MECANISMO DE TRANSMISSÃO DE POLÍTICA MONETÁRIA VIA CANAL DO BALANÇO PATRIMONIAL PARA O PERÍODO PÓS PLANO REAL

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1 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS MECANSMO DE TRANSMSSÃO DE POLÍTCA MONETÁRA VA CANAL DO BALANÇO PATRMONAL PARA O PERÍODO PÓS PLANO REAL Paulo Henrique Dias Junior 1 Anderson Anonio Denardin Resumo: O presene esudo em como objeivo analisar a influência da assimeria de informação na ransmissão de políica moneária pelos canais do emprésimo bancário e do balanço parimonial das empresas. Os argumenos e evidências empíricas apresenados nesse arigo visam idenificar a imporância desses canais de ransmissão de políica moneária como canais adicionais para a ransmissão da políica moneária. Uma das análises dessa pesquisa leva em consideração o ambiene insiucional e a dinâmica do mercado financeiro em que a economia brasileira esá inserida, bem como o enendimeno do mercado de crédio e de capiais. Aravés da meodologia de veor auo-regressivo (VAR) verifica-se que os resulados apresenados esão de acordo com a eoria da visão do crédio, que descreve que em períodos de resrições crediícias conribui para o aumeno da assimeria de informação viabilizando a diminuição nos preços dos aivos das empresas brasileiras e emprésimos bancários, bem como aumeno no prêmio de risco (spreads), o que conribui para poencializar a ação de políica moneária sobre o produo e sobre os preços. Palavras-chave: Assimeria de nformação, Canais do Balanço Parimonial e Emprésimo Bancário, Finanças, Mecanismos de Transmissão de Políica Moneária, VAR. Absrac: This sudy aims o analyze he influence of asymmery informaion in he ransmission of moneary policy by bank loan and balance shee channels. The argumens and empirical evidences in his paper are imporan o idenify he influence and he relevance of credi channel, which is an addiional channel of ransmission of moneary policy. One of hese analyses considers he disinc regulaory periods and dynamic financial sysem in Brazilian economy, as well as he knowledge of bank loans and balance shee channels. Finally, we use a vecor auoregression (VAR) mehodology o invesigae he resuls according o he credi channel, which describes ha igh money periods assis o increase he asymmeric informaion, enabling he reducion of Brazilian sock opions and bank loans, as well as increasing spread, which conribues o reinforced acions in moneary policy on produc and prices. eywords: Asymmeric of nformaion, Balance Shee and Bank Loans Channels, Finance, Mechanisms of Transmission of Moneary Policy, VAR. JEL: E51, E5, E58, G14, G1. 1. NTRODUÇÃO No Brasil, a dinâmica do mercado financeiro ainda é incipiene, comparado às economias desenvolvidas, em conseqüência da ala assimeria de informação, que impossibilia o financiameno do seor indusrial aravés dos canais do crédio (emprésimo bancário, debênures e mercado de capiais). A parir da implanação do plano de esabilização e do regime de meas de inflação, as insiuições financeiras e órgãos que regulamenam esses canais de ransmissão da políica moneária inensificaram a auação nesses mercados aravés de diversos marcos regulaórios e insiucionais. A dinâmica de auação desses órgãos reguladores e insiuições financeiras esão relacionadas ao conrole e redução da assimeria de informação no mercado financeiro, que pode ser 1 Mesrando em Organizações e Mercados PPGOM/UFPEL. phdjr@homail.com Douor em Economia Aplicada pela UFRGS e Professor do Mesrado em Organizações e Mercados PPGOM/UFPEL. aadenardin@gmail.com

2 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS represenada pela diminuição do spread, que resula da diferença enre o cuso de capação de crédio para o financiameno de um projeo e a axa de juros, que é deerminada pela políica do Banco Cenral. Dessa maneira, o cuso de oporunidade da empresa em um mercado emergene é relaivamene alo comparado ao mercado de uma economia desenvolvida, ou seja, a divergência pode ser conseqüência da governança corporaiva e políicas de regulamenação, que viabilizam o baixo cuso de ransação, bem como a redução do nível de incereza e riscos dos inermediários que compõe esse mercado. Uma das maneiras de avaliar esses mecanismos de ransmissão de políica moneária consise na verificação do nível de incereza e risco que esão conidos nos canais do crédio, do mercado e das axas de juros sobre o nível de aividade econômica fuura 3. Com isso, um aumeno da axa de juros proporcionaria uma conração moneária e levaria a uma redução no nível de crescimeno econômico, aumeno do cuso de crédio e aé uma provável fuga de invesidores dos mercados de capiais. Esses faos podem ser referenciados na recene hisória econômica brasileira, que nos anos de crises inernacionais ou períodos eleiorais apresenaram aumeno da incereza e risco ao viabilizarem a conração dos mercados de crédio e de capiais. Ouro faor imporane a ressalar nesse rabalho será a evolução dos aspecos conábeis e jurídicos nesse período, que favoreceram o desenvolvimeno da governança corporaiva e a diminuição do risco país assegurando níveis de invesimenos exernos consideráveis e principalmene proporcionando a ransparência no mercado financeiro com o aumeno da concessão do crédio para os diversos seores da economia. Aravés da análise e idenificação do nível de risco e incereza desses canais de ransmissão de políica moneária é possível a elaboração de esruuras lógicas que permiem inerprear os caminhos pelos quais as decisões de políica moneária podem influenciar o nível de preços, de consumo, de invesimeno e de demanda agregada. Baseado na hipóese da influência da assimeria de informações nos canais de informação no canal de crédio aravés dos emprésimos bancários e aqueles que funcionam aravés dos efeios sobre os balanços parimoniais das firmas e de indivíduos, ou seja, esses componenes de longo prazo dependem de um axa prêmio de risco associado à duração dos conraos, comumene divulgada no mercado como prêmio a ermo. Assim, nos momenos em que a dinâmica do mercado financeiro apresenasse baixa assimeria de informações a hipóese de expecaiva seria de uma diminuição desse prêmio. Caso conrário, onde assimeria de informação é ala, seria possível argumenar a hipóese das expecaivas (projeções macroeconômicas) devido à esabilidade desse prêmio de risco ao longo do empo. No enano, essa perspeciva não é aplicável ao caso brasileiro, pois exisem fores evidências que esse prêmio a ermo não acompanha a dinâmica do mercado financeiro apresenando valores consanes durane diversos períodos disinos de nível de incereza e risco nesses canais de ransmissão da políica moneária. Um exemplo seria a siuação de empresas brasileiras que possuem um valor líquido baixo, que significa que a empresa possui menos garanias para seus emprésimos, e, porano os possíveis prejuízos decorrenes de seleção adversa são mais alos, e viabilizam os seus emprésimos aravés do mercado de capiais. Ouro faor imporane a verificar nessa pesquisa é quando o valor líquido mais baixo das empresas viabiliza a propagação do problema de risco moral, onde os proprieários possuem uma faia menor das ações de suas firmas, que visam mais incenivos para se engajarem em projeos de invesimenos mais arrojados. Com isso, o invesimeno em projeos mais arriscados orna maior a probabilidade de que os empresadores não serão pagos e uma diminuição 3 Uma das pesquisas recenes que evidencia a visão do crédio para o caso brasileiro foi realizada pelos auores Denardin, A. A. ; Balbinoo, G.. O mecanismo de Transmissão da Políica Moneária: Evidências Empíricas para o Canal do Emprésimo Bancário no Brasil. n: X Enconro Regional de Economia - ANPEC-Sul 008, 008, CURTBA - PR. X Enconro Regional de Economia - ANPEC-Sul 008 e apresena a influência do nível de risco e incereza, que pode afear o nível de aividade econômica.

