FEVEREIRO Caro Cliente,

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1 FEVEREIRO 2014 Caro Cliente, Após um mês bastante conturbado para Brasil, fevereiro trouxe um bom alívio para os mercados de juros (nominal e real), câmbio e risco, com bolsa ainda tendo um desempenho frustrante. A principal notícia do mês para Brasil foi o anúncio do contingenciamento de gastos pelo governo federal, o qual foi bem recebido pelo mercado, pelo menos em transparência e hipóteses mais realistas, embora ainda haja dúvidas com relação à execução do programa de cortes. As taxas futuras de juros embutidas nos contratos vincendos em janeiro de 2015 e 2017 fecharam 62 e 74 pontos-base, respectivamente, enquanto a taxa real de juros na NTN-B com vencimento em 2050 fechou 38 pontos-base. O Real apreciou 2,8% no mês, enquanto o risco-país, medido pelo CDS de 5 anos, caiu 34 pontos-base, ficando em 171. Por outro lado, a bolsa brasileira seguiu a tendência de queda desde o último trimestre de 2013, encerrando fevereiro ligeiramente acima de 47 mil pontos. Com relação a Estados Unidos, o mercado de juros ficou relativamente de lado em fevereiro, enquanto a bolsa americana recuperou as perdas de janeiro, subindo 4,3% no mês. Houve decepção no que se refere aos dados de atividade americana, com índice de surpresa econômica fechando em níveis mais baixos desde meados de No entanto, o clima extremamente frio nos Estados Unidos e o processo de ajuste nos estoques justificaram a não piora da percepção do crescimento americano para os próximos trimestres. 1

2 Cenário Econômico EUA Zona Euro A economia americana iniciou fevereiro com significativa frustação no ISM (índice dos gerentes de compras) de manufatura, que ficou ainda em patamar expansionista, de 51,3 (contra a expectativa dos economistas pesquisados pela Bloomberg, de 56). O mercado de trabalho também foi mais fraco do que se esperava, com a geração líquida de empregos ficando em 113mil em janeiro (vs. expectativa de 180mil postos de trabalho), não suficiente para evitar a queda na taxa de desemprego de 6,7% para 6,6%. As vendas no varejo apresentaram queda de -0,4% (vs. expectativa de 0%), com surpresa negativa também no grupo de controle, importante indicador para consumo no PIB. O mercado imobiliário também ficou aquém das expectativas, embora apresentando uma rápida elevação de preços. Ainda que difícil de mensurar, alguns analistas estimaram um impacto razoável do clima extremamente frio sobre a atividade, além de a economia americana atravessar um período cíclico de ajuste (redução) em estoques. Na Zona do Euro não tivemos grandes novidades, os dados de atividade e confiança continuaram apontando para uma recuperação moderada da atividade no primeiro trimestre deste ano. Essa recuperação, ainda que modesta, é generalizada na região, com destaque para Alemanha. No âmbito da política monetária também não tivemos alterações. Mario Draghi, presidente do Banco Central Europeu, sinalizou na última reunião do comitê de política monetária que iria monitorar os próximos dados para poder reavaliar o quadro econômico e inflacionário na região. Tendo em vista que os dados foram positivos no período entre reuniões, as perspectivas de que algo seja anunciado na reunião do início de março são baixas. Contudo, a inflação de fevereiro, ainda que melhor do que a esperada, continua rodando bem abaixo da meta do Banco Central, criando questionamentos no mercado sobre uma postura mais proativa do Banco Central Europeu. No que se refere à politica monetária, a divulgação da ata da reunião do comitê de mercado aberto (FOMC) no final de janeiro manteve a mensagem de continuidade no processo de redução gradual, no montante de US$10 bilhões, de compras de títulos públicos e hipotecários nas próximas reuniões, além de dizer que não espera elevar a taxa básica de juros mesmo se o desemprego cair bem abaixo de 6,5%, especialmente se a taxa de inflação projetada continuar abaixo da meta de longo prazo de 2%. Vale mencionar que membros do FOMC, em vários discursos, têm dito que o obstáculo para o FED mudar seu programa de redução de compra de ativos é muito elevado, ou seja, o cenário para economia americana tem que mudar substancialmente. Outro ponto de questionamento é o nível da taxa de câmbio, o euro foi uma das moedas que mais se valorizou perante o dólar nos últimos 12 meses (6,70%) quando comparada com outras moedas de mesma representatividade, ficando atrás apenas da libra esterlina e do franco suíço. Esse movimento agrava o cenário de inflação baixa e piora o processo de recuperação econômica via comércio internacional. Adicionalmente, no curto prazo há muito ruído nos dados econômicos, por motivos climáticos. Portanto, não descartamos a possiblidade de novas medidas de afrouxamento monetário no médio prazo, apesar do discurso corrente do presidente do Banco Central ainda não corroborar com tal expectativa. 2

