01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 1

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1 Professor do Deparameno de Economia da Universidade de Brasília. Pesquisador Nível IB do CNPq Presidene da Associação Keynesiana Brasileira ( ) 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 1

2 A Hipóese de Poupança Prévia A poupança enendida como absenção de consumo é visa como uma condição necessária a acumulação de capial. Consumo e invesimeno são idos como subsiuos Para aumenar o invesimeno é necessário reduzir o consumo de forma a liberar recursos produivos (homens e máquinas) para a produção de bens de capial Essa visão pressupõe uma economia não moneária que opera com pleno-emprego dos recursos produivos exisenes. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 2

3 A Decisão de Poupança Poupar significa abrir mão de consumo presene em roca de consumo fuuro. Como os indivíduos são impacienes essa roca envolve um sacrifício em ermos de saisfação pessoal, a qual deve ser recompensada pela axa de juros. O volume agregado de poupança é uma função direa da axa real de juros. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 3

4 Poupança r S = S(r,Y f ) S 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 4

5 A Decisão de Invesimeno As firmas invesem com o inuio de ajusar o esoque de capial que elas possuem ao esoque de capial que elas desejam. O esoque de capial desejado pelas firmas num dado pono do empo depende o cuso do capial, dado pela soma da axa real de juros com a axa de depreciação do esoque de capial. Quano mais alo for o cuso do capial menor será o esoque de capial que as firmas desejam possuir num dado pono do empo e, porano, menor será o invesimeno que elas desejam realizar. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 5

6 Invesimeno r I 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 6

7 Equilíbrio no Mercado de Capiais Um aumeno da poupança gera uma queda da axa de juros e um aumeno do invesimeno r S 0 S 1 r 0 r 1 I S, I 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 7

8 A Teoria dos Fundos de Emprésimos Economia moeda-crédio: bancos fazem a inermediação enre os fluxos financeiros nessa economia. Três ipos de agenes: bancos, firmas e famílias. Firmas: financiam o seu invesimeno em capial fixo por inermédio da venda de íulos (B) para as firmas e os bancos. Bancos: financiam a sua compra de íulos aravés da capação de depósios (D) juno as famílias. Famílias: Alocam a sua riqueza enre íulos e depósios bancários. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 8

9 Fluxos de Demanda e de Ofera Fluxo de ofera de íulos: novas colocações de íulos por pare das empresas para financiar os seus invesimenos. B s = I Fluxo de demanda de íulos: compras de íulos pelas famílias (poupança) e pelos bancos comerciais (aumeno dos depósios bancários). B D = S + D Equilíbrio no mercado de íulos: B s = B D Se D>0 enão I > S (desequilíbrio macroeconômico). 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 9

10 Taxa de juros naural e de mercado r S r B D r n r m I B s S 1 I i B s1 = B D 1 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 10

11 O paradigma da repressão financeira McKinnon (1973): Money and Capial in Economic Developmen. Críica aos raamenos convencionais dos faores financeiros, principalmene a hipóese Tobiniana de subsiubilidade enre moeda e capial no porfólio dos agenes. Os países menos desenvolvidos não possuem mercados de capiais perfeios nos quais as axas de reorno ajusadas pelo risco se igualam. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 11

12 Diferenças com o paradigma neoclássico Correlação posiiva enre a axa real de reorno do capial e a axa real de reorno da moeda. O aumeno desa úlima induz a ransferência de recursos anes alocados em invesimenos ineficienes para usos mais eficienes. Complemenariedade enre moeda e capial. Exisência de uma axa real de juros que oimiza a acumulação de capial, acima da qual moeda e capial ornam-se subsiuos. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 12

13 Complemenariedade enre Moeda e Capial Para McKinnon a moeda e os aivos de capial seriam complemenares, ao invés de subsiuos, nos países em desenvolvimeno. Isso porque as imperfeições exisenes nos mercados financeiros desses países (informação imperfeia sobre a habilidade e a capacidade do omador de emprésimos) faz com que o acesso a crédio nesses países seja muio limiado de forma que a realização de invesimeno exige a acumulação prévia de aivos líquidos. Essa acumulação é desesimulada por políicas de manuenção de baixas axas reais de juros. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 13

14 Repressão financeira manipulada pelo governo Formas de RF: Teos sobre as axas nominais de juros incompaíveis com a inflação. Direcionameno do crédio Diferenças enre as axas de juros dos emprésimos para os diversos seores da economia Efeios: Desesímulo a poupança e alocação da mesma para aivos com baixo reorno social. Rebaixameno do monane e da qualidade dos invesimenos. Viés a favor de projeos de invesimeno inensivos em capial (conribui para o aumeno do desemprego e para a redução da paricipação dos salários na renda. Viés pró-concenração de renda e de riqueza pois só quem em parimônio pode er acesso ao crédio direcionado. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 14

15 Efeios da Repressão Financeira As políicas de regulação da axa de juros e alocação seleiva de crédio (direcionameno de crédio) são conra-producenes do pono de visa do crescimeno econômico porque reduzem a disponibilidade de fundos de emprésimo, condicionando o invesimeno à capacidade de auo-financiameno. Esses problemas são omiidos pela eoria neoclássica em razão de sua ênfase na perfeição dos mercados. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 15

16 Paradigma Dívida-Inermediação de Shaw A elevação das axas de juros dos depósios esimula a poupança na forma de depósios nos inermediários financeiros que, com um volume maior de fundos empresáveis podem aumenar o crédio para invesimeno e aloca-lo a projeos mais eficienes. Rendimeno real negaivo e insável dos depósios maném a poupança em níveis baixos e sua acumulação na forma de aivos improduivos que auem como hedge conra a inflação. Fixação de eos nas axas de juros e o consequene racionameno de crédio resulam em alocação ineficienes de recursos pois viabilizam projeos de invesimeno com produividade baixa. A repressão financeira inibe os invesimenos e cria um ambiene favorável ao comporameno ren seeking. Anídoo: liberalização financeira. Elevação da axa real de juros permie um aumeno da poupança, a qual é pré-condição para o invesimeno. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 16

