Resumo Finanças Coporativas

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1 Resumo Finanças Coporativas PREMISSAS DO MODELO DE MODIGLIANI- MILLER Mesma taxa de juros para empresas e investidores. Informação perfeita Inexistência de custos de transação Inexistência de impostos Inexistência de custos de falência Inexistência de custos de agência ALAVANCAGEM POR CONTA PRÓPRIA: ao invés de comprar ação de uma empresa alavancada, a pessoa se alavanca (imitando o índice de endividamento da empresa alavancada) e investe em uma empresa não alavancada. Asq sim, ela consegue o mesmo retorno. PROPOSIÇÕES I E II DE MM (SEM IMPOSTOS) Proposição I O Valor da empresa não é afetado pela alavancagem V L = V U Proposição II Alavancagem aumenta o risco e o retorno dos acionistas. r s = r 0 + (B / S) (r 0 - r B ) PROPOSIÇÕES I E II DE MM (COM IMPOSTOS DE PESSOA JURÍDICA) Proposição I O valor da empresa aumenta com a alavancagem V L = V U + T C B Proposição II r S = r 0 + (B/S) (1- T C ) (r 0 - r B ) ESTRUTURA DE CAPITAL CONSIDERANTO CUSTOS DE DIFICULDADE FINANCEIRA CUSTOS DE DIFICULDADE FINANCEIRA As Proposições I e II de Modigliani e Miller com impostos chegam à conclusão de que a estrutura ótima de capital é obter o máximo de dívida possível. Ignoram custos de dificuldade financeira Custos Diretos de Dificuldade Financeira: custos legais e custos administrativos de liquidação ou reorganização (advogados, tribunais, contratação de especialistas): Custos Indiretos de Dificuldade Financeira: vários clientes deixam de comprar/ fornecedores fazem restrições a vender a prazo TEORIA DO TRADE- OFF: INTEGRAÇÃO DO BENEFÍCIO FISCAL DA DÍVIDA E CUSTOS DE DIFICULDADE FINANCEIRAS V T =S+B+G+L Onde: S = valor presente dos pagamentos aos acionistas, B= valor presente dos pagamentos aos credores, G= valor presente dos pagamentos ao governo, L = valor presente das dificuldades financeiras. S e B à Valor de mercado da empresa ou direitos que podem ser vendidos ou negociados

2 G e L à Direitos que não podem ser vendidos ou negociados TEORIA DE TREDE- OFF OU TEORIA ESTÁTICA: A estrutura de capital envolve um trade- off entre o benefício fiscal da dívida e o custo das dificuldades financeiras. Existe uma estrutura ótima de capital (B*) que maximiza o valor da firma. O nível ótimo de endividamento ocorre quando o benefício marginal da dívida se iguala ao custo marginal da dívida. CUSTOS DE AGÊNCIA Quando uma empresa emite dívida surgem conflitos de interesse entre acionistas e credores. Os conflitos são amplificados quando há dificuldades financeiras, impondo custos de agência para as empresas. Os acionistas, quando correm o risco de falir, adotam estratégias egoístas, que diminuem o valor de mercado da firma como um todo: Estratégia Egoísta nº1: Incentivos a assumir maiores riscos Estratégia Egoísta nº2: Incentivo a subinvestimento Estratégia Egoísta nº3: Incentivo à milking the property distribui dividendos extras ou outros fluxos de caixa para acionistas em época de dificuldade financeira Quem paga o custo das estratégias egoístas? O credor, sabendo que em caso de dificuldade financeira o acionista tomará estratégias egoístas que diminuem o valor da empresa, eleva a taxa de juros à medida que o risco de falência aumenta. São os acionistas que acabam arcando com o custo de agência, pois tem que pagar taxas altas de juros em caso de dificuldades financeiras. CLÁUSULAS DE PROTEÇÃO E REDUÇÃO DA DÍVIDA Como os problemas de agência são repetitivos, os contratos de dívida geralmente contêm cláusulas para protegerem os credores. Os acionistas aceitam a cláusula para conseguirem emitir a dívida a um custo adequado. A seguir são listadas cláusulas usualmente encontradas para minimizar o problema de agência. Cláusulas (covenants) negativas: Limite a pagamento de dividendos A empresa não pode dar os ativos em garantia a outros credores A empresa não pode realizar fusão com outras empresas A empresa não pode vender ou fazer leasing dos principais ativos sem prévia autorização dos credores. A empresa não pode emitir dívida de longo prazo adicional. Cláusulas (covenants) positivas: A empresa se compromete a manter um nível mínimo de capital de giro A empresa precisa fornecer demonstrações financeiras periódicas aos credores SINALIZAÇÃO Uma firma bem sucedida pode tomar dívida para recomprar parte de suas ações, aumentando apenas de leve o custo de falência, de maneira que aumente o benefício fiscal e seu valor. Portanto, empresas racionais que tem expectativa de aumento de lucro devem aumentar o grau de endividamento. Como o investidor reage a um aumento do nível de endividamento? O investidor interpreta o aumento do nível de endividamento como um sinal sobre o valor da empresa. É possível uma empresa que já está no nível ótimo de endividamento enganar o investidor aumentando mais ainda o nível de endividamento? Há custos. O aumento do nível de endividamento além do ótimo diminui o valor da empresa. Em algum momento o mercado ficará ciente disso. Como há custo em aumentar a dívida para empresas que querem enganar o investidor, empresas boas devem aumentar bem mais o nível de endividamento do que empresas ruins. Portanto, o aumento de endividamento é interpretado em geral como um sinal de aumento de valor.

3 CUSTOS DE AGÊNCIA ENTRE ACIONISTAS E ADMNISTRADORES E O PAPEL DA DÍVIDA Existem custos de agência entre os administradores e os acionistas Os acionistas (principais) querem que os administradores (agentes) maximizem o valor da empresa, mas quem toma as ações para que isso ocorra são os administradores. Alguns comportamentos possíveis em que os administradores não agem para maximizar o valor do acionista são: Colocar menos esforço do que o necessário (mais tempo de lazer) Pagamento de mordomias Investimento em projetos com VPL negativo Quanto mais caixa estiver disponível, mais oportunidade de custo de agência ocorre. Dívida coloca uma pressão sobre o caixa da empresa, diminuindo as possibilidades de custo de agência V L = V U + BT C - VP( Custos Dif. Financ) +VP( Red. Custos Agência) TEORIA DE PECKING ORDER Considere um administrador que precise de recursos para financiar um novo projeto. Ele tem as seguintes alternativas: Emissão de ações Emissão de dívida O administrador conhece mais sobre a empresa do que investidores típicos (assimetria de informação) Ao se decidir pela emissão de ação, o administrador passa um sinal ao mercado de que o preço de sua ação está superavaliado, e isso faz com que o preço da ação diminua. A teoria de PECKING ORDER prevê a seguinte hierarquização das fontes de financiamento: Uso de Lucros Retidos (recursos internos) Uso de Dívida (recursos externos menos arriscado) Uso de Equity (recursos externos mais arriscados) Implicações: Não existe meta de alavancagem financeira Empresas com lucro alto utilizam menos dívidas Empresas gostam de folga financeira (acumulam caixa hoje para financiar projetos lucrativos no futuro) CRESCIMENTO E GRAU DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA Empresas com muitas oportunidades de crescimento devem apresentar menor nível de alavancagem financeira do que empresas com poucas oportunidades de crescimento. COMO EMPRESAS ESTABELECEM ESTRUTURA DE CAPITAL? A maior parte das empresas tem estrutura de capital modesta, claramente não atingindo todo o uso do benefício fiscal. Possível explicação: custo de dificuldade financeira Muitas empresas não utilizam dívida Tipicamente são empresas familiares, onde os adminstradores (donos) são menos diversificados. Existe diferenças de grau de alavancagem financeira em diferentes indústrias: Baixo para indústrias com alto potencial de crescimento Mais alto para indústrias com um percentual grande de ativos tangíveis A maior parte das empresas utilizam estrutura meta de capital. Fatores que impactam na decisão sobre qual é a estrutura meta: Impostos (quanto mais lucrativas, maior o benefício fiscal da dívida) Tipo de ativos (quanto mais ativos tangíveis, maior a capacidade de endividamento)