3 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS no valor líquido das empresas leva a uma diminuição nos emprésimos e consequenemene nos gasos com invesimenos. De acordo com Mishkin (1996), a políica moneária pode afear os balanços parimoniais das firmas de diversas maneiras. A políica moneária expansionisa ( M ), que causa um aumeno nos preços das ações ( P e ) conforme descrio aneriormene proporciona a elevação do valor líquido das firmas e, porano leva a gasos mais alos com invesimenos ( ) e a demanda agregada ( Y ) por causa da diminuição dos problemas de seleção adversa e risco moral. Baseado nesse conceio é apresenado o mecanismo de ransmissão via balanço parimonial da seguine forma: ( M ) Pe Seleção Adversa, Risco Moral Emprésimo Y É imporane salienar a imporância dos bancos no sisema financeiro, pois essas insiuições esão mais preparadas para lidar com problemas de informação assimérica no mercado de crédio, ou seja, alguns omadores de emprésimos não erão acesso facilmene aos mercados de crédio (debênures e ações) e o banco orna-se a opção mais viável para disponibilizar esse recurso no mercado. Baseado nessa premissa, os bancos ambém conribuem para a ransmissão da políica moneária, levando em consideração que não haja subsiuição perfeia de depósios de varejo por ouras fones de recurso. O mecanismo de ransmissão via emprésimo bancário em uma políica moneária expansionisa proporciona o aumeno das reservas bancárias e os depósios do banco associado com a elevação da quanidade de emprésimo bancários disponíveis. No mercado brasileiro, como muios empresadores dependem dessa fone de recurso para financiarem suas aividades, ese aumeno dos emprésimos proporcionará que os invesimenos subam. O efeio da ransmissão de políica moneária aravés do emprésimo bancário é exemplificado logo abaixo: (M ) Depósios Bancários Emprésimos Bancários Y Oura implicação imporane da visão do crédio é de que a políica moneária viabilizará um efeio maior sobre os gasos das empresas menores, que dependem de mais emprésimos bancários, do que as empresas maiores que podem acessar o mercado de crédio aravés do mercado de ações e de íulos de dívida. A parir das elaborações das hipóeses, uma modelagem apropriada da realidade brasileira orna-se necessária para a idenificação e especificação de um modelo, com prêmio de risco variane no empo, que avalie as condições das empresas diane dessas resrições financeiras. Um ese mais apropriado para as resrições financeiras poderia ser se os cusos financeiros fossem iguais ao cuso de oporunidade (axa de juros). No enano, esses cusos são idenificáveis, segundo os auores Gerler, Hubard and ashyap (1991) e Whied (1991), ao sugerirem uma esimaiva aravés de uma equação de Euler que viabiliza a idenificação das resrições financeiras aravés da paramerização desses cusos financeiros, que esão associados ao nível de risco e incereza da economia. Um segundo ese imporane esá relacionado à rajeória do prêmio de risco ao longo do empo, onde será enendido o rabalho de Whied (199) e Gerler e al. (1991) pela hipóese de que as variáveis agregadas e do balanço parimonial das empresas afeam o nível do prêmio de risco. Bernanke (1983) e Bernanke e Gerler (1989) sugerem que o risco spread pode refleir os cusos de agência de inermediação financeira. Gerler (1991) elaborou um modelo simples de conrao óimo que analisa a relação enre os cusos inernos e exernos financeiros relacionando ao risco spread. No esudo em quesão será uilizado o risco spread como uma medida agregada dos cusos de agência. Assim como a pesquisa de Gerler (1988) e Serena e Schaller (1996), ambém sugerem que as variáveis do balanço parimonial podem ser relacionadas ao cuso de agência. No enano, o foco da pesquisa, seguindo Wihed (199), vislumbra o débio das empresas e abrange a axa de raeio de como 3