17 r S r* r max I I 0 = S 0 I * S, I 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 17

18 Críica ao modelo de Poupança Prévia A realização de gasos de invesimeno não necessia de poupança prévia ou seja, de uma redução prévia dos gasos de consumo mas ão simplesmene da criação de liquidez por pare do sisema financeiro. Se os bancos esiverem disposos a esender as suas linhas de crédio em condições favoráveis; enão será possível que as empresas iniciem a implemenação dos seus projeos de invesimeno, encomendando máquinas e equipamenos juno aos produores de bens de capial. Uma vez realizado o gaso de invesimeno, será criada uma renda agregada de al magniude que, ao final do processo, a poupança agregada irá se ajusar ao novo valor do invesimeno em capial físico. A poupança assim criada poderá enão ser uilizada para o funding das dívidas de curo-prazo das empresas juno aos bancos comerciais, ou seja, as empresas poderão - por inermédio de lucros reidos, venda de ações ou colocação de íulos no mercado - liquidar as dívidas conraídas juno aos bancos comerciais no momeno em que precisavam de liquidez para implemenar os seus projeos de invesimeno 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 18

19 Circuio Finance-Invesimeno-Poupança-Funding BANCOS BANCO DE INVESTIMENTO FINANCE UNDERWRITING CONSUMO INVESTIDOR RENDA MULTIPLICADOR POUPANÇA FUNDING MERCADO PRIMÁRIO MERCADO SECUNDÁRIO LIQUIDEZ ESPECULADOR 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 19

20 Mercados Financeiros e a Insabilidade do Capialismo Keynes: Efeio ambíguo do desenvolvimeno do mercado de capiais sobre o volume de invesimeno: A maior liquidez conferida aos direios de propriedade sobre o capial esimula o invesimeno; mas aumena a volailidade do mesmo devido a uma maior fragilidade do esado de confiança. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 20

21 Mercados... O desenvolvimeno dos mercados financeiros faz com que a decisão de invesimeno não seja mais deerminada pelas expecaivas dos empresários sobre a renabilidade do equipameno de capial; mas pelas expecaivas dos especuladores a respeio do comporameno fuuro dos preços dos direios de propriedade sobre o esoque de capial exisene. Em ouros ermos, o desenvolvimeno desses mercados faz com que o preço máximo que os empresários esão disposos a pagar por um novo equipameno de capial ( preço de demanda) seja dado pelo preço de mercado dos aivos de capial. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 21

22 Mercados... Como essas expecaivas são formadas? Convenção: Essas expecaivas são formadas por inermédio da projeção no fuuro da siuação prevalecene no mercado. A adesão a essa convenção é basane frágil porque a maior pare dos indivíduos que ransacionam nesses mercados é composa por amadores; os quais esão sujeios a mudança de opinião produzida pela ocorrência de faores irrelevanes (não fundamenais) 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 22

23 Mercados... A presença de invesidores profissionais não aenua essa insabilidade pois os mesmos não se preocupam em esimar os rendimenos fuuros dos projeos de invesimeno mas em anecipar a a psicologia do mercado incenivo ao comporameno de manada. Como diminuir a volailidade do mercado de ações? Inrodução de um imposo sobre a ransferência de ações enre os agenes econômicos de forma a aumenar o cuso da especulação, incenivando os indivíduos a comprar ações endo em visa os seus dividendos fuuros ao invés da expecaiva de ganhos de capial. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 23

24 Mercados... O papel do sisema bancário : um aumeno do invesimeno só é possível se os bancos esiverem disposos a ficar menos líquidos, ou seja, a aumenar a proporção dos emprésimos no seu porfólio, caso conrário haverá um aumeno da axa de juros que, se suficienemene fore, pode levar os empresários a deixar de implemenar uma pare de suas decisões de invesimeno (subacumulação de capial) 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 24

25 Endogenidade moneária Enre Keynesianos prevalece a convicção de que a ofera de moeda é endógena em algum senido. Visão horizonalisa : a curva de ofera de moeda é horizonal no plano moeda-axa de juros porque os oferanes de moeda (Banco Cenral e Bancos Comerciais) esão sempre disposos a acomodar plenamene a demanda de moeda a uma dada axa de juros. Essa concepção de endogenidade moneária esá associada ao nome de Nickolas Kaldor. Segundo Kaldor, Keynes seria um adepo da visão vericalisa, segundo a qual a ofera de moeda é exógena, sendo oalmene conrolado pelo Banco Cenral. Essa concepção vericalisa esaria presene não apenas na Teoria Geral (onde M é raada como uma variável exógena do modelo formal) como ambém no Treaise on Money. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 25

26 Endogenidade Moneária A criação de moeda é um processo basane simples em Kaldor. Tudo começa com as firmas demandando crédio do sisema bancário. Essa demanda é acomodada pelos bancos, levando assim a criação de depósios. Com o aumeno do volume de depósios, os bancos ficam com reservas insuficienes. O Banco Cenral não em oura alernaiva a não ser acomodar a demanda adicional de reservas pelo sisema bancário. Criação de Base moneária. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 26

27 Endogenidade moneária A versão horizonalisa da endogenidade moneária ignora, conudo, a capacidade que Bancos Cenrais em de conrolar o crescimeno da base moneária por inermédio de suas operações aivas, bem como a preferência pela liquidez das firmas bancárias, a qual faz com que a ofera de crédio não seja infiniamene elásica a uma dada axa de juros. Vamos enender como funciona o processo de criação de moeda manual e moeda escriural numa economia moneária moderna. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 27

