Carta Mensal Fev/Mar de 2013 nº 173

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1 Carta Mensal Fev/Mar de 2013 nº 173 Destaques do mês - Copom sinaliza alta de juros, mas não se compromete com ação já na próxima reunião, em meados de abril; - Atividade econômica mostra sinais de recuperação no 4º tri e em janeiro, mas deve acomodar em fevereiro. IPCA desacelera no mês, mas se mantém em nível elevado; - Bernanke e Yellen, a vice-chairman do Fed, indicam que programa de compras de títulos deve continuar sem sofrer alterações no curto prazo. Os benefícios do QE, segundo eles, são muito maiores do que os riscos; - Draghi mantém postura ortodoxa e volta a deixar claro que não usará política monetária para pressionar desvalorização do euro ou estimular a atividade; - Governo chinês anuncia medidas de contenção do crescimento do mercado imobiliário em algumas regiões. Cenário e Perspectivas Em seu 2º encontro de 2013, o BC decidiu manter a Selic inalterada em 7,25%, conforme o esperado. Contudo, o statement trouxe surpresas. Depois de demonstrar preocupação com a pressão da inflação no curto prazo na reunião de janeiro, dessa vez, o Copom foi além e sinalizou a necessidade de promover um aperto na política monetária. Tombini e equipe retiraram do statement a avaliação de que a Selic deveria permanecer estável por período prolongado e passaram a afirmar que o Comitê irá acompanhar a evolução do cenário para então definir os próximos passos da política monetária. A nova declaração é cópia fiel de dois statements do passado (jan2008 e jan2010), quando o BC sinalizou a alta de juros, mas só efetivou o aperto monetário duas reuniões após ter sinalizado. Em nosso entendimento, a repetição da frase não é uma coincidência. Pelo contrário, o BC nos parece já ter um plano de voo, a priori, de subir a Selic não na próxima reunião de abril, mas apenas na posterior, em maio. Nessa janela de mais de dois meses até esse encontro, o Copom terá tempo para avaliar melhor o cenário e decidir se realmente subirá os juros e, se sim, em que ritmo. Em resumo, acreditamos que, ao repetir o statement usado em duas outras ocasiões do passado recente que resultaram em alta da Selic, o Copom sinalizou claramente sua intenção de iniciar do aperto de juros para duas reuniões à frente. De qualquer forma, há uma margem de manobra para antecipar o início do ciclo e, certamente, os dados de atividade e inflação serão vitais para a tomada de decisão. Já no início de março, o IBGE divulgou o resultado do PIB do 4º trimestre de Em linha com as expectativas, a atividade brasileira se expandiu apenas 0,6% no período, na comparação com o 3º tri, acumulando apenas 0,9% no ano. Em termos absolutos, o resultado trimestral foi fraco, mas ainda assim foi o melhor do ano. Do 1º ao 3º tri de 2012, a média de crescimento trimestral foi de pífios 0,28%. Os números abertos mostraram alguns sinais de recuperação. Depois de quatro trimestres consecutivos de retração, os investimentos cresceram 0,5% no fim do ano. O consumo também registrou expansão importante, de 1,2%, o melhor resultado desde Trata-se de uma recuperação ainda incipiente diante dos péssimos resultados acumulados nos últimos meses, mas é um 1º sinal positivo. Depois dos resultados sofríveis de 2012, a produção industrial, enfim, apresentou sinais de retomada em janeiro. No mês, o indicador do IBGE mostrou expansão de 2,5% na indústria, com destaque para a

2 forte alta de 8,2% no grupo de Bens de Capital. Parte relevante da recuperação está ligada a um efeito de descompressão das mínimas do ano passado, principalmente, para setores específicos como caminhões e construção civil. De qualquer forma, não há como negar que a largada de 2013 foi boa. Em contrapartida, apesar de inconclusivos, os dados preliminares da atividade industrial em fevereiro foram bastante fracos, sugerindo que a produção industrial como um todo deve ficar, na melhor das hipóteses, estável no mês. Essa acomodação de fevereiro traz dúvidas sobre a sustentabilidade do movimento de recuperação supostamente iniciado em janeiro. No lado da inflação, as notícias ruins continuam se acumulando. Em fevereiro, o IPCA ficou em 0,60%, acima do esperado. Mesmo com o corte nos preços de energia, o grupo alimentação voltou a se manter em nível muito elevado, assim como a inflação de serviços. Nossa análise aponta para arrefecimento da inflação em março, por conta da desaceleração de alguns preços de alimentos, mas os riscos do IPCA permanecer rodando em nível alto ainda parecem muito relevantes e devem continuar pressionando as expectativas de inflação. Nos EUA, apesar de dúvidas de alguns membros do Fed sobre a efetividade do programa de compras de títulos do Tesouro e títulos hipotecários, o QE-mensal recebeu novo voto de confiança dos dois membros mais importantes do FOMC. Ben Bernanke, o presidente do Fed, e Janet Yellen, a vicechairman, defenderam de forma veemente o programa e deixaram claro, mais uma vez, que os benefícios da política monetária muito frouxa superam em larga escala os riscos potenciais. Em nossa visão, as compras mensais de US$ 85 bi estão garantidas nos próximos meses, a não ser que a atividade mostre sinais de recuperação mais intensa. O que nos parece importante é que uma eventual redução das compras mensais só ocorrerá caso a atividade melhore muito, o que seria um bom motivo. Não nos parece crível que ocorra uma redução das compras por conta da elevação do risco percebido pelo Fed de manter a expansão acelerada do balanço da instituição. Bernanke continua bancando a política monetária frouxa e parece convicto de que esse é o melhor caminho para estimular a atividade econômica. Na Europa, a atividade continuou mostrando sinais de fraqueza ao longo de fevereiro. A exceção ficou por conta de Alemanha, que apresentou alguns dados mais fortes, mas ainda assim bastante tímidos. Na reunião de política monetária do BCE do mês, Draghi voltou a adotar postura ortodoxa, deixando claro que não usará os juros para pressionar a desvalorização do euro ou tentar estimular a atividade. O mandato do BCE, segundo exposto novamente por seu presidente, é o controle da inflação e nada mais. Em nosso entendimento, há espaço para corte de juros na zona do euro sem que haja qualquer perda de credibilidade do BCE na sua função primária de manter estabilidade dos preços. A inflação não é um risco. Em paralelo, juros menores podem ajudar na recuperação da economia e, principalmente, podem colaborar para desvalorizar o euro, que, por sua vez, ajudaria a melhorar a competitividade da economia da região. Preocupado com a expansão acelerada do mercado imobiliário, o Governo chinês divulgou medidas restritivas ao crescimento do setor. Os dois principais pontos do pacote trazem aumento de downpayment para compra de um 2º imóvel e imposto de 20% sobre ganho de capital com operações de compra e vendas de imóveis. As medidas de restrição certamente trazem risco para o crescimento do país como um todo no ano, mas ainda vemos um cenário construtivo para a China com crescimento em 2013 entre 7,5% e 8%. Dessa vez, o Governo está optando por uma estratégia, que nos parece positiva, mais eficiente e menos nociva, de descentralizar as restrições, se focando em regiões e até cidades específicas.

3 Opinião Mercatto O poder da Política Monetária Bernard Gonin Analista Econômico Desde o primeiro Governo Lula em 2002, o consumo das famílias vem crescendo a taxas robustas, sendo a principal fonte de crescimento da economia brasileira, cerca de 60% do PIB anual na média do período. A forte expansão do consumo teve como combustível anos de demanda reprimida e um processo sustentável de aumento da renda real e melhora nas condições de crédito. Nesses últimos 10 anos, a renda real cresceu mais de 30% e o crédito para consumo deu um salto substancial de 5% para 16% do PIB. Após sinalizações recentes feitas pelo BC, preocupado com o nível elevado da inflação e com o descompasso entre o crescimento da oferta e demanda no Brasil (gráfico abaixo), acreditamos que o Copom irá subir juros em Neste contexto, consideramos de extrema importância tentar prever os impactos do aumento esperado da Selic no desempenho do consumo local, devido à sua importância como fonte de crescimento do país na última década. Utilizamos um modelo econométrico do tipo VAR (vetores auto regressivos) com 132 observações do período compreendido entre jan/02 e dez/12 para estimar qual seria o efeito de um choque de 100 bps na Selic nas principais subcategorias das Vendas no Varejo que, apesar das imperfeições, foi o indicador que empregamos como proxy do consumo agregado. Os dados utilizados foram os seguintes: - Vendas no Varejo (IBGE- 12m) - Vendas no Varejo Hipermercados (IBGE- 12m) - Vendas no Varejo Vestuário (IBGE- 12m) - Vendas no Varejo Móveis e Eletrodomésticos (IBGE- 12m) - Vendas no Varejo Veículos (IBGE- 12m) - Taxa Selic (Ano) Como esperado, todos os segmentos mostraram correlação negativa com o aumento da Selic. E em todos os setores, o efeito máximo do aperto monetário aconteceria entre 10º e 15º mês depois do movimento nos juros, o que comprova a conhecida defasagem da política monetária. Nosso modelo mostrou bom resultado no que tange a sensibilidade de cada segmento perante um processo de

4 aperto nos juros. Os efeitos da alta na Selic na redução do crescimento de cada segmento são significantes e variam bastante entre os segmentos analisados com mais ou menos ligação ao crédito/alavancagem. Esse nos parece um resultado bastante relevante. Os resultados estão abaixo: Efeitos por segmento bps na SELIC Varejo: - 16 bps Veículos: - 50 bps Móveis e Eletrodomésticos: -38 bps Vestuário: -20 bps Hipermercados: -12 bps Analise de sensibilidade por segmento Veículos: 3,1x mais sensível ao choque de aperto na Selic Móveis e Eletrodomésticos: 2,8x mais sensíveis Vestuário: 1,2x Hipermercados: 0,7x Contudo, acreditamos que o efeito potencial do aperto na Selic nas Vendas do Varejo em 2013/2014 poderá ser maior do que nossa estimativa. Ou seja, 100bps a mais na taxa básica gerarão retração mais significativa nos segmentos específicos. Em nossa opinião, depois desse último ciclo de crescimento econômico e do forte aumento da base de crédito na economia, a política monetária deve ter aumentado bastante sua potência na contenção da demanda agregada. Crédito O gráfico acima demonstra claramente que a partir de jun/02 as Vendas no Varejo cresceram em um ritmo mais acelerado que a Massa Salarial (Renda Real x População Ocupada), o que indica diretamente que o crédito teve uma participação relevante para esse forte aumento do consumo no período em questão. Como o preço do crédito é dado pelos juros, juros mais altos significam crédito mais caro, logo, mais restritivo. Em outras palavras, quanto maior a importância do crédito para sustentar o consumo, maior é o efeito da política monetária. Como conclusão, entendemos que um aumento de juros nesse momento afetaria mais bruscamente o consumo do que em períodos anteriores e principalmente setores que precisam de crédito/alavancagem (Veículos, Móveis e Eletrodomésticos) tendem a sofrer mais proporcionalmente do que o auferido pela modelagem proposta.

5 Tabelas de Indicadores Mercado Financeiro Indicadores Macroeconômicos Mercatto Gestão de Recursos R. Rodrigo Silva 26, 10º, Rio de Janeiro, RJ Tel: Fax: Escritório Recife R. Antonio Lumack do Monte 128, sl. 102 Tel.: Fax: Os dados aqui exibidos foram obtidos de fontes não exclusivas. A Mercatto não se responsabiliza pela exatidão destes números. Este documento foi elaborado com o propósito exclusivamente informativo, não se caracterizando como oferta de compra ou de venda de ativos ou derivativos.

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