Portfólio Dinâmico Maio 2014

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1 Portfólio Dinâmico Maio 2014 : : O ÚLTIMO MÊS O desempenho dos ativos em Maio e no acumulado de 12 meses está descrito nas figuras abaixo: (0.13) (4.78) 0.82 (2.98) Portfólio 1.47 Portfólio 7.39 (10.0) (5.0) Figura 1: Retorno no mês (%) (35.0) (25.0) (15.0) (5.0) Figura 2: Retorno acumulados em 12 meses (%) O retorno do Composite foi de +0,82% no mês, comparado a uma queda de -0,75% do Ibovespa, diferença de desempenho de +1,57%. Em 12 meses, o fundo teve um desempenho de -4,09%, comparado à queda de -6,21% do Ibovespa, ou seja, +2,12% que o índice no período. O dólar valorizou-se +0,13% no mês, acumulando valorização de +4,78% nos últimos 12 meses. O H3 teve um desempenho de +0,93%, equivalente a 108,7% do CDI. Em 12 meses, o retorno foi de +4,85%, ou 51,48% do CDI. O desempenho da Renda Fixa foi muito bom em maio, maior no índice de NTN-Bs apena porque o prazo médio é maior que o índice de pré-fixados.. O Portfolio Dinâmico teve desempenho de +1,47% no mês, ou 170,9% do CDI, e +7,39% em 12 meses (78,5% do CDI). página 1 :: 5

2 O gráfico da figura 3 mostra as relações retorno-risco das classes de ativos brasileiros nos últimos 12 meses. Todas as classes de ativos têm desempenho negativo neste período. Um período tão longo de tempo com desempenho negativo em virtualmente todas as classes de ativos brasileiros reflete, no caso atual, um ano de transição no contexto econômico global, bem como insucessos numa série de políticas econômicas adotadas no Brasil ao longo dos últimos anos. 5 RETORNO (% além do CDI) - (5) (10) (15) (20) (25) (30) Pré- Fixado VOLATILIDADE (%) Figura 3: Risco-Retorno nos últimos 12 meses (%) Retorno Volatilidade Sharpe (% além do CDI) (%) (Ret / Vol) Composite (12,4) 16,8 (0,7) H3 Composite (4,6) 2,6 (1,8) Juros s (1,5) 2,4 (0,6) Juros Reais (NTN-B) (8,5) 9,6 (0,9) (vendido em Dólar) (14,2) 13,6 (1,0) : : ECONOMIA Nas nossas considerações nessa seção e na seguinte, iremos incluir os acontecimentos da primeira semana de junho (até 06/06), pois a nosso ver são relevantes para discutir as perspectivas para os mercados. Também tem havido um debate econômico e técnico nos EUA acerca do potencial de crescimento da economia americana, e do nível da taxa de juro real neutra naquele país. Um dos lados do debate, que tem tido bastante repercussão na imprensa especializada, defende que efeitos de longo prazo da crise e fatores demográficos justificam a expectativa que a taxa de juro real neutra naquele país caiu significativamente frente ao nível pré Com isso, ao normalizar as condições monetárias o FED o FED elevaria os juro overnight até um nível consideravelmente mais baixo que o esperado, daí decorrendo que as taxas de juros de longo prazo já estariam em níveis adequados. página 2 :: 5

3 Se essa visão estiver correta, aumenta a atratividade de ativos com taxas altas de juros, como os ativos brasileiros de renda fixa. Além disso, condições de liquidez menos apertadas (relativamente ao que se esperava até alguns meses atrás) permitiriam que os processos de ajuste macroeconômico em alguns países em desenvolvimento (como o Brasil) ocorressem de maneira mais gradual. Isso explica o bom desempenho recente dos ativos de risco pelo mundo, e em especial nos países sem desenvolvimento. Se essa visão é correta ou não, só o tempo dirá. No curto prazo o mercado embarcou na onda de carry trade novamente. Por outro lado, há vozes discordantes, que apontam para a possibilidade de pressões inflacionárias originadas no mercado de trabalho americano antes do que se espera. Se isso se materializar, dificultará bastante a estratégia gradualista de ajuste das condições monetárias que tem sido anunciada pelo FED, colocando novamente pressão sobre os países em desenvolvimento com desajustes macroeconômicos importantes, como é o caso do Brasil. No cenário doméstico o BC parou de subir a taxa SELIC, argumentando que os efeitos defasados das altas passadas e a desaceleração econômica que parece estar em curso devem contribuir para a queda da inflação nos próximos meses. Embora seja uma argumentação tecnicamente defensável, parece ser em verdade uma decisão política. Isso porque há uma chance grande de que ao longo dos próximos meses o IPCA supere o limite superior de tolerância do regime de metas de inflação. Além disso, não há nenhum sinal consistente de melhora no comportamento da inflação. : : PORTFÓLIO Na seção de Portfólio da carta passada, indicávamos que só aumentaremos as posições em patamares mais elevados e possivelmente reduziremos a exposição se as taxas caírem o suficiente (ou seja, venderemos as NTN-Bs, com lucro se atingirem os patamares que imaginamos possam ser atingidos no atual momento de boa vontade dos estrangeiros com os mercados em desenvolvimento). É importante ressaltar ainda que, embora nossa avaliação sobre as NTN-Bs tenha mudado para pior, sua contribuição para o Portfolio Dinâmico (através do Allocation, onde o PD tem 45% dos recursos) é acima do CDI no ano, e vem melhorando no acumulado de 12 meses. Ao longo das ultimas semanas as taxas das NTN-Bs caíram para os níveis onde começamos a vender parte das posições. Nesta semana reduzimos a alocação a NTN-Bs pela metade, por conta de um nível de taxa que consideramos baixo para justificar o tamanho da posição num cenário ainda bastante incerto quanto ao comportamento dos juros nos EUA, e com pouco ou nenhum progresso sendo feito nos fundamentos domésticos. página 3 :: 5