4 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS empresas específicas, que possuem medida de cuso de agência se comporam durane a mudança de regime de regulação do mercado financeiro. Por fim, a modelagem envolve um conjuno de eses empíricos que expliciam a imporância das empresas heerogêneas e permiem a avaliação da capacidade de sinalização das empresas de pequeno e médio pore, uma vez que as empresas que são mais capazes de se comunicar no mercado de capiais e de crédio são menos afeadas pelos problemas de assimeria de informação. so implica que os cusos de agência são imporanes, e o esudo em por objeivo enconrar evidências conra a informação simérica para firmas, as quais possuem fraca posição informacional. Com relação às avaliações empíricas, os eses serão baseados em veor auo-regressivo (VAR) para as variáveis macroeconômicas do Brasil em séries de empo, que permie idenificar como as variáveis se comporam no empo em relação aos aperos de políica moneária, bem como, a regulamenação financeira viabiliza a ransparência e o fácil acesso ao crédio pelas empresas, que esão diferenemene posicionadas para sinalizar informação privadas para os invesidores. Diane desse fao os eses de equações de Euler êm sido uilizados para resrição de crédio sobre os invesimenos baseado em pesquisas de dados dos Esados Unidos. A evidência brasileira viabiliza uma validação da robusez dos resulados nore-americanos em um país que possui similaridades de dimensões, mas apresena diferenças esruurais do mercado crédio, ou seja, emprésimo bancário, debênures e mercado de capiais. O arigo esá organizado da seguine maneira. A seção envolve a inrodução com a seguine abordagem: a moivação, evolução da lieraura e uma primeira visão sobre o caso brasileiro. Na seção é apresenada a derivação da equação de Euler para os modelos de assimeria e simeria de informação. Logo na seqüência, a seção aborda procedimenos meodológicos e as análises das funções de resposa a impulso, onde serão realizados os eses empíricos aravés dos veores auo-regressivos das variáveis macroeconômicas do Brasil e das empresas brasileiras, que compreende o período enre junho de 000 a dezembro de 009. Por fim, a seção V envolve a conclusão que esá relacionada com a aplicação dos modelos da visão do crédio à realidade da economia brasileira, bem como a consaação aravés de evidências empíricas.. MODELO PROPOSTO DE ASSMETRA E SMETRA DE NFORMAÇÃO O eorema de Modigliani-Miller (1958) é baseado na hipóese de que o valor da empresa é independene de sua esruura de capial e é dado pela capialização de seu reorno esperado à axa apropriada à sua classe de risco. Segundo Modigliani-Miller (1958), o reorno esperado de uma ação é igual ao reorno de uma empresa sem dívidas 0, acrescido de um prêmio pelo risco financeiro. Com isso, a diferença seria enre a axa de capialização 0 e a axa de capialização dos recursos de erceiros B i, muliplicando pela relação enre o valor de mercado da dívida e o valor do capial próprio. Oura consideração imporane de Modigliani-Miller (1963) foi a demonsração da exisência de axas subsidiadas sobre os juros de pagameno, que poderia aumenar o valor da empresa com o aumeno do financiameno da dívida aravés da quanidade de valores capializados dessa axa subsidiada. O eorema é reconhecido pela exisência de cusos posiivos associado com o endividameno e a presença de axas que subsidiadas sobre o pagameno dos juros corporaivos, que proporcionam beneficio fiscal. 4

5 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS O modelo uilizado nessa pesquisa aborda a eoria da assimeria de informação no mercado financeiro 4, ou seja, a presença de cusos de ransação e o papel da esruura da informação em mercados financeiros 5, que explicam em pare porque os inermediários e o financiameno direo desempenham um papel ão imporane nos mercados financeiros. Dessa maneira, o modelo é apresenado com a premissa que o objeivo da firma é maximizar o valor, V 0, no período 0, V E ( 0 0 B j ) d, onde E0 é o operador condicional de expecaivas sobre informação disponível no empo 0, B é o faor de descono no empo, ou o inverso de uma axa adicional de descono apropriado, e a variável d é o dividendo. A firma mediane a resrição da acumulação de capial, ( 1 ) 1, onde, é o esoque de capial no final do período, é a axa de depreciação, é o invesimeno. A firma mediane ao esoque de capial ambém apresena resrição não negaiva sobre os dividendos, d 0, onde d, é definido como: i 1 )( (, L ) G(, ) L ) p B ( 1, (, L ) Onde marginal do mercado, respecivamene. é a função de receia brua, L é a variável de insumos, é a axa i e p, são as variáveis de preço dos insumos e invesimenos, O modelo assume que o capial é o cuso de ajuse, e r G(, ) é uma função linear homogênea em e. A firma paga 1, após a axa de juros real, sobre as dívidas das ações de um período e a variação no período 1 e emissão de uma quanidade de B de uma nova dívida de cada período, assuno para condição de ransversalidade de um Ponzi Game, lim ( B 1 ) B 0, 0 d Os muliplicadores sobre a acumulação de capial são e e são ambém a resrição H não negaiva sobre os dividendos. Analisa-se, ambém x, que significa a derivação parcial da função H com o respecivo x. A condição de primeira ordem para o capial, invesimeno e dívida são respecivamene: d ( 1 )(1 )( (, L ) G(, )) E B (1 ) 1 0, k (1) 4 A pesquisa de Bruce Greenwald, Joseph E. Sigliz e Andrew Weiss, nformaion mperfecion in he Capial Marke and Macroeconomics Flucuaion, American Economic Review 74(1984): apresena a influência da assimeria de informação no mercado financeiro e quais as suas implicações para os omadores de emprésimos, bem como o comporameno dos credores. 5 Oura pesquisa imporane da lieraura sobre informação e esruura financeira foi realizada por Mark Gerler, Financial Srucure and Aggregae Economic Acviy: An Overview, Jounal of Money, Credi and Banking 0 (1985): , que apresena como o risco afea a esruura das empresas, bem como o nível de invesimeno e a produção das empresas. 5

