FINANCIAMENTO DO INVESTIMENTO PRODUTIVO NA ECONOMIA BRASILEIRA

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1 UNIVERSIDADE DE BRASÍLIA DEPARTAMENTO DE ECONOMIA PROGRAMA DE DOUTORADO EM ECONOMIA FINANCIAMENTO DO INVESTIMENTO PRODUTIVO NA ECONOMIA BRASILEIRA Márcio Bruno Ribeiro Brasília DF

2 TESE DE DOUTORADO EM ECONOMIA FINANCIAMENTO DO INVESTIMENTO PRODUTIVO NA ECONOMIA BRASILEIRA Tese de douorado em economia orienada pelo Professor Joanílio Rodolpho Teixeira e apresenada à Banca Examinadora insiuída de acordo com o Regulameno do Programa de Pós-Graduação do Deparameno de Economia da Universidade de Brasília UnB. Brasília DF

3 TESE DE DOUTORADO EM ECONOMIA FINANCIAMENTO DO INVESTIMENTO PRODUTIVO NA ECONOMIA BRASILEIRA Banca Examinadora: Prof. Dr. Joanílio Rodolpho Teixeira (Orienador) Prof. Dr. Bernardo Pinheiro Machado Mueller (Membro Inerno) Prof. Dr. Robero de Góes Ellery Júnior (Membro Inerno) Dr. Alexandre Xavier Ywaa de Carvalho (Membro Exerno) Dr. Bruno de Oliveira Cruz (Membro Exerno) Dr. Fernando de Aquino Fonseca Neo (Suplene Exerno) Brasília DF

4 AGRADECIMENTOS Aos meus pais, Bruno e Maria Anônia, por odas as condições que me foram proporcionadas. À minha esposa Vanessa, pelo seu carinho, apoio e compreensão. Aos meus queridos Vinícius e Gabriela, aos quais dedico ese rabalho. A oda minha família, pelo grande incenivo. Agradeço especialmene ao meu orienador, professor Joanílio Teixeira, pela sugesão do ema, orienação de odo o rabalho, pelo incenivo e por sua ajuda em odo o râmie relacionado à defesa da Tese. Sem dúvida nenhuma, ese rabalho não eria sido realizado sem a paricipação dele. Aos membros da banca examinadora, professores Bernardo Mueller, Robero Ellery, Alexandre Ywaa e Bruno Cruz, por erem se disponibilizado à leiura do rabalho e ao aponameno de críicas e sugesões. Ao Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA), insiuição da qual faço pare. Agradeço ao grande apoio que recebi por pare do direor Marcelo Piancaselli, do direor-adjuno Aroudo Moa e do coordenador Maurício Saboya para a conclusão dese rabalho. Agradeço aos colegas Manoel Pires e Waldery Rodrigues pelos livros, arigos e sofwares que me foram sugeridos, empresados ou disponibilizados. 4

5 RESUMO O presene rabalho de ese em como objeivo invesigar algumas quesões relaivas ao financiameno do invesimeno produivo na economia brasileira. Inicialmene, são revisadas as principais eorias que raam da inermediação financeira. Em seguida, são realizados rês ensaios de caráer empírico. No primeiro deles, as relações envolvendo o sisema financeiro e as axas de poupança e invesimeno são invesigadas no período enre 1947 e 2004 com a finalidade de verificar se as mudanças ocorridas na auação e esruura do seor financeiro nacional implicaram em diferenes relações ao longo do empo. O segundo ensaio analisa o financiameno do invesimeno sob a perspeciva do canal de crédio e busca evidências, para o período enre 1995 e 2005, quano a uma possível paricipação do crédio bancário no seu financiameno. No erceiro ensaio, as decisões de invesimeno no nível das empresas do seor produivo nacional são invesigadas com ênfase no papel exercido pela disponibilidade de recursos financeiros inernos. Para o período 1996 e 2005, buscam-se evidências sobre os moivos que levaram as empresas ao uso do auofinanciameno. Palavras-Chave: Invesimeno, Financiameno. Classificação JEL: O22, F12. 5

6 ABSTRACT This sudy aemps o invesigae some quesions relaed o he connecions beween invesmen and finance in Brazilian economy. Firs, we presen he main heories relaed o financial inermediaion. Then, hree empirical essays are developed in he following chapers. The firs essay examines he relaions among financial sysem and he raes of saving and invesmen for he period Here we invesigae if hose relaions were characerized by differen regimes relaed o changes in financial sysem s aciviy and srucure. The second essay invesigaes he empirical link beween invesmen and finance under he credi channel view. For he period , we ry o find some evidence abou he role of bank loans in financing invesmen. In he hird essay we invesigae invesmen decisions a firm level rying o find some aspecs abou he imporan role of inernal funds in financing invesmen. In he whole, he evidence from he essays poins ou some weaknesses and inefficiencies relaed o Brazilian financial sysem. Keywords: Invesmen, Finance. JEL Classificaion: O22, F12. 6

7 RIBEIRO, Márcio Bruno Financiameno do Invesimeno Produivo na Economia Brasileira, 151 p. (UnB, Deparameno de Economia, ese de douorado, 2006) Tese de Douorado Universidade de Brasília. Deparameno de Economia. 1. Invesimeno 2. Financiameno I. UnB - Deparameno de Economia É concedida à Universidade de Brasília permissão para reproduzir cópias desa ese e empresar ou vender ais cópias somene para propósios acadêmicos e cieníficos. O auor reserva ouros direios de publicação e nenhuma pare desa ese de douorado pode ser reproduzida sem a auorização por escrio do auor. Márcio Bruno Ribeiro 7

