Quem Paga a Conta? Rodrigo R. Azevedo. Setembro 2013

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2 Quem Paga a Conta? Rodrigo R. Azevedo Setembro

3 Melhoras institucionais do Brasil desde 1994: aceleração do crescimento e queda da inflação 9% Brasil: Crescimento do PIB 24% IPCA Inflação Anual 7% 20% 16% 5% 12% 3% 8% 4% 1% 0% -1% % Fonte: IBGE Fonte: IBGE 3

4 Melhoras institucionais do Brasil desde 1994: consolidação fiscal e queda dos juros reais 80% Dívida Líquida do Setor Público (% do PIB) 35% Juros Reais 70% 30% 60% 50% 25% 20% 40% 30% 15% 20% 10% 10% 5% 0% % Fonte: BCB Fonte: BCB 4

5 Thousands Melhoras institucionais do Brasil desde 1994: destino atrativo para IED e alta nas reservas internacionais 70 Investimento Estrangeiro Direto (US$ Bilhões) 400 Reservas Internacionais (US$ Bilhões) Fonte: BCB Fonte: BCB 5

6 Melhoras institucionais do Brasil desde 1994: queda do desemprego e aumento do crédito disponível 14% Taxa de Desemprego (ajustada sazonalmente) 60% Estoque de Crédito (% do PIB) 13% 50% 12% 11% 40% 10% 30% 9% 8% 20% 7% 10% 6% 5% % Fonte: IBGE Fonte: BCB 6

7 Melhoras institucionais desde 1994: boas políticas nos 15 anos anteriores e perspectivas de crescimento pós crise = euforia de investidores em 2009/10 7

8 No entanto, crescimento no Governo Dilma está frustrando as expectativas Média de crescimento dos últimos Presidentes 4.6% 3.5% 2.5% 2.1% 2.1%* FHC 1 FHC 2 Lula 1 Lula 2 Dilma Fonte: IBGE *Projeção 2013: Ibiuna Investimentos / 2014: Relatório Focus - BCB 8

9 E projeções de curto e médio prazo do mercado continuam sendo revisadas para baixo 4.9 FOCUS Projeções de PIB Fonte: BCB 2.1 mar-11 ago-11 jan-12 jun-12 nov-12 abr-13 set

10 Levando a uma piora significativa de percepções sobre o país desde meados de O que deu errado? 10

11 Ponto crítico: assimetria entre investimento (manufatura) e consumo (serviços/varejo) exacerbada por políticas pós-crise de % GDP Consumo vs. Investimento (Crescimetno Trimestral) 160 Vendas no Varejo vs. Produção Industrial (Level, 2007 = 100) 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% Consumo Investimento Fonte: IBGE Fonte: IBGE Vendas no Varejo Produção Industrial 11

12 Políticas sociais do governo Lula e boom no crédito fomentaram a construção, serviços e emprego de baixa qualificação 55% 50% Estoque de Crédito (% do PIB) 53.4% 45% 40% 35% 30% 25% 20% Fonte: BCB 12

13 Levando a um mercado de trabalho apertado, rápido crescimento nos salários e crescimento do mercado interno. 14% Taxa de Desemprego (ajustada sazonalmente) 10% Massa Salarial Real (% YoY) 13% 9% 12% 8% 11% 7% 10% 6% 5% 9% 4% 8% 3% 7% 2% 6% 1% 5% % Fonte: IBGE Fonte: IBGE, Ibiuna Investimentos 13

14 Mas isso está pressionando os custos acima dos ganhos de produtividade no setor industrial... 6% Produtividade do Trabalho (Crescimento % Anual) 1.12 Custo Unitário da Mão-de-Obra Indústria de Transformação 5% 4% 3% % % % % -2% % % CUT Real Média Móvel de 3 meses Fonte: IBGE, CNI, Ibiuna Investimentos Fonte: IBGE, Ibiuna Investimentos 14

15 Indústria também está sofrendo com moeda valorizada e alta carga tributária Taxa de Câmbio Real Efetiva (Jun/1994 = 100) 36% Carga Tributária (% do PIB) 35% 160 Apreciação Real 34% 33% % % 30% 29% 28% 27% % 25% Fonte: Bloomberg Fonte: Tesouro 15

16 ... baixa qualidade de infraestrutura... Fonte: FT beyondbrics, Bloomberg 16

17 ... e baixa qualificação da mão-de-obra... Fonte: FT - beyondbrics 17

18 Resposta: a agenda da indústria 1. Desvalorização cambial Taxa de câmbio R$/US$ Moedas de emergentes (Base 100 = Jul/11) jan-11 jun-11 nov-11 abr-12 set-12 fev-13 jul-13 Fonte: Bloomberg jul-11 nov-11 mar-12 jul-12 nov-12 mar-13 jul-13 BRL AUD RUB TRY MXN Fonte: Bloomberg 18