3 Cenário Econômico China No cenário internacional a China continuou sendo um importante foco de debate, principalmente por causa de perspectivas negativas quanto a um problema financeiro na região. No final de fevereiro a Shanghai Chaori Solar, uma empresa de energia solar, anunciou que não teria capacidade de pagar parte da dívida vincenda no início de março. Notícias como esta estão se tornando quase que corriqueiras nos noticiários internacionais. Contudo, até o momento, não tivemos nenhum default oficial, este possivelmente será o primeiro. consenso de mercado de +0,3%tri/tri, com destaque para o segmento de serviços no lado da oferta e a contribuição do setor externo pelo lado da demanda. Consequentemente, houve certa redução do pessimismo com o crescimento da economia brasileira, com algumas casas revisando para cima o PIB de No que se refere à inflação, o IPCA-15 de fevereiro veio ligeiramente acima do esperado, com as coletas de preços no atacado mostrando sinais altistas para a inflação dos próximos meses, em consequência dos problemas climáticos (de seca) observados recentemente. Dessa maneira, esperamos uma rodada de revisão para cima nas projeções de inflação no Focus nas próximas semanas. Como a exposição a essa dívida é praticamente governamental, um default poderá ter impacto limitado na região. Entretanto, será uma sinalização importante por parte do Governo de que estes ativos não são livres de risco, como até então vinham sendo tratados pelo mercado. Outro ponto agravante para essa situação são os sinais cada vez mais claros de um processo de moderação da atividade econômica. Ainda prevemos crescimento para este ano próximo de 7%, mas o agravamento de eventos recentes tem o potencial de intensificar o processo de desaceleração, colocando downside risk para as nossas projeções. Brasil No que diz respeito a Brasil, os dados mensais de atividade vieram abaixo do que se esperava. A produção industrial registrou queda de -3,5%m/m (após ajuste sazonal), bem aquém das expectativas de mercado que estavam em -1,7%m/m (após ajuste sazonal). As vendas no varejo e o IBC-Br de dezembro (divulgados em fevereiro) também foram mais fracos do que o consenso de mercado. Apesar disso, o crescimento do PIB do último trimestre de 2013 surpreendeu positivamente, ficando em 0,7% tri/tri (após ajuste sazonal), frente ao No lado fiscal, o evento mais importante do mês foi o anúncio do contingenciamento de gastos (de R$44bilhões) e da meta de 1,9% do PIB de superávit primário para 2014, o qual foi bem recebido pelo mercado por conta da transparência e de hipóteses mais realistas contidas no documento. Entretanto, há dúvidas no que se refere à execução do contingenciamento. Em nossa visão, será uma tarefa bastante árdua a entrega de um resultado primário de 1,9% do PIB em 2014, principalmente por conta dos elevados gastos com a utilização de térmicas e que deverão, em boa parte, virar custo fiscal, além do nosso cenário mais pessimista com o crescimento do país. Com relação à política monetária, o Banco Central desacelerou o ritmo de altas de juros para 25 pontos-base em fevereiro, com a taxa de juros alcançando 10,75% ao ano. As leituras do comunicado pós-reunião e da ata, além do nosso cenário de inflação mais salgada para os próximos meses, sugerem que há uma probabilidade maior do Banco Central prosseguir elevando em mais 25 pontos-base na próxima reunião do Copom. Vale mencionar que o Banco Central está ensaiando o término do ciclo de altas, citando os efeitos defasados e cumulativos da política monetária, mas a deterioração recente no cenário de inflação, embora seja função de um choque agrícola, coloca dificuldades à autoridade monetária no que se refere ao fechamento do ciclo. 3