8 SUMÁRIO CAPÍTULO I - INTRODUÇÃO I.1 Jusificaiva do ema I.2 Esruura da Tese I.3 Moivação do ema CAPÍTULO II - AS DIFERENTES VISÕES SOBRE A INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA II.1 Inrodução II.2 A abordagem radicional da inermediação financeira e suas exensões II.2.1 O modelo de liberalização financeira II.2.2 O modelo de informação imperfeia II.3 A imporância insiucional do sisema financeiro a parir dos modelos de crescimeno endógeno II.4 Abordagem de Keynes a parir da inerpreação pós-keynesiana II.5 O mercado de crédio e a ransmissão dos choques de políica moneária no curoprazo II.5.1 Evidências empíricas II.6 Sumário do capíulo CAPÍTULO III SISTEMA FINANCEIRO BRASILEIRO, POUPANÇA E INVESTIMENTO: ANÁLISE PARA O PERÍODO COM O USO DOS MODELOS MARKOV SWITCHING III.1 Inrodução III.2 Variáveis e dados esaísicos III.2.1 Faos Esilizados III.3 Meodologia: modelos VAR com mudança de regime III.3.1 Inrodução III.3.2 Algumas propriedades da cadeia de Markov III.3.4 Esimaiva dos parâmeros por Máxima Verossimilhança e o algorimo EM III.4.1 Análise preliminar III.4.2 Modelos auoregressivos univariados com mudanças de regime (MS-AR).62 III.4.3 Modelo mulivariado (MS-VAR) para as primeiras diferenças das axas de poupança, invesimeno e paricipação do seor financeiro III.5 Sumário e Conclusões Anexo III.1 Dados esaísicos, fones e comenários Anexo III.2 - Propriedades esaísicas dos resíduos padronizados dos modelos esimados CAPÍTULO IV CANAL DE CRÉDITO E O FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS PRODUTIVOS: EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS PARA O BRASIL NO PERÍODO PÓS-ESTABILIZAÇÃO IV.1 Inrodução IV.2 Variáveis e dados esaísicos

9 IV.2.1 Caracerísicas das séries de dados IV.3 Meodologia: o uso do méodo dos grafos acíclicos direos na idenificação dos modelos VAResruurais IV.3.1 O problema da idenificação nos modelos VAR IV.3.2 Uma explanação sobre os grafos acíclicos direos IV.3.3 Idenificação dos modelos VAR com o uso de grafos acíclicos direos IV.4 Resulados IV.4.1 Esimaiva dos modelos VAR na forma reduzida IV.4.2 Modelos VAR esruurais e esimaivas de funções de resposa a impulso IV.5 Sumário e Conclusões Anexo IV.1 Dados esaísicos, fones e comenários Anexo IV.2 Resulados das esimaivas dos modelos VAR e eses-diagnósico dos resíduos CAPÍTULO V RECURSOS INTERNOS DE FINANCIAMENTO E AS DECISÕES DE INVESTIMENTO DAS FIRMAS: EVIDÊNCIA COM DADOS EM PAINEL PARA O PERÍODO V.1 Inrodução V.2 Meodologia V.2.1 Modelo empírico V.2.2 Amosra de dados V.3 Resulados V.4 Sumário e Conclusões CAPÍTULO VI CONSIDERAÇÕES FINAIS BIBLIOGRAFIA

10 CAPÍTULO I - INTRODUÇÃO. I.1 Jusificaiva do ema. As relações envolvendo o seor financeiro e o invesimeno produivo êm sido pouco invesigadas na economia brasileira. Apesar do insrumenal analíico aualmene disponibilizado pela eoria econômica, na forma de modelos eóricos que relacionam variáveis financeiras e macroeconômicas e de abordagens economéricas que buscam a obenção de resulados cada vez mais robusos, pouco se conhece sobre o ema para o caso brasileiro. Talvez, o baixo ineresse eseja relacionado à presença de disorções e ineficiências no seor financeiro nacional. 1 Enre elas, o papel do governo como principal omador de recursos financeiros, o que orna o financiameno da dívida pública uma aividade de elevada renabilidade para aquele seor. Alguns ponos que merecem maior invesigação podem ser elencados. O primeiro deles, denro de uma perspeciva de longo-prazo, diz respeio à relação enre a auação do seor financeiro e o nível das axas de poupança e invesimeno no Brasil. Tais relações êm sido objeo de análise em ouros países à luz da lieraura que enfaiza a imporância do desenvolvimeno da inermediação financeira no crescimeno econômico. Conudo, apesar do relaivo desenvolvimeno dessa linha de pesquisa 2 e da disponibilidade de séries de dados, exisem muio poucas evidências empíricas para o caso brasileiro. 3 Um segundo pono pouco explorado esá relacionado à invesigação das principais fones de financiameno dos invesimenos no Brasil, onde duas quesões podem ser levanadas. A primeira delas é com relação às caracerísicas da resposa do invesimeno em nível agregado diane de mudanças nas condições do crédio bancário. Como se sabe, o seor financeiro brasileiro possui uma esruura predominanemene bancária, o que sugere que uma das principais fones de financiameno das empresas poderia esar no crédio proveniene dos bancos comerciais. Segundo a lieraura que invesiga os efeios de uma políica aniinflacionária, os mercados financeiros auam na propagação e amplificação de choques moneários, alerando a ofera de crédio e o 1 Para uma discussão sobre as disorções e ineficiências relacionadas ao sisema financeiro no Brasil, veja o exo de Beck (2000). 2 A seção II.3, no capíulo II dese rabalho, apresena a lieraura que relaciona o desenvolvimeno financeiro e o crescimeno econômico no longo-prazo. 3 O único rabalho enconrado em uma pesquisa bibliográfica foi Maos (2002). 10

11 curso da economia real no curo-prazo. Ese mecanismo de ransmissão, conhecido como de canal de crédio, em como uma de suas implicações a sensibilidade do invesimeno em relação às variáveis de naureza financeira. 4 Assim, à luz dese mecanismo, uma maneira de inferir sobre a paricipação do crédio bancário no financiameno do invesimeno seria aravés da invesigação dos efeios de um choque moneário naquele mercado com a verificação da inensidade da resposa dos invesimenos. Uma segunda quesão sobre as possíveis fones de financiameno, e mais direamene relacionada às decisões de invesimeno das empresas, diz respeio à imporância dos fundos inernos para as firmas do seor produivo. Embora exisam alguns esudos empíricos recenes para o caso brasileiro 5, uma quesão pouco explorada é quano aos faores responsáveis pelo maior uso daquela fone de financiameno. Grande pare da lieraura empírica sobre o ema apona a presença de assimeria de informações como a causa mais provável da preferência por fundos inernos, cujo cuso seria inferior às fones de financiameno exerno via emissão de ações ou endividameno. Conudo, dado o baixo desenvolvimeno dos mercados de capiais no Brasil, oura possível causa pode ser a presença de cusos de ransação e ineficiências inerenes àqueles mercados, que aingiriam as firmas produivas como um odo independene de suas caracerísicas. I.2 Esruura da Tese. A presene Tese propõe um conjuno de rês ensaios onde cada um deles em por objeivo a obenção de evidências empíricas relacionadas às quesões acima colocadas. Como objeivo geral, busca-se um maior enendimeno sobre o financiameno do invesimeno produivo na economia brasileira. A esruura do rabalho compreende seis capíulos, sendo o primeiro deles esa inrodução e um úlimo desinado às considerações finais. No segundo capíulo, anerior aos ensaios proposos, é feia uma revisão das principais eorias que raam da inermediação financeira e das suas relações com ouras variáveis econômicas. Esse conjuno de eorias compreende visões que 4 A seção II.5 dese rabalho apresena maiores dealhes sobre a lieraura eórica e empírica do canal de crédio. 5 Enre ouros, os rabalhos de Moreira e Puga (2000) e Terra (2003). 11