19 Resposta: a agenda da indústria 2. Queda agressiva de juros 14.0 SELIC 7.0 Juro Real NTN-B 14 (%a.a.) set-10 mar-11 set-11 mar-12 set-12 mar-13 set-13 Fonte: BCB Fonte: Anbima 19

20 Resposta: a agenda da indústria 3. Expansão de crédito público subsidiado 11% Carteira do BNDES (como % do PIB) 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% Fonte: BCB 20

21 Resposta: a agenda da indústria 4. Queda do custo de energia IPCA Energia Elétrica (variação anual) Fonte: IBGE / Projeção: Ibiuna Investimentos 21

22 Resposta: a agenda da indústria 5. Maior proteção comercial: alta do imposto de importação em uma economia já bastante fechada 11% Importações (% do PIB) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% Fonte: BCB 22

23 Resposta: a agenda da indústria 6. Ampliação de gastos com infraestrutura (PAC) e concessões ao setor privado. 1.5% Investimento Governamental OCC (% do PIB) 1.4% 1.3% 1.2% 1.1% 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% Fonte: Tesouro 23

24 Problema: não parece ter funcionado. Confiança da indústria segue abaixo de outras retomadas Ciclos de recuperação da confiança (base 100 no começo de cada retomada) Meses após início da recuperação Oct-95 Feb-99 Oct-01 Jul-03 Jan-09 Nov-11 Fonte: FGV 24

25 Problema: arcabouço ruim de políticas, políticas discricionárias e não horizontais, e fraca implementação aumentaram as incertezas regulatórias => Investimento como % do PIB caiu desde % Investimento como % do PIB 19% 18% 17% 16% 15% Fonte: IBGE Investimento (% do PIB) Acumulado em 4 trimestres 25

26 Resultado: PIB cresce pouco e fragilidades crescem. Riscos adicionais à popularidade dão pouco incentivo a ajustes pré Avaliação do Presidente (% Ótimo/Bom) Fonte: Datafolha 26

27 Vulnerabilidades crescem: Menor atividade e desonerações impactam arrecadação e dificultam ajuste em % 12% Receitas da União em termos reais (crescimento % em 12M) 4.5% 4.0% 3.5% Primário Recorrente (%PIB) 9% 3.0% 6% 2.5% 3% 2.0% 1.5% 0% 1.0% -3% 0.5% -6% % Fonte: Tesouro Receita Líquida de Transferência para Estados e Mun. Primário (Tesouro) - %PIB Fonte: Tesouro Primário Recorrente - %PIB 27

28 Vulnerabilidades crescem: ganho fiscal com a queda dos juros está sendo gasto 8.0 Selic vs custo do serviço da dívida (% do PIB) Despesa de Juros (% PIB) Meta Taxa Selic 6 Fonte: BCB 28

29 Vulnerabilidades crescem: dívida bruta em tendência de alta no governo Dilma Dívida Líquida vs Bruta (como % do PIB) Rousseff 59% 59% % % Fonte: BCB Dívida Líquida Dívida Bruta 29

30 Vulnerabilidades crescem: expansão de crédito público subsidiado: lucro ou vulnerabilidade mais à frente? Crédito por tipo de banco originador (Variação em % 12 meses) Bancos Públicos (Ex-BNDES) Bancos Privados Nacionais Bancos Privados Estrangeiros BNDES Fonte: BCB 30

31 Vulnerabilidades crescem: Bancos públicos já demandaram R$ 332bi em capitalização entre Quanto mais, à frente? BNDES BB e CAIXA Total no ano * Total *Fonte e projeção para 2012: Credit Suisse 31

32 Vulnerabilidades crescem: regime cambial flutuante pero no mucho Taxa de Câmbio R$/US$ jun-09 out-09 fev-10 jun-10 out-10 fev-11 jun-11 out-11 fev-12 jun-12 out-12 fev-13 jun-13 out-13 Fonte: BCB 32

33 Vulnerabilidades crescem: Câmbio real segue apreciado, em meio a aperto de liquidez global e fim do super ciclo de commodities Apreciação Taxa de Câmbio Real Efetiva (Jun/1994 = 100) Fonte: Bloomberg 33

