O que fazer (e o que não fazer) com as reservas internacionais

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1 O que fazer (e o que não fazer) com as reservas internacionais Gesner Oliveira Luiz Fernando Castelli Fernando Fernandes 19 de outubro de

2 Sumário Evolução das reservas internacionais 1 Benefício da acumulação de reservas: seguro contra crise cambial 2 Custo da acumulação de reservas: endividamento público oneroso 3 Nível ótimo das reservas e o excedente de reservas 4 O que não fazer com o excedente de reservas? 5 O que fazer com o excedente de reservas 6

3 1. Evolução das reservas internacionais...

4 jan/90 dez/90 nov/91 out/92 set/93 ago/94 jul/95 jun/96 mai/97 abr/98 mar/99 fev/00 jan/01 dez/01 nov/02 out/03 set/04 ago/05 jul/06 jun/07 mai/08 abr/09 mar/10 fev/11 jan/12 dez/12 nov/13 out/14 set/15 ago/16 Em milhões US$ Em % PIB Forte acumulação de reservas internacionais entre 2006 e Reservas internacionais (em R$ milhões e % do PIB) 22,0% 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Reservas Internacionais (em US$ mi) Reservas Internacionais/PIB Fonte: Banco Central do Brasil

5 Reservas Internacionais (em US$ bi) - Brasil e Rússia Reservas Internacionais (em US$ bi) - México e Tailândia Reservas Internacionais (em US$ bi) Expansão das reservas não foi um fenômeno exclusivo do Brasil... Elevada liquidez internacional e aumento nos preços das commodities no período fizeram vários países emergentes aumentar o volume de reservas internacionais. 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 180,0 140,0 100,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 20,0 0,0 Brasil Rússia México Tailândia Argentina Chile África do Sul Fonte: FMI

6 Em US$ bi Brasil utilizou os swaps cambiais, para prover liquidez (em dólar) ao mercado na crise recente... Estoque de reservas internacionais e swaps cambiais (em US$ bi) 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0-50,0 352,0 373,1 358,8 363,6 356,5 370,4 288,6 238,5 193,8 107,3 109,3 74,9 34,7 11,9 0,0 0,0 2,1-1, * Swaps Cambiais Reservas Internacionais "Reservas Líquidas" Depois de superar os US$ 100 bi, os estoques de swaps cambiais estão sendo reduzidos pelo BCB e devem ser eliminados até meados do ano que vem Fonte: Banco Central do Brasil * até set/2016

7 2. Benefício da acumulação de reservas: seguro contra crise cambial...

8 jun/94 jun/95 jun/96 jun/97 jun/98 jun/99 jun/00 jun/01 jun/02 jun/03 jun/04 jun/05 jun/06 jun/07 jun/08 jun/09 jun/10 jun/11 jun/12 jun/13 jun/14 jun/15 jun/16 Em milhões US$ Em pontos Importância das reservas: seguro contra choques externos ou internos Baixo volume de reservas: elevada vulnerabilidade Elevado volume de reservas: baixa vulnerabilidade Evita crises de balanço de pagamento e choques mais fortes na taxa de câmbio Exercício aponta que taxa de câmbio teria chegado a R$ 5,70 no 1T16 com Risco Brasil no mesmo nível de 2002 Fonte: Banco Central do Brasil Reservas Internacionais (Em R$ mi) Risco Brasil

9 3. Custo da acumulação de reservas: endividamento público oneroso...

10 dez/06 mai/07 out/07 mar/08 ago/08 jan/09 jun/09 nov/09 abr/10 set/10 fev/11 jul/11 dez/11 mai/12 out/12 mar/13 ago/13 jan/14 jun/14 nov/14 abr/15 set/15 fev/16 jul/16 Em % do PIB 22,0% 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% Acumulação das reservas se deu através de forte endividamento do Banco Central... 20,8% 18,3% Ativo Reservas Internacionais Títulos Públicos Redesconto Outros ativos Passivo PMPP Depósitos no Banco Central (Compulsórios e Voluntários) Compromisso de Recompra Compromisso com Tesouro Reservas Internacionais Fonte: Banco Central do Brasil Operações Compromissadas Aquisição de reservas sem expansão das operações compromissadas resultaria em expansão monetária Outros

11 dez/06 jun/07 dez/07 jun/08 dez/08 jun/09 dez/09 jun/10 dez/10 jun/11 dez/11 jun/12 dez/12 jun/13 dez/13 jun/14 dez/14 jun/15 dez/15 jun/16 Compromissadas - Em % da DBGG DBGG - em % do PIB...e consequentemente na elevação da dívida bruta do setor público... 30,0% 75,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 70,0% 65,0% 60,0% 55,0% 50,0% Operações Compromissadas respondiam por cerca de 5% do total da Dívida Bruta em 2006, hoje (agosto/16) respondem por 26,1% 5,0% 45,0% Operações Compromissadas (% da DBGG) Dívida Bruta do Governo Geral (% do PIB) Fonte: Banco Central do Brasil