4 Incerteza nos lucros operacionais: quanto mais incertos, maior a probabilidade de incorrer em dificuldades financeiras. POLÍTICA DE DIVIDENDO TIPOS DE DISTRIBUIÇÕES A ACIONISTAS Dividendos em caixa Dividendos em ações (bonificações) Desdobramentos (splits) Recompras de ações PROCEDIMENTO DE PAGAMENTO DE DIVIDENDOS Data de declaração de dividendo (data ex dividendo) Preço da ação ex- dividendo Data de pagamento Isolando qualquer outro efeito, o preço da ação deveria cair no montante do dividendo por ação na data ex dividendo (declaração do pagamento do dividendo). IRRELEVÂNCIA DOS DIVIDENDOS Considerando o mercado perfeito, e que as empresas não deixaram de investir em projetos com VPL positivo para pagar dividendos, MM mostram que: A política de dividendos é irrelevante Como os investidores não precisam de dividendos para converter ações em caixa, eles não pagarão mais por empresas que tem política de pagar maiores dividendos. Em outras palavras, a política de dividendos não terá impacto no valor da empresa, porque os investidores podem criar o fluxo de caixa que preferirem, ao gerar eles mesmos fluxos alternativos a dividendos (homemade dividends) Proposição para indiferença entre as duas políticas: O VP dos fluxos de caixa para o acionista é igual nos dois cenários. A alteração da política de dividendos não alterou o valor da ação. PROPOSIÇÃO DE MODIGLIANI E MILLER (MM) Proposição de MM: Investidores são indiferentes à política de dividendos Premissas: 1) Não existe impostos ou taxas de transação. 2) As expectativas são homogêneas. 3) A política de investimento da firma é estabelecida para o futuro e não é alterada com a política de dividendo. DIVIDENDOS E POLÍTICA DE INVESTIMENTO Uma empresa nunca deve deixar de investir em projetos de VPL positivo para aumentar o dividendo pago. Lembre- se que uma das premissas do argumento de irrelevância da política de dividendos é: A política de investimentos é definida para o futuro e não será alterada pela política de dividendos. Uma nota final: Dividendos são relevantes A política de dividendos é irrelevante (segundo MM). RECOMPRA DE AÇÕES versus DIVIDENDOS Ao invés de declarar dividendos, a empresa poderia se livrar do fluxo de caixa em excesso recomprando ações de seus acionistas.

5 Recentemente a recompra de ações se tornou uma maneira bastante utilizada de distribuir lucros a acionistas. Num mundo sem impostos, as duas alternativas deveriam ser equivalentes. A maior parte das empresas pagam dividendos e também recompram ações. Portanto, essas duas modalidades não são substitutos perfeitos. Considerações do mundo real: Flexibilidade Compensação de Executivos Anular efeito de diluição Subavaliação Impostos IMPOSTOS PF, DIVIDENDOS, RECOMPRA DE AÇÕES Empresas SEM caixa suficiente para pagar dividendos Num mundo sem impostos, seria indiferente se a empresa emitisse ação ou dívida para pagar dividendos acima do fluxo de caixa gerado. Entretanto, considerando impostos de P.F, as empresas não deveriam emitir dívida ou ação para distribuir dividendos acima do caixa gerado. Emissão de dívida ou ação também gera custo de emissão. Empresas COM caixa suficiente para pagar dividendos: Deveria distribuir o fluxo de caixa que não será aplicado em projetos que criam valor presente positivo: Diminui problema de agência entre acionistas e administradores: Administradores tendem a investir em projetos com VPL negativo para aumentar tamanho da empresa (Prestígio e bônus). Administradores tendem a aumentar as mordomias na presença de muito caixa ocioso. Distribuição por dividendos ou recompra de ações? Distribuição por recompra de ações traz benefício fiscal em relação a distribuição por dividendos para maior parte dos acionistas Entretanto, empresas com fluxos de caixa generosos têm política de distribuir dividendos altos. CONSIDERAÇÕES MUNDO REAL Alguns acionistas têm desejo de renda corrente (ex. Aposentados) Alternativa home made dividend? Custo de transação Finanças Comportamentais Aposentados preferem investir em empresas que pagam altos dividendos e utilizar esse fluxo de dividendos para viver. Se investirem em empresas que pagam dividendos menores e vender ações para viver (com ganho de capital maior), podem não ter controle próprio e vender mais ações do que seria necessário, prejudicando os fluxos de caixa futuros. Custo de Agência entre credores e acionistas Empresas em dificuldades financeiras tendem a distribuir dividendos mais altos Para evitar isso em geral há cláusulas protetoras nos contratos de dívida Custo de Agência entre acionistas e administradores Conselho de administração pode utilizar distribuição de dividendos para reduzir mal uso de caixa ocioso. Por que não recompra de ações? Sinalização Os acionistas inferem um aumento dos fluxos de caixa através do aumento do dividendo