12 diferem quano ao enfoque (nível macro ou microeconômico), à imporância insiucional do seor financeiro e ao horizone emporal (curo ou longo-prazo). Algumas das eorias servirão de base para os esudos empíricos dos capíulos seguines. O erceiro capíulo propõe uma invesigação empírica com o inuio de invesigar as relações enre indicadores financeiros e as axas de poupança e invesimeno diane das mudanças ocorridas na esruura e auação do seor financeiro nacional ao longo de vários anos. A análise compreende o período e uiliza as mais longas séries de dados anuais disponíveis. Abordaremos o problema uilizando os modelos uni e mulivariados de séries de empo com parâmeros sujeios a mudanças de regime, mais conhecidos na lieraura como modelos Markov-Swiching auoregressivos. Esa abordagem admie a possibilidade das séries emporais esarem sujeias a mudanças de padrão no decorrer de um grande horizone emporal, sendo um insrumenal adequado para invesigar mudanças em relações esimadas ao longo do empo. O quaro capíulo faz uma análise sobre o financiameno do invesimeno agregado à luz do canal de crédio, um dos mecanismos de ransmissão pelos quais a políica moneária influencia a demanda agregada e o produo no curo-prazo. Com o objeivo de enconrar evidências sobre a propagação de choques moneários e a paricipação do crédio no financiameno do invesimeno, invesigaremos como o úlimo reage a um choque moneário e aos seus possíveis efeios no mercado de crédio. A análise esá baseada na esimaiva de um modelo VAR aplicado a dados mensais (para o período poserior à esabilização econômica) com a obenção de funções de resposa a impulso. Para al, recorremos ao procedimeno esaísico dos Grafos Acíclicos Direos. Ese em sido uilizado em ouras áreas cieníficas com a finalidade de idenificar relações causais conemporâneas enre um conjuno de variáveis. Embora ainda não seja um méodo muio uilizado em esudos economéricos, surge como alernaiva aos procedimenos radicionais de idenificação de um modelo VAR esruural. O capíulo cinco se propõe a invesigar a sensibilidade das decisões de invesimeno das firmas à disponibilidade de recursos inernos. Com base em uma amosra de dados em painel para empresas do seor produivo nos anos de 1996 a 2005, invesigaremos como a referida sensibilidade varia segundo algumas caracerísicas das empresas consideradas (ais como o amanho, o crescimeno das vendas e o pagameno de dividendos aos acionisas). Assim, buscaremos verificar se as resrições financeiras com que as empresas se deparam são originadas predominanemene pela exisência de 12

13 assimeria de informação, no caso em que as resrições são específicas a deerminadas caracerísicas das empresas, ou se ais resrições são inerenes ao mercado de capiais nacional, no caso em que afeam as empresas como um odo, independene daquelas caracerísicas. I.3 Moivação do ema. Passado pouco mais de uma década de relaiva esabilidade macroeconômica, o aumeno das axas de invesimeno permanece como um dos principais objeivos a serem alcançados em nosso país. Nesse pono, o baixo desenvolvimeno da inermediação financeira pode represenar um dos principais obsáculos a serem removidos. Por isso, na busca de um maior enendimeno sobre as resrições que envolvem a realização dos invesimenos produivos na economia brasileira, a invesigação proposa nese rabalho consiui um ema relevane no conexo aual. Um levanameno dos rabalhos recenes que invesigaram vários aspecos da inermediação financeira no Brasil esá mosrado de forma esquemáica na abela I.1 da página seguine. É possível verificar que, apesar de alguma variedade nos emas pesquisados, exise uma evidene lacuna sobre esudos que dizem respeio ao financiameno do invesimeno. 13

14 Tabela I.1 Trabalhos que invesigaram aspecos relacionados à quesão financeira na economia brasileira. Temas Trabalhos Principais Resulados Desenvolvimeno financeiro e crescimeno econômico. Aspecos do pono de visa legal e regulaório como explicação do nível e da eficiência da inermediação financeira no país. Transmissão dos choques de políica moneária no mercado de crédio. Padrão de financiameno de empresas do seor produivo. Elaboração própria. Maos (2002). Pinheiro e Cabral (1998). Beck (2000). Souza Sobrinho (2003). Moreira e Puga (2000). Alguns indicadores do volume de crédio ao seor privado precedem no empo o PIB real per capia. (dados de séries emporais no período ). Diferenças nas operações de crédio enre os esados podem ser explicadas por diferenças quano à eficiência do Judiciário local. - Direios dos credores no Brasil são inferiores aos dos países desenvolvidos. - Baixo nível de cumprimeno de conraos e limiações quano ao comparilhameno de informações crédiícias são as principais resrições. - Indicadores do mercado de crédio e do nível de aividade econômica (produção indusrial) reagem rapidamene ao um choque na axa Selic. - Os seores inensivos em capial de giro (bens de consumo duráveis) são os mais afeados por um choque moneário. (dados de séries emporais no período ). - Auofinanciameno é a principal fone de recursos, seguido do endividameno e da emissão de ações. - Empresas que recorrem ao auofinanciameno são aquelas de menor faurameno e com menor crescimeno do aivo. (4312 empresas indusriais, período ). 14