6 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS d ( 1 )( pi (1 ) G(, )), d d ( 1 ) E [(1 1) B (1 r )] 0, Para referência fuura, define-se B 1/(1 r ). A condição de primeira ordem possibilia a subsiuição da equação (1) em (3) E (( 1 )( (, L ) G (, ) G (, )) p (1 ) B ((1 1) G( 1, 1) p 1) 0. Em ordem para o ese do modelo assume-se algumas suposições da forma funcional. A função conínua é dada por (, L ) P( Y ) F(, L ), onde P(Y) é a função de demanda inversa e F(, L ) é a função de produção. Assume-se ambém, que o úlimo nível é homogêneo de grau L, conforme logo abaixo: F L L L (, ) (4) Com F i 0 e F ii 0, i, L e F FL L. No caso de uma firma omadora de preço, i PFi Fi, i, L com os preços dos produos enumerados. Caso a firma se depare com um baixo nível de demanda, enão o lucro i ( 11/ e) Fi, onde e é a elasicidade do preço de demanda assegurando para ambos os reornos não consanes para uma escala de compeição imperfeia, obendo-se F L F C k (1 1/ e) onde C é o cuso oal de faores variáveis de produção, ( 11/ e). Na esimação do modelo k é subsiuída pela expressão acima. Observe, enreano, que e não esá separado de. De acordo com os reornos não consanes de escala e compeição imperfeia, essas variáveis esão sub-adicionadas no parâmero. Como é padrão na lieraura de invesimeno, o ajuse da função de cuso é dado por G(, ), (5) onde é o parâmero de ajuse do cuso marginal. so implica G i /, e Gk ( / )( / ). Subsiuindo Gk e G i, e assumindo erros de expecaivas racionais de e saisfazendo E ( e 1) 0, obêm-se 1 ( 1 ) Y C (1 ) (1 1) 1 1. p B p e 1 (6) Parindo da hipóese nula de expecaivas racionais e as firmas não possuem resrição de crédio (i.e, empresas sobre informação simérica), o ermo de erro 1 deveria ser orogonal para variáveis de daa. e () (3) 6

7 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS O Teorema de Modigliani-Miller é aplicado nesse caso, onde o dispêndio de invesimeno deveria ser fone de esruura financeira assumida pela empresa. Ese não será o caso de um modelo com assimeria de informações. Diane de informação imperfeia, gesores da empresa podem não invesir ou divergir recursos (fones) e apropriar-se de procedimenos, porém o empresador pode nunca er cereza das baixas condições da empresa, ou seja, apresena resulados negaivos como conseqüência de um choque de políica moneária ou um erro de gerenciameno. Dessa maneira, a uilização de conrao óimo de financiameno é esruurado para minimizar a diferença enre o repagameno, quando o projeo falha e quando ele é bem sucedido, e enão sua exensão na qual o invesimeno não se apresena no melhor primeiro nível. A paricipação da assimeria de informações pode ser modelada como uma capacidade de dívida sobre a firma. Se B firma garane para operar, enão B * B * é o máximo de quanidade de dívida que a O recurso é o muliplicador sobre a resrição de emprésimo. No lugar da equação (3), a condição de primeira ordem B agora orna-se: d 0 (1 ) E [(1 ) B (1 r )] 0, (8) 1 Agora é fácil verificar que quando a capacidade de dívida não é aiva, reduz para (3), o caso de informação simérica. Define-se 0 (7) 0, enão (8) d /(1 ) e d d B E[(( 1 )(1 1)) /((1 1)(1 r ))]. Essa condição assegura, que quando a resrição é aivada, o faor de descono é pequeno diane da assimeria de informação e simeria de informação, Ceeris Paribus. Um modo de pensar sobre o impaco da resrição financeira sobre o comporameno do invesimeno é que quando a firma se deparar com a dificuldade de enconrar financiameno exerno, a axa de juros do mercado é uma proxy pobre para os alos cusos oculos de financiameno. O cuso relevane para firma pode ser um valor mais alo do que a axa de juros e a firma uiliza desa ala axa para desconar seu lucro do fluxo de caixa. A firma com baixo lucro apresena menos garanias e conseqüenemene uma baixa capacidade de emprésimo. Como sugerido por Gerler e. al (1991), choques negaivos podem aumenar os lucros como resulados da diminuição das garanias que as firmas podem oferecer ou a disrupura do mercado de crédio na qual conamina a informação sobre as firmas pela inermediação bancária. Uma políica moneária resriiva (choques negaivos) no valor do lucro pode influenciar no dispêndio do invesimeno devido à resrição financeira da empresa pelo apero do racionameno de crédio. Como a resrição é aperada, os cusos de financiameno são aumenados e direciona um afasameno enre a axa de juros e os cusos de operação da firma. O resulado dessas condições é a efeiva axa de descono será mais ala e pode variar mais que a axa de juros. A equação de Euler diane de assimeria de informação é represenada por: 1 ( 1 ) Y C (1 ) (1 1) 1 1, p B p e 1 a equação ser reescria como: 7

8 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS (1 ) Y C p (1 ) (1 ) 1 e 1 (1 ) (1 1) 1 B p. 1 (9) A implicação economérica da resrição financeira é que no modelo com assimeria de informações é o modelo mais adequado, a equação de Euler indica por (6) será especificada quando 0, a resrição crediícia será induzida no ermo da equação de Euler. Variáveis na daa serão correlacionadas com o ermo de erro do modelo de informação simérica e os dados serão rejeiados pela resrição de orogonalidade. Enreano, a equação de Euler na qual capa a capacidade de resrição crediícia leva se o modelo de assimeria de informação é correo. Para esar eses modelos, precisa ser paramerizado desde que ele não seja observado podemos considerar essas duas especificações. O primeiro é baseado no risco spread, definido como a diferença enre o risco na axa de juros e os riscos da axa de juros sobre a secuirização de mesma mauridade. A idéia do risco spread pode capurar os cusos de agência da inermediação financeira sugerido aneriormene por Bernanke (1983) e Bernanke e Gerler (1989). Gerler e al. (1991) uilizou no seu parâmero o cuso oculo da resrição financeira na equação de Euler para o modelo de assimeria de informação e enconrou uma significane esaísica enre o risco spread e o invesimeno agregado nos Esados Unidos. No ese economérico uilizado para um risco spread ser enendido como um efeio de capura de shocks agregados para o lucro inernos significanes pelo qual afea os cusos oculos financeiros. Enão, sugere-se s 0 1 1, onde s 1 é o risco spread. A segunda especificação é moivada pela relação enre os cusos de agência e as variáveis do balanço parimonial das empresas. Uilizando dados em painel, Whied 199 enconrou variáveis no balanço parimonial para ser esaisicamene comprovadas quando uilizado para o parâmero dos cusos oculos de resrição financeira. Pesquisas recenes êm enconrado no risco spread predicaivos consideráveis para o produo agregado. Já na presença de ouros indicadores econômicos. Ele é conseqüenemene do ineresse para verificar se o risco spread ainda possui força exploraória para o invesimeno, quando o balanço parimonial de específicas firmas esá conaminado por ele. Enão sugere-se, s X 1, onde X 1 é uma variável do balanço parimonial como uma axa de raeio de dívida. A possibilidade de que a demanda agregada e faores de firmas específicas podem afear severamene a resrição financeira não em sido considerada em esudos prévios. A especificação acima na qual adiciona-se X 1 para paramerização de é uma das poucas relações que exisem na lieraura. Subsiuindo (11) em (9) rearranjando os ermos dado as condições gerais de especificação para o modelo de cuso de agência: B p 1 (10) (11) 8

