Opportunity. Resultado. Agosto de 2012

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1 Opportunity Equity Hedge FIC FIM Agosto de 2012 Resultado Ao longo do segundo trimestre de 2012, o Opportunity Equity Hedge alcançou uma rentabilidade de 5% depois de taxas, o que representa 239,6% do CDI. A carteira de ações teve um desempenho excepcional e que não será facilmente replicado a cada trimestre. Assim, a estratégia long & short neutra foi a grande responsável pelo resultado positivo. Já na estratégia direcional, a exposição comprada média de 17,5% contribuiu negativamente devido a queda de 15,7% do Ibovespa. 2º Trimestre 2012 Desde o início Long & Short Setores Impactos Long & Short Setores Impactos Bancos & Seguros 0,60% Bancos & Seguros 0,46% Construção Civil 0,16% Cartões 1,45% Consumo & Varejo 0,00% Construção Civil -0,92% Consumo & Varejo Short -0,47% Consumo & Varejo 2,29% Mineração 3,14% Consumo & Varejo Short -0,88% Petróleo -0,33% Entretenimento -0,17% Saúde 1,17% Mineração 0,31% Serviços Financeiros -0,16% Petróleo -0,58% Shoppings 1,28% Saúde 1,21% Siderurgia 1,21% Serviços Financeiros 0,45% Transportes 0,38% Shoppings 1,71% Telecom Fixa 0,10% Siderurgia 1,49% Transportes 0,82% Telecom Fixa 0,10% Total Long & Short 7,07% Total Long & Short 7,75% Direcional -2,51% Direcional 2,50% Caixa e Despesas 0,44% Caixa e Despesas 3,52% Total FIC 5,01% Total FIC 13,76% CDI 2,09% CDI 9,01% Ibovespa -15,74% Ibovespa -0,54%

2 Estratégia direcional O segundo trimestre de 2012 foi marcado por uma revisão de expectativas sobre a economia brasileira. A forte desaceleração da atividade surpreendeu a nós e ao mercado, que esperava que os estímulos monetários iniciados em agosto do ano passado já surtiriam algum efeito no período. O reflexo nos preços foi claro: o S&P caiu cerca de 3%, enquanto o Ibovespa caiu pouco mais de 23% em dólar. Grande parte desta surpresa negativa veio por um desempenho aquém do esperado da indústria brasileira 1. A fim de compensar a perda de competitividade deste setor da economia, foram adotadas medidas, em grande parte de caráter intervencionista, de controle de capitais e retrocesso no processo de abertura comercial do país, o que gerou uma reação negativa do mercado. No cenário internacional, tivemos alguma evolução no processo de coordenação política na Europa. A última reunião de cúpula, em especial, deu um passo importante para por um fim no perigoso elo entre o sistema bancário e o mercado de dívidas soberanas. O desenvolvimento da crise europeia continua sendo importante para nossa economia, dado que o contágio pode ser relativamente rápido e se dá por diversos canais como confiança, condições financeiras e riqueza das famílias. Muitas vezes o mercado tende a extrapolar os efeitos de curto prazo para o futuro. De fato, acreditamos que o Brasil poderia estar numa situação muito mais favorável se tivesse endereçado nos últimos anos problemas estruturais que podem afetar o potencial de crescimento da nossa economia, como investimentos em educação, infraestrutura, reforma tributária, entre outros. Porém, aos preços atuais, acreditamos ser positiva a esperança de carregar uma posição comprada em bolsa. Não podemos ignorar o recente movimento do custo de oportunidade da nossa economia: os juros reais de longo prazo saíram de algo como 7% para 4,5%. Exposição direcional - Média Móvel 20 dias úteis 25,00% Media movel 20du 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% SET/11 OUT/11 NOV/11 DEZ/11 JAN/12 FEV/12 MAR/12 ABRIL/12 MAI/12 JUN/12 1 Para maiores detalhes sobre nossa opinião em relação à situação da indústria brasileira vide comentário macroeconômico de Junho.