4 Gestão Renda Fixa CDI Mais um mês de grande volatilidade e com melhora significativa das perspectivas da economia brasileira, principalmente por parte dos investidores estrangeiros. Esta foi corroborada pela divulgação do contingenciamento pelo Ministério da Fazenda, demonstrando algum comprometimento na área fiscal e preocupações quanto a alterações de notas de agências internacionais em anos eleitorais. Com a melhora do humor também quanto às perspectivas externas, um Real mais comportado, dados mais confortáveis de inflação, maior esforço fiscal por parte do governo e um ciclo de 325 pp iniciado em abril de 2013 fez com que o Banco Central optasse, na reunião do COPOM ocorrida em fevereiro por reduzir o ritmo de altas da SELIC em 25 pp. O fundo fechou o mês de janeiro com 76% do seu patrimônio alocado em crédito privado. Destes, 38% em debêntures, 17% em Letras Financeiras, 14% em CDB, e 7% em FIDCs. A carteira de crédito do fundo é composta por 46 empresas de 13 setores distintos, sendo os mais representativos o de Bancos, com 30%, e Elétrico, com 15%. Itaú e Bradesco são os grupos com maior participação no portfólio, com 5% cada. O yield médio da carteira de crédito do fundo fechou o mês em 0,91% acima do CDI, com o prazo médio em 1,64 anos. Crédito IPCA: Diante de tais acontecimentos, os fundos se beneficiaram por obterem posições prefixadas, principalmente na parte curta da curva de juros. A maior concentração de risco dos fundos ao longo do mês foi uma posição aplicada no DI futuro de vencimento em Janeiro de Por fim, optamos pela redução do nível de risco e também pela troca por parte do risco prefixado em DI por opções devido ao nível mais baixo de volatilidade embutido nos preços destas, fazendo com estas se tornassem alternativas mais baratas. Crédito CDI: No mercado primário, participamos da emissão de Letras Financeiras do Banco BBM. A emissão de R$ 200 milhões com prazo de vencimento de dois anos tinha como teto uma taxa equivalente a 118% do CDI. Com o mercado de crédito privado indexado ao CDI ainda bastante pressionado, a demanda foi de R$ 490 milhões e as Letras foram emitidas a 115,90% do CDI. Dados de produção industrial e vendas no varejo referentes ao mês de dezembro mais fracos do que o mercado esperava, o IPCA de janeiro divulgado abaixo do consenso entre economistas e o anúncio de uma meta de superávit primário do Governo Central equivalente a 1,9% do PIB (enquanto o número fechado de 2013 foi de 1,3%) foram os principais responsáveis pela boa performance das curvas de juros nominal e real ao longo de fevereiro. Foi diante deste cenário que o Banco Central do Brasil optou por reduzir o ritmo de aperto monetário, subindo a taxa SELIC em 0,25% na reunião de fevereiro, para 10,75% ao ano. Apesar do PIB do quarto trimestre de 2013 mais forte que o esperado e o fraco resultado fiscal do mês de janeiro divulgados nos dois últimos dias do mês, ainda assim o IMAB obteve uma rentabilidade expressiva de 4,44% no mês de fevereiro. No mercado secundário, devido à compressão das taxas, optamos por adquirir ativos mais curtos. Destaque para a compra de LRNE14, aumentando a nossa exposição às Lojas Renner de 1,6% para 2,3% do PL. O papel tem 1,7 anos de duration e foi incorporado à carteira a uma taxa equivalente a CDI + 0,81%. O resultado da empresa no quarto trimestre de 2013 foi forte, com vendas nas mesmas lojas crescendo 5,5%, margem EBITDA aumentando 4,6% e lucro líquido subindo 46% frente ao quarto trimestre de O nosso objetivo ao longo do mês foi de manter a duration do Fundo neutra em relação ao seu benchmark (IMAB). Por um lado, enxergamos fatores domésticos e externos que podem afetar os níveis de juros e inflação no país, em especial um potencial racionamento energético, além de entendermos ser grande o desafio do Governo em aumentar o superávit primário para tentar evitar um possível rebaixamento da nota 4

