Nota de Aula 1 Introdução: Alocação Estratégica de Portifólio. Hipóteses por trás da teoria básica de decisão de portifólio:

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1 FGV - RJ / EPGE Mestrado em Finanças e Economia Empresarial Gerenciamento de Investimentos Professor: Marcos Antonio C. da Silveira Nota de Aula 1 Introdução: Alocação Estratégica de Portifólio Bibiografia: Capítulo 1, Campbell & Viceira 1 Motivação do Curso Estudo da alocação estratégica de portifólio (carteira) num ambiente econômicofinanceiro mais realista que o suposto na teoria básica de portifólio em Finanças Hipóteses por trás da teoria básica de decisão de portifólio: horizontedeinvestimentodeumperíodo mudanças ao longo do ciclo da vida ignoradas: aposentadoria, poupança precaucionária e para educação previsibilidade parcial do retorno dos ativos ausência de renda do trabalho, ativos ilíquidos, imóveis ausência de custos de transação e impostos Alocação Estratégica X Escolha Completa de Portifólio: Alocação Estratégica: composição ótima do portifóio entre classes de diferentes ativos: ações, renda fixa, money market,... diversificação aprioridentro de cada classe: teoria convencional irrelevante para administração ativa de portifólio: "bater o benchmark" Resultados úteis para decisões de alocação de riqueza entre fundos mútuos de investimento de classes diferentes 1

2 2 Teoria Básica de Finanças: Análise de Média-Variância Modelo de Média-Variância de Markowitch para decisão de portifólio: muito usado pelos participantes do mercado modelo de escolha de portifólio (início da moderna teoria de Finanças) Não discrimina entre investidores de curto e de longo prazo: horizonte de um período Caso particular: três classes de ativos ativos arriscados: fundo de ações, fundo de renda fixa (bônus) ativo sem risco: money market (moeda) = ativo com retorno certo R m R p = ω a R a + ω b R b + ω m R m 1=ω a + ω b + ω m = R e p = E [R p ]=ω a E [R a ]+ω b E [R b ]+ω m R m = σ 2 p = VAR[R p ]=ω 2 avar[r a ]+ω 2 bvar[r b ]+2ω a ω b COV [R a,r b ] q = σ p = DP [R p ]= VAR[R p ] Função objetivo dos investidores depende positivamente do retorno esperado da riqueza e negativamente de seu desvio padrão (risco): u R e p u = u > 0; Porque outros momentos não importariam? µ +R e p, σ p u σ p < 0 Fronteira Eficiente: conjunto dos portifólios que oferecem o maior retorno esperado para algum nível de desvio-padrão σ p Como construir a fronteira eficiente? max ω a,ω b,ω m Rp z } e { ω a E [R a ]+ω b E [R b ]+ω m E [R m ] sujeito às restrições: σ p = DP [R p ]= σ p 1=ω a + ω b + ω m (1) 2

3 Fronteira eficiente: "restrição orçamentária" do investidor Objetivo do investidor: µ encontrar o portfólio (ω a,ω b,ω m ) na fronteira eficiente que +R e maximiza u = u p, σ p Caracterização da fronteira eficiente: Portifólio tangente: portifólio composto apenas por ativos arriscados (ações e bônus) com o maior índice de Sharpe (razão entre o excesso de retorno esperado e o desvio padrão) Portifólio tangente: melhor "mix" entre ativos arriscados Fronteira eficiente: cada ponto da fronteira eficiente corresponde a uma alocação entre o portfólio tangente o ativo sem risco Resultado fundamental: qualquer que seja a função utilidade do tipo (1), solução ótima de portifólio encontra-se na fronteira eficiente Teorema dos Fundos Mútuos de Tobin (1958): informação homogênea entre investidores acerca da distribuição do retorno dos ativos = fronteira eficiente idêntica para todos os investidores = todos os investidores alocam sua riqueza entre o ativo sem risco e o portifólio tangente Portifólios de investidores com graus de aversão ao risco distintos diferem apenas na participação relativa entre o ativo sem risco e o portifólio tangente Participação relativa dos ativos arriscados no portfólio tangente não depende do grau de aversão ao risco dos investidores Proposição da separação das decisões de investimento: fundos de investimento derivam o portifólio tangente a partir das estimativas dos retornos esperados e da matriz de variância-covariância dos ativos financeiros disponíveis investidores decidem entre o ativo sem risco e o portifólio tangente com base em sua aversão ao risco 3

4 Pressupostos implícitos no modelo: horizonte de um período = consumo de confunde com a riqueza no final do período ausência de renda do trabalho (capital humano) ausência de ativos ilíquidos (fundos de pensão público e privado) 3 Consultoria para Planejamento Financeiro Consultores financeiros: composição do portifólio de ativos arriscados para cada investidor deve ajustar-se a suas características pessoais específicas = violação da proposição da separação das decisões de investimento Padrões observados de consultoria financeira: investidores jovens, com um horizonte de investimento longo, devem assumir mais risco, redirecionando seus investimentos para ações investidores mais conservadores devem manter maior proporção de sua riqueza em renda fixa do que em renda variável: "asset allocation puzzle" investidores com rendimentos periódicos pouco voláteis (salários, aluguéis, contribuições,...) devem redirecionar sua riqueza financeira para ativos mais arriscados Em suma, consultores sugerem um portifólio específico de ativos arriscados para cada investidor, ao invés de seguir a "regra simples do portifólio tangente" para todos os investidores, como prescrito pelo modelo convencional de média-variância Com explicar a resistência dos consultores à teoria convencional? interesse próprio: "interior decorator fallacy" (Peter Bernstein (1992), "Capital Ideas") argumentos racionais com base nos objetivos dos investidores e no ambiente econômico-financeiro dentro do qual eles tomam suas decisões 4

5 4 Alocação Estratégica de Portifólio: Violação da Teoria Básica Argumentos racionais comumente sugeridos p/violação da "regra do portifólio tangente" : tratamento fiscal diferenciado restrições para tomar emprestado (vender o ativo com risco) de forma a financiar uma posição de compra alavancada no portifólio tangente crenças heterogêneas quanto a distribuição do retorno dos ativos financeiros Estes argumentos explicam tudo? Não. Por que? Diferentes recomendações para investidores com tratamento fiscal semelhante Diferentes recomendações mesmo quando restrições para alavancagem não são atingidas Diferentes recomendações para investidores com mesmo conjunto de informação Argumentos racionais alternativos p/violação da "regra do portifólio tangente" (objeto de estudo do curso): percepção do risco embutido nos ativos difere entre investidores de curto e longo prazos previsibilidade parcial do retorno do ativos background risk presença de renda do trabalho e negócios privados presença de ativos ilíquidos (bens de consumo duráveis) e imóvel residêncial mudanças ao longo do ciclo da vida: aposentadoria, poupança precaucionária e para educação custos fixos de transação para entrada nos mercados financeiros: corretagem, educação financeira 5

6 4.1 Horizonte de Investimento: Mercado Monetário X Mercado de Capitais Investidores de longo prazo: investidores institucionais (horizonte de tempo infinito): fundos de pensão, fundações,.universidades,... famílias (horizonte de tempo finito): objetivos de longo prazo: poupança para aposentadora, herança objetivos de médio prazo: compra de imóvel, pagamento da universidade dos filhos financiamento do fluxo de consumo ao longo da vida poupança precaucionária Idéia central: percepção do risco embutido nos ativos difere entre investidores de curto e longo prazos Aplicação no mercado monetário (fundo DI): livre de risco no curto prazo arriscada no longo prazo: reinvestimento a uma taxa futura desconhecida Título de renda fixa de longo prazo indexado à inflação (ou título nominal num cenário de inflação reduzida): livre de risco no longo prazo (mantido até o vencimento): oferece fluxo de caixa certo até seu vencimento arriscado no curto prazo: preço (valor presente dos fluxos de caixa) varia inversamente com a taxa de juros Ações: menos arriscado no longo que no curto prazo Investidor com objetivos de longo prazo (Ex.: jovens) mais propensos a investir no mercado de capitais (renda fixa e ações) que investidor com objetivos de curto prazo (Ex. velhos sem filhos) Predominância de instrumentos do mercado de capitais na carteira dos investidores de longo prazo avessos ao risco 6