28 Base Moneária Base Moneária : é a soma do papel-moeda em poder do público (PMPP) com o oal de reservas dos bancos comerciais. A base moneária é igual ao oal da moeda colocada em circulação pelo Banco Cenral. B = PMPP + Res. Bancárias = PMC 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 28

29 Base Moneária O Banco Cenral cria base moneária oda a vez que ele aumenar o seu volume de aivos ou reduzir o seu passivo não-moneário. Para enender esse pono, devemos analisar a esruura do balancee do Banco Cenral. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 29

30 Criação e Desruição de Base Moneária Aivo Reservas Inern. Tíulos Públicos Redescono e Emprésimos Ouras Aplicações Passivo Base Moneária PMPP Reservas Bancárias Emprésimos do Exerior Ouras Fones 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 30

31 Criação e Desruição de Base Moneária Suponhamos que o BACEN resolva comprar íulos públicos que esejam na careira dos bancos comerciais. Ele pode financiar essa compra aravés da emissão de base moneária ou aravés da obenção de emprésimos no exerior. BM = Aivo do BC - Passivo Não Moneário. Vamos supor, para fins de simplicidade, que o passivo não-moneário do BC é igual a zero. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 31

32 Criação e Desruição de Base Moneária BM RME OD Se o banco cenral não inervém no mercado de câmbio: RME 0 BM OD O banco cenral alera o amanho da base moneária por inermédio das suas operações de compra e venda de íulos domésicos 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 32

33 Criação e Desruição de Base Moneária Essa forma de apresenação do cálculo da base moneária é imporane pois evia um erro basane comum de achar que um aumeno das reservas bancárias produz uma expansão da base moneária. Como B = PMPP + Res. Bancárias, enão se as RB aumenam haveria um aumeno de B. O erro desse raciocínio é que - devido a igualdade necessária enre aivo e passivo do BACEN - qualquer aumeno da base moneária em que se raduzir ou num aumeno do aivo do BACEN ou num redução do seu passivo não moneário. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 33

34 Criação e Desruição de Base Moneária Deve-se desacar que o Banco Cenral em conrole da base moneária, pois ele pode expandir (ou conrair) a mesma ao decidir aumenar (ou reduzir) o seu esoque de aivos ou pode ainda reduzir (ou aumenar) o seu passivo não moneário. Se o BACEN resolver vender íulos públicos ou reservas em moeda esrangeira - udo o reso manido consane - ele irá conrair a base moneária. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 34

35 Criação e Desruição de Base Moneária O volume de meios de pagameno é um múliplo da base moneária. Isso porque não é apenas o BACEN que cria meios de pagameno, os bancos comerciais ambém criam moeda. Os bancos comerciais criam meios de pagameno porque o público esá disposo a aceiar depósios a visa como pagameno pela venda de bens e serviços. Isso faz com que os bancos não precisem maner um volume de reservas equivalene ao volume de depósios à visa; ou seja, eles podem criar moeda escriural em uma quanidade superior às reservas que possuem. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 35

36 Criação de Moeda Escriural Para uma dada políica de compra/venda de obrigações por pare do Banco Cenral, a criação de moeda depende do comporameno dos bancos. O dinheiro é criado pelos bancos comerciais quando eles criam depósios (ao concederem emprésimos) que são usados para comprar aivos do público. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 36

37 Balancee Simplificado de um Banco Comercial Aivo Passivo Emprésimos (L) Reservas (R) Tíulos de Curo- Prazo (O) Depósios a visa 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 37

38 Meios de Pagameno Os bancos comerciais são insiuições auorizadas pelo Banco Cenral a receber depósios a visa. Quando um banco comercial concede um emprésimo, ele realiza uma operação conábil de criação de depósios a visa. Exemplo : Suponha que o banco X concedeu um emprésimo de R$ 5000,00 ao Sr. Y. O banco X credia R$ 5000,00 no seu aivo na rúbrica emprésimos e um monane equivalene no seu passivo na rúbrica depósios a visa. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 38

39 Meios de Pagameno Aivo Emprésimos 5.000,00 Passivo Depósios a Visa 5.000,00 Demais Conas Demais Conas 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 39

40 Meios de Pagameno O banco simplesmene abre uma cona correne com o saldo no valor do emprésimo concedido. Como os depósios a visa podem ser usados - via cheques ou via carão de débio - como meio de pagameno pelo Sr. Y; segue-se que o banco X, ao conceder esse emprésimo, criou meios de pagameno. O banco pode criar depósios a visa com uma simples operação conábil porque nem odos aqueles que em direio de saque irão exercer esse direio simulâneamene. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 40

41 Criação de Depósios A criação de depósios a visa é uma book-keeping ransacion. O Banco cria dinheiro ao conceder emprésimos aos agenes privados. O que limia a criação de depósios por pare dos bancos: a sua preferência pela liquidez. Os aivos do porfólio dos bancos diferem enre si quano a dois aspecos: Renabilidade Liquidez 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 41

42 Renabilidade e Liquidez Os aivos menos líquidos devem proporcionar aos seus proprieários uma maior renabilidade esperada para compensá-los pela sua menor liquidez. Graus de liquidez dos aivos bancários: Reservas: perfeiamene líquido. Tíulos de Curo-Prazo: líquido. Emprésimos: ilíquido. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 42

43 Preferência pela Liquidez e Ofera de Crédio Uma redução da preferência pela liquidez dos bancos leva-os a subsiuir reservas e íulos de curo-prazo por emprésimos cuja renabilidade esperada é mais ala. Aumeno da ofera de crédio bancário : criação de um volume adicional de depósios a visa. Esse processo desencadeia um aumeno da ofera de meios de pagameno. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 43

44 Críicas ao horizonalismo 1. Uma ofera de moeda infiniamene elásica a um dado nível de axa de juros é incompaível com as propriedades essenciais da moeda zero ou negligenciável elasicidades de produção e subsiuição as quais são fundamenais para garanir a liquidez da moeda. a. Para que a moeda seja reida como reserva de valor é necessário que o público acredie na esabilidade dos preços no fuuro. Nesse conexo, os conraos serão denominados em moeda correne, fazendo com que o prêmio de liquidez da moeda seja maior do que o seu cuso de reenção. Se essa confiança for perdida enão a moeda perderá a sua função de unidade de cona, perdendo assim o seu aribuo de liquidez (capacidade de liquidar dívidas em moeda correne). b. A liquidez de um aivo não depende apenas da exisência de mercados secundários bem organizados onde esses aivos possam ser ransacionados, mas ambém que o aivo em quesão seja relaivamene escasso, ou seja, que a expecaiva da demanda fuura pelo aivo seja igual ou maior do que a sua ofera. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 44

45 Críicas ao horizonalismo 2. A afirmação (feia por Keynes) de que o Banco Cenral pode conrolar a ofera de moeda (ou a quanidade de moeda oferada para os bancos comerciais) não é incompaível com o procedimeno operacional de fixação de uma axa de juros para o mercado inerbancário. b) O Banco Cenral pode sempre escolher o valor da axa de juros que é necessário para que a demanda de reservas por pare dos bancos assuma o valor desejado pela auoridade moneária. c) No fundo, Kaldor assume que o BC ambém não em poder de fixar a axa de juros, o que é um non-sense. 3. Os bancos são enidades omadoras de decisão que enam maximizar o reorno de suas aividades, expondo-se minimamene aos riscos. Dessa forma, eles não acomodam mecanicamene odo e qualquer aumeno da demanda por emprésimos. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 45

46 Críicas ao horizonalismo There is ap o be na unsaisfied fringe of borrowers, he size of which can be expanded or conraced, so ha banks can influence he volume of invesmen by expanding or conracing he volume of heir loans, wihou here being necessarily any change in he level of bank rae, in he demand schedule of borrowers, or in volume of lending oherwise han hrough banks (CWJMK, Vol V, p.190). 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 46

47 José Luis Oreiro Professor do Deparameno de Economia da Universidade de Brasília Pesquisador Nível I do CNPq Direor da Associação Keynesiana Brasileira 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 47

48 Posuras Financeiras Todo o invesimeno em aivos de capial envolve a roca de algo cero por algo incero. Qualquer aivo de capial adquirido por uma firma em uma expecaiva de fluxos de caixa que excedem em alguma margem o preço pago pelos mesmos. Essas expecaivas esão sujeias a desaponamenos. Variações nas axas de juros podem ransformar firmas solvenes em firmas inadimplenes dependendo : (a) do perfil do endividameno (curo versus longo-prazo); (b) da margem de segurança uilizada pelas firmas. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 48

49 Posuras... As relações enre os pagamenos conrauais (juros + amorizações) e os fluxos de caixa (primários) permiem a definição de rês posuras financeiras, a saber: Hedge Especulaiva. Ponzi. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 49

50 Posura Hedge É aquela na qual o fluxo de caixa esperado excede em muio os encargos conrauais para cada período. CC i Q i 2 ; 1 Q i 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 50

51 Definições CC i : fluxo de compromissos financeiros no período i. Q i : Valor esperado da receia no período i. i2 : Variância do reorno esperado. : margem de segurança no pagameno. : grau de confiança da empresa na disribuição de probabilidades do fluxo de caixa. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 51

52 Posura Hedge Como as firmas hedge operam com uma margem de segurança, enão mesmo em siuações adversas o fluxo de caixa deverá ser suficiene para fazer frene aos pagamenos dos serviços da dívida (juros e amorizações). Tais empresas não precisam recorrer ao refinanciameno de posições. Variações da axa de juros não afeam a solvência das firmas. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 52

53 Posura Hedge As unidades hedge ambém maném um colchão de liquidez para fazer frene a imprevisos fuuros desfavoráveis que façam com que o fluxo de caixa se reduza muio além da margem de segurança esperada pelas empresas. Defina-se como o liquid asse kicker, ou seja, a relação desejada enre o volume de aivos líquidos e o valor presene das obrigações conrauais. Firmas hedge: > 0 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 53

54 Posura Especulaiva O fluxo de caixa esperado é menor do que os encargos conrauais (pagamenos de juros e amorizações) para ceros períodos; mas é suficiene para o pagameno de juros. > 1 i = 1,..., T < 1 i = T+1,..., T+N Firmas com essa posura financeira em que recorrer ao refinanciameno periódico de suas posições para honrar os seus compromissos conrauais. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 54

55 Posura Especulaiva O VPL dessas firmas pode se ornar negaivo se as axas de juros aumenarem no momeno em que as firmas iverem que recorrer ao refinanciameno, ornando-se assim insolvenes. Essas firmas especulam com a possibilidade de que o refinanciameno esará disponível quando necessário em condições favoráveis. O refinanciameno, no enano, limia-se as parcelas vencidas das amorizações. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 55

56 Posura Ponzi O fluxo de caixa esperado no curo-prazo é menor do que os encargos conrauais, sendo insuficiene sequer para o pagameno da pare relaiva aos juros. Exemplo: emprésimos feios para financiar a aquisição de aivos que geram pouca ou nenhuma renda, mas cujo valor de revenda esperado desses aivos no fuuro é ido como suficiene para pagar as dívidas acumuladas e ainda deixar um lucro considerável. A fragilidade financeira da economia como um odo depende da composição enre as posuras hedge, especulaiva e ponzi. Quano maior for a paricipação das unidades especulaiva e ponzi no oal de empresas maior será a vulnerabilidade da economia a uma variação da axa de juros. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 56

57 Fragilidade Financeira Se o nível de fragilidade financeira for muio alo, enão uma pequena elevação da axa de juros pode ornar uma grande pare das firmas insolvenes, forçando-as a buscar fones secundárias de caixa para honrarem os seus compromissos conrauais. Venda de aivos 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 57