5 Gestão Renda Fixa soberana. Por outro lado, acreditamos que a curva de juros já embutia bastante prêmio de risco, com o contrato de CDI futuro com vencimento em 2017 sendo negociado a uma taxa de 13,00% a.a. no início do mês. Na parte de crédito privado, voltamos com parte da posição em debêntures da Taesa que havíamos reduzido. Apesar de o mercado de crédito indexado ao IPCA estar em um momento de pouca liquidez e com um fluxo de venda maior que o normal, em parte explicado pelo alto volume de resgates nos fundos IMA recentemente, consideramos que o prêmio acima da NTN-B equivalente estava muito atrativo (140 bps) dado a qualidade de crédito da companhia e comparativamente com os prêmios oferecidos por debêntures de outros emissores de risco equivalente. Abaixo, o quadro resume a posição do Fundo no início e final do mês com relação ao seu yield médio e duration, bem como da carteira de crédito e do benchmark. recebido pelo mercado, melhorando a credibilidade e diminuindo um pouco a preocupação de um rebaixamento do rating brasileiro. O segundo foram os dados de atividade mais fraca que levaram as apostas do mercado para um ciclo de aperto monetário menor. O Banco Central, então, aproveitou esse alívio no mercado e decidiu reduzir o passo de ajuste monetário de 50 bps para 25 bps. A decisão do Banco Central impactou principalmente a inflação esperada e os yields das NTN-Bs curtas, com destaque para a NTN-B 2015 que fechou 107 bps, terminando o mês com uma taxa de 4,52%, e que teve um ajuste de 47 bps na sua expectativa de inflação. O IPCA é um importante componente da rentabilidade dos fundos de inflação curta. No primeiro bimestre a inflação contribuiu positivamente para os fundos rodando por volta de 0,60% ao mês. O Fundo fechou o mês de fevereiro com 65% do Patrimônio Líquido alocado em crédito privado. Destes, 49% em Debêntures e 16% em Letras Financeiras. As NTN-Bs representavam 34,80% do P.L. Esse mês entraram no índice IMA-B 5+ dois vértices novos, NTN-B 2019 e NTN -B 2023, mas ainda não são expressivos. Esses dois vencimentos são, agora, os mais curtos emitidos pelo Tesouro Nacional. Os setores mais representativos da carteira no mês foram Elétrico, com 13,60% do P.L., e Bancos, com 16,05%. Em relação à alocação por emissor, Itaú é a maior exposição do Fundo, com 8% do patrimônio. O quadro abaixo ilustra o comportamento de algumas NTNBs em Fevereiro: Inflação No mês de fevereiro houve um forte fechamento na curva de juros reais brasileira que possibilitou rentabilidade bastante positiva para os fundos de inflação. Podemos destacar nesse mês dois principais eventos domésticos que contribuíram para esse movimento da curva de juros. O primeiro foi o anúncio da meta fiscal que foi bem Os fundos de inflação curta no final do mês de fevereiro estavam com uma duration de 2,15 anos e yield médio de 5,23%. Já os fundos de inflação longa, fecharam o mês com uma duration de 10,47 anos e yield médio de 6,50%. 5

6 Gestão Renda Fixa Proteção Real Mês com grande mobilidade de posições do fundo. Iniciamos o mês com posições relevantes na parte curta da curva, posições prefixadas em juros reais e tomadas em inclinação entre parte média e longa da curva. Ao longo do mês, com aumento de probabilidade da redução do passo de aumentos da SELIC houve aumento de inclinação da curva e optamos por zerar esta operação. Após divulgação do contingenciamento por parte do Ministério da Fazenda e eventual melhora do fluxo estrangeiro na parte longa da curva, optamos por fazermos a troca dos vértices mais curtos por vértices mais longos, entretanto mantendo a duration média do portfolio. Posteriormente, com redução da inflação implícita, optamos por aumentar a exposição do fundo em ativos atrelados à inflação, trocando exposição em juros nominais por juros reais, em apenas parte do risco da carteira. Por último, tendo em mente o ambiente de grande volatilidade e o movimento expressivo de fechamento da parte longa, optamos por voltar a encurtar o fundo e manter maior exposição na parte curta da curva de juros, por acharmos que a precificação não condiz com a proximidade do fim do ciclo de altas da SELIC, como sugerida nas recentes comunicações do Banco Central do Brasil. 6