7 4.2 BackgroundRisk: RendaFixaXRendaVariável Renda do Trabalho Investidores de longo prazo recebem renda periódica: famílias: salários, ordenados, aluguéis,... universidades: mensalidades, doações,... fundos de pensão: contribuições Investidores não valorizam riqueza por si mesma, mas pelo fluxo de consumo (bemestar) por ela proporcionado ao longo de suas vidas Capital humano = valor presente descontado da renda do trabalho Riqueza total = riqueza financeira + capital humano Imperfeição no mercado de capitais: assimetria de informação = problema de "perigo moral" = capital humano não é líquido (nontradable) Investidores diferem quanto à volatilidade de curto prazo da renda do trabalho Investidores com renda do trabalho pouco volátil: Capital humano paga rendimento praticamente certo = ativo com pouco risco decurtoprazo(dotaçãoimplícitadoativosemrisco) Não liquidez + baixo risco = redirecionamento da riqueza financeira dos ativos líquidos menos arriscados (renda fixa) para ativos mais arriscados (renda variável) Investidores com renda do trabalho muito volátil: Capital humano é um "proxy" menos satisfatório para ativo sem risco Quanto maior a volatilidade da renda do trabalho, menor a dotação implícita do ativo sem risco: renda do trabalho descontada a uma taxa (ajustada pelo risco) mais elevada Mesmo assim, existência de renda do trabalho é melhor que "nada" Menor redirecionamento da riqueza financeira para ativos financeiros mais arriscados 7

8 4.2.2 Negócios Próprios e Previdência Pública Investidores com negócios próprio lucros incertos e correlacionados com o desempenho da economia redirecionamento da riqueza financeira para ativos menos arriscados Investidores que fazem contribuição para previdência pública regime de benefício definido = dotação implícita de ativo ilíquido que gera um fluxo de renda certo na aposentadoria redirecionamento da poupança livre para aposentadoria (em regime de contribuição definida) para ativos mais arriscados Ativos Ilíquidos, Imóveis Bens de cosnumo duráveis, imóveis: ativos menos líquidos que oferecem retorno certo Qual o retorno destes ativos: fluxo de serviços ao longo da vida útil Como a presença destes ativos afeta a composição da carteira entre ativos mais e menos arriscados? 8

9 4.3 Ciclo da Vida Objetivos e ambiente econômico-financeiro variam com a idade das famílias investidoras Poupança com objetivos diferentes requerem composições de portifólio diferentes: jovens poupam para precaução adultos na idade média poupam para financiar aposentadoria e educação dos filhos velhos não poupam, gastam suas aposentadorias Volatilidade dos ativos depende do horizonte de investimento: volatilidade das ações diminui com aumento do horizonte de investimento horizonte de investimeto diminui com idade investimento em ações diminui com idade 9

10 5 Objetivos do Curso Teoria básica de decisão de portifólio precisa ser estendida e modificada para incorporar o conjunto as novas questões que surgem em ambientes econômico-financeiros mais realistas Desenvolvimento de um arcabouço teórico que permita uma análise rigorosa do problema de decisão de portifólio do investidor de longo prazo, considerando ainda todas as características comportamentais e ambientais relevantes para estes investidores Compreensão do trade-off entre risco e retorno para investidores de longo prazo Especificação da função objetivo do investidor: utilidade derivada do fluxo de consumo (padrão de vida) que a riqueza permite suportar durante sua vida "Antídoto" contra falácias: argumentos falsos, aparantemente providos de consistência lógica, que não se sustentam a uma análise rigorosa Exemplo de falácia: "alocações estratégicas de portifólio para investidores de curto e longo prazo são sempre diferentes" Fundamentação teórica de modelos quantitativos que produzam resultados práticos para a alocação estratégica de portifólio Derivação de portifólios implicados por um conjunto específico de preferências e processos estocásticos para os retornos dos ativos Dificuldades na implementação prática dos modelos: ausência de fórmulas fechadas, modelos não lineares, estocacidade,... Defasagem entre teoria e prática do problema de alocação de longo prazo = teoria pouco difundida entre participantes do mercado Desenvolvimentos recentes: métodos númericos, melhores computadores soluções analíticas aproximadas soluções fechadas para alguns casos 10

11 6 Extensões Alocação internacional de portifólio Impostos e custos de transação Modelos de equilíbrio geral Incerteza quanto aos parâmetros dos processos geradores dos retornos dos ativos 11