58 Índice de Fragilidade Financeira Dreizzen, J. (1985). O Conceio de Fragilidade Financeira em um Conexo Inflacionário. Prêmio BNDES de Economia. f S G 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 58

59 Índice... S D 0 ( a i) G 1 D mv 0 e e 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 59

60 Definições S: Serviços financeiros (juros + amorizações) G: fundos auo-gerados pelas firmas. D o : Dívida inicial. a: coeficiene de amorização (%) i: axa de juros. m: margem de lucro. v: axa de roação dos aivos (vendas/aivo inicial). e: coeficiene de endividameno (dívida inicial/parimônio líquido inicial). 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 60

61 Fragilidade... Subsiuindo as definições de S e G na fórmula do índice de fragilidade, emos: f a i 1 mv e e 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 61

62 Fragilidade O nível de fragilidade financeira de uma empresa (e da economia como um odo) será ão maior quano: Maior for a axa de juros nominal. Maior for o coeficiene de amorização da dívida, ou seja, quano menor for o prazo de pagameno dos emprésimos. Maior for o coeficiene de endividameno das empresas. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 62

63 Invesimeno e Financiameno Invesimeno: gasos com a ampliação da capacidade produiva da economia (máquinas, equipamenos e insalações). Dois mercados ineragem na deerminação do invesimeno. Mercados financeiros: mercados nos quais os preços dos aivos de capial e dos aivos financeiros são deerminados. Mercados de bens: mercados nos quais o invesimeno é deerminado por inermédio da combinação das condições de ofera e de financiameno. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 63

64 Fluxos de Caixa Todos os aivos da economia podem ser visos como fones alernaivas de fluxos de caixa. Os fluxos de caixa podem ser de dois ipos: Resulanes da operação de um aivo (fones primárias). Resulanes da venda do aivo (fones secundárias). 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 64

65 Fluxos de Caixa O fluxo de caixa obido com a venda de um aivo depende, enre ouros faores, de sua liquidez. Definição de liquidez: É a capacidade de um aivo em ser converido em meio de pagameno, de forma rápida e a um preço elevado relaivamene ao que poderia ser obido caso o vendedor esperasse por um prazo maior para se desfazer dele. A probabilidade de que a firma enha que ober um fluxo de caixa aravés da venda de seus aivos depende da sua esruura de passivo. Os pagamenos conrauais que uma firma deve efeuar incluem ano o pagameno do principal como o pagameno de juros. Se os passivos forem de curo-prazo enão os pagamenos conrauais podem exceder o fluxo de caixa obido pela operação dos aivos. Refinanciameno de posições. Se esse refinanciameno não esiver disponível em condições favoráveis (baixas axas de juros) enão as firmas serão obrigadas a vender os seus aivos. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 65

66 Valorização dos Aivos A valorização de um aivo numa economia capialisa pode ser visa como um processo em dois eságios: Esima-se o valor presene do fluxo de caixa que o aivo pode proporcionar devido ao seu uso. Esima-se o valor presene do fluxo de caixa que o aivo pode proporcionar ao ser vendido. Se os aivos são equivalenes quano ao fluxo de caixa que se espera ober dos mesmos devido ao seu uso, enão aqueles que possuírem um mercado secundário menos organizado serão vendidos com um descono relaivamene aos demais. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 66

67 Seja: Valorização dos Aivos P k : preço de mercado do aivo de capial. P l : preço de mercado de um aivo financeiro. Q i : fluxo de caixa esperado pela operação do aivo de capial CC: fluxo de caixa esperado pela posse do aivo financeiro. C k : faor de capialização do aivo de capial C l : faor de capialização do aivo financeiro. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 67

68 Faores de Capialização 1 C k 1 r k 1 C l 1 r l 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 68

69 Descono e liquidez Como os aivos de capial são menos líquidos do que os aivos financeiros, segue-se que a axa de reorno necessária para induzir os agenes a comprar um aivo de capial é maior do que a axa de reorno necessária para induzir os agenes a comprar um aivo financeiro. r k >r l logo: C k <C l 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 69

70 Descono e Liquidez C k C l ( M); 1 A razão de proporcionalidade enre o faor de capialização dos aivos de capial e o faor de capialização dos aivos financeiros é uma função crescene da quanidade de moeda em circulação na economia 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 70

71 Descono e Liquidez Quano maior for a quanidade de moeda no porfólio dos agenes menor a probabilidade de que uma redução não-previsa nas receias force a venda de aivos. Menor é o prêmio de liquidez da moeda. Quano maior a quanidade de moeda exisene na economia mais fácil é a conversão dos aivos em meio de pagameno. Maior a liquidez dos aivos de capial. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 71

72 Valorização dos Aivos P k C P k P k k C P ( Q) ( M ( M k k ) C ( M ) ) C l l ( Q) 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 72

73 Valorização dos Aivos Quando o Banco Cenral aumena a quanidade de moeda em circulação na economia, ocorre um aumeno do faor de capialização dos aivos de capial relaivamene ao faor de capialização dos aivos financeiros. O prêmio de liquidez da moeda se reduz induzindo uma subsiuição de aivos financeiros por aivos de capial Como resulado dessa subsiuição de aivos no porfólio dos agenes ocorre um aumeno dos preços dos aivos de capial. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 73

74 P k P k P (M ) k M o M 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 74

75 Deerminanes da Posição da Curva P k Expecaivas sobre o fluxo de caixa fuuro dos aivos de capial. Esado de confiança sobre as quase-rendas esperadas. Depende do comporameno recene da economia. Se a economia em apresenado um bom desempenho no passado recene, enão os empresários endem a ficar gradaivamene mis confianes em suas próprias expecaivas sobre o fuuro. Esse aumeno do esado de confiança se raduz num aumeno dos preços dos aivos de capial. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 75

