Carta Mensal Abr/Mai de 2013 nº 175

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1 Carta Mensal Abr/Mai de 2013 nº 175 Destaques do mês - Preocupado com a inflação, mas também com as incertezas do cenário internacional, Copom inicia ciclo de aperto monetário com elevação de apenas 0,25% na Selic. Mercado esperava ajuste de 50 bps; - Produção Industrial fecha o 1º tri com expansão de 0,8% e sugere que o PIB do período irá crescer perto de 1%; - Relatório de emprego nos EUA surpreende em abril com recuperação mais intensa do que o esperado. No mês, foram criados 165 mil empregos; - FOMC volta a ser reunir e garante que QE mensal será ajustado para cima ou para baixo dependendo da evolução do cenário para a atividade econômica; - Zona do euro enfrenta nova rodada de dados fracos de atividade e, com a inflação nas mínimas desde a crise de 2008, BCE decide cortar juros e sinaliza que está aberto mudanças na política monetária com o objetivo de estimular a economia. Cenário e Perspectivas Pressionado pela inflação elevada, o Copom deu início a mais um ciclo de ajuste monetário em sua reunião de abril, a 3ª de O mercado esperava a alta, mas se frustrou com a magnitude do movimento. Tombini e equipe decidiram por um aumento de 25 bps na Selic, agora em 7,5%. Grande parte dos analistas e a curva de juros futuros precificavam um aperto de 50 bps. A decisão mais parcimoniosa da autoridade monetária foi justificada pelo excesso de incertezas com a atividade internacional. A preocupação com o cenário externo motivou até dois votos dissidentes, dos diretores Aldo Mendes e Luis Awazu, que optaram pela manutenção. O início do ciclo no ritmo mínimo de 25 bps e a dissidência a favor da manutenção surpreenderam bastante o mercado. Mais uma vez, ficou a impressão de um BC leniente com a inflação. Essa avaliação por parte dos investidores parece ter incomodado o Copom. Dois dias depois da reunião, Luis Awazu fez um discurso para explicar seu voto pela manutenção. Segundo o Diretor, não havia dúvidas sobre a necessidade de aperto monetário e sim em relação ao timing para o início do ciclo. Por conta das incertezas com o cenário externo, em sua avaliação, seria mais pertinente esperar mais uma reunião para iniciar o ciclo de aperto. De qualquer forma, no momento em que o mercado apostava num início de ciclo mais agressivo e já vislumbrava mais que 150 bps de ajuste total na Selic ao longo dos próximos meses, o Copom largou com apenas 25 bps e uma mensagem de muita incerteza em relação à economia internacional. Essa discrepância fez com que o mercado reduzisse bastante sua expectativa para o ciclo total de aperto monetário para algo não maior que 100 bps, o que, em nossa opinião, é muito pouco diante do problema inflacionário e do descasamento entre oferta e demanda que o país está tendo que conviver atualmente. Em nossa análise, o BC parece ter desperdiçado uma grande chance de passar uma mensagem mais austera para todos os agentes, algo que poderia ajudar no árduo caminho da reconquista de sua credibilidade como regulador responsável e vigilante. Pouco mais de uma semana depois da reunião do Copom, houve um lampejo desse tipo de postura ortodoxa que todos esperam do BC neste momento. Em discurso num evento em SP, o Diretor Carlos Hamilton mudou o tom e defendeu fortemente o cumprimento da meta de inflação. Além disso, Hamilton fez uma avaliação não muito negativa sobre o cenário externo e apontou a recuperação da

2 atividade doméstica. A retórica do Diretor de Política Monetária foi bem diferente de tudo que os membros do Copom vêm falando nos últimos meses. Uma linha ideológica mais pautada pela ortodoxia e pelo foco no controle inflacionário. Não sabemos se Hamilton é uma opinião isolada, mas seria excelente se seu discurso representasse a visão do colegiado daqui para frente. O tempo esclarecerá essa questão. A atividade doméstica continua em destaque e a produção industrial de março chamou a atenção. Depois de uma forte expansão em janeiro e retração igualmente forte em fevereiro, o dado de março mostrou que a indústria expandiu 0,7%. O desempenho ficou aquém das expectativas. O consenso de analistas esperava alta de 1,3%. Com o resultado, a produção industrial fechou o trimestre com expansão acumulada de 0,8%. Certamente, foi um desempenho melhor do que a retração de 0,10% do 4º tri, mas bem mais fraco do que o ganho de 1,2% do 3º tri. De fato, esses últimos três meses trouxeram algumas boas notícias no que diz respeito aos investimentos. O segmento de Bens de Capital apresentou expansão superior a 9% no período. No entanto, ainda temos dúvidas sobre a sustentabilidade dessa recuperação. O resultado da indústria no trimestre sugere um crescimento do PIB próximo de 1% no período e continua corroborando nossa previsão de que o PIB crescerá entre 2,5% e 3% este ano. Nos EUA, surpresa positiva com o Relatório de Emprego de abril. No mês foram 165 mil empregos criados, montante bem acima do esperado (na faixa entre 100 e 120 mil). Destaque para os empregos privados no setor de serviços. Depois dos 3 últimos anos, quando a economia americana sofreu desaceleração relevante justamente nesse época do ano, há muitas dúvidas em 2013 sobre a sustentabilidade dos bons resultados da atividade registrados a partir do fim do ano passado. Na margem, esse desempenho mais forte na criação de empregos aumenta as chances de 2013 não repetir a desaceleração dos últimos verões. O FOMC voltou a se reunir para deliberar sobre a política monetária americana e surpreendeu. Bernanke e sua equipe afirmaram que o FED continuará avaliando a evolução dos dados de atividade e poderá aumentar ou reduzir o QE mensal. Depois de uma expansão de balanço de quase US$ 3 trilhões nos últimos cinco anos e alguma recuperação da atividade, o mercado esperava uma sinalização de eventual redução do QE mensal. Mas o FED manteve uma postura dovish e deixou suas opções em aberto. Entendemos que o recado do FOMC é um compromisso com a flexibilidade e um sinal ao mundo de que irá adequar sua política monetária às necessidades do país. O foco na recuperação mais acentuada da atividade é total. Vale lembrar que desde a implementação do QE mensal, o Japão também anunciou seu próprio QE. Em termos relativos, o QE do Japão é 3 vezes maior que o americano. O FED parece temer que seu canhão monetário não seja mais tão forte dentro da nova realidade de liquidez mundial. Não está claro que a próxima mudança do QE do FOMC seja para aumentar o montante de compras mensais, mas o que parece óbvio é que Bernanke não hesitará em comprar mais de US$ 85 bi de Treasuries por mês caso a economia emita sinais de acomodação. Na zona do euro, o BCE finalmente decidiu flexibilizar a política monetária: corte de 0,25% na taxa básica de juros, agora em 0,50%. Depois de uma sequência longa de dados fracos de atividade e a queda da inflação para 1,2% na região, não restou ao BCE outra opção a não ser tentar injetar algum ânimo na economia da união monetária via corte de juros. Além do corte em si, nos chamou bastante a atenção a mudança de discurso de Draghi. O presidente do BCE afirmou que está aberto a novas opções de política monetária com o objetivo de estimular a atividade. Nesses últimos anos de crise, o BCE sempre mexeu no nível de juros para evitar riscos de ruptura nos sistema bancário. Dessa vez, a pauta é atividade. Poderemos ter um BCE mais flexível nos próximos meses.

3 Opinião Mercatto As fichas estão se esgotando Gabriel Goulart Analista Econômico A política econômica do Governo não tem produzido os resultados esperados e, uma das suas principais vertentes, a sequência de desonerações de tributos para aumentar a competividade, reduzir a inflação e estimular a demanda, está cada vez mais próxima do que consideramos o limite prudente para evitar problemas fiscais mais sérios. Os dados de arrecadação federal de março foram muito decepcionantes: apenas R$ 79 bilhões de receita no mês, uma queda de 3,4% em relação à março do ano passado e de -2,7% mês a mês na série ajustada. Em termos reais, por conta da inflação salgada, os resultados foram ainda piores: -9,3% a/a e uma retração acumulada de -2,1% em 12 meses. Parte dessa fraqueza na arrecadação já está ligada ao excesso de desonerações. Nossas estimativas recentes apontam para algo entre R$ 15/20 bi nos últimos 12 meses. Para os próximos 12 meses, com o aumento adicional das desonerações concentrado nos 2 últimos trimestres, estamos trabalhando com R$ 30 a 40 bi de drag. De qualquer forma, não há como negar que a queda na arrecadação também tem se apoiado em outra vertente. A própria atividade fraca tem claramente restringido o aumento das receitas do Governo. Como podemos ver no gráfico abaixo, a relação histórica do PIB com a arrecadação (variação percentual em 12m) é bastante estreita. E com o PIB ainda apresentando desempenho tímido, as perspectivas para aumento das receitas não parecem as mais favoráveis.

4 Para 2013, assumindo que o PIB cresça 3%, a arrecadação compatível em termos reais teria que crescer aproximadamente 4%. Com as desonerações estimadas de R$ 30 bi, o crescimento de 3% de PIB é compatível com apenas 1% de crescimento da arrecadação. Esse é, portanto, nosso cenário base. Um crescimento pífio (+1%) e totalmente descasado com a expansão de gastos do Governo que estimamos, com base nos números recentes, em 6% em termos reais. O descasamento que está se desenhando para 2013 entre o crescimento das Despesas e Receitas do Governo assusta. São 6% de diferença que, sob a base de receitas e despesas até março, o último dado disponível, representa um potencial descasamento de R$ 45 bi em apenas um ano. Não se trata de um valor qualquer. Por exemplo, até março, o superávit primário acumulado em 12m foi de R$ 90 bi. Cortar metade desse superávit está longe de ser algo trivial. Se nosso cenário se concretizar, poderemos ter em 2013 e 2014 os menores superávits primários como percentual do PIB desde 2009, ano marcado por retração do PIB brasileiro depois da crise financeira de Acreditamos em superávit de 1,7% do PIB em 2013 e 1,2% em Por enquanto, o consenso de mercado aponta para resultados um pouco melhores, na casa dos 2%. Como podemos ver no gráfico a seguir, os últimos meses foram marcados por revisão baixista na previsão do Focus para o superávit primário. Essa deterioração mostra explicitamente uma desancoragem das expectativas em relação à antiga meta de 3% que o Governo perseguiu e cumpriu nos últimos anos. No entanto, em nossa visão, a deterioração será maior nos próximos 2 anos do que o que mercado está prevendo hoje.

5 O baixo crescimento dos últimos trimestres e o excesso de desonerações fiscais estão pressionando a arrecadação do Governo. Do lado da despesa, o caráter não discricionário de quase 80% dos gastos impede uma redução dos mesmos. Como resultado, o Governo terá que lidar com menor superávit primário nos próximos dois anos e alguma pressão sobre as dívidas bruta e líquida. Essa combinação não nos parece um problema de solvência no curto ou médio prazo, mas representa o fim da linha para uma das vertentes importantes da política econômica heterodoxa que vem sendo praticada pelo Governo, os estímulos fiscais via desonerações. Entendemos que a economia seguirá em dificuldades para voltar a crescer forte e, mesmo assim, a inflação não deverá ceder muito. Neste contexto, crescem os riscos de estagflação permanente e fica a certeza de que desonerar um produto específico ou setor não será mais possível, seja para tentar reduzir a inflação ou estimular a demanda. Daqui para frente, o Governo terá que usar outros instrumentos para cumprir seus objetivos. Esperamos que Dilma e sua equipe decidam pelo caminho correto baseado em uma política econômica sem truques.

6 Tabelas de Indicadores Mercado Financeiro Indicadores Macroeconômicos Mercatto Gestão de Recursos Av. Afrânio de Melo Franco, 290 / 503, Rio de Janeiro, RJ Tel: Fax: Escritório Recife R. Antonio Lumack do Monte 128, sl. 102 Tel.: Fax: Os dados aqui exibidos foram obtidos de fontes não exclusivas. A Mercatto não se responsabiliza pela exatidão destes números. Este documento foi elaborado com o propósito exclusivamente informativo, não se caracterizando como oferta de compra ou de venda de ativos ou derivativos.

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