Relatório Mensal - Julho

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1 Relatório Mensal - Julho (Este relatório foi redigido pela Kapitalo Investimentos ) Cenário Global A economia global apresentou uma relevante desaceleração nos primeiros meses do ano. Nosso indicador de comércio global mostrou queda (gráfico 1), assim como o índice mundial de gerentes de compra do J.P. Morgan (gráfico 2). Esse último, no entanto, já mostrou recuperação nos meses de maio e junho. Assim, o mais provável é que a atividade mundial volte ao crescimento moderado que tem prevalecido nos últimos anos. 400 Gráfico 1 - Índice de Comércio Mundial Nominal mai-06 nov-06 mai-07 nov-07 mai-08 nov-08 mai-09 nov-09 mai-10 nov-10 mai-11 nov-11 mai-12 nov-12 mai-13 nov-13 mai-14 Fonte: Kapitalo, Bloomberg

2 Gráfico 2 -Índice mundial de gerentes de compra JP Morgan jun-06 dez-06 jun-07 dez-07 jun-08 dez-08 jun-09 dez-09 jun-10 dez-10 jun-11 dez-11 jun-12 dez-12 jun-13 dez-13 jun-14 Fonte: Kapitalo, Bloomberg China Uma das economias que desacelerou no início do ano e apresentou melhora nos últimos meses foi a China. Tão relevante quanto a queda da atividade foi a resposta do presidente Xi Jinping e do primeiro ministro Li Kegiang. Ambos mostraram que, quando as reformas econômicas que estão sendo realizadas ameaçarem o crescimento econômico, o novo governo chinês aceitará uma desaceleração maior do que os governos do passado. Dois problemas razoavelmente interligados geram a preocupação de que essa desaceleração da China possa ser mal conduzida pelo governo e se transformar numa crise mais aguda: o primeiro seria o crescimento excessivo do crédito que ocorreu desde 2008; o segundo seria uma crise imobiliária. Vale lembrar que esse não seria o primeiro ciclo de baixa no setor imobiliário do país, que já passou por isso 2 vezes nos últimos 10 anos (gráfico 3). Além disso, o crédito da economia também já passou por um período de forte reversão em 2011, sem consequências drásticas para a economia (gráfico 4). Com isso, é possível concluir que a redução de vendas e de preços de imóveis e a necessária redução do crédito deverão reduzir o patamar de crescimento do país, talvez até mesmo abaixo da meta oficial de 7,5%. Contudo, não é claro que esse processo se transforme num pouso forçado da economia chinesa.

3 100% Gráfico 3 - Vendas Imobiliárias ( var. a.a.) 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Fonte: Kapitalo, NBS Gráfico 4 -Crédito total (milhões de Yuan em 12 meses) mai-06 nov-06 mai-07 nov-07 mai-08 nov-08 mai-09 nov-09 mai-10 nov-10 mai-11 nov-11 mai-12 nov-12 mai-13 nov-13 mai-14 Fonte: Kapitalo, NBS Zona do Euro A Zona do Euro, que surpreendeu positivamente no início do ano, voltou a dar sinais de debilidade. Os indicadores de atividade voltaram a piorar, a inflação continuou baixa e o crédito continuou a decrescer. Esse cenário levou o Banco Central Europeu a, enfim, passar do discurso para a ação.