76 Ofera de Bens de Capial Suposos sobre a indúsria produora de equipamenos de capial: Rendimenos marginais decrescenes: o aumeno da produção de bens de capial é seguido por um aumeno do preço de ofera desses bens. Esabilidade da axa de salário nominal ao longo do empo. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 76

77 P I I 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 77

78 Financiameno do Invesimeno O Invesimeno pode ser financiado por inermédio de recursos próprios ou recursos exernos. O percenual de recursos próprios e de capial de erceiros no passivo da empresa deermina a sua esruura de capial. Teorema da irrelevância de Modigliani-Miller: num mundo com informações compleas e sem disorções ribuárias, a esruura de capial da empresa é irrelevane. Em ouras palavras: a forma pela qual a empresa financia os seus gasos de invesimeno não afea o volume óimo de invesimeno a ser realizado pela empresa. A regra é invesir em odos aqueles projeos para os quais o VPL seja maior do que zero. Por que razão uma firma não seria capaz de ober financiameno para um projeo de invesimeno que possua um VPL maior do que zero? 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 78

79 Financiameno... No mundo real as informações não são compleas, exise incereza sobre os evenos fuuros. Essa incereza cria uma preferência por recursos próprios no financiameno do invesimeno. Risco do omador: o grau de exposição da firma aumena a medida em que o percenual do invesimeno que é financiado com recursos de erceiros aumena (risco de inadimplência) Risco do empresador : À medida em que o percenual do invesimeno financiado com recursos de erceiros aumena, os credores ficam mais reluanes em financiar novos projeos da mesma firma pois consideram esar compromeendo uma quanidade muio grande de recursos num único omador. Redução do grau de diversificação de porfólio: aumeno do risco. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 79

80 Risco do Tomador O risco do omador age aravés da redução do faor de capialização aplicado aos rendimenos esperados dos aivos de capial. O preço máximo que uma empresa esá disposa a pagar por um aivo de capial (preço de demanda) se reduz a medida em que ela financia uma proporção crescene do invesimeno com capial de erceiros. O preço de demanda fica abaixo do valor de mercado do aivo. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 80

81 Risco do Empresador O risco do empresador age aravés de um aumeno da axa de juros sobre os emprésimos concedidos a firma. O cuso do invesimeno para a firma aumena a medida em que uma proporção maior desse invesimeno é financiado com recursos de erceiros. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 81

82 Observação Tano o risco do omador como o risco do empresador são subjeivos. Ambos dependem do esado de confiança do empresador e do omador no fluxo de caixa esperado das firmas. Um aumeno do oimismo dos omadores e dos empresadores vai se raduzir numa redução da percepção de risco de ambos, levando a um aumeno do invesimeno e do endividameno. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 82

83 Deerminação do invesimeno e da Esruura de Capial P K,P I P k Risco do omador Risco do empresador P I Capial próprio I 0 I 1 N I Capial de erceiros 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 83

84 Quesão para Discussão Comene a seguine afirmação: No modelo de Minsky a esruura de capial da empresa é irrelevane porque o invesimeno é deerminado independenemene da esruura de capial Uilize o modelo de Minsky para analisar os efeios sobre o invesimeno desejado pelas firmas, a sua esruura de capial e o preço dos aivos de capial de um aumeno do esado de confiança das empresas nas suas projeções quano ao fluxo de caixa de seus projeos de invesimeno. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 84

85 A Deerminação dos Lucros e a Validação das Dívidas As firmas precisam ober um volume mínimo de lucros para validar a esruura de passivo resulane das decisões de invesimeno omadas no passado. O que deermina o volume de lucros das firmas como um odo? Modelo de rês deparamenos de M. Kalecki. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 85

86 Modelo Economia com rês deparamenos: Deparameno produor de bens de capial Deparameno produor de bens de consumo necessários. Deparameno produor de bens de consumo de luxo. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 86

87 Modelo DI DII DIII TOTAL WI WII WII W PI PII PIII P I C K C W Y 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 87

88 Relações Conábeis Y = P + W Y = I + C k + C w Suposo Kaleckiano: os rabalhadores gasam udo o que ganham. W = C w Temos: P = I + C k Suposo simplificador: P = I Kalecki: os capialisas não podem decidir sobre aquilo que irão ganhar; mas apenas sobre aquilo que irão gasar. O invesimeno deermina os lucros, e não o conrário. Uma redução do invesimeno correne irá resular numa redução do fluxo de lucros; fazendo com que empresas que anes inham posuras do ipo hedge passem a er posuras do ipo especulaivo e ponzi. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 88

89 Fragilização Endógena das Esruuras de Passivo A experiência indica que as economias capialisas oscilam enre esruuras financeiras robusas e frágeis. Como a fragilidade emerge do funcionameno endógeno das economias capialisas e como as siuações de robusez são reconsiuídas? Hipóese da Insabilidade Financeira: As economias de mercado possuem uma endência inerene a se ransformarem em sisemas financeiramene frágeis, por inermédio das decisões racionais dos agenes econômicos. Os agenes respondem ao desequilíbrio criando novas forças de desequilíbrio. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 89

90 Evolução das Esruuras Financeiras Pós-Crise Financeira: Os bancos e as empresas que sofreram perdas irão aumenar as suas margens de segurança, eviando financiameno do ipo especulaivo e Ponzi. Redução do invesimeno devido ao aumeno das margens de segurança. Baixo nível de aividade econômica. Lucros são susenados pelos déficis do governo. Os lucros das firmas aumenam com relação ao invesimeno. Diminui o peso do financiameno exerno no invesimeno oal. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 90

91 Evolução... O refinanciameno de posições à axas de juros baixas permie a consolidação das dívidas de curo-prazo e sua ransformação em dívida de longo-prazo. Em função dos déficis governamenais, o peso dos íulos do governo no porfólio dos bancos irá aumenar, aumenando assim a liquidez dos bancos e diminuindo a sua exposição ao risco de defaul. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 91