12 Custo de carregamento das reservas (diferencial de juros entre Brasil e EUA)... Custo de carregamento das reservas internacionais (em % do PIB) 2,5% 2,4% 2,2% 2,0% 1,7% Em 2016: 2,4% do PIB significa montante próximo a meta do déficit primário (R$ 170,5 bi ou 2,8% do PIB). Mas, custo de carregamento deve diminuir em 2017 com queda da taxa Selic 1,5% 1,0% 0,5% 0,9% 0,8% 0,7% 1,1% 1,0% 0,8% 1,2% Taxa de captação: Taxa Selic Taxa de Retorno: Título dos EUA com maturidade de 10 anos 0,0% * 2017* Fonte: Banco Central do Brasil; Federal Reserve Bank of St. Louis. Elaboração GO Associados * Estimativa para 2016 e Projeção para 2017

13 Mas, considerando variação cambial, reservas podem dar lucro (exposição ativa ao dólar)... Rentabilidade líquida das reservas internacionais (em R$ milhões) Forte depreciação cambial Retorno líquido = retorno bruto custo fiscal Retorno bruto: rendimento dos títulos dos EUA (cerca de 1 a 2% aa) + variação cambial Forte apreciação cambial Custo fiscal: taxa Selic: 14,25% aa (custo de captação do Banco Central) * Fonte: Banco Central do Brasil * até set/2016

14 4. Nível ótimo das reservas e o excedente de reservas...

15 Brasil possui excesso de reservas? Indicadores convencionais sugerem que sim... Reservas/PIB = 10% a 15% do PIB Métricas habituais vs Situação do Brasil: Reservas/importações (bens e serviços) = 3 meses Reservas/dívida externa de curto prazo = 100% 20% 16,7 313,9% 15% 3 100% Brasil Métrica habitual Brasil Métrica habitual Brasil Métrica habitual

16 Na comparação com outros países, Brasil também tem nível elevado... 29,9% Reservas Internacionais (em % do PIB) ,4% 25,3% 24,1% 20,0% 16,1% 16,1% 15,2% 13,2% 12,9% 12,0% 3,7% China Coréia do Sul Filipinas Rússia Brasil Índia Chile México África do Sul Turquia Indonésia Argentina Fonte: FMI

17 ...tanto em proporção do PIB, como em relação ao volume de importações... 19,6 16,7 13,6 Meses de Importação (bens e serviços) cobertos pelas reservas 9,3 8,1 7,6 6,9 6,4 5,0 5,0 4,9 4,1 China Brasil Rússia Filipinas Coréia do Sul Índia Indonésia Chile Turquia África do Sul México Argentina Fonte: FMI e Banco Mundial

18 ...Acúmulo de reservas é típico de países emergentes, que não possuem moeda forte, com exceção do Japão... Reservas internacionais (em % do PIB) Meses de importação (bens e serviços) cobertos pelas reservas Brasil 20,0% Brasil 16,7 Japão 29,3% Japão 18,6 Canadá 5,1% Canadá 1,8 UK 4,2% UK 1,7 Austrália 3,8% Austrália 2,0 França 2,3% França 0,9 Alemanha 1,7% Alemanha 0,5 EUA 0,6% EUA 0,5 Fonte: FMI e Banco Mundial

19 Brasil possui cerca de US$ 92 bi de reservas de excedente, considerando a métrica mais conservadora... Excesso de reserva para cada métrica: 1. Reservas/PIB = US$ 92,2 bi 2. Reservas/Importações (bens e serviços) = US$ 303,6 bi 3. Reservas/Dívida externa de curto prazo = US$ 252,1 bi Vale notar que crise atual reduziu consideravelmente, tanto o PIB (em US$), como as importações (em US$): 26,5% e 35,3%, respectivamente.

20 5. O que não fazer com o excedente de reservas...

21 dez/06 jul/07 fev/08 set/08 abr/09 nov/09 jun/10 jan/11 ago/11 mar/12 out/12 mai/13 dez/13 jul/14 fev/15 set/15 abr/16 O que não fazer com o excesso de reservas? Gastar! Acumulação de reservas resultou em endividamento bruto do governo. Mas, endividamento líquido não aumentou Venda de reservas implicaria em deterioração de outra métrica da saúde fiscal do setor público Dívida bruta e dívida bruta menos reservas (% PIB) 75,0% 70,0% 70,1% 65,0% 60,0% 55,0% 50,0% 49,3% 45,0% 40,0% 35,0% Dívida Bruta (% PIB) Dívida Bruta - Reservas Internacionais (% PIB) Fonte: Banco Central

22 6. O que fazer com o excedente de reservas...