9 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS (1 ) Y C x( s X ) e p B (1 ) (1 1 ) (1) A equação (1) diz que, depois de um conrole sobre a resrição crediícia, o ermo de erro da equação de Euler do modelo de assimeria de informação poderia ser orogonal para variáveis daadas em. A resrição da condição de orogonalidade para (6) favorece uma daquelas que poderia ser suporado para o modelo de assimeria de informação. 1 1 p 1 3. PROCEDMENTOS METODOLÓGCOS PARA ANÁLSE EMPÍRCA As pesquisas recenes relacionadas à visão do crédio uilizam dados agregados de séries de empo (macroeconômicos) ou dados desagregados cross-secion. Esas pesquisas se concenram nas relações enre renda agregada, emprésimos dos bancos comerciais, choque moneários, axas de juros, indicadores moneários, caracerísicas especificas de bancos (como amanho, liquidez e capialização) e ouras. Com relação aos insrumenais economéricos, a sua uilização esá relacionada com o Painel Dinâmico (MGM), Veores Auo-Regressivos Esruurais, Veores Auo-Regressivos Padrão, e Mecanismos de Correção de Erro (SVAR VAR VEC), bem como, na correspondene análise do comporameno das funções de impulso resposa. Um dos rabalhos precursores que aborda a visão do crédio foi realizado por Bernanke (1986), que visa enender a relação enre moeda, crédio e renda, explora a visão alernaiva de que choques no mercado de crédio, causados pela políica moneária, inovação ou alguma oura fone proporcionam efeios sobre o produo real. A abordagem para análise da ransmissão da políica moneária uilizada por Bernanke é com base na uilização do Veor Auo-Regressivo Esruural (SVAR), que permie comparar mudanças de regimes aravés das resrições de covariância nos ermos de perurbação das equações. Os resulados dessa pesquisa são favoráveis a visão do crédio, pois idenifica que os choques no crédio são imporanes para a deerminação do produo. Com isso, o canal de crédio passa a agregar o canal moneário radicional, ou seja, a moeda e o crédio desenvolvem a mesma função na economia, no enano de maneira disina. A parir desse primeiro esudo, Bernanke e Blinder (1988) realizam uma pesquisa ampliada com o modelo S-LM padrão associado com a resposa dos balanços parimoniais dos bancos aos choques de políica moneária do Banco Cenral. O modelo viabiliza uma esruura da visão do crédio de forma equivalene ao que o modelo S-LM radicional permie fazer para a visão da moeda. A uilização da meodologia VAR vem sendo amplamene uilizada nas pesquisas de ransmissão de políica moneária, pois apresena resulados consisenes para eses empíricos na visão do crédio. Essa meodologia viabiliza a avaliação e análises da condução da políica moneária, pois permie que os modelos não sejam esruurados aravés de uma especificação prévia da esruura da economia. De acordo com Bernanke e Gerler (1995), o VAR possui a caracerísica de caixa prea não envolvem inerpreação econômica dos relacionamenos enre as variáveis nelas descrias e possibilia a invesigação empírica, ou seja, analisar as inerdependências esaísicas dinâmicas enre um conjuno de variáveis e suas inovações. É imporane ressalar que a idenificação apropriada de choques exógenos possibilia a avaliação empírica da ransmissão de políica moneária. A auação da políica moneária pode 9

10 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS apresenar duas caracerísicas básicas, ou seja, uma reação endógena deerminada pelas variações conemporâneas nas variáveis econômicas que compõe sua função de reação. Oura caracerísica envolve a auação exógena, que independe das variações conemporâneas dessas mesmas variáveis. Baseado nesses dois ipos de auação da políica moneária, a avaliação empírica da ransmissão da políica moneária se aplica aos choques moneários, pois apresena a auação proaiva da auoridade moneária. A exisência de defasagens informacionais deve-se supor que esa medida de choque de políica seja independene de disúrbios econômicos conemporâneos. Com isso, a resposa da economia aos choques de políica poderia medir correamene o efeio esruural dinâmico de uma mudança efeiva na políica moneária. Segundo Bernanke (1986), oura forma de idenificar os choques moneários consise em derivá-los do próprio sisema VAR aravés da imposição de resrições apropriadas. O enendimeno do processo VAR pensando na economia sendo represenada por um modelo esruural geral, com a seguine represenação: Y B Y B Y C X C X u X 0 D Y DY GX 1 1 onde Y é um veor (nx1) de variáveis econômicas de ineresse (não-políicas), e variáveis de políicas e u e X é um veor de são disúrbios orogonais. Esa écnica considera que o Y e X, objeos de esimação, comporameno, no período de cada uma das variáveis dos veores são explicados pela combinação dos efeios das variáveis de ineresse no período e seus valores defasados i, ou seja, a esruura do sisema incorpora feedback desde que permie com que as variáveis se iner-relacionem conemporaneamene. A parir de várias simplificações do modelo VAR, nessa pesquisa é uilizada a sua forma padrão reduzida, conforme a equação abaixo: Y A 0 p AiY 1 i1 v em que: Y = veor (nx1) de variáveis econômicas de ineresse; A 0 =veor (nx1) de consanes; Ai =mariz (nxn) de coeficienes; v =veor (nx1) de ermos aleaórios, que apresena média zero, variância consane, e são individualmene serialmene não correlacionados. so é, vii.i.d (0,Ω), em que Ω é uma mariz (nxn) de variância-covariância dos erros. 3.. ESTATÍSTCA DOS DADOS As esimaivas baseiam-se em dados agregados mensais, que abrangem o período de junho de 000 a dezembro de 009. É imporane salienar, que o período escolhido como daa inicial da amosra decorre do fao de represenar o momeno em que o Banco Cenral passou a uilizar a axa de câmbio flexível com o novo regime cambial e adoa o regime de meas de inflação. As séries que serão uilizadas na pesquisa compreendem: - ndicador de políica moneária, que pode ser represenada pela overnigh-selic, a qual compreende o principal insrumeno de políica moneária adoada pelo Banco Cenral. Esa 10