15 CAPÍTULO II - AS DIFERENTES VISÕES SOBRE A INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA. II.1 Inrodução. O presene capíulo apresena uma descrição das diversas eorias relacionadas ao processo de inermediação financeira e suas relações com imporanes variáveis econômicas. O capíulo em como objeivo fornecer as bases eóricas que servirão de fundameno aos esudos empíricos a serem desenvolvidos nos capíulos seguines. As disinas visões compreendem no seu conjuno uma lieraura exensa e a idéia é se aprofundar somene nos aspecos considerados mais imporanes para o prosseguimeno do esudo. Em paricular, aquelas eorias que raam do grau de imporância aribuído ao seor financeiro e de como algumas variáveis de naureza financeira esão relacionadas com o invesimeno. Inicialmene, abordaremos as eorias que raam dos efeios da inermediação financeira nas seções II.2 a II.4. A seção II.2 descreve brevemene o modelo neoclássico da inermediação financeira e suas duas principais exensões, que são os modelos de liberalização financeira e de informação imperfeia. A seção II.3 apresena a lieraura que raa da imporância insiucional do sisema financeiro e das relações enre o seu desenvolvimeno e o crescimeno de longo-prazo da economia. A seção II.4 apresena a visão pós-keynesiana do processo de inermediação financeira e discue alguns aspecos relacionados ao financiameno dos invesimenos em siuações disinas àquela hipoeicamene considerada (suposição de uma economia com mercado de capiais desenvolvido). Na seção II.5 é feia uma breve descrição da eoria do canal de crédio, visão que aribui às imperfeições do mercado financeiro um papel crucial na propagação dos choques moneários que afeam o curso da economia no curo-prazo. A seção II.6 raz um sumário do capíulo. 15

16 II.2 A abordagem radicional da inermediação financeira e suas exensões. A visão convencional da inermediação financeira em suas bases no modelo neoclássico do mercado de capiais e na hipóese de mercados eficienes. 6 Nesa abordagem, o mercado esilizado é composo por dois ipos de agenes maximizadores: poupadores ou oferanes de recursos financeiros, com suas preferências ineremporais definidas; e invesidores ou demandanes de capial, com funções de produção definidas. Em condições ideais, admiindo as hipóeses de compeição e informação perfeias, a axa de juros de equilíbrio reflee com exaidão odas as informações necessárias à deerminação do preço dos íulos financeiros e ocasiona uma alocação eficiene dos recursos. Assim, se exisem alguns projeos de invesimeno sem financiameno é porque suas axas de reorno são inferiores às axas requeridas pelos poupadores segundo suas preferências. Um ouro aspeco da visão convencional diz respeio à esruura de capial das firmas e em como base o rabalho de Modigliani e Miller (1958). O resulado esabelecido por esses auores, ambém conhecido como eorema Modigliani-Miller, propõe que na ausência de imposos, cusos de ransação e assimeria de informação, e considerando mercados financeiros eficienes, o valor de uma firma não é afeado pelas suas condições de financiameno. Assim, em condições ideais, uma firma seria indiferene enre o financiameno com recursos próprios, por emissão de ações ou com endividameno. O modelo neoclássico serviu de base para algumas exensões na lieraura sobre inermediação financeira. Enre elas, os modelos de liberalização financeira e de informação imperfeia no mercado de crédio, que surgiram ao longo das décadas de 70 e 80. Essas abordagens são analisadas em maiores dealhes a seguir. II.2.1 O modelo de liberalização financeira. O modelo de liberalização financeira esá foremene apoiado na eoria neoclássica e em como origem os rabalhos de Shaw (1973) e McKinnon (1973). Como o próprio nome sugere, o modelo procurou esabelecer uma visão de políica financeira 6 Para uma análise mais dealhada do modelo neoclássico de inermediação financeira, veja Lewis (1992). 16

17 com incenivos à livre composição de porfólio pelos agenes poupadores. O objeivo seria elevar a axa de poupança da economia e, a parir dela, financiar os novos projeos de invesimeno. A ênfase do modelo esava na axa de juros real que, sob as condições de livre mercado, deveria ser posiiva o suficiene para incenivar a poupança e reirar do mercado os projeos de baixo reorno, aumenando a eficiência média dos invesimenos. Esa visão de políica surgiu como uma críica ao modelo financeiro predominane à época nos países em desenvolvimeno, que era cenrado na inervenção do Esado e olerane com alas axas de inflação. 7 As idéias da liberalização financeira iveram grande aceiação no campo da políica econômica, sobreudo como pare de um programa envolvendo amplas reformas liberais nos países em desenvolvimeno. Ao mesmo empo, enconraram um cero ceicismo por pare dos esudiosos da inermediação financeira, fao que moivou uma série de esudos economéricos sobre o ema. Com o passar dos anos, muias das experiências de liberalização não se mosraram bem sucedidas. Sobreudo nos países laino-americanos durane os anos 70 e 80, onde as reformas foram relaivamene rápidas e abrangenes, seguiram-se crises bancárias e cambiais à sua implemenação (Agénor e Moniel, 1999). Em relação aos esudos economéricos, as evidências empíricas sobre a ese de Shaw e McKinnon eram na melhor das hipóeses consideradas mixed (segundo Dixon, 1997). 8 Diane das evidências desfavoráveis, coube aos defensores da liberalização financeira o esforço de revisão do modelo. Na visão desses auores, as crises que se seguiram ao processo de liberalização eram conseqüência dos desequilíbrios prévios exisenes nas gesões fiscal e moneária dos países em desenvolvimeno, os quais seriam heranças do longo período sob repressão financeira (McKinnon, 1993; Fry, 1995). Denro de um esforço de revisão, um novo modelo foi proposo nos anos 90, esabelecendo algumas pré-condições para o sucesso das reformas liberalizanes. A esabilidade macroeconômica (ajuse fiscal e esabilização moneária) e a supervisão bancária, a fim de garanir aos bancos uma careira de emprésimos diversificada, eram 7 Ese modelo inervencionisa foi denominado por Shaw e McKinnon de modelo de repressão financeira, sendo aponado pelos auores como o responsável pelo baixo desempenho do invesimeno e do crescimeno econômico nos países em desenvolvimeno. Segundo Agénor e Moniel (1999), o modelo de repressão financeira era caracerizado pelos seguines insrumenos de políica: eo para a axa de juros nominal nas operações bancárias; elevada alíquoa de recolhimeno compulsório sobre os depósios; políicas de crédio público seleivo; axa de câmbio nominal fixa; e conrole de capiais. 8 Na maioria dos rabalhos economéricos, a axa de juros real não mosrou impaco significaivo nas esimaivas envolvendo as axas de poupança e crescimeno. Para uma revisão dos esudos economéricos a respeio do modelo Shaw-McKinnon, veja Hermann (2003). 17