3 A partir de meados de março, quando estávamos com exposição comprada em 12,8%, começamos a aumentar, encerrando o semestre com 23%. acreditamos que ainda exista espaço para aumentar, caso os riscos e problemas citados acima se dissipem ou o preço se torne ainda mais atraente. Estratégia Long & Short neutra Outro fator relevante para o baixo desempenho da atividade brasileira no segundo trimestre deste ano foi o mercado de crédito. O crescimento acelerado nos últimos anos resultou em alguns excessos que começaram a aparecer com a desaceleração da economia brasileira, mantendo o nível de inadimplência em patamares altos por um período além do esperado. Ao mesmo tempo, os bancos públicos lideraram uma compressão de spreads e o Banco Central continuou cortando os juros básicos (Selic) da economia em resposta à fraca atividade. Todos estes fatores levaram o mercado a ter uma visão bem pessimista para o setor, questionando o seu nível de rentabilidade. Acreditamos que esse momento fornece uma interessante oportunidade de investimento. De fato, uma menor taxa de juros tem impacto negativo no resultado dos bancos brasileiros, pois o ativo é mais sensível à taxa de juros que o passivo. Como grande parte da captação do sistema bancário é feita através dos depósitos à vista e de poupança que, diferente da remuneração da sua carteira de títulos e créditos, não caem junto com a Selic, o resultado é uma redução da margem financeira. A queda dos spreads também reduz a rentabilidade dos bancos, porém, até então, este movimento não tem sido tão relevante quanto às notícias aparentam. Os dados divulgados pelo BC devem ser analisados com cuidado, já que incluem as comissões pagas a intermediários 2. Observamos em conversas com executivos dos principais bancos que boa parte da redução tem sido resultado de menores comissões, reduzindo o efeito sobre o spread líquido que o banco recebe. Além disso, acreditamos que o ambiente competitivo do setor, concentrado, com alto valor de franquia e custo de troca relevante para o cliente em algumas linhas, ajuda a suavizar este movimento. Por outro lado, este cenário não traz apenas notícias negativas para os bancos. Taxas de juros mais baixas podem resultar numa penetração ainda maior do crédito na economia e menor inadimplência para frente, dado que uma parte relevante do comprometimento de renda do consumidor com suas dívidas vem do pagamento de juros altos. Esse efeito permitirá que sejam feitas menores provisões para créditos de liquidação duvidosa, o que gera um impacto positivo direto no lucro dos bancos. Outro ponto que consideramos importante para a manutenção do retorno dos bancos em níveis atraentes é o esforço por uma maior eficiência através da melhoria nos processos e do controle de custos. Quando comparamos a razão entre despesas operacionais e ativos dos bancos brasileiros com o padrão internacional, percebemos que existe bastante espaço para diluição dessas despesas. 2 Exemplos de intermediários na originação são as concessionárias para o crédito de veículos e o pastinha para o crédito consignado.

4 No início do mês de maio, com base nestes argumentos, resolvemos investir em Bradesco. A política de crédito adotada pelo banco, mais conservadora que seus concorrentes, foi fundamental para a consistência nos seus últimos resultados e nos dá uma maior confiança para a manutenção de um bom desempenho futuro de sua carteira. Na carteira de crédito de pessoas físicas, o Bradesco optou por crescer em linhas com menores spreads, mas com garantias mais confiáveis, como o consignado. Ao mesmo tempo, praticamente manteve sua exposição ao crédito de veículos nos últimos três anos enquanto os outros grandes bancos brasileiros cresceram significativamente e hoje enfrentam problemas com inadimplência. Esses fatores aumentam nossa confiança em sua capacidade de manter um ROE (retorno sobre o patrimônio) próximo de 20% pelos três próximos anos, para, no longo prazo, convergir para algo entre 17% e 18%. Desta forma, nos níveis atuais de preço, acreditamos ser possível alcançar uma TIR de 14,5% ao ano neste investimento, caso nossas premissas se confirmem. Temas Diversos Sempre que julgarmos interessante, utilizaremos esta seção para uma breve discussão sobre assuntos gerais que influenciam a gestão do Equity Hedge. Desta vez, optamos por abordar a lógica por trás do uso de opções de índice na carteira do fundo. Em nossos investimentos em ações, buscamos ativos que julgamos estar mal precificados com base nas premissas que assumimos; no mundo dos derivativos não poderia ser diferente. Apesar das inúmeras e complexas maneiras de se obter ganhos neste mercado, nossa aposta mais comum é bastante simples. A principal métrica que gostamos de usar é o que chamamos de break-even com o futuro de índice. O que queremos dizer com isso? Por definição, a opção é um instrumento que fornece um retorno assimétrico para o seu detentor. Por exemplo, consideramos um cenário hipotético 3, onde um investidor, com patrimônio de 10 milhões de reais, comprou 35 contratos de uma opção de venda ( put ) de índice com preço de exercício e vencimento em 31 dias úteis por R$1.651 cada. A assimetria pode ser vista abaixo: Cenário I Cenário II Variação do Índice 10% -10% Impacto no Patrimônio do Investidor -0,58% 1,40% Esta característica fornece um instrumento para apostarmos em grandes variações da bolsa durante um período determinado. Como a proteção que usamos em nossa carteira se dá através da venda do Ibovespa, é importante a comparação entre as distribuições de retorno para uma mesma posição utilizando uma put ou o futuro do índice. 3 Vide Apêndice para maiores detalhes.