92 Início da recuperação Balanços das empresas apresenam grande liquidez. Liquidez não é valorizada: baixo prêmio de liquidez da moeda. A maior pare das firmas consegue honrar os seus compromissos conrauais juno aos bancos. Ausência de urbulência nos mercados financeiros. Aumeno do esado de confiança dos bancos e das firmas com respeio a capacidade desas úlimas de honrar os seus compromissos conrauais. Redução do risco do omador e do empresador. Queda das margens de segurança Aumeno do invesimeno desejado pelas firmas. Aumeno do peso do financiameno com recursos de erceiros no invesimeno oal. Aumeno da ofera de moeda Aumeno dos preços dos aivos de capial Novo aumeno do invesimeno. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 92

93 A Reomada P k P k 2 P k 1 P k 0 Ps M o M 1 M I o I 1 I 2 I 3 I Recursos Próprios Recursos de erceiros 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 93

94 Efeios Macroeconômicos O aumeno do invesimeno realizado pelas firmas irá resular num aumeno dos lucros além do esperado por elas. Efeios: Essa surpresa irá se raduzir num aumeno do valor capializado dos lucros fuuros das empresas. Aumeno dos preços de mercado dos aivos de capial. Aumeno do preço de demanda dos bens de capial. Aumeno do volume de recursos inernos da firma, de maneira que ex-pos ela irá verificar que a relação financiameno exerno/financiameno inerno foi menor do que a desejada/esperada. Nova redução do risco do omador. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 94

95 Aumeno da Fragilidade Ao longo desse processo as posuras financeiras esarão se ornando cada vez mais frágeis pois: O aumeno do esado de confiança leva a uma progressiva redução das margens de segurança e, porano, a adoção de; Formas de financiameno cada vez mais arriscadas (redução dos prazos, diminuição das exigência de colaeral, ec). Implemenação de projeos de invesimeno com fluxos de caixa mais inceros ou mais disanes no empo. Ocorre um aumeno progressivo do esoque da dívida e do peso do financiameno exerno no invesimeno. No índice de fragilidade financeira de Dreizzen a e e aumenam. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 95

96 Racionalidade O comporameno dos agenes econômicos ao longo do ciclo econômico é racional? Para alguns economisas, esse comporameno dos agenes econômicos é irracional (miopia) porque embora os agenes econômicos saibam que uma crise financeira esá a caminho; a maneira pela qual eles compõe o seu porfólio acaba por aumenar a probabilidade de uma crise. Durane a expansão ano as firmas como os bancos esão reduzindo as suas margens de segurança porque a sua percepção de risco esá se reduzindo (aumeno do esado de confiança). Conudo, a fragilidade financeira do sisema como um odo esá aumenando. Incompaibilidade enre a percepção individual de risco e o comporameno do risco ao nível macroeconômico. Isso não seria um comporameno irracional? 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 96

97 Falácia da Composição A fragilidade financeira do sisema como um odo não depende da siuação de uma firma, mas de odas as firmas da economia. Com informação imperfeia, a firma individual não em como saber a respeio da siuação financeira das demais firmas. Ela não é capaz de acessar o nível de fragilidade financeira da economia como um odo. Por mais informados que os agenes sejam, eles não são capazes de saber qual o nível de endividameno que ransforma uma esruura robusa numa esruura frágil. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 97

98 Esruura Assimérica de Recompensas Para a firma individual não é lucraivo adoar posuras hedge durane o boom. As firmas que não uilizarem oda a alavancagem que puderem irão perder marke-share e não conseguiram ser compeiivas no longo-prazo. Numa crise, vários gerenes mais agressivos erão levado suas firmas a falência de forma que ninguém em paricular poderá ser culpado por isso. Logo o comporameno agressivo é mais recompensado e menos punido do que o comporameno prudene. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 98

99 José Luis Oreiro Deparameno de Economia Universidade de Brasília 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 99

100 Inrodução Fao esilizado fundamenal sobre a dinâmica das economias capialisas: Fluuações irregulares e persisenes das variáveis macroeconômicas em orno de suas respecivas endências de longo-prazo. Paradigmas alernaivos para explicar esse fenômeno: Teoria dos Ciclos Reais de negócios: Ênfase nos choques exógenos da ecnologia num conexo de equilíbrio compeiivo Walrasiano como fone das fluuações cíclicas do nível de produção e emprego. Nos modelos dessa radição, os ciclos econômicos são a resposa óima dos agenes econômicos a ocorrência de choques ecnológicos de al forma que não há nenhum espaço para melhorar o bem-esar dos agenes por inermédio da inrodução de políicas ani-cíclicas. Além disso, a demanda agregada não desempenha nenhum papel na explicação das fluuações do nível de produção e emprego Teoria Keynesiana (senido amplo): Considera que as fluuações cíclicas resulam da dinâmica da demanda agregada num conexo no qual os mercados não esão em equilíbrio. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 100

101 Modelos da Tradição Keynesiana Dois ipos: Modelos de impulso-propagação: Os modelos de impulso-propagação são modelos nos quais se especifica uma fone exógena de choques sobre o sisema (na radição keynesiana, raam-se de choques sobre a demanda agregada) e um mecanismo pelo qual esses choques se propagam pelo sisema econômico dando origem as fluuações do nível de aividade econômica. Via de regra, nessa classe de modelos, o mecanismo de propagação é a exisência de algum ipo de rigidez nominal (conraos salariais jusa-posos, menu-coss, quase-racionalidade, ec) que faz com que as empresas respondam a um choque exógeno da demanda agregada por inermédio de um ajuse das quanidades produzidas, ao invés de um ajuse do nível de preços. Modelos de movimeno perpéuo: A ineração endógena enre as variáveis econômicas (via de regra, a ineração enre os efeios muliplicador e acelerador ) resula no surgimeno de fluuações regulares e persisenes do nível de aividade econômica, independenemene da ocorrência de qualquer choque exógeno ao sisema. Exemplos: Samuelson (1939), Hicks (1950), Kalecki (1954). 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 101

