflitantes, deve-se sempre selecionar a alternativa de maior riqueza (VPL), e não de maior retorno (TIR) Descrição VPL TIR Projetos Valor Escolha Taxa Escolha A 4.641,08 32,98% A B 6.693,53 B 28,61% 33

Dinâmica dos métodos de avaliação de investimentos Análise de projetos mutuamente excludentes O ponto de equilíbrio entre os projetos, também conhecido por intersecção de Fisher, situa-se em 22,5%. Esse ponto revela a taxa de desconto que produz o mesmo VPL para ambos os projetos, tornando indiferente a aceitação de um ou de outro. Ou seja, descontando ambos os fluxos pela taxa de 22,5%, chega-se ao mesmo VPL de R$ 1.786,55. Para identificá-lo, calcula-se a TIR do fluxo de caixa incremental VPL $ 6.693,53 4.641,08 1.786,55 Ponto de Fischer Descrição Invest. Benefícios esperados de caixa Métrica Projetos 0 1 2 3 4 VPL A -10.000 6.000 5.000 4.000 3.000 1.786,06 B -10.000 1.000 1.000 9.000 12.000 1.785,75 FCX Incr. 0 1 2 3 4 TIR (B - A) 0-5.000-4.000 5.000 9.000 22,25% 10% 22,25% 28,61% 32,98% B A Taxa desconto % 34

Dinâmica dos métodos de avaliação de investimentos Decisões de investimento sob restrição de capital Quando os projetos são atraentes, porém a empresa não dispõe de todos os recursos necessários para realizá-los, a mesma deve seguir os seguintes critérios: Deve-se evitar, sempre que possível, o uso parcial para que não haja ociosidade dos fundos programados para investimentos Escolha de um conjunto de alternativas que, além de atender às restrições orçamentárias, produza maximização dos benefícios econômicos para a empresa. Ou seja, deve-se maximizar o VPL Na verdade, o que interessa é o resultado econômico agregado em cada conjunto de alternativas possíveis, e não a rentabilidade específica de cada proposta de investimento considerada isoladamente. Suponha que uma empresa tenha selecionado cinco propostas de investimentos cujas características essenciais são as que seguem e que a mesma disponha unicamente de R$ 1.000.000 para investimentos 35

Dinâmica dos métodos de avaliação de investimentos Decisões de investimento sob restrição de capital Alternativas A B C D E Valor do investimento necessário 500.000 300.000 400.000 200.000 100.000 Valor presente dos benefícios econômicos esperados 650.000 360.000 460.000 220.000 105.000 Taxa interna de retorno 40% 30% 20% 16% 10% VPL (VP Investimento) 150.000 60.000 60.000 20.000 5.000 As combinações ABD, ACE e BCDE são as opções que absorvem todo o orçamento (1.000.000), não restando valores inativos Esses três grupos de investimentos são os que produzem o maior retorno econômico para a empresa O grupo que promove a maximização da riqueza é o que apresenta o maior valor presente líquido total, que é o grupo ABD Valor presente líquido A B C D E Total Grupo ABD 150.000 60.000 20.000 230.000 Grupo ACE 150.000 60.000 5.000 215.000 Grupo BCDE 60.000 60.000 20.000 5.000 145.000 36