4 No inicio do mês de junho o BCE diminuiu as taxas de juros e anunciou um novo programa, o targeted longer-term refinancing operations (TLTRO). Através desse programa o BCE concederá empréstimos a bancos desde que esses repassem os recursos para o setor privado. O total de empréstimos poderia chegar a um máximo de 1 trilhão de euros até junho de 2016, mas é improvável que o montante atinja tal magnitude. É também improvável que o programa atinja o objetivo de impulsionar o nível de crédito no continente. De fato, no Reino Unido, onde um programa semelhante foi implementado, não houve aumento expressivo do crescimento do crédito. O que pode ocorrer é que o menor custo de financiamento dos bancos seja repassado, aliviando os encargos das dívidas de empresas e consumidores. De maneira geral, consideramos as medidas anunciadas ainda insuficientes e, como o BCE deverá avaliar seus impactos antes de fazer qualquer outra coisa, elas talvez atrasem a execução do programa de compra de ativos, que seria mais eficaz. EUA No meio do mês, o Federal Reserve divulgou sua decisão de política monetária, que não trouxe surpresas. A novidade ficou por conta da diminuição das expectativas de juros de longo prazo e pela postura mais dovish da presidente Yellen durante a conferência com a imprensa. O gráfico 5 mostra a relação entre as projeções de desemprego e da taxa de juros fed funds para os finais de ano ao longo do tempo. Cada ponto representa um ano e as diferentes linhas representam os momentos nos quais o Fed realizou as projeções. As linhas têm se deslocado sistematicamente para a esquerda, ou seja, o Fed prevê uma política cada vez mais frouxa para um mesmo nível de desemprego. Percebe-se que, apesar de surpreender um pouco o mercado, a postura recente da presidente Yellen não divergiu do comportamento passado. Quais são as explicações para tais previsões de política cada vez mais frouxas? Podemos imaginar algumas: 1) A primeira possibilidade é a inflação, que tem se mantido em níveis reduzidos. Nos últimos três meses, no entanto, a inflação americana subiu, surpreendendo o Fed. Mesmo que a presidente do banco central tenha qualificado isso como um ruído, não há como ver nos preços a justificativa para uma previsão de política mais frouxa do que a prevista poucos meses atrás. 2) Um segundo argumento que sem sido usado com frequência é que a queda de desemprego tem sido causado em grande parte pela queda da participação no mercado de trabalho. De acordo com nossos cálculos, a taxa de participação tem caído muito mais do que a taxa natural de participação (que não depende dos ciclos econômicos, mas só de motivos demográficos e culturais).

5 Porém, como a taxa natural de participação deve continuar em queda nos próximos anos, é provável que a taxa real de participação nunca suba de maneira significativa (gráfico 6). Tx. Desemprego 9,00 8,50 8,00 7,50 7,00 6,50 6,00 5,50 Gráfico 5 -Projeções do Fed em cada reunião jan/12 abr/12 jun/12 set/12 dez/12 mar/13 jun/13 set/13 dez/13 mar/14 jun/14 5,00 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 Fonte: Federal Reserve, Kapitalo Tx. Juro Referência 67,0 66,5 66,0 65,5 65,0 64,5 64,0 63,5 63,0 62,5 62,0 jan/05 Gráfico 6 -EUA: Taxa de participação no mercado de trabalho out/05 jul/06 abr/07 Projeção Participação Fonte: BLS, Kapitalo jan/08 out/08 jul/09 abr/10 jan/11 out/11 jul/12 abr/13 jan/14 out/14 jul/15 abr/16 jan/17 out/17 jul/18 Projeção Tendência natural da participação 3) Uma terceira possibilidade é que a taxa neutra de juros tenha caído, como indicado pelas projeções de longo prazo do Fed. Não discordamos da teoria de que as taxas de juros do mundo tenham uma tendência estrutural de queda. No entanto, é preciso destacar que o nível de confiança

6 que se tem nessas estimativas é pequeno, e uma política monetária responsável não deveria se basear cegamente nisso. 4) Uma última explicação é que o gráfico 5 mostra apenas uma medida de utilização de capacidade produtiva, que é o desemprego. O PIB americano, por outro lado, cresceu pouco nos últimos anos, quase sempre ficando abaixo das projeções dos membros do comitê do Fed. Além disso, os dados divulgados no mês de junho mostraram muita fraqueza no primeiro trimestre do ano, mesmo quando considerados os efeitos do inverno mais rigoroso: houve queda anualizada de 3% do produto. Porém, além de lembrar que as contas nacionais costumam sofrer revisões, ressaltamos que um conjunto amplo de dados de atividade mostra que a atividade economia americana em 2014 tem sido bastante robusta, ao contrário do que contam os números do PIB. Os dados do mercado imobiliário, de inflação, de criação de vagas no mercado de trabalho, de confiança de empresários e consumidores e de finanças de famílias e empresas contam a história de uma economia com crescimento robusto e sustentável, que consideramos mais verossímil. Desta maneira, o Fed deverá alterar seu discurso, não mais prometendo uma política progressivamente frouxa. Deixar as taxas de juros baixas por um tempo excessivo significaria correr o risco de ter de subi-las muito rapidamente num período posterior e acreditamos que o banco central opte por uma política mais prudente. Cenário Brasil Vimos que o cenário econômico mundial trouxe algum otimismo com atividade mais forte em alguns blocos do mundo e maior expansionismo da política econômica na China e na Zona do Euro. Ao mesmo tempo podem surgir preocupações por conta de políticas monetárias menos frouxas nos EUA. Contudo os principais motivos de preocupação no Brasil são internos: Desde o início de 2011, o Brasil cresceu pouco menos de 2% e a inflação avançou pouco mais de 6% ao ano. Apesar do resultado desapontador, a atual estratégia do governo é de minimizar os riscos, e a política deverá ser mantida pelo menos até a eleição. No entanto, consideramos que esse equilíbrio de inflação próxima ao teto da meta e de crescimento potencial é instável.

7 Primeiro, cabe lembrar que a inflação só se manteve nesse nível graças a uma série de desonerações e outras medidas que ajudaram a diminuir a inflação no curto prazo, mas apresentam custos que aparecerão no decorrer do tempo. O crescimento também teria sido muito pior não fosse o grande expansionismo fiscal realizado pelo governo, que levou o superávit recorrente de cerca de 3% do PIB em 2011 para 0,5% nos últimos 12 meses. Também foi relevante a forte expansão dos bancos públicos, que hoje já representam cerca de metade do crédito total. Neste mês de junho, o governo anunciou a manutenção de desonerações a produtos industrializados, como IPI para automóveis, e prometeu novos incentivos para as empresas. Isso comprova a estratégia de manutenção da atual política econômica. Porém, o péssimo resultado fiscal divulgado em junho mostra que o governo chegou ao limite da expansão de gastos públicos. Outro problema, é que esse cenário tem sido acompanhado por ganhos salariais ainda superiores à inflação e aos ganhos de produtividade. O gráfico 7 mostra que a inflação de bens não comercializáveis tem ficado bastante acima da inflação de bens comercializáveis. Essa relação significa que as empresas não estão conseguindo repassar os custos de mão de obra para os preços de seus produtos e dessa forma há uma perda de competitividade acumulada relevante. Essa perda de competitividade e a consequente redução das margens das empresas tem se refletido nos indicadores de confiança, o que se acentuou no último mês (gráfico 8). 14% Gráfico 8 -IPCA (var. a.a.) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% dez/06 jun/07 dez/07 jun/08 dez/08 jun/09 dez/09 jun/10 dez/10 jun/11 dez/11 jun/12 dez/12 jun/13 dez/13 jun/14 Comercializáveis Serviços Não Comercializáveis Fonte: IBGE, Kapitalo

8 Gráfico 8 - Índices de Confiança jun/06 dez/06 jun/07 dez/07 jun/08 dez/08 jun/09 dez/09 jun/10 dez/10 jun/11 dez/11 jun/12 dez/12 jun/13 dez/13 jun/14 Índice de Confiança da Indústria Fonte: FGV, Kapitalo Confiança de Serviços [direita] Um possível desfecho desse cenário instável é uma desvalorização forte do câmbio, que corrigiria a perda de competitividade através do aumento da inflação de bens. Outro desfecho possível seria uma crise de atividade com queda da demanda doméstica, corrigindo a perda de competitividade das empresas através do aumento de desemprego e queda de salários. Os dados de crédito divulgados no último mês mostram que a alta de juros realizada pelo banco central já tem o efeito de desacelerar as concessões e aumentar a inadimplência. Além disso, os dados de criação de vagas do Caged são compatíveis com o aumento subsequente da taxa de desemprego. A queda de vendas no varejo, o acúmulo de estoques no setor industrial e a queda abrupta da confiança de empresas também apontaram uma atividade mais fraca adiante. É verdade que parte dessa desaceleração pode ser temporária, com algum impacto da Copa do Mundo, mas também é verdade que após as eleições o ritmo de expansão fiscal e de crédito público não deverá se manter. Assim teremos um impulso fiscal negativo impactando uma economia já fragilizada. Por tudo isso, dentre os dois desfechos contemplados acima, consideramos que o segundo deles, com mais desemprego e sem tanta inflação, tem se tornado cada vez mais provável. Mesmo nesse cenário, a inflação será alta por conta de reajustes elevados de preços administrados, mas o esfriamento do mercado de trabalho começaria, finalmente, a arrefecer o processo inflacionário.

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