18 requisios necessários para se eviar um excessivo aumeno dos juros reais e dos riscos bancário e cambial no período pós-liberalização. Além da ampliação no escopo das políicas, o novo modelo propunha que as reformas liberalizanes ocorressem de modo gradual nos países em desenvolvimeno. Segundo Hermann (2003), no aspeco eórico, o modelo de liberalização financeira dos anos 90 difere do original com relação a dois faores. Primeiro, quano à ênfase aribuída à axa de juros real. Aneriormene visa como uma variável capaz de influenciar a axa de poupança e o desenvolvimeno financeiro, os juros reais passaram a er uma função orienadora nas aplicações em aivos financeiros, sinalizando aqueles projeos de maior risco-reorno. Segundo, o modelo apresenou uma visão mais ampla sobre o papel do seor financeiro no processo de alocação dos recursos. Muio provavelmene, ese aspeco foi influenciado pela imporância insiucional aribuída ao sisema financeiro pela lieraura de crescimeno endógeno 9 (veja a seção II.3). II.2.2 O modelo de informação imperfeia. Ese modelo foi desenvolvido em rabalhos que analisaram o equilíbrio no mercado de crédio sob a perspeciva da assimeria de informação enre devedores e credores. 10 Em relação ao modelo neoclássico convencional, a presença de informação assimérica implicou em modificações quano: ao papel desempenhado pela axa de juros na alocação de crédio; à capacidade do mercado em inermediar recursos financeiros de modo eficiene; e à naureza dos conraos de crédio. O rabalho de Sigliz e Weiss (1981) demonsrou formalmene que um equilíbrio de mercado caracerizado por racionameno de crédio e excesso de demanda é uma siuação possível quando a informação não é perfeia. No modelo uilizado, os auores enfaizam dois mecanismos que originam o racionameno: seleção adversa e perigo moral. Com relação ao primeiro, um aumeno na axa de juros a parir de um cero pono alera a composição dos agenes omadores, afasando aqueles mais avessos ao risco e araindo aqueles com maiores chances de defaul. Quano ao segundo mecanismo, supondo que não há moniorameno por pare do agene credor, um 9 Esse pono parece muio claro no arigo de Fry (1997) em favor da liberalização financeira. O auor cia os principais resulados dos modelos eóricos de crescimeno endógeno que incluem insiuições financeiras, além dos resulados de alguns esudos empíricos originados a parir da mesma lieraura. 10 Enre os primeiros rabalhos sobre o ema esão Jafee e Russel (1976) e Sigliz e Weiss (1981). 18

19 aumeno nos juros induzirá o omador a escolher projeos mais arriscados. Nas duas siuações consideradas (seleção adversa e perigo moral), o reorno esperado do credor não será uma função monoônica da axa de juros, podendo aingir um pono de máximo (local) e, em seguida, diminuir diane de um novo aumeno dos juros. Assim, a demanda por crédio de alguns omadores não seria aendida mesmo que eses aceiem as exigências de colaeral esipuladas pelos credores ou esejam disposos a pagar uma axa de juros maior. 11 Um ouro aspeco que caraceriza as relações no mercado de crédio sob informação imperfeia é a presença dos cusos de agência (agency coss). Eses surgem devido à dificuldade dos credores em moniorar o comporameno dos omadores, sendo incorporados no cuso oal do financiameno. No modelo desenvolvido por Bernanke e Gerler (1989), os cusos de agência esperados para um projeo dependem, denre ouros faores, da riqueza líquida do omador, que é definida como a soma dos fundos inernos e do valor de mercado do colaeral. Ou seja, aqueles cusos seriam mais alos (baixos) quano menor (maior) o valor dos recursos próprios do omador. Uma das implicações do modelo é que a presença dos cusos de agência orna os cusos das fones exernas (emissão de ações ou endividameno) superiores aos das fones inernas de financiameno (fluxos de caixa, lucros reidos). Em conseqüência, as decisões de invesimeno de uma firma dependeriam em grande pare da sua disponibilidade de recursos inernos pois, quano maior esa disponibilidade, menores serão o prêmio e o cuso oal do financiameno exerno. Embora seja de caráer microeconômico, a eoria da informação imperfeia serve de base para algumas das abordagens que serão visas logo adiane. Enre elas, a visão da imporância insiucional do seor financeiro (seção II.3) e a ransmissão dos choques de políica moneária aravés dos mercados de crédio (seção II.5). Além disso, a eoria da informação assimérica moivou uma considerável lieraura empírica a respeio da imporância das fones inernas de financiameno nas decisões de invesimeno das firmas. Um dos primeiros rabalhos nessa linha de pesquisa foi Fazzari, Hubbard, e Peersen (1988). Analisando o comporameno de 421 firmas durane o período , os auores verificaram diferenças quano à reenção de seus ganhos (medido pela 11 Williamson (1987) obém um resulado semelhane ao considerar a exisência de cusos de moniorameno como único mecanismo que origina o racionameno de crédio. A principal diferença em relação ao modelo de Sigliz e Weiss (1981) é quano à naureza do conrao de crédio, que passa a ser deerminado endogenamene pela escolha óima dos agenes. 19

20 razão enre os dividendos pagos e a renda). Em média, as firmas com as maiores axas de reenção de ganhos (ou seja, as que menos pagam dividendos) apresenaram um crescimeno mais rápido do esoque de capial e uma maior razão enre seu valor de mercado e o valor de subsiuição do seu esoque de capial (uma aproximação do q de Tobin 12 ). As esimaivas com dados de painel mosraram que o coeficiene da variável fluxo de caixa foi posiivo e significaivo para cada função invesimeno considerada, apresenando maior magniude para as classes de firmas com as maiores axas de reenção dos ganhos. Segundo os auores, os resulados enconrados são consisenes com a presença de problemas de assimeria de informação no funcionameno dos mercados de capiais. II.3 A imporância insiucional do sisema financeiro a parir dos modelos de crescimeno endógeno. O adveno da eoria do crescimeno endógeno nos anos 80 desperou grande ineresse sobre as funções providas pelo seor financeiro no processo de desenvolvimeno econômico. A abordagem adoada em al análise considerou a presença de imperfeições de mercado (ais como assimeria de informação e cusos de ransação) como faores que moivam o surgimeno de disinos arranjos financeiros, na forma de conraos, inermediários e mercados, visando uma alocação mais eficiene dos recursos. Na visão de Levine (1997; 2004), a auação do sisema financeiro na redução dos cusos de informação e ransação enre os agenes econômicos é capaz de influenciar posiivamene as axas de poupança, as decisões de invesimeno e as aividades inovadoras, conribuindo com o crescimeno de longo-prazo. Segundo o mesmo auor, os modelos eóricos desenvolvidos na lieraura do crescimeno endógeno enfaizam a imporância dos serviços providos pelo seor financeiro no desempenho da economia. Em suma, a conribuição no processo de crescimeno pode ser aribuída a cinco funções caracerísicas do seor, que são: produção de informações; moniorameno e governança corporaiva das firmas omadoras; redução dos riscos; 12 O q de Tobin é definido formalmene como a razão enre o valor de mercado de uma unidade adicional de capial e o cuso da mesma para a empresa, sendo considerada uma variável relevane para as decisões de invesimeno ao nível da firma. Para maiores dealhes, veja Tobin (1969). 20