11 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS variável é consisene, pois o Banco Cenral em como principal alvo a ser perseguido no curo prazo visando o cumprimeno do regime de meas de inflação. - ndicador do mercado moneário: composo por papel moeda em poder do publico e os depósios bancários (M1); e íulos públicos federais (indexados à axa Selic) em poder público; - Índice de preços: represenado pelo Índice Geral de Preços Disponibilidade nerna (GP- D), calculado pela FGV, que agrega variações de preços mensurados pelo Índice de Preços por Aacado - Disponibilidade nerna (PCA-D), com peso de 60%; pelo Índice de Preços ao Consumidor Brasil (PC-Br), com peso de 30%; e pelo Índice Nacional do Cuso da Consrução (NCC), com peso de 10%; - ndicadores do mercado de crédio: inclui o crédio com recursos livres e as axas prefixadas, os quais represenam um subgrupo do crédio com recursos livres, compreendendo: crédio livre oal, crédio livre para pessoa física (crédio pessoal) e crédio livre para pessoa jurídica (capial de giro); - ndicadores do preço dos aivos: valores das empresas lisadas no BOVESPA, que represena uma proxy para os balanços parimoniais das empresas; - ndicadores de aividade econômica: índice de produção indusrial (geral); - ndicadores de risco na aividade econômica: que compreendem o spread médio geral para pessoas físicas e jurídicas, cobrados na operação de crédio com recursos livres. Esses indicadores são medidos pela diferença enre a axa média cobrada nas operações de emprésimos e a axa de juros Selic; As séries possuem periodicidade mensal e, com exceção da axa de juros, spread, que são omadas nominalmene, esão expressas em ermos reais sendo deflacionadas pelo Índice Geral de Preços Disponibilidade nerna (GP-D), fornecido pela Fundação Geúlio Vargas e expressas em logarimo. As séries de produção e consumo foram sazonalmene ajusadas pelo méodo muliplicaivo X-11. Na abela 01(Anexo) são apresenadas as esaísicas descriivas das séries de ineresse expressadas nas unidades de medidas originais. Na abela (Anexo) é demonsrada a evolução em nível e em primeira diferença das séries de ineresse uilizadas nas esimações. A parir de uma analise superficial idenificou-se que as séries dessa pesquisa são não esacionarias. Baseado nessa análise orna-se necessário a invesigação da ordem de inegração de cada uma das séries. Com isso, as séries foram submeidas aos eses de raiz uniária Dickey-Fuller Aumenado (ADF) e de Philips-Perron (PP) sob a hipóese nula de que as variáveis são inegradas de primeira ordem (1), iso é, apresenam raiz uniária. As esaísicas desses eses são apresenadas na abela (Apêndice A), onde as séries de ineresse não são esacionárias em nível. A parir dos eses realizados, idenifica-se que as séries são esacionários em primeira diferença com os níveis de significância de 1%, 5% e 10%. Com isso, idenifica-se que odas as séries são inegradas de ordem um (1). O ese para as séries em primeira diferença, por sua vez, revela que odas as séries ornam-se esacionárias (0) após uma diferenciação. Por fim, a escolha da ordem de defasagens dos modelos economéricos foi uma combinação da indicação de vários eses esaísicos associado com alguns criérios de seleção, ou seja, uilização de defasagem de ordem mais elevada, que visa eliminar evenuais problemas de correlação serial dos resíduos e a preservar os graus de liberdade (Tabela 4 Anexo) RESULTADOS (ANÁLSE DAS FUNÇÕES DE RESPOSTA A MPULSO) A parir das análises das funções de resposa a impulso fornecidos pelos Veores Auo- Regressivos padrão, a invesigação dos efeios de como a políica moneária afea o balanço 11

12 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS parimonial dos bancos e das empresas viabiliza a idenificação da imporância dos canais do emprésimo bancário e balanço parimonial. Segundo a lieraura do VAR, que analisa os mecanismos de ransmissão de políica moneária, o insrumeno de políica moneária a ser considerado nessa pesquisa será a axa de juros Selic, a qual represena o principal insrumeno de políica moneária adoada pelo Banco Cenral, que é equivalene à axa de juros do Federal Reserve dos Esados Unidos. A axa Selic é um dos principais alvos do Banco Cenral no curo prazo devido ao regime de meas de inflação implemenado no Brasil. A suposição desse esudo é que a Selic reflia apenas as ações de políica moneária, e não o correne esado da economia, ou seja, fluuações de curo prazo nas variáveis dominadas apenas por mudanças no padrão de políica moneária devem esar isenas de faores não políicos 6. A análise leva em consideração um significaivo grau de desagregação das variáveis visando idenificar as especificidades comporamenais manida enre as mesmas. Dessa maneira, a pesquisa esimou diferenes modelos do VAR, com as variáveis em nível, conendo respecivamene o produo, o índice de preços, o indicador de políica moneária e uma variável indicaiva do balanço bancário ou spread. A escolha das variáveis esá relacionada com as pesquisas de Bernanke e Blinder (199), que serviu de referência para diversas pesquisas que abordam a visão do crédio, onde a ransmissão da políica moneária é influenciada ambém pelos aivos e passivos dos bancos, que proporcionam a separação enre o canal do crédio e da moeda. De acordo com a eoria da economeria, uma regressão enre variáveis não esacionárias podem ser espúrias, uma vez que os esimadores de mínimos quadrados não consiuem esimadores eficienes para os parâmeros do modelo. No enano, Engle e Granger (1987) salienam uma siuação em que a regressão enre duas ou mais séries não esacionárias podem ser esacionárias, ou seja, exise uma combinação linear enre as séries, ou, de forma equivalene, siuação em que as séries não esacionárias são dias para serem co-inegradas. Dessa maneira, os esimadores de mínimos quadrados ornam-se eficienes e não viezados para os verdadeiros parâmeros da amosra. Baseado nesse conceio, a próxima eapa da pesquisa envolve os eses de co-inegração uilizando a meodologia desenvolvida por Johansen (1991, 1995), que esá demonsrada na abela 3 (Anexo). Aravés dessa meodologia idenificou-se que a uilização do VAR em primeira diferença poderia eliminar informações relevanes sugeridas pelas relações de equilíbrio de longo prazo esabelecidas enre as variáveis. Diane dessa consaação, o objeivo dessa pesquisa é idenificar como as diferenes variáveis reagem a um choque de políica moneária, ou seja, não é relevane preocupar-se com a esruura de co-inegração que se esabelece enre as variáveis. Com isso, a uilização do VAR com as variáveis em nível (inegradas de ordem (1)) mosra-se adequado, uma vez que a esimação é consisene e cumpre o propósio da pesquisa e, ao mesmo empo, capura a co-inegração que exisem no sisema (SMS; STOC; WATSON, 1990; WATSON, 1994). Os resulados dos eses realizados proporcionaram a derivação das funções de impulso resposa das principais variáveis de ineresse, que aravés de um choque no desvio padrão no insrumeno de políica moneária viabilizou a obenção da decomposição de Cholesky, onde as linhas ponilhadas represenam um inervalo de confiança de dois desvios padrões. A suposição de que inovações no insrumeno de políica moneária represenam ações genuínas de políica, as resposas das variáveis de ineresse descrevem reações dinâmicas diane de ais choques. Uma vez que as variáveis esão em logs, as funções de resposa a impulso podem ser inerpreadas como axa de crescimeno acumulada relaiva à base, com exceção da axa de juros e dos spreads que podem ser inerpreados como variação percenual relaivo à base. Os dados referenes à evolução das 6 Segundo Bernanke e Blinder (199), ações de políica podem ser influenciadas por condições econômicas preérias. No enano, o indicador de políica não deve ser sensível ao desenvolvimeno correne da economia, ou seja, movimenos que ocorram denro do próprio período. 1