23 Três propostas para o excedente de reservas... Abater dívida Prover hedge cambial Fundo soberano para infraestrutura

24 Proposta de redução da dívida pública.. Formulada por R. Gianetti ver entrevista em Relatório Executivo da GO Associados Reduzir endividamento público Via redução das operações compromissadas do BCB Venda de US$ 100 bi em reservas internacionais equivaleria a redução de 5,3 pp da dívida bruta Dívida Bruta cairia de 70,1% do PIB (set/16) para 64,9% Elevado custo de carregamento justificaria tal operação Reduziria em cerca de R$ 42 bi os gastos com juros p/ano (Selic = 14,25%) Situação econômica do país já permite pensar em reduzir as reservas? Talvez apenas depois de aprovadas as reformas de caráter fiscal.

25 Proposta de hedge cambial... Ver documento do Forum de infraestrutura do Lide (R. Gianetti) Fundo de compensação de variações cambiais (FCVC) Acúmulo de reservas internacionais torna o Banco Central (ou indiretamente o Tesouro) ativo em dólar Empresas comprariam cota do fundo, que possui variação atrelada ao câmbio (e algum custo em juros) para ter um hedge para seus empréstimos em US$

26 O que fazer com o excedente de reservas? Fundo de compensação de variações cambiais em face da excessiva liquidez e disponibilidade de recursos de médio e longo prazo disponíveis por instituições financeiras estrangeiras. Uma alternativa de solução para esta, propõe a criação de um Fundo de Compensação de Variações Cambiais (FCVC), com base no lastro destacado de parte das reservas em moeda estrangeira, detidas pelo Banco Central, que poderiam constituir uma fonte de hedging cambial de longo prazo em valor de até 50% dos investimentos em infraestrutura que vierem a ser contratados com fontes externas pelos concessionários investidores. Suponha que os restantes 50% seriam contratados localmente e uma parte deste valor seria necessariamente capital próprio dos investidores. Tal hedging cambial de longo prazo, que hoje inexiste na economia brasileira, seria certamente oneroso. Mas, a taxas reduzidas e consistentes com o custo financeiro viável aos referidos projetos, já que, indiretamente, o Tesouro Nacional, titular do FCVC e das reservas em poder do BC, estaria naturalmente hedgiado nesta posição passiva e ativa.

27 Criação de fundo soberano de infraestrutura... Fundo estaria voltado para aplicação em debêntures de infraestrutura conversíveis em ações Em caso de inadimplência, a dívida se converte em participação nas empresas diminuindo potenciais perdas ao Fundo Soberano Aporte do fundo soberano exigiria elevado padrão de governança e qualidade de projetos Aportes ao fundo seriam condicionados à obtenção das metas de resultado primário. Proposta não é substituta ao ajuste fiscal, mas sim complementar. Em razão das baixas taxas de juros praticadas pelos outros países, seria possível financiar projetos a taxas muito competitivas que remunerariam adequadamente o fundo Treasury Bonds 10 Anos + Spread corporativo a depender do risco do projeto

28 Experiências Internacionais de Sucesso GIC (Government Investment Corporation) Sovereign Fund (Cingapura) Fundo soberano com estratégia de compra de títulos e ativos de longo prazo com altos rendimentos, ao invés de títulos de baixo rendimento com alta liquidez (US$ 330 bi) CIC (China Investment Corporation) Sovereign Fund (China) US$ 740 bi investidos, com grande parte investida em equities e títulos de dívida de projetos Abu Dhabi Investment Authority Fundo Soberano US$ 900 bi

29 Por que financiar diretamente a Infraestrutura? Diminuição do Custo Brasil aumento da eficiência/produtividade total dos fatores Melhoria nos tempos de escoamento dos materiais e dos produtos acabados Diminuição das perdas físicas como consequência da infraestrutura precária Maior integração das cadeias produtivas internas Melhor equilíbrio entre os setores econômicos Diminuição da dependência de um câmbio extremamente depreciado para que o agronegócio e outros produtos se mantenham competitivos no exterior com a diminuição do Custo Brasil Geração de demanda Interna Aquecimento de toda uma cadeia produtiva interna, capaz de melhorar nossa relação dívida/pib através de crescimento econômico e não somente através da amortização dos estoques de dívida

30 Muito obrigado! Telefone: São Paulo (SP) (11) Maceió (AL) (82) Endereço São Paulo (SP) Av. Brigadeiro Faria Lima, 2081, 3 andar Jardim Paulistano CEP: Site: Endereço Maceió (AL) Rua Estudante Norberto Juazeiro de Farias, 193, Loteamento Stella Maris, Jatiúca CEP: Blog: