Revisão de Cenário - Brasil

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1 Revisão de Cenário - Brasil setembro de 2012 Sinais de retomada, mas não disseminados Há evidências de recuperação da atividade econômica. Mas subida disseminada, por enquanto, mais do lado da inflação do que do crescimento Reduzimos a projeção para a expansão do PIB em 2012, de 1,9% para 1,7%, e mantivemos a projeção de crescimento para 2013 em 4,5%. Elevamos a projeção para o IPCA de 2012 para 5,5% (antes, 5,2%), devido à uma disseminação das altas de preços maior do que esperávamos. Para 2013, mantivemos a projeção em 5,3%. Nossa projeção para o saldo comercial em 2012 segue em US$ 18 bilhões, mas a de 2013 caiu para US$ 13 bilhões (de US$ 15 bilhões). Continuamos com a expectativa de apreciação da taxa de câmbio no final deste ano (para R$ 1,95) até alcançar R$ 1,90 no final de Para o superávit primário, mantemos a projeção de 2012 em 2,8% do PIB, e a de 2013 em 2,6%. Projetamos, desde o anúncio da última decisão do Copom, que o Banco Central (BC) encerrará o atual ciclo de corte de juros com a taxa Selic em 7,25% ao ano (antes, 7%). Neste mês, fizemos pequenos ajustes nas nossas projeções de longo prazo. A atividade econômica acelerou em junho. O PIB mensal Itaú Unibanco cresceu 0,8%, a maior alta desde junho de O expressivo aumento (6,1%) das vendas no varejo ampliado foi determinante para esse resultado (em parte esperado devido ao forte impacto positivo da redução do IPI no comércio de veículos). Mas contribuiu também a surpresa positiva das vendas no varejo restrito (exclui veículos e material de construção). Renda em alta e consumidores otimistas sustentam a expansão do consumo mesmo em segmentos sem estímulos temporários. A força da atividade em junho impulsionou o PIB do segundo trimestre, que avançou 0,4% ante o primeiro, após ajuste sazonal. A redução do IPI para o setor automobilístico evitou que a expansão da economia fosse mais baixa, como nos trimestres anteriores. Mas há sinais positivos no início do terceiro trimestre, embora a atividade ainda esteja parcialmente dependente dos efeitos da redução de impostos para alguns segmentos da economia. Evidências qualitativas de alguns setores reforçam esse quadro (veja Brazil Orange Book: Sinais promissores em meio à cautela, de 21 de agosto de 2012). As perspectivas para as vendas no varejo e produção industrial são favoráveis. O ajustamento de estoques em diversos setores da indústria abre espaço, agora, para que a produção reaja aos impulsos à demanda. A incerteza no cenário internacional diminuiu, apesar do nível ainda permanecer elevado. A redução da probabilidade de ocorrência de eventos extremos tende a ser positiva para os investimentos. Do lado do crédito, houve arrefecimento em julho, interrompendo uma tendência de alta. As concessões a pessoas físicas recuaram 3,8% (ajustado para inflação e sazonalidade), refletindo, em parte, a ausência de novos estímulos a redução do IPI para a aquisição de veículos afetou positivamente o mercado de crédito em junho e gerou uma reversão em julho. Para as empresas, as concessões caíram 2,7% no mês, encerrando um período de cinco altas consecutivas. Após seguidos meses de retração acentuada, as taxas de juros e os spreads recuaram apenas marginalmente, tanto para empresas quanto para consumidores. A inadimplência ficou estável em quase todas as categorias, mantendo-se em patamar elevado (mas o desempenho de novas safras de crédito sugere diminuição futura da inadimplência). Os bancos públicos continuam a ganhar participação de mercado. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar esse relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Projetamos crescimento de 1,2% para o PIB do terceiro trimestre, e uma aceleração para 1,3% no quarto trimestre. Acreditamos que o crescimento da atividade econômica estará mais disseminado no último trimestre deste ano, período em que os estímulos (juros reais mais baixos, aumentos das despesas fiscais, taxa de câmbio mais depreciada, etc.) devem ter impacto mais intenso na economia. Os riscos de baixa ao crescimento, embora menores do que no início do mês passado, ainda permanecem elevados. O cenário internacional continua fonte importante de risco e ainda pode levar ao adiamento dos investimentos e ao menor crescimento no final do ano. Um outro risco é a contaminação mais intensa do mercado de trabalho pela demora dos sinais de retomada firme da economia. No entanto, os dados mais alvissareiros de emprego formal em julho ofereceram algum alívio no curto prazo. Reduzimos a projeção para a expansão do PIB em 2012, de 1,9% para 1,7%, devido a dois fatores: (i) crescimento do segundo trimestre ligeiramente abaixo da nossa expectativa; e (ii) perspectiva de aceleração da economia no quarto trimestre um pouco menos intensa. Para 2013, mantivemos a projeção de crescimento em 4,5%. Desempenho fiscal recente e seus impactos na demanda O superávit primário do setor público reduziu-se nos últimos meses em função de uma desaceleração cíclica das receitas e de uma aceleração da despesa pública. Nos seis meses encerrados em julho, as receitas do governo central cresceram a uma taxa real de 0,7% frente a um ano antes. Este foi o menor crescimento desde o final de 2009, refletindo o impacto da atividade mais lenta sobre a arrecadação de tributos, além de uma queda nas receitas com dividendos das estatais. No mesmo período, o gasto federal se expandiu a um ritmo de 7,2%, impulsionado por um aumento nas transferências (por exemplo, aposentadorias, seguro-desemprego, programas sociais) resultante do elevado reajuste do salário mínimo neste ano. Os investimentos também ganharam velocidade, em função de um aumento nas despesas (i.e., subsídios) relativas ao programa Minha Casa, Minha Vida. Dinâmica da dívida abre espaço para redução do superávit primário 8 60 % PIB Projeção 6 4 Déficit nominal Dívida líquida Nossos cálculos de superávit primário estrutural até o primeiro trimestre apontam para uma postura fiscal levemente mais apertada no início do ano: estimamos um resultado ajustado para os ciclos de atividade e financeiros de 2,3% do PIB nos doze meses até março (saldo convencional: 3,2%). Em 2011, o saldo primário estrutural foi de 2,2% do PIB. 2 % PIB Fonte: BCB, Itaú Esse ligeiro aperto fiscal reflete um aumento aparentemente estrutural na carga tributária, atenuado por uma postura mais expansionista do lado da despesa. Essa ambiguidade contrasta com a postura contracionista verificada em ambos instrumentos orçamentários ao longo de Em que pese a evidência de que a política fiscal pode não ter refletido a intensidade da deterioração do ciclo econômico nos últimos trimestres, não é fácil observar com clareza o impacto da postura fiscal sobre a demanda. Há diversas razões para isto. Página 2

3 Primeiro, o fato de a postura fiscal do lado das receitas e despesas atuar em direções opostas sugere uma ambiguidade no resultado final da demanda, dada a diferença entre os multiplicadores da arrecadação e do gasto. Segundo, há evidências de que parte do aperto fiscal via arrecadação poderia refletir apenas uma composição de crescimento do PIB mais influenciada por atividades sobre as quais incide maior taxação (para detalhes, consultar nosso Macro Visão de 27 de agosto de Quão Apertada Foi a Postura Fiscal no Primeiro Trimestre?). Nesse caso, o aumento no superávit estrutural não revelaria uma maior tributação na economia, limitando o impacto do aumento da carga tributária sobre a atividade. Terceiro, há estímulos fiscais localizados que, apesar de pesarem de forma limitada sobre o resultado orçamentário total, tiveram efeito importante na atividade no curto prazo. Este é o caso dos descontos de IPI para automóveis, cuja renúncia fiscal foi relativamente pequena: 0,05% do PIB. Conforme destaca a literatura 1, cortes temporários de impostos indiretos tendem a gerar significativa antecipação de consumo, afetando de forma importante o PIB em determinado período. Mantemos nossa projeção de superávit primário para 2012 em 2,8% do PIB equivalente a um resultado estrutural de 2,6%. Nossa estimativa conta com uma arrecadação mais forte no último trimestre, refletindo a esperada aceleração da economia na metade final do ano. Caso a atividade decepcione, um resultado fiscal abaixo de nossa projeção é provável. Para 2013, seguimos projetando resultado primário de 2,6% do PIB, o que equivale a um primário estrutural de 2,0%. Essa projeção conta com renúncias fiscais em torno de R$ 30 bilhões (incluindo desonerações de folha de pagamento, energia elétrica, manutenção dos patamares atuais de Cide e IPI para bens duráveis, automóveis, entre outros). Acreditamos que essa queda do superávit primário será uma tendência para os próximos anos, com a queda dos juros facilitando a dinâmica da dívida e levando a uma opção por aumentar as desonerações e os investimentos públicos. Balança comercial: queda forte do preço do minério de ferro reduz saldo esperado para 2013 R$/US$ 2,10 2,05 2,00 1,95 1,90 1,85 1,80 1,75 Câmbio: pouca oscilação 1,70 mar-12 abr-12 mai-12 jun-12 jul-12 ago-12 Fonte: Bloomberg, Itaú Oscilação diária da taxa de câmbio O preço do minério de ferro, produto responsável por cerca de 15% da pauta exportada brasileira, caiu mais de 30% nos últimos dois meses. A cotação alcançou os US$ 90 por tonelada e reflete, em parte, o menor otimismo com o crescimento chinês. Apesar de esperarmos que o alto custo marginal de produção da China fará com que os preços retomem o equilíbrio de cerca de US$ 120 por tonelada no final de 2013, esse deslocamento da curva de preços provoca uma redução na nossa projeção de saldo comercial para 2013: de US$ 15 bilhões para US$ 13 bilhões. Como a maior parte dos contratos do metal é trimestral, há uma defasagem entre o preço de mercado e aquele recebido por nossos exportadores. Logo, para este ano, mantemos a projeção de US$ 18 bilhões para a balança comercial. 1 Por exemplo, Spillimbergo, A. Symansky, S. e Schindler, M. Fiscal multipliers. IMF Staff Position Note, n. 09/11, Página 3

4 Na esteira da revisão da balança comercial, ajustamos levemente nossa projeção para o déficit em conta corrente em 2013, de 2,4% do PIB para 2,5%. Em julho, o déficit nas transações correntes alcançou US$ 3,8 bilhões, influenciado pela sazonalidade do pagamento de juros e das viagens internacionais. Para 2012, mantivemos a projeção em 2,2% do PIB. O investimento estrangeiro direto (IED) em julho surpreendeu as expectativas mais otimistas e atingiu US$ 8,4 bilhões. Apesar de possivelmente ligado a algumas operações específicas, esse número, que foi o terceiro mais elevado da história, nos fez revisar as projeções para o resultado de 2012: de US$ 58 bilhões para US$ 61 bilhões, ou 2,6% do PIB. Para 2013, mantemos nossas projeções de um IED ainda maior, de US$ 64 bilhões, com a retomada das economias nacional e global contribuindo para esse movimento. Nossa projeção de câmbio para o fim de 2012 foi mantida em R$ 1,95 por dólar. É para este nível que os fundamentos macroeconômicos apontam, considerando a velocidade de ajustamento em relação ao patamar atual. Entretanto, a probabilidade de um valor mais alto elevou-se. Nos últimos três meses, o real oscilou muito pouco, mantendo-se quase sempre dentro do intervalo que vai de R$ 2,00 a R$ 2,10. As intervenções no mercado de câmbio (sejam no mercado à vista, através de swaps cambiais ou mesmo verbais) têm contribuído para manter a taxa nesse nível em curto prazo. Com o cenário corrente, não parece haver um desejo por um real mais valorizado do que o limite inferior deste intervalo de oscilação recente. Para 2013, mantemos a projeção de que os fundamentos levarão o câmbio de volta a R$ 1,90 por dólar. Inflação mais disseminada Elevamos a projeção para a alta do IPCA deste ano para 5,5% (antes, 5,2%). Dados correntes mostram inflação mais pressionada, com aumentos de preços mais disseminados. Tanto os núcleos como os índices de difusão apresentaram aceleração na margem. A inflação de serviços segue elevada, e até alguns segmentos de bens duráveis voltaram a subir os preços, uma vez esgotado o efeito da redução do IPI. Esse quadro reflete um mercado de trabalho aquecido, expectativas de inflação elevadas e a desvalorização do câmbio. 80% 75% 70% 65% 60% 55% Altas de preços mais disseminadas Índice de difusão IPCA 50% Índice de difusão Média do período % jan-00 jan-03 jan-06 jan-09 jan-12 Fonte: IBGE, Itaú média móvel 3 meses, com ajuste sazonal O grupo alimentação tem contribuído para o aumento da inflação nos últimos meses. Parte importante dessa alta vem sendo determinada pelos alimentos in natura. Mas esse efeito é temporário, e pode significar algum alívio na inflação à frente. No entanto, o impacto da alta recente nos preços dos grãos no mercado internacional sobre a inflação ao consumidor ainda está por vir. Os efeitos relevantes devem aparecer nos próximos meses. Para a inflação de 2013, mantemos a projeção de 5,3% para o IPCA. Há muita incerteza no cenário de inflação do próximo ano. Existem fatores importantes que podem afetar o IPCA em sentidos opostos. Em primeiro lugar, consideramos uma redução dos preços das commodities agrícolas ao longo de 2013, no entanto, a magnitude da queda é muito incerta, e desvios em relação ao esperado podem ter impacto relevante na inflação. Ao mesmo tempo, as desonerações tributárias significam um risco tanto de alta como de baixa para a inflação. Por um lado, a desoneração no setor de energia elétrica promete alguma redução no IPCA. Embora consideremos uma redução nos preços de energia residencial, o impacto da eliminação de encargos e a antecipação da renovação das concessões sobre a inflação ainda é incerto. Por Página 4

5 outro lado, as desonerações tributárias sobre automóveis e linha branca podem não ser prorrogadas, o que elevaria a inflação de 2013 (ou mesmo a de 2012; nosso cenário básico contempla a manutenção das alíquotas atuais). Novos reajustes nos preços dos combustíveis, sem compensações tributárias, também representam um fator de risco para a inflação futura. Para o IGP-M, revisamos a projeção de alta neste ano de 7,5% para 7,9%. A nova projeção leva em conta uma piora dos dados na margem. Além disso, incorporamos uma hipótese de novo reajuste nos preços dos combustíveis na refinaria (8% para gasolina e diesel, sem impacto ao consumidor pois consideramos que haverá desoneração tributária), em algum momento até o final do ano. A principal contribuição para o IGP-M deste ano virá do IPA agrícola (3,5 p.p.), diante da alta estimada de 20%. Grande parte dessa pressão está associada ao impacto da elevação nos preços dos grãos no mercado internacional, com destaque para soja e milho. Por outro lado, a queda no preço do minério de ferro exercerá alguma folga sobre os IGPs de Para 2013, a perspectiva de redução nos preços de algumas commodities agrícolas, em meio a condições climáticas mais favoráveis, deve garantir um resultado mais bem comportado dos IGPs. Por isso, mantemos a projeção de alta do IGP-M de 4,5% no próximo ano. Banco Central sinalizou proximidade do fim do ciclo de cortes de juros O Banco Central, na reunião de agosto do Copom, reduziu a taxa de juros básica (Selic) em 0,50 ponto percentual, para 7,50% ao ano, e sinalizou a proximidade do fim do ciclo de redução de juros. Segundo o comunicado do BC, se houver uma redução adicional ela será conduzida com máxima parcimônia. Ou seja, a redução seria de 0,25 p.p., e não mais de 0,50 p.p. como vêm sendo os últimos movimentos. Para justificar a proximidade do fim do ciclo, o BC mencionou "os efeitos cumulativos e defasados das ações de política implementadas até o momento, que em parte se refletem na recuperação em curso da atividade econômica. Entendemos que o BC ainda julgará pertinente uma nova redução dos juros em outubro. O cenário internacional segue complexo, e a sustentabilidade da recuperação doméstica ainda é incerta. Uma nova redução de juros reforçaria a tendência de retomada, reduzindo o risco de nova desaceleração à frente. Esperamos um novo corte nos juros em outubro, mas agora de 0,25 p.p. (ao invés do 0,50 p.p esperado anteriormente), levando a taxa Selic para 7,25% ao ano - patamar que deve vigorar até meados do ano que vem. Uma extensão do ciclo de queda de juros (para além de 7,25%) deverá ocorrer apenas no caso de o cenário de retomada da economia projetado pelo Copom não se confirmar. Cenário de longo prazo: pequenos ajustes Uma vez por ano nós projetamos um cenário econômico de longo prazo (vide Macro Latam 2020). Decorridos seis meses desde a última publicação, apresentamos algumas revisões marginais no nosso cenário. A mensagem básica permanece a mesma: é da expansão do estoque de capital e de ganhos de produtividade que o País dependerá cada vez mais para crescer. Oportunidades de investimento não faltam: além de inúmeros projetos do setor privado, há os eventos esportivos de 2014 e 2016, planos do governo de melhorar a infraestrutura e a exploração do petróleo na camada do pré-sal. Mas, para isso, o país precisa elevar a taxa de poupança. O acréscimo da poupança virá em parte do setor público, mas não será suficiente. Será necessário recorrer à poupança externa, ou seja, a déficits em conta corrente. Isso significa uma taxa de câmbio real ainda relativamente apreciada no longo prazo. Página 5

6 As principais revisões (além das já incorporadas ao longo dos últimos meses no cenário de curto prazo) são juros de equilíbrio e crescimento do PIB um pouco mais baixos. Revisamos a taxa de juros de equilíbrio. A queda das taxas mais longas corrobora essa visão. As taxas de juros reais de equilíbrio deverão alcançar 3% já em 2014 (antes, tínhamos juros alcançando 3,5% só em 2016). Nosso novo cenário básico contempla a manutenção da taxa Selic em um dígito em todo o horizonte de projeção. Em relação ao PIB, projetamos um crescimento entre 3,4% e 4% até o final da década. Brasil: Projeções Macroeconômicas P 2013P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 6,1 5,2-0,3 7,5 2,7 1,7 4,5 PIB nominal - BRL bi PIB nominal - USD bi PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 9,3 7,9 8,1 6,6 6,0 5,7 5,6 Inflação IPCA - % 4,5 5,9 4,3 5,9 6,5 5,5 5,3 IGP M - % 7,8 9,8-1,7 11,3 5,1 7,9 4,5 Taxa de Juros Selic - final do ano - % 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 7,25 8,50 Balanço de Pagamentos BRL / USD - dez 1,77 2,34 1,74 1,69 1,84 1,95 1,90 Balança comercial - USD bi Conta corrente - % PIB 0,1-1,7-1,5-2,2-2,1-2,2-2,5 Investimento estrangeiro direto - % PIB 2,5 2,7 1,6 2,3 2,7 2,6 2,5 Reservas internacionais - USD bi Finanças Públicas Resultado primário - % do PIB 3,3 3,9 2,0 1,9 3,1 2,8 2,6 Resultado nominal - % do PIB -2,8-1,6-3,3-3,3-2,6-2,0-1,5 Dívida pública líquida - % do PIB 45,5 38,5 42,1 39,2 36,4 33,4 31,1 Brasil: Projeções Macroeconômicas de Longo Prazo P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Setor Externo e Taxa de Câmbio R$ / US$ nominal final de período 1,69 1,84 1,95 1,90 1,77 1,74 1,73 1,75 1,80 1,85 1,91 R$ / US$ média do ano 1,76 1,68 1,93 1,92 1,80 1,75 1,74 1,73 1,78 1,82 1,88 R$ / US$ real (base = 2011) 1,77 1,68 1,87 1,80 1,63 1,54 1,49 1,46 1,46 1,45 1,47 Conta corrente US$ Bil Conta corrente % PIB -2,2% -2,1% -2,2% -2,5% -3,0% -3,4% -3,4% -3,4% -3,4% -3,5% -3,6% Atividade Econômica PIB nominal R$ bil PIB nominal US$ bil Crescimento real do PIB 7,5% 2,7% 1,7% 4,5% 4,1% 3,7% 3,7% 3,7% 3,5% 3,5% 3,4% Poupança e Investimento Investimento (%PIB) 19,5% 19,3% 19,7% 20,5% 21,9% 22,0% 22,0% 21,9% 22,0% 22,1% 22,1% Investimento público (%PIB) 1,2% 1,3% 1,6% 2,0% 2,3% 2,1% 2,0% 2,0% 2,1% 2,2% 2,2% Poupança externa 2,2% 2,1% 2,2% 2,5% 3,0% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,5% 3,6% Poupança doméstica 17,2% 17,2% 17,5% 18,0% 19,0% 18,6% 18,5% 18,5% 18,6% 18,6% 18,5% Poupança pública -2,1% -2,3% -0,6% 0,4% 0,1% 0,0% 0,0% 0,1% 0,3% 0,3% 0,3% Poupança privada 19,3% 19,4% 18,1% 17,6% 18,9% 18,6% 18,5% 18,4% 18,3% 18,3% 18,1% Inflação IPCA 5,9% 6,5% 5,5% 5,3% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% IGP-M 11,3% 5,1% 7,9% 4,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Taxa de Juros Selic final de período 10,75% 11,00% 7,25% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% Taxa real de juros (SELIC/IPCA) 4,09% 5,20% 2,94% 2,47% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% Finanças Públicas Superávit primário % do PIB 1,9% 2,2% 2,8% 2,6% 2,0% 1,8% 1,7% 1,5% 1,5% 1,2% 1,1% Superávit nominal % do PIB -3,3% -3,5% -2,0% -1,5% -2,1% -2,0% -2,0% -1,9% -1,8% -1,9% -1,9% Dívida líquida % do PIB 39,2% 36,4% 33,4% 31,1% 30,4% 29,2% 27,9% 26,6% 25,2% 24,1% 22,9% Fonte: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú Página 6

7 Pesquisa macroeconômica no Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Adriano Lopes Artur Passos Aurelio Bicalho Caio Megale Carlos Eduardo Lopes Elson Teles Felipe Salles Fernando Barbosa Gabriela Fernandes Giovanna Siniscalchi Guilherme da Nóbrega Guilherme Martins João Pedro Bumachar Juan Carlos Barboza Luiz G. Cherman Luka Barbosa Mauricio Oreng Roberto Prado Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Informação relevante As informações contidas neste relatório foram produzidas pelo Itaú Unibanco Holding, dentro das condições atuais de mercado e conjuntura econômica, com base em informações e dados obtidos de fontes públicas. Tais informações não constituem, tampouco devem ser interpretadas como sendo uma oferta ou solicitação de compra ou venda de um instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. Todas as recomendações e estimativas aqui apresentadas derivam de nosso julgamento e podem ser alteradas a qualquer momento sem aviso prévio. O Itaú Unibanco Holding não se responsabiliza por quaisquer decisões de investimento tomadas com base nos dados aqui divulgados. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Econômica do Banco Itaú BBA S.A. ( Itaú BBA). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú BBA e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este material é para uso exclusivo de seus receptores e seu conteúdo não pode ser reproduzido, redistribuído publicado ou copiado de qualquer forma, integral ou parcialmente, sem a expressa autorização prévia do Itaú Unibanco Holding. Página 7