13 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS funções de resposa a impulso, bem como sua significância esaísica, cuja aenção será desacada nessa seção esão represenados na abela 5 (Anexo). O primeiro resulado a ser analisado concenra-se nas variáveis de crédio livre em relação ao choque de políica moneária, que viabiliza a consaação de que o choque na axa de juros exerce efeio negaivo no canal dos emprésimos bancários, e esaisicamene significaivo, sobre o agregado de crédio. Logo após o choque, as variáveis de crédio exercem uma resisência em um primeiro período e iniciam um processo de redução com o valor mínimo de (-0,8%) após dois anos e meio e vola-se a recuperar, embora não reorne ao seu eságio inicial. Conforme Bernanke e Blinder (199), a resisência a queda apresenada nesse primeiro período esão relacionadas aos compromeimenos conrauais, que dificulam uma mudança drásica nos esoques de crédio. A parir do vencimeno dos conraos, os bancos se recusam a fazer novas renovações, opando pela redução na concessão de crédios novos. Esse fao é represenado pela figura 1, que apresena a reposa das rês funções de resposa a impulso do crédio livre (médio, pessoa jurídica e pessoa física), que apresena maior impaco na variável de crédio livre a pessoa física (-1,4%) devido às poucas garanias oferecidas por esse grupo de omadores de emprésimo, que reorna ao seu período inicial após 49 meses. Com relação à variável de crédio a pessoa jurídica, o impaco é ênue e ainge o seu menor nível (-0,9%) após o período de 17 meses, que se aproxima do seu nível inicial após o período de 30 meses. Essa diferença de comporameno é explicada pela diferença de segmeno de mercado e ala assimeria de informação, que é mais inensa e freqüene no mercado de crédio de pessoa física comparado ao segmeno de crédio de pessoa jurídica, pois a fala de garanias proporciona a inadimplência ala e consequenemene um maior risco para as operações financeiras..004 Resposa do Crédio Livre Médio.004 Resposa do Crédio Livre - Pessoa Jurídica.0 Resposa do Crédio Livre - Pessoa Física Figura 1 - Funções de Resposa a mpulso para Operações de Crédio com Recursos Livres Médio, Pessoa Jurídica e Pessoa Física Fone: Elaborada pelo auor a parir de resulados do sofware Eviews 5. As reações das funções de resposa a impulso do emprésimo bancário envolvem os choques de políica moneária sobre o volume de recursos envolvidos nas operações financeiras, ou seja, ouro faor imporane a desacar é o efeio da políica moneária sobre o cuso do crédio, que pode ser represenado pelo spread das operações financeiras. Na figura, os resulados represenam as funções de resposa e impulso para os spreads médio, pessoa jurídica e pessoa física. Baseado nesses resulados, as funções reagem rapidamene, pois apresenam elevação dos spreads das operações financeiras, que após o período de seis meses aingem seu valor máximo de (0,8%) para pessoa física com o reorno ao eságio inicial no período de meses. Com relação ao spread pessoa jurídica, o mesmo ainge seu maior valor (0,6%) após o período de 10 meses e reorna a um valor inferior após o período de 16 meses. Por fim, a análise do spread médio, que apresena o seu valor máximo (0,8%) após oio meses e reorna ao seu paamar inicial após 16 meses. É imporane salienar, que o spread pessoa física apresena uma maior reação ao choque de políica moneária comparada ao spread pessoa jurídica devido à ala incereza apresenada nesse segmeno como 13

14 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS conseqüência das poucas garanias oferecidas pelos indivíduos no momeno do emprésimo e a ala inadimplência..016 Resposa do Spread Médio.00 Resposa do Spread Pessoa Jurídica.015 Resposa do Spread Pessoa Física Figura - Funções de Resposa a mpulso para Spread Médio, Pessoa Jurídica e Pessoa Física. Fone: Elaborada pelo auor a parir de resulados do sofware Eviews 5. Com relação ao canal do balanço parimonial das empresas, a figura 3 apresena o comporameno das variáveis macroeconômicas aravés das funções de impulso resposa do produo, Selic, nível de preços, moeda, spread médio e preço dos aivos, que após receberem um choque de políica moneária se comporaram de acordo com a eoria da visão do crédio, que apresena uma diminuição nos preços dos aivos associado com ala assimeria de informação, que viabiliza conração nos emprésimos realizado pelas empresas e consequenemene menor nível de invesimeno e produção. A figura 3 apresena a série de preço dos aivos, que apresena um comporameno de redução no primeiro eságio (-0,8%) e logo após 14 meses reorna ao nível normal, no enano a série não permanece no mesmo paamar devido à ala assimeria de informação caracerísica desse mercado. O resulado desse choque de políica moneária nessa variável, provavelmene afeará o balanço parimonial das empresas, que ao se depararem com essas resrições crediícias enconram dificuldades no fluxo de caixa para financiarem os seus projeos. 14