7 Gestão Renda Variável Visão Geral O cenário observado no mês passado permaneceu bastante desafiador. A aversão a risco em mercados emergentes observada em janeiro permaneceu ao longo do mês de fevereiro. Será fundamental acompanhar de perto a evolução dos dados da economia americana e seus impactos nas taxas dos títulos do tesouro de longo prazo daquele país, bem como na política econômica adotada pelo Federal Reserve. No ambiente doméstico, tivemos duas boas notícias: o PIB de 2013 veio mais forte que o esperado (crescimento de 2,3%) e o mercado de trabalho mostrou-se ainda bastante resiliente, com taxa de desemprego em 4,8% em janeiro (menor taxa para o mês desde 2002). Do ponto de vista fiscal, o mercado recebeu bem o anúncio do governo das metas de superávit para 2014, embora tenha se decepcionado com os dados de janeiro. Não obstante as surpresas positivas citadas, o risco de racionamento de energia se tornou real ao longo do mês, a confiança da indústria e do consumidor continuam sem mostrar recuperação e o crescimento brasileiro em 2014 deverá ser revisado para baixo pelos agentes econômicos. Estratégia Dividendos Em fevereiro, o mercado de renda variável brasileiro mostrou-se bastante volátil e não conseguiu se recuperar das fortes perdas de janeiro. Embora os principais índices de mercado tenham apresentado ligeiras quedas em fevereiro (IBX-100-0,32%, Ibovespa -1,14% e IDIV -2,20%), o fundo Icatu Vanguarda Dividendos FIA subiu 0,77%. As principais contribuições positivas vieram dos investimentos em Alupar, BMF Bovespa, Ambev e BB Seguridade. Pelo lado negativo, destaque para os investimentos em Vale, CPFL, Vivo e Cemig. Veja a seguir a atribuição de performance para o fundo no mês passado de cada um dos papeis citados: O risco de eventual racionamento de energia se elevou bastante ao longo de fevereiro. O nível dos reservatórios (especialmente no Sudeste, que responde por 70% do sistema) continuou caindo. Neste momento, mesmo que um racionamento de energia não seja necessário, nos parece certo que o custo da energia permanecerá elevado por bastante tempo, com as térmicas operando a plena capacidade em Neste sentido, será fundamental acompanhar os impactos deste custo mais elevado de energia nas contas fiscais e/ou na inflação. Estamos especialmente vigilantes neste assunto. Tendo em vista esse cenário, e levando em conta que o setor elétrico continua apresentando os maiores dividend yields da bolsa, buscamos selecionar ativos que apresentam baixa ou nenhuma exposição aos eventos recentes. Aproximadamente 50% da nossa exposição no setor está concentrada em empresas de transmissão de energia, que por terem suas receitas pré-determinadas ficam imunes as variações dos preços de energia. Na outra metade, optamos por empresas com pouca exposição ao mercado spot de energia e que possuem gestão diferenciada, casos de Cemig e CPFL Energia. 7

8 Cenário Econômico Face ao exposto, não mudamos nossa forma de pensar e continuamos convictos que a melhor estratégia é apostar nos setores defensivos domésticos, diversificando setorialmente, bem como em empresas menos correlacionadas com o cenário econômico. Lembramos que momentos de alta volatilidade nos mercados podem proporcionar oportunidades de investimento em ativos que apresentem distorções relevantes entre seu preço e valor justo. Continuamos atentos à manifestação de tais oportunidades e preparados para investir em ativos que conheçamos a fundo e que consideramos estar com preço abaixo de seu valor intrínseco, mesmo ajustando para um eventual cenário econômico desfavorável no Brasil em Ao longo do mês continuamos aumentando nossa exposição à BB Seguridade e zeramos nossa posição em Light. Para maiores detalhes, favor conferir racional de nossas alocações. 8