6 Custo de enganar investidores é deixar de investir em projetos de VPL positivo, e no futuro o mercado percebe e o preço da ação cai. Dividendo é mais transparente do que recompra de ações. Recompra de ações tem custo de transação EFEITO CLIENTELA Investidores podem ser separados em duas categorias por faixa tributária: Faixa de alíquota de imposto de renda elevada: preferem receber dividendos baixos ou não receber dividendos Faixa de alíquota de imposto de renda baixa: Fundos de pensão: preferem dividendos maiores se precisarem de receita corrente Investidores individuais que pagam poucos impostos: preferem dividendos maiores se precisarem de receita corrente Empresas: preferem dividendos altos, pois a alíquota sobre imposto de renda é menor do que sobre ganho de capital Ou ainda em categorias por preferência Interessados em dividendos (aposentados, pensionistas, etc.) Interessados em ganhos de capital TEORIA DO CICLO DE VIDA Empresas tem um trade off entre o custo de agência de reter fluxo de caixa em excesso e em financiar futuros projetos com retenção de lucro A empresa deveria distribuir dividendos quando gera fluxo de caixa suficiente para financiar as necessidades previstas de investimento agora e num futuro previsível. Embora recompra de ações possa trazer benefício fiscal em relação a dividendos (EUA), distribuição de dividendos tem a seguinte vantagem: O comprometimento de pagar dividendos agora e no futuro emite dois sinais: A empresa é lucrativa, com capacidade de pagar dividendos numa base constante Que não sobrará fluxo de caixa ocioso para os administradores terem mordomias desnecessárias e investir em projetos de VPL negativo. Além disso uma política de pagamento de dividendos estáveis ou fixos é transparente, e não precisa ser monitorada. O mesmo não ocorre com recompra de ações, que precisaria de monitoriamento extra, além de correr o risco de forçar os administradores a recomprar ações mesmo quando essas estiverem subavaliadas. CARACTERÍSTICAS DESEJÁVEIS NUMA POLÍTICA DE DIVIDENDOS Pague todo o fluxo de caixa livre como dividendos Evite cortar projetos com VPL positivo para pagar dividendos ou recomprar ações Não inicie uma política de dividendos até a empresa gerar fluxo de caixa livre considerável e constante. Estabeleça um dividendo regular consistente com uma razõa de payout consistente no longo prazo. Estabeleça um nível de dividendos suficientemente baixo para evitar financiamentos externos futuros que sejam caros. Utilize recompra de ações para distribuir aumentos de fluxos de caixa transitórios. CAPITAL DE GIRO E FINANCIAMENTO DE CURTO PRAZO CAIXA E CAPITAL DE GIRO LÍQUIDO Ativo Circulante: caixa e outros itens que podem ser convertidos em caixa dentro de 1 ano. Caixa

7 Aplicações financeiras Contas a receber Estoque Passivo Circulante são obrigações que devem ser pagas em caixa dentro de 1 ano Contas a pagar Salários Impostos CGL + ATIVO FIXO = DÍVIDA LP + PATRIM. LÍQUIDO CGL = CAIXA OUTROS ATIVOS CIRC. + PASSIVO CIRC. CAIXA = DÍVIDA LP + PATRIM. LÍQ CAPITAL DE GIRO LÍQUIDO (- caixa) ATIVO FIXO INTERPRETANDO O CICLO DE CAIXA O ciclo de caixa aumenta quando a idade média de estoque e o período médio de recebimento se alongam O fluxo de caixa diminui se a empresa aumenta o período médio de pagamento O ciclo de caixa está relacionado à lucratividade e ao crescimento sustentável. Estoques maiores e um maior percentual de contas a receber vão aumentar o ciclo de caixa e também reduzir o giro do ativo, reduzindo a lucratividade. O giro do ativo total está diretamente ligado ao crescimento sustentável. Reduzindo o giro do ativo total diminui- se a taxa de crescimento sustentável ORÇAMENTO DE CAIXA