15 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS Função de mpulso a Resposa do Canal do Balanço Parimonial Resposa do Produo.16 Resposa da Selic Resposa do Nível de Preços.006 Resposa da Moeda - M Resposa do Spread Médio.0 Resposa dos Preços dos Aivos - Bovespa Figura 3 - Funções de Resposa a mpulso para as Variáveis do Canal do Balanço Parimonial. Fone: Elaborada pelo auor a parir de resulados do sofware Eviews 5. Ao comparar os dois períodos do canal do balanço parimonial, idenifica-se na figura 4, que no primeiro período o choque de políica moneária não afearia os valores das empresas durane o período de 5 meses e na seqüência apresena uma redução ao paamar de (-0,4%) após 60 meses, ou seja, os preços dos aivos não reagem ao choque de políica moneária. Com relação ao segundo período analisado (junho de 000 a dezembro de 009), o choque de políica moneária afea o preço dos aivos, pois apresena uma redução de (-0,9%) associado com reorno do preço dos aivos após o período de 14 meses, ou seja, o resulado apresenado pela variável do balanço parimonial nesse período corrobora para a eoria da visão do crédio..015 Resposa do Preços dos Aivos - Bovespa - Período Toal Resposa dos Preços dos Aivos - Bovespa - Período Jan/96 a Mai/ Resposa dos Preços dos Aivos - Bovespa - Período Jun/00 a Dez/ Figura 4 - Funções de Resposa a mpulso para os Preços dos Aivos Período Toal, Período Jan/96-Mai/00 e Período Jun/00 a Dez/09. Fone: Elaborada pelo auor a parir de resulados do sofware Eviews 5. 15

16 Arigo a ser apresenado no X Enconro Regional de Economia - ANPEC Sul a 13 de agoso de Poro Alegre/RS 4. CONSDERAÇÕES FNAS A parir dos eses empíricos realizados, algumas implicações podem ser analisadas para idenificar o efeio de políica moneária sobre as variáveis dos canais dos emprésimos bancários e do balanço parimonial das empresas brasileiras: - A políica moneária resriiva viabiliza o aumeno do risco spread (assimeria de informação), que afea as variáveis dos emprésimos bancários, pois alguns omadores de emprésimos não erão acesso aos mercados de crédio a não ser que omem empresados de bancos. Os bancos por sua vez, diminuem as reservas bancárias e os depósios do banco, que por sua vez diminui a quanidade de emprésimos bancários disponíveis. Esse fao é comprovado pelos resulados empíricos das variáveis de crédio livre para pessoa física, pessoa jurídica e oal. - Os omadores de crédio que dependem do emprésimo bancário para financiar as suas aividades e não conseguem sinalizar as suas garanias, bem como ransparência da siuação financeira, não acessaram os recursos disponibilizados pelos bancos devido à ala incereza do mercado, que consequenemene afeam as variáveis de produo e invesimeno. - O spread ambém afea o canal do balanço parimonial, pois quano menor o valor líquido das empresas, mais severos serão os problemas de seleção adversa e risco moral em emprésimos para essas empresas. Essa implicação é comprovada pela resposa dos preços dos aivos da Bovespa no período de 000 a 009, onde os preços dos aivos reagem de forma negaiva ao shock de políica moneária. - No período de 000 a 009, a políica moneária conracionisa proporciona a diminuição dos preços das ações, que consequenemene aumena a assimeria de informação associada com a diminuição dos emprésimos, invesimeno e nível de produção. Com relação ao período de 1996 a 000, a políica moneária resriiva não afea os níveis de preços dos aivos no primeiro período, ou seja, o resulado empírico nesse período não corrobora para a eoria do canal do balanço parimonial. Esse fao pode ser aribuído a pouca evolução do mercado de capiais, que após o período de 000 com as iniciaivas dos agenes e das insiuições que regularizam e conrolam esse seor proporcionaram maior ransparência, confiabilidade e enrada de recursos exernos na bolsa de valores brasileira. - Oura implicação imporane no canal do balanço parimonial é a sinalização das empresas que paricipam do novo mercado, que aravés desse regulameno assegura disciplina para os requisios de negociação de valores mobiliários de companhias aberas em segmeno especial do mercado de ações da BMF&BOVESPA S.A e esabelece regras de lisagem diferenciadas para essas companhias, adminisradores e seu acionisa conrolador. Com isso, as empresas conseguem diminuir a assimeria de informações associada com o aumeno da ransparência das siuações conábil e financeira que consiuem o balanço parimonial associado com maiores garanias devido ao valor líquido mais alo das empresas. Porano, o aumeno no valor líquido das empresas leva a um aumeno nos emprésimos e consequenemene nos gasos com invesimenos corroborando com a eoria da visão do crédio. Em sínese a visão do crédio no Brasil acompanha a evolução e a dinâmica do sisema financeiro, que passou por várias reformas na década de 90 e nos períodos poseriores os agenes passaram a conrolar e regulamenar com rigor esses mecanismos de ransmissão de políica moneária, que proporcionam maior crescimeno das empresas e desenvolvimeno de diversos seores da economia. Ouro pono imporane a considerar é que o risco spread, que afea consideravelmene as empresas, que não possuem capacidade de sinalização no mercado financeiro, onde períodos de ala assimeria de informações viabilizam resrições no mercado de crédio, principalmene para as empresas que dependem do emprésimo bancário e não em acesso ao mercado de capiais para financiar suas aividades. Porano, a assimeria de informação afea 16