9 Cenário Econômico Estratégia IBX Ativo IBX (Índice) caiu 0,32% - IBX FIA ganhou 1,07% em relação ao IBX. Este mês merecem destaques nossas apostas em Estácio (ESTC3), Embraer (EMBR3) e JBS (JBSS3). Fevereiro foi um mês de boas notícias para Estácio. Não bastasse ter recebido 100% das vagas solicitadas ao MEC no Pronatec, a instituição de ensino também foi beneficiada com o descredenciamentos de concorrentes como Universidade Gama Filho e UniverCidade. Pelo Pronatec, a companhia espera operar cerca de 24 mil novas vagas. Pelo descredenciamento das concorrentes, aproximadamente 10 mil novos alunos podem integrar sua base. Segue o performance attribution do IBX FIA. A primeira coluna é a nossa aposta atual, não é a média do período. A segunda coluna é exatamente o diferencial de retorno frente ao IBX ponderado pelo nosso over ou under ao longo do mês: Os resultados do quarto trimestre de 2014 da Embraer foram bem recebidos pelo mercado. Junto com a previsão de boa demanda para o continente asiático para os próximos 20 anos, a diretoria surpreendeu o mercado ao liberar um guidance com melhora da margem EBIT para os próximos anos, algo entre 8% e 9%. Já a performance de JBS foi impactada pelo movimento de apreciação da moeda brasileira. Nossa posição under no papel garantiu que essa queda se refletisse em ganhos para o fundo. Do lado negativo, os principais destaques foram Vale (VALE3), Klabin (KLBN4) e Suzano (SUZB5). As notícias e dados decepcionantes relacionados à China, como o Flash PMI de fevereiro, alimentaram o pessimismo com o crescimento do país. Somado a isso, o dado recorde de estoque de minério do país influenciou negativamente a performance de Vale no mês. O setor de papel e celulose como um todo foi penalizado com a queda do câmbio. Assim, Klabin e Suzano foram também prejudicadas. 9

10 Gestão Renda Variável Estratégia Retorno Absoluto IBX (Índice) caiu 0,32% - TOP Ações ganhou 0,90% em relação ao IBX. Em retorno absoluto, este mês merecem destaques nossas apostas compradas em Itaú (ITSA4), Estácio (ESTC3) e Embraer (EMBR3). Com números surpreendentes, os resultados do quarto trimestre de 2014 do Itaú mostraram que a busca pela eficiência operacional tem surtido efeito. O lucro líquido alcançado pela instituição tem como justificativa uma série de aspectos, como: expansão da carteira de crédito acima do esperado, redução significativa de suas despesas de provisão/inadimplência, expansão da margem financeira total (clientes e mercado) e elevação das receitas com serviços. Dessa forma, a companhia foi responsável pelo melhor desempenho do fundo. Gerdau, por sua vez, foi prejudicada também pelos dados americanos. O crescimento da economia norte americana pode demorar mais do que o esperado. Somado a isso, corre um processo sobre a importação subsidiada do vergalhão turco para os EUA. Recentemente, o órgão responsável pelo processo sinalizou que não haverá nenhuma mudança no que tange o assunto. Uma eventual medida contra a importação do vergalhão turco seria benéfica para a siderúrgica. Segue o performance atribution do Icatu Vanguarda Top Ações FI. A primeira coluna é a nossa posição atual, não é a média do período. A segunda coluna é exatamente retorno absoluto do papel ponderado pela participação na carteira ao longo do mês: Fevereiro foi um mês de boas notícias para Estácio. Não bastasse ter recebido 100% das vagas solicitadas ao MEC no Pronatec, a instituição de ensino também foi beneficiada com o descredenciamentos de concorrentes como Universidade Gama Filho e UniverCidade. Pelo Pronatec, a companhia espera operar cerca de 24 mil novas vagas. Pelo descredenciamento das concorrentes, aproximadamente 10 mil novos alunos podem integrar sua base. Os resultados do quarto trimestre de 2014 da Embraer foram bem recebidos pelo mercado. Junto com a previsão de boa demanda para o continente asiático para os próximos 20 anos, a diretoria surpreendeu o mercado ao liberar um guidance com melhora da margem EBIT para os próximos anos, algo entre 8% e 9%. Do lado negativo, os principais destaques foram Suzano (SUZB5), Klabin (KLBN4) e Gerdau (GGBR4). O movimento de apreciação do câmbio impactou negativamente todas as empresas mencionadas acima. 10

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14 Obrigado, Icatu Vanguarda 14