21 mobilização de maiores recursos de poupança; e facilidade das ransações envolvendo bens, serviços e conraos. A visão funcional do seor financeiro resgaou um ineresse hisórico sobre o seu papel no processo de desenvolvimeno, ema que havia sido aneriormene abordado em rabalhos clássicos como Schumpeer (1911) 13, Parick (1966) 14, Hicks (1969) 15 e Goldsmih (1969) 16. No campo eórico, diversos modelos de crescimeno endógeno ilusraram os mecanismos pelos quais as insiuições financeiras podem afear as axas de crescimeno no equilíbrio (seady-sae). De um modo geral, esses modelos demonsraram formalmene que a auação dos inermediários financeiros, normalmene operando de maneira perfeiamene compeiiva, leva ao aumeno da produividade. Alguns dos rabalhos eóricos mais conhecidos nesa lieraura são revisados a seguir. 17 O rabalho de Greenwood e Jovanovic (1990) foi um dos primeiros a incorporar o seor financeiro em um modelo de crescimeno endógeno. O modelo desenvolvido pelos auores esabelece uma relação posiiva e recíproca enre a esruura financeira e o crescimeno da economia, considerando que ambos são deerminados de maneira endógena e simulânea. No modelo, os inermediários financeiros auam na colea e análise de informações que possibiliam aos agenes aumenar o reorno e reduzir o risco sobre seus invesimenos, permiindo que a economia alcance maiores axas de crescimeno. Ao mesmo empo, o crescimeno econômico provê os recursos necessários para o desenvolvimeno do sisema financeiro e promove o maior acesso dos agenes ao mesmo. Quano a ese úlimo pono, o modelo ambém considera alguns aspecos da disribuição de renda ao longo do processo de crescimeno. Seguindo a mesma linha da hipóese sugerida por Kuznes (1955), os resulados do modelo esabelecem uma relação 13 Schumpeer foi um dos primeiros a desacar a imporância dos serviços presados pelos inermediários no financiameno das aividades de inovação. 14 Parick posulou disinos padrões de causalidade enre crescimeno e desenvolvimeno financeiro, esabelecidos conforme a eapa do processo de desenvolvimeno de um país. Segundo o auor, numa eapa inicial, a inermediação financeira canalizaria recursos para os invesimenos prioriários e para os seores modernos, induzindo o crescimeno. Em uma eapa poserior, os seores mais desenvolvidos esabeleceriam a demanda pelos serviços financeiros. 15 Hicks sugere que o rápido desenvolvimeno dos mercados financeiros durane a primeira meade do século 18 na Inglaerra foi a condição necessária para que a Revolução Indusrial aconecesse naquele país. 16 O rabalho de Goldsmih foi o primeiro a fornecer evidências empíricas sobre a correlação enre os indicadores de desenvolvimeno financeiro e de crescimeno. Parindo de uma amosra para 35 países no período , Goldsmih obeve graficamene uma correlação posiiva enre um indicador financeiro (valor dos aivos dos inermediários financeiros em relação PNB) e o PNB per capia. 17 Não há inenção de se fazer uma exensa revisão dos rabalhos eóricos ou empíricos sobre a lieraura em quesão, uma vez que esa é apenas uma das visões que esão sendo abordadas. Para uma revisão mais complea a respeio dessa lieraura, veja Levine (1997; 2004). 21

22 inversa enre o eságio do desenvolvimeno (econômico e financeiro) e a desigualdade de renda. O esudo de Bencivenga e Smih (1991) enfaizou a imporância do sisema financeiro no aumeno da axa de acumulação de capial de uma economia. O modelo eórico posula que os inermediários bancários provêem liquidez 18 aos agenes deposiários avessos ao risco pois seriam capazes de prever com precisão a demanda por reiradas de recursos (por exemplo, fazendo uso da lei dos grandes números). Explorando ese aspeco denro de um ambiene compeiivo, os bancos economizariam na manuenção das reservas líquidas em caixa, reduzindo a fração de poupança financeira na forma de aivos improduivos e disponibilizando maior quanidade de recursos para o financiameno dos projeos de invesimeno. Uma das implicações do modelo é que a inermediação bancária aumena as axas de crescimeno no equilíbrio alerando a composição (sem alerar o monane) da poupança financeira. O modelo de King e Levine (1993b) incorporou a idéia schumpeeriana do financiameno das aividades inovaivas como mecanismo de esímulo ao crescimeno. O esudo considera as seguines funções para uma insiuição financeira: avaliação e financiameno dos empreendedores com maiores possibilidades de sucesso em aividades inovaivas; diversificação dos riscos dos agenes da economia; e revelação do valor esperado dos lucros obidos com as inovações de sucesso (admiindo que um empreendedor de sucesso obém o monopólio emporário em deerminado mercado). O modelo demonsra formalmene que essas funções conribuem para o aumeno da produividade agregada da economia e êm impaco posiivo na axa de crescimeno de equilíbrio. 19 Com relação aos esudos empíricos, a renovada visão do seor financeiro deu início a uma eapa de produção subsancial de rabalhos economéricos, com grandes avanços meodológicos. Uma subseção a seguir é desinada à revisão de alguns rabalhos empíricos. 18 Conforme Levine (1997; 2004), a liquidez reflee o cuso e a velocidade com que os agenes podem converer insrumenos financeiros em poder de compra. O risco de liquidez ocorre devido a incerezas associadas à conversão dos aivos financeiros em meio de roca. 19 Na modelagem da relação enre inovação e crescimeno, o rabalho de King e Levine incorpora as idéias inicialmene desenvolvidas nos modelos de crescimeno endógeno de Romer (1990), Grossman e Helpman (1991) e Aghion e Howi (1992). Já os modelos de Greenwood e Jovanovic (1990) e Bencivenga e Smih (1991), acima revisados, foram baseados nos modelos desenvolvidos por Romer (1986), Rebelo (1987) e Lucas (1988). 22