Orçamento de caixa é uma ferramenta essencial para o planejamento financeiro de curto prazo. A ideia é simples: registra as estimativas de recebimentos e desembolsos de caixa. Recebimentos de Caixa Provenientes de vendas, considerando o prazo de contas a receber. Desembolso de Caixa Pagamento de Contas a Pagar Salários, Impostos e outras Despesas Gastos em investimentos de capital Planejamento de longo prazo O saldo de caixa mostra ao administrador quais são as necessidades de empréstimos ou de aplicações no curto prazo. Existem ferramentas para avaliar o nível do risco de previsão e identificar componentes que são mais críticos para um planejamento bem ou mal sucedido. DECISÃO DA POLÍTICA DE CURTO PRAZO Elementos que a empresa precisa considerar na decisão da política de curto prazo Tamanho do investimento em ativos circulantes, medidos em relação ao nível total de receitas operacionais Política Flexível: razão alta entre ativo circulantes e vendas Política Restritiva: razão baia entre ativos circulantes e vendas Políticas alternativas para financiamento dos ativos circulantes Medida como a proporção entre fontes de financiamento de curto prazo e longo prazo TAMANHO DO INVESTIMENTO EM ATIVOS CIRCULANTES Política flexível: razão alta entre ativo circulante e vendas Mantém volume alto de caixa e de aplicações financeiras de curto prazo Mantém um investimento alto em estoques

8 Concede bastante prazo para pagamento, resultando em contas a receber alto Implica em custo de falta ou perda de vendas baixo (shortage cost), mas custo de carregamento alto (manutenção de estoque, custo de oportunidade) Política restritiva: razão baixa entre ativo circulante e ventas Mantém volume baixo de caixa e de aplicações financeiras de curto prazo Mantém um investimento baixo em estoques Não concede bastante prazo para pagamento, resultando em contas a receber igual a zero Implica em custo de falta ou perda de vendas alto (shortage cost), mas custo de carregamento baixo (manutenção de estoque, custo de oportunidade) POLÍTICAS ALTERNATIVAS DE FINANCIAMENTO DE ATIVO CIRCULANTE Num mundo ideal, ativos de curto prazo deveriam ser financiados por recursos de curto prazo e ativos de longo prazo por recursos de longo prazo. Existe um percentual do capital de giro líquido que é permanente, e outro que é variável. Permanente: atende à operação normal Variável: decorrente de pico de vendas, sazonalidades das vendas, compras antes de entressafras POLÍTICA DE FINANCIAMENTO Um descasamento de maturidade produz um risco de rolagem, ou seja, o risco de que o financiamento de curto prazo seja reduzido e não haja disponibilidade para rolar o endividamento. Política de financiamento agressiva: Financiar capital de giro líquido variável + capital de giro líquido permanente com recursos de curto prazo Política de financiamento conservadora: Financiar capital de giro líquido permanente + capital de giro líquido variável com recursos de longo prazo GESTÃO DE CAIXA, CRÉDITO E ESTOQUE MOTIVOS PARA MANTER CAIXA Especulação Precaução Transação GESTÃO DE CAIXA E GESTÃO DE LIQUIDEZ Os administradores financeiros utilizam o termo caixa para descrever caixa + aplicações financeiras de curto prazo, que podem ser convertidas em caixa imediatamente. Existe um custo de oportunidade para manter caixa ou aplicações financeiras de curto prazo muito líquidas. FLOATING No Brasil o principal meio de cobrança são duplicatas bancárias Mesmo se o cliente pagar em dia, pode demorar de 1 a mais dias o crédito efetivamente entre na conta da empresa Compensação do pagamento Outros meios de cobrança podem demorar mais tempo para efetivamente entrar na conta da empresa Float = Saldo disponível na empresa Saldo de balanço da empresa Existe float de contas a pagar e contas a receber CRÉDITO E CONTAS A RECEBER Termos da venda:

9 Descreve o período de crédito, a taxa de desconto e o período de desconto Análise de Crédito: Determina o esforço que fará para distinguir entre clientes que pagarão e clientes que darão default. Existem modelos (ex: análise discriminante, outros modelos) para determinar um score de crédito associado a uma probabilidade do cliente dar default (não pagar). Política de Cobrança: Após o crédito ter sido concedido, a empresa tem o problema potencial de receber o crédito No Brasil, em geral as empresas cobram através de duplicatas bancárias, com a data de vencimento estabelecida. Precisam estabelecer em caso de inadimplência (default), a multa diária, o prazo máximo para pagar em atraso antes que o recebível vá para crédito liquidação. É necessário estabelecer política para recebimentos em crédito e liquidação: Vende carteira para empresas de cobrança? Tem procedimento próprio para recuperar créditos em atraso? TERMOS DE VENDAS Período de crédito Período para qual o crédito foi concedido (prazo máximo em que financiará o cliente) Determinantes do período de crédito: Perecibilidade do produto Risco de crédito Tamanho da conta do cliente Competição Desconto em caixa e período de desconto Taxa de desconto que será dada ao cliente se ele pagar até a data estabelecida no período de desconto. Pode ser uma maneira efetiva de repassar custo do crédito para o cliente. Exemplo: Suponha uma ordem de $ O cliente pode pagar $980 em 10 dias, ou pagar $1.000 em 30 dias. Qual a taxa de juros embutida? Tipo de instrumento de crédito Fatura deve descrever a data de vencimento, multa e procedimentos em caso de não pagamento. Pode ser exigido nota promissória EFEITOS DE POLÍTICA DE CRÉDITO Efeito nas vendas: se a empresa passar a conceder crédito, ou aumentar o prazo de crédito deve esperar aumentar o nível de vendas. Porém receberá depois, uma vez que alguns clientes irão aproveitar as condições de crédito dadas. Efeito de custo: irá incorrer no custo de aumento de produção imediatamente, pois terá que pagar pelas novas mercadorias ou matéria prima que utilizará no aumento da produção. Custo da dívida: precisa financiar as contas a receber resultantes. Probabilidade de inadimplência: um percentual de clientes não irá pagar. Desconto à vista: Alguns clientes decidirão pagar antes para aproveitar o desconto. POLÍTICA ÓTIMA DE CRÉDITO O trade- off entre conceder e não conceder crédito não é difícil de ser identificado, mas é difícil de ser mensurado precisamente. Consiste no trade- off entre: Custo de oportunidade: custo de perder vendas por recusar crédito Custo de carregamento:

10 Retorno requerido para manter as contas a receber Perdas com inadimplência Custos de gestão de crédito e cobrança dos créditos ADMNISTRAÇÃO DE ESTOQUE Tipos de Estoque Matéria Prima Produto em processamento Estoque acabado Custo de estocagem Estocagem e sistema de informação Seguro e tarifas Perdas devido a obsolescência, deterioração, roubo Custo de oportunidade do capital para manter a quantia de estoque Custo de falta Atrasos na produção por não ter a matéria prima Perda de vendas por não ter o produto em estoque TÉCNICAS DE GESTÃO DE ESTOQUE Modelo de Lote Econômico de Compra Custo de carregamento de estoque aumenta com o aumento do estoque Custo de reestocagem diminuiu com o nível de estoque EOQ (lote econômico de compra) procura identificar o custo mínimo de custo total de estocagem: Q* Procura identificar o tamanho ótimo de ordem de compra quando é necessário recompor o estoque. Assume que o estoque é vendido a um ritmo constante até chegar a zero. Nesse ponto, a empresa faz o pedido para recompor o estoque num nível ótimo. Custo de carregamento total = estoque médio X custo de carregamento unitário Custo de carregamento total = (Q/2)*CC Custo de recomposição do estoque = custo fixo por ordem X número de ordens = Custo de recomposição de estoque = F*(T/Q), onde T= número total de vendas no ano Cutos total de estocagem = custo de carregamento total + custo de recomposição do estoque Custo total de estocagem = (Q/2)*CC+F*(T/Q) Dessa maneira: T F Q = 2 * CC Extensão do EOQ Estoque de segurança: não deixar o nível de estoque cair a zero para fazer o pedido, mantendo sempre um estoque de segurança mínimo. Ponto de compra: existe um tempo para a entrega do estoque. Por isso, o ponto de compra ou de ordem leva em conta o tempo que a empresa realmente precisa para fazer o pedido do estoque.