34 Vulnerabilidades crescem: Déficit de conta corrente em alta, fluxos passando a negativo, forte demanda por hedge cambial. 3 2 Brasil: déficit em conta corrente (% do PIB) 80 Fluxo Cambial - Câmbio Contratado (Acumulado em 12 meses, US$ bilhões) mar/08 dez/08 set/09 jun/10 mar/11 dez/11 set/12 jun/13 Fonte: BCB / Projeção Ibiuna Investimentos Fonte: BCB 34

35 Impacto instantâneo no IPCA tri. em p.b. Efeito cumulativo no IPCA em p.b. Depreciação do Real traz desafios adicionais importantes à política monetária. 35 Repasse do câmbio para o IPCA trimestral 60 Repasse cumulativo do câmbio para o IPCA* Trimestres após desvalorização cambial de 10% Fonte: Ibiuna Investimentos; * Assume zero de impacto nos preços administrados; Trimestres após desvalorização cambial de 10% Fonte: Ibiuna Investimentos; * Assume zero de impacto nos preços administrados; 35

36 Esqueleto inflacionário *: O que ocorrerá quando administrados convergirem à média de inflação da economia? 9% IPCA administrados vs. livres (% ac 12m) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% Fonte: IBGE 1% IPCA Administrados Livre Meta * Expressão sugerida por Mário Mesquita. 36

37 Vulnerabilidades crescem: inflação: Incerteza sobre correção da defasagem do preço da gasolina mantém expectativas elevadas Defasagem no preço da gasolina % Fonte: Bloomberg, ANP Realização na Refinaria Gasolina no Golfo 37

38 Inflação: Gradual porém consistente desancoragem das expectativas de inflação em curso. 6.5 Focus: IPCA 12 meses à frente 6.00 Focus: IPCA mar-11 ago-11 jan-12 jun-12 nov-12 abr-13 set-13 Centro da Meta IPCA 12 meses à frente Centro da Meta Fonte: BCB Fonte: BCB 38

39 Inflação mensal deve acelerar até o primeiro trimestre, mesmo com inflação 12 meses em queda IPCA (% inflação mensal)* Projeção Ibiuna IPCA (% Acum. 12 meses)* mar-13 mai-13 jul-13 set-13 nov-13 jan-14 mar-14 mai jun-11 dez-11 jun-12 dez-12 jun-13 dez-13 jun-14 Fonte: IBGE; Projeção: Ibiuna Investimentos; *Simulação sem reajuste de combustíveis; Fonte: IBGE; Projeção: Ibiuna Investimentos; *Simulação sem reajuste de combustíveis; 39

40 Vulnerabilidades crescem: Inflação nos ciclos eleitorais e a fragilização do regime de metas Inflação alta, expectativas desancoradas, baixo desemprego e ciclo eleitoral dificultam reação a choque cambial. Risco: inflação acima do teto em 2014/15. 18% 16% Inflação IPCA Acumulada 12M 14% 12% 10% 8% 7.3% 6% 4% 4.1% 5.1% 2% 3.1% 0% Banda de Tolerância IPCA (var. 12 meses) Meta (centro) Fonte: IBGE; Projeção: FOCUS 40

41 Inflação implícita: No teto do intervalo recente mas retornos esperados parecem assimétricos. 6.4 Inflação Implícita (%a.a) ? set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 15/Ago/ /Ago/16 15/Ago/22 Fonte: Anbima 41

42 Quem paga a conta? Juros reais de longo prazo: alta temporária Juro real de longo prazo ? NTNB 24 Fonte: Anbima 42

43 Quem paga a conta? Juros reais de longo prazo:...ou normalização também por aqui? 10.0 Juro real de longo prazo NTNB 24 TIPS 10y Fonte: Anbima & Bloomberg 43

44 Quem paga a conta? Frustração com crescimento = Bolsa sob Dilma: EUA vs. Brasil S&P 500 vs Ibovespa (jan/2010 = 100) 130 Eleição Dilma Fonte: Bloomberg jan-10 jun-10 nov-10 abr-11 set-11 fev-12 jul-12 dez-12 mai-13 S&P IBOV 44

45 Quem paga a conta? Rebaixamento de expectativas de crescimento potencial. 4.9 FOCUS Projeções de PIB Fonte: BCB 2.1 mar-11 ago-11 jan-12 jun-12 nov-12 abr-13 set

46 Rodrigo R. Azevedo CFA Society - Setembro

47 Av. São Gabriel, º andar São Paulo -Brasil Tel.: (55 11) / Fundos de investimento não contam com a garantia do administrador, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do fundo garantidor de créditos FGC. A rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento dos fundos de investimento ao aplicar seus recursos. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo. Estes fundos utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de suas políticas de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas. Estes fundos estão autorizados a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. Os fundos multimercados com renda variável podem estar expostos a significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes. 47

48

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