23 II.3.1 Evidências empíricas. Inicialmene, esudos empíricos do ipo cross-counry 20 visaram aprofundar o conhecimeno sobre os canais que vinculam a inermediação financeira ao crescimeno econômico. A abordagem uilizada nesses rabalhos envolveu a consrução de um conjuno de indicadores para a medida do grau de desenvolvimeno do seor financeiro e das axas de crescimeno, denro de uma amosra relaivamene grande de países. Por meio de esimaivas de regressões cross-secion, e com o cuidado de conrolar para ouras variáveis associados ao crescimeno, buscou-se evidenciar o impaco dos indicadores financeiros. Segundo a exposição de Levine (1997; 2004), os modelos economéricos uilizados nos esudos cross-counry podem ser represenados pela seguine equação: G ( j) = α + βf( i) + γx + ε (1) onde G(j) é o j-ésimo indicador de crescimeno econômico, F(i) é o i-ésimo indicador de desenvolvimeno financeiro e X represena a mariz conendo ouras variáveis relacionadas ao crescimeno (educação, renda per capia inicial, indicadores de políicas fiscal, moneária e comercial, ec.). A abela II.1 abaixo apresena os resulados de alguns dos principais esudos cross-counry. O rabalho de King e Levine (1993a) foi um dos primeiros a adoar esse ipo de abordagem, evidenciando que alguns indicadores de desenvolvimeno bancário eram posiivamene correlacionados com o crescimeno (ao longo de um mesmo período de empo e ambém em relação aos valores fuuros dos úlimos). Seguindo o mesmo ipo de abordagem, Levine e Zervos (1998) buscaram evidenciar o efeio simulâneo do desenvolvimeno bancário e dos mercados acionários sobre os indicadores de crescimeno. Os resulados das esimaivas aponaram efeios posiivos ano do desenvolvimeno bancário como do indicador de liquidez do mercado de ações, sugerindo que os dois ipos de inermediários possuem funções disinas e não compeem enre si. 20 Esudos envolvendo dados cross-secion de vários países. Em cada país, eram omados os valores médios de cada variável durane deerminado período de empo. Ese ipo de análise se ornou popular a parir do rabalho de Barro (1991). 23

24 Tabela II.1 Resulados de alguns esudos do ipo cross-counry sobre a relação enre desenvolvimeno financeiro e crescimeno econômico. Trabalho Amosra de Dados e Variáveis Principais Resulados King e Levine (1993a) - 77 países; médias no período Levine e Zervos (1998). - Indicadores de desenvolv. bancário: Tamanho (razão M3/PIB); Paricipação relaiva dos bancos comerciais no seor (razão Aivos dos bancos comerciais / Toal dos aivos bancários); e Alocação de crédio (razão Crédio oal ao seor privado não-financeiro/pib). - Indicadores de crescimeno: Taxa de crescimeno do PIB real per capia; Taxa de acumulação de capial; razão Invesimeno Domésico/PIB; e um indicador do crescimeno da produividade (crescimeno do PIB real per capia 0.3*crescimeno do esoque de capial per capia) países; médias no período Indicador de desenvolvimeno bancário: Crédio bancário ao seor privado/ PIB. - Indicadores de desenvolv. do mercado de ações: Liquidez (razão Valor oal das ações negociadas nas bolsas/valor das ações lisadas nas bolsas); e Tamanho (razão Capialização do mercado de ações/pib). - Indicadores do crescimeno: Taxa de crescimeno do PIB real per capia; Taxa de crescimeno do esoque de capial per capia; e um indicador de crescimeno da produividade. - Indicadores de crescimeno são posiivamene correlacionados com cada um dos indicadores financeiros, conrolando-se para variáveis como renda inicial, educação secundária, aberura comercial, gasos governamenais e inflação. - As relações esimadas se maniveram robusas diane de alerações na amosra de países, no período e quano à inclusão de ouras variáveis explicaivas de conrole. - Os valores dos indicadores financeiros no início de cada década (60, 70 e 80) são bons previsores do crescimeno subseqüene. - Indicadores de desenvolv. bancário e de liquidez do mercado acionário êm impaco posiivo sobre os indicadores de crescimeno. O coeficiene esimado para o indicador de liquidez apresenou valor superior. - As relações acima se maniveram robusas quano à inclusão de ouras variáveis explicaivas. O indicador do amanho do mercado de ações não apresenou uma correlação robusa com o crescimeno. - Os indicadores bancário e de liquidez do mercado acionário no início da amosra se mosraram posiivamene correlacionados com os valores fuuros dos indicadores de crescimeno. O maior impaco foi do indicador da produividade. 24

25 Levine, Loayza e Beck (2000). Benhabib e Spiegel (2000) Elaboração própria. - Análise cross-secion: 71 países; médias no período Análise para dados em painel: 74 países; 7 observações sobre os valores médios (omadas a cada 5 anos no período ). - Indicadores de desenvolv. financeiro: Tamanho (razão M3/PIB); Paricipação relaiva dos bancos comerciais (razão Aivos dos bancos comerciais / Toal dos aivos bancários); e Alocação de crédio (razão Crédio dos inermediários financeiros ao seor privado /PIB). - Indicador do crescimeno: Taxa de crescimeno do PIB real per capia. - Análise para dados em painel: valores médios omados a cada 5 anos no período Indicadores de desenvolv. financeiro: Tamanho (razão M2/PIB); Paricipação relaiva dos bancos comerciais (razão Aivos dos bancos comerciais / Toal dos aivos bancários); e Alocação de crédio (razão Crédio oal ao seor privado nãofinanceiro/pib). - Indicadores de crescimeno: Taxa de crescimeno da renda; Taxa de acumulação de capial físico (razão Invesimeno em cap. físico / Renda); e Acumulação de capial humano (variação na média dos anos de esudo da força de rabalho). - Análise cross-secion: 1 eságio da esimaiva: as diferenças na origem do sisema legal dos países explicaram uma parcela significane das diferenças nos indicadores financeiros. 2 eságio (uso do méodo dos momenos generalizados -GMM): as variáveis insrumenais para o desenvolvimeno financeiro (origem do sisema legal) se mosraram posiivamene correlacionadas com o indicador de crescimeno. Os resulados se maniveram robusos a alerações nas variáveis explicaivas e no período amosral. Teses de especificação comprovaram que os insrumenos uilizados são apropriados. - Análise para dados em painel (méodo GMM): as variáveis insrumenais do desenvolvimeno financeiro (seus próprios valores defasados) se mosraram posiivamene correlacionadas com o indicador de crescimeno. Os valores dos coeficienes esimados foram próximos aos obidos na análise cross-secion. Os resulados se maniveram robusos a uma variedade de análises sensiivas. Teses de especificação comprovaram que as esimaivas eram consisenes. - Equação para a axa de crescimeno da renda, considerando a influência dos faores de produção e conrolando para a presença de efeios fixos (méodo GMM): o indicador de alocação do crédio foi o único que apresenou efeio significaivo. - Equação para a axa de acumulação de capial físico: o indicador da paricipação relaiva dos bancos comerciais é o único que se mosrou robuso quano à inclusão de efeios fixos. - Equação da acumulação de capial humano: o indicador da paricipação relaiva dos bancos comerciais é significaivo e robuso. O indicador do amanho do seor financeiro se mosrou significaivo diane da consideração dos efeios fixos. 25