5 Seguindo com nosso exemplo, para o mesmo investidor replicar a posição feita com opções utilizando o índice futuro, ele deveria montar uma posição vendida de 10% do seu patrimônio, equivalente ao quanto o preço da opção varia de acordo com a variação do preço do índice futuro, ou seja, sua exposição no delta. Em nossa hipótese, encontramos a seguinte dinâmica de payoff no vencimento da opção: 2,0% Impacto no patrimônio do Investidor 1,5% PAYOFF C/ OPCOES PAYOFF C/ FUTURO 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% Intervalo onde a opção se torna mais vantajosa -11,0% -10,0% -9,0% -8,0% -7,0% -6,0% -5,0% -4,0% Intervalo onde o futuro se torna mais vantajoso -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% Variação do Índice Futuro 5,6% 6,6% 7,6% 8,6% 9,6% Intervalo onde a opção se torna mais vantajosa 10,6% Portanto, neste caso, a aposta via opção de venda se torna mais vantajosa para o investidor em quedas a partir de 6% e altas maiores que 5,6% da bolsa (pontos destacados em vermelho) até o vencimento. São estes valores que chamamos de break-even com o futuro de índice e sempre optaremos pela put caso atribuamos uma chance elevada de grandes variações. Esta é a linha de raciocínio seguida em grande parte das posições que o fundo assume em opções de índice.

6 Estas são algumas ideias básicas por trás de nossos investimentos que gostaríamos de compartilhar. Estamos confiantes na capacidade de nossa equipe em identificar novas e boas oportunidades de alocação dos recursos do fundo. Abaixo segue nossa carteira completa no fechamento do mês de junho. Agradecemos pela confiança na nossa gestão. Estratégias Junho 2012 Exposição (%PL) Exposição Normalizada Direcional 23,48% Índice Futuro 23,48% Long-Short Long 77,48% 100,00% Consumo e Varejo 3,31% 4,27% Bancos e Seguros 13,29% 17,15% Shoppings 7,35% 9,48% Siderurgia 8,48% 10,95% Serviços Financeiros 6,95% 8,97% Construção Civil 5,57% 7,19% Mineração 22,20% 28,66% Saúde 4,74% 6,12% Transportes 5,59% 7,22% Hedge Long -77,48% 100,00% Índice Futuro -77,48% 100,00% Exposição Líquida 23,48% Exposição Bruta 131,48% * Carteira referente ao fechamento de 30/06/2012 Este documento tem fins meramente informativos e não deve ser considerado como oferta para a aquisição de cotas do. - Fundos de investimento não contam com garantia do administrador, do gestor, de qualquer mecanismo de seguro ou Fundo Garantidor de Crédito/FGC. - Leia o prospecto e o regulamento antes de investir. - O fundo aqui mencionado tem menos de 12 (doze) meses. Para avaliação da performance de um fundo de investimento, é recomendável a análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. - O objetivo do Opportunity Equity Hedge FIC FIM consiste apenas em um referencial, não havendo garantia que o mesmo será atingido. 05/2012

7 APÊNDICE Em nosso exercício, a opção foi precificada utilizando o modelo de Black&Scholes com as seguintes premissas: Ibovespa Futuro: Preço de Exercício da Opção: Dias para o vencimento da Opção: 31 dias úteis Volatilidade Implícita: 18% Desta forma, cada contrato da opção de venda custaria R$ 1.651,52 e o investidor desembolsaria R$ ,27, ou 0,58% do seu patrimônio de R$ 10 milhões, para fazer a posição indicada. Para uma variação positiva de 10% do índice futuro (preço final de ) a opção de vende-lo a valeria zero e o investidor perderia todo o seu capital aplicado. Já para uma variação negativa de 10% até o vencimento da opção, o investidor ganharia a diferença entre o seu direito de vender por algo que vale menos o quanto ele pagou pela opção: 35 contratos x ( ) = R$ menos 35 contratos x 1.651,52 = R$ Lucro Final = R$ ,73 (equivalente a 1,40% do patrimônio de R$ 10 milhões) A distribuição de retornos para esses dois casos fica da seguinte forma: Cenário I Cenário II Variação do Índice 10% -10% Impacto no Patrimônio do Investidor -0,58% 1,40% Mais Informações Diretoria Comercial RJ (21) SP (11) Christian Lenz Assessoria de Investimentos Felipe Cotrim Pedro Caratori Julia Junqueira Renata Ferrite

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