4 Quanto aos fundos Multimercados (H3), em maio eles tivemos uma performance acima do CDI. Embora ainda estejamos observando com atenção essa alocação, os motivos que nos levaram a fazê-la, discutidos nas últimas edições dessa carta, continuam válidos. Com esse primeiro sinal positivo após uma sequência de alguns meses ruins, achamos que vale a pena ter um pouco mais de paciência antes de considerar um ajuste nessa alocação. Quanto a Bolsa, repetimos a argumentação da edição passada: continuamos achando que o contexto ainda não justifica uma alocação direta, embora lembremos que os fundos H3 possam fazê-lo. Nossa justificativa para não fazermos uma alocação direta é que a alta recente é quase que inteiramente explicada pelo movimento de queda nas taxas de juros de longo prazo, fruto do bom humor pós-fomc (reunião do FED em 19/03). Este movimento de juros capturamos via as NTN-Bs no Allocation. Como não achamos que os fundamentos domésticos para o mercado de juros melhoraram, a continuidade da queda de juros (e alta da bolsa), depende criticamente do cenário externo- assim não achamos que justifica uma alocação direta em bolsa, de caráter estrutural Ativo Risco Volatilidade Figura 4: Portfólio Dinâmico (representativo para nível de 400 pontos de risco) Alocação Atual Anterior 12,1% 11,6% 54,1% 54,4% 33,8% 34,0% ,1% 2,1% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Não alocado 26% Alocado a risco 74% Figura 5: Tanque de Risco atual. 100% 80% 60% 40% 20% 0% Não alocado 26% Alocado a risco 74% Figura 6: Tanque de Risco anterior. página 4 :: 5

5 Ativo Risco Figura 7: Fundo Allocation FXRF (limite de 400 pontos de risco) Alocação Atual Anterior 27,1% 26,2% 72,9% 73,8% : : APÊNDICE : : DESCRIÇÃO DOS ATIVOS CONTEMPLADOS PELO PORTFÓLIO DINÂMICO: i. H3: fundo de fundos. Diversificação em fundos de diferentes estilos de gestão, todos aprovados pela Reliance. O fundo tem limite de risco de 450 pontos, busca CDI + 2,7% de retorno no médio prazo, investe em aproximadamente 20 fundos. ii. iii. iv. Dólar: fundo cambial disponível no mercado, de custo e duration baixos : fundo de fundos de ações, Composite Pré: título público com taxa de juros pré-fixada, podendo ser feita pelo fundo Allocation FXRF v. Ntnb: título público que paga a inflação medida pelo IPCA + uma taxa de juros real. Pode ser feita através do fundo Allocation FXRF vi. : Cashstar DI, fundo DI de taxa 0,21%aa : : DEFINIÇÃO DE ALGUNS CONCEITOS O tanque de risco é uma medida da volatilidade empregada no Portfólio Dinâmico. Sua aferição foi feita de tal forma que 50% do risco é utilizado em tempos normais. Isto é, historicamente um investidor com o grau de aversão ao risco escolhido pelo Portfólio Dinâmico teria escolhido uma exposição ao risco igual a 50% do tanque. Quantitativamente, estes 50% do tanque do risco equivalem a uma volatilidade em torno de 3,0%. A Carteira Modelo atualmente utiliza um coeficiente de aversão ao risco igual a 30. Este corresponde ao coeficiente relevante num problema de maximização com preferências que apresentam aversão ao risco relativa constante e assume distribuições lognormais para os retornos. Na métrica usual da Reliance, o coeficiente de aversão utilizado implica em um nível de risco de 400 pontos. A alocação proposta na Portfólio Dinâmico é, sobretudo, uma conseqüência de nossas intuições econômicas, visões de mercado, e sensibilidades sobre os riscos envolvidos. Ainda assim, buscamos auxilio numa metodologia conhecida como Black-Litterman, que combina técnicas de otimização de portfólio com um paradigma Bayesiano.. Os retornos esperados para cada investimento são misturados com primitivas ( priors ), baseadas em alocações historicamente ótimas. A seguir, utilizam-se medições e projeções da matriz de covariância para se calcular a alocação ótima para o período futuro. Contudo, como mencionado, este procedimento quantitativo é somente um dos insumos do processo de investimento. página 5 :: 5