26 Enre os quesionamenos quano à fragilidade dos resulados obidos na análise cross-counry, esava a possível presença de viés nas esimaivas obidas. Ese seria ocasionado ano pela simulaneidade envolvendo os indicadores G(j) e F(i) como pela omissão de variáveis relevanes no modelo. No úlimo caso, devido ao fao da abordagem considerada não permiir a observação de efeios específicos nos países componenes da amosra. Quano ao problema de simulaneidade, La Pora, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (1997; 1998) aponaram possíveis soluções referenes ao uso de variáveis insrumenais na represenação do grau de desenvolvimeno financeiro dos países. La Pora e alli (1998) verificaram empiricamene que a origem do sisema legal de um país em fore influência sobre as leis auais que garanem os direios de acionisas e credores. 21 Já La Pora e alli (1997) evidenciaram que a origem do sisema de legal influencia ano o volume quano as condições dos recursos financeiros que são oferecidos aos empreendedores. Os países cujo sisema legal iveram origem na Common Law apresenaram os melhores indicadores de financiameno por emissão de ações. Por ouro lado, os países cuja origem das leis é germânica apresenaram os melhores indicadores de financiameno por endividameno. Assim, a principal conribuição desses rabalhos para a lieraura empírica em quesão é que origem do sisema legal seria uma medida alernaiva (ou uma variável insrumenal) do grau de desenvolvimeno financeiro de um país já que foi deerminada por processos de ocupação, colonização ou influência, faores considerados exógenos denro da análise em quesão. 22 Com base nos resulados de La Pora e alli, o rabalho de Levine, Loayza e Beck (2000) incorporou à análise cross-counry o uso de medidas da origem legal como variáveis insrumenais do desenvolvimeno financeiro, buscando assim conrolar o possível viés de simulaneidade nas esimaivas. Os resulados obidos mosraram a exisência de uma relação posiiva enre o componene exógeno dos indicadores 21 La Pora e alli (1998) inicialmene classificaram os sisemas legais de 49 países como originários de duas grandes famílias: Civil Law, derivada do sisema romano e que deu origem às leis francesa, germânica e escandinava; e Common Law, que originou o sisema legal inglês. Por meio de esimaivas economéricas, os auores verificaram uma diferença significaiva enre as famílias de leis em relação ao grau de proeção de acionisas (principalmene os minoriários) e credores. Países cujas leis comerciais eram originárias da Common Law ofereciam as maiores proeções, enquano os países cujos sisemas iveram origem na lei civil francesa eram relaivamene piores naquele aspeco. 22 La Pora e alli (1998) ciam como exemplos a difusão da Common Law pelas colônias briânicas e o fao do sisema legal francês, concebido na época de Napoleão, er inspirado as leis dos países lainoamericanos no século XIX. 26

27 financeiros e o crescimeno do PIB real per capia. Visando conrolar o possível viés devido aos efeios específicos (e não-observados) de cada país da amosra, os auores ambém recorreram à esimaiva com dados em painel. Os resulados obidos foram similares em ermos quaniaivos e qualiaivos àqueles obidos com a análise crosssecion. Benhabib e Spiegel (2000) buscaram avaliar a robusez dos esudos crosscounry diane da consideração de efeios fixos (e específicos por país). Os auores uilizaram os mesmos indicadores financeiros de King e Levine (1993a) em esimaivas de dados em painel. De modo geral, os resulados mosraram que os disinos indicadores de crescimeno considerados são correlacionados com diferenes indicadores financeiros. Um ouro quesionameno sobre os esudos cross-counry era quano à impossibilidade de se inferir algo sobre a precedência emporal enre o desenvolvimeno financeiro e o crescimeno econômico. As correlações posiivas enconradas naqueles esudos não permiiam avaliar a direção de al precedência. Assim, poderiam ambém ser consisenes com a hipóese de que um maior desenvolvimeno/crescimeno econômico aumena a demanda pelos serviços do seor financeiro. 23 Os esudos empíricos com dados de séries de empo iveram por objeivo avaliar a precedência emporal em quesão. A abela II.2 apresena de forma resumida os resulados de dois rabalhos. Demeriades e Hussein (1996) uilizaram em sua análise eses de causalidade de Granger precedidos por eses de coinegração (de Engle-Granger e de Johansen). Eses úlimos levavam em cona a possibilidade da exisência de um equilíbrio de longo-prazo enre séries emporais não-esacionárias. Os resulados obidos não deram supore à idéia de que o desenvolvimeno financeiro leva ao crescimeno. Além disso, foram evidenciados disinos padrões de causalidade enre os países da amosra, fao que decorre das diferenes caracerísicas insiucionais em cada um deles. Seguindo a mesma linha, Aresis e Demeriades (1997) analisaram empiricamene as relações enre o desenvolvimeno financeiro e o crescimeno do PIB per capia na Alemanha e nos Esados Unidos. Aplicando a meodologia VAR juno com eses de coinegração e exogeneidade fraca, os auores evidenciaram padrões diferenes de precedência emporal em cada país. Na Alemanha, o indicador de 23 Robinson (1952) foi uma das primeiras a posular ese ipo de hipóese. 27