102 Finance: he missing link Nos primeiros modelos keynesianos de movimeno perpéuo, as variáveis financeiras não desempenhavam nenhum papel relevane na dinâmica cíclica, a qual resulava apenas da ineração enre o efeio muliplicador e acelerador. No enano, as variáveis financeiras sempre desempenharam um papel fundamenal para a dinâmica macroeconômica na lieraura keynesiana de caráer mais apreciaivo, noadamene nos escrios de Hyman Minsky (1982, 1986). Com efeio, Minsky apresenou a assim chamada hipóese da insabilidade financeira segundo a qual as fluuações observadas do nível de produção e de emprego resulam da evolução endógena das esruuras de passivo das empresas em direção a posuras crescenemene frágeis, o que acaba ornando ineviável a ocorrência de uma crise financeira e a queda conseqüene do nível de invesimeno e de produção 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 102

103 Modelos Minskianos Formais Taylor e O Connell (1985): Apresena um modelo macro-dinâmico linear com o objeivo de mosrar a possibilidade de ocorrência de uma crise financeira a parir de um processo de deflação de aivos causado por uma redução exógena do esado de confiança dos agenes. A deflação de aivos ocorre em função da endogenidade do valor do esoque de riqueza da economia, o qual resula das decisões de composição de porfólio dos agenes econômicos Jarsulic (1989): Apresena um modelo macro-dinâmico não-linear no qual a ineração enre o invesimeno e as condições de financiameno na economia dá origem a fluuações regulares na forma de um ciclo-limie. Keen (1995, 1999): Desenvolvimeno de modelos do ipo predador-presa nos quais a ineração enre endividameno e paricipação dos lucros na renda dão origem a fluuações regulares do nível de endividameno e da disribuição funcional da renda. 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 103

104 O Modelo Fazzari-Ferri-Greenberg (2008) Consrução de um modelo no qual as fluuações do nível de aividade econômica são o resulado das fluuações do invesimeno e do endividameno num conexo em que a disribuição funcional da renda permanece consane ao longo do empo. O aspeco fundamenal do modelo de FFG é a incorporação de um acelerador financeiro no qual a decisão de invesimeno em capial fixo é posiivamene afeada pelo fluxo de caixa gerado pelas firmas, o qual depende, enre ouras variáveis, dos serviços financeiros relaivos ao esoque de endividameno. Dessa forma, a evolução da axa nominal de juros passa a er um papel de imporância fundamenal na dinâmica do invesimeno e, por conseguine, na dinâmica do nível de aividade econômica. Ao relacionar a axa de inflação com o nível de aividade econômica por inermédio de uma versão modificada da equação de Phillips, FFG consroem uma relação do ipo predador-presa para o invesimeno e o nível de endividameno. Com efeio, um aumeno do invesimeno gera um aumeno do nível de aividade econômica, o qual, por sua vez, resula num aumeno da axa de inflação e da axa nominal de juros. O aumeno da axa de juros resula num aumeno dos encargos financeiros relaivos à dívida das empresas, reduzindo assim o seu fluxo de caixa. A redução do fluxo de caixa aua no senido de desesimular o invesimeno, dando início a um movimeno de conração do nível de aividade. Esse movimeno, por sua vez, induz a uma redução da axa de inflação, fazendo com que a axa de juros e os serviços financeiros relaivos ao endividameno das empresas se reduzam 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 104

105 Limiações do modelo FFG (i) a axa nominal de juros é independene da políica moneária, sendo deerminada com base numa relação de Fisher onde a axa nominal de juros é o resulado da adição enre a axa real de juros (suposa consane ao longo do empo) e a axa de inflação (que varia de acordo com a equação de Phillips). Dessa forma, a políica moneária não desempenha nenhum papel da deerminação da axa de juros, o que elimina ex-ane a possibilidade de se usar a políica moneária como insrumeno de esabilização do nível de produção e emprego (ii) as séries macroeconômicas do modelo FFG apresenam fluuações regulares (periodicidade e ampliude consanes) em orno dos valores de seady-sae dessas variáveis. O problema com esse ipo de fluuação é que no mundo real as séries macroeconômicas apresenam fluuações essencialmene irregulares, ou seja, a periodicidade e a ampliude das fluuações são variáveis ao longo do empo 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 105

106 Objeivos do Arigo Esender o modelo FFG por inermédio da incorporação de uma regra de Taylor e de um processo markoviano de formação de bolhas especulaivas no valor da riqueza financeira dos consumidores, o qual passa a influenciar a dinâmica do consumo agregado. Essas exensões êm por objeivo não só ornar o modelo em consideração mais compaível com as idéias de Hyman Minsky a respeio da dinâmica financeira dos ciclos econômicos como principalmene avaliar o papel da políica moneária e das bolhas especulaivas para o fenômeno da persisência das fluuações cíclicas 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 106

107 Esruura do Modelo FFG ^ ˆ CF p Y g Y I D R W p Y CF ˆ ˆ ^ R d g g i 1 ˆ 1 1 ˆ Y p D R I p W D D g i d g R d ˆ 1 Y Y g C ˆ 1 1 g i Y Y g * 1 1 ˆ w u u u u g l l w 1 ^ X X 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 107

108 Simulação Compuacional do Modelo Original Como as equações em diferenças finias que compõem o modelo FFG são não-lineares, deve-se proceder a simulações numéricas para explorar o comporameno do mesmo. O horizone emporal da simulação é de 100 rimesres (25 anos). Para a simulação do modelo foram uilizados os mesmos valores dos parâmeros uilizados por FFG (2008). 01/03/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 108