Portfólio Dinâmico Julho 2013
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- Cássio Palha Meneses
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1 Portfólio Dinâmico Julho 2013 : : O ÚLTIMO MÊS O desempenho dos ativos em Julho e no acumulado de 12 meses está descrito nas figuras abaixo: ntnb 1,51 ntnb 0,6 pré 1,34 pré 5,4 ações 1,49 ações 6,0 dolar 3,37 dolar 11,7 h3 0,79 h3 7,9 cdi 0,71 cdi 7,2 portfolio 0,80 portfolio 6,6 (10,0) (5,0) - 5,0 10,0 Figura 1: Retorno no mês (%) (10,0) (5,0) - 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 Figura 2: Retorno acumulados em 12 meses (%) O retorno do Composite Ações foi de +1,49% no mês, comparado a uma alta de +1,64% do Ibovespa (diferença de desempenho de -0,15% neste mês). O dólar valorizou-se +3,37%. O H3 teve desempenho de +0,79% no mês (112% do CDI). Para maiores detalhes acerca desta performance referimos à Carta do H3 Composite. O desempenho da renda fixa foi muito ruim no mês. Na figura 1, Pré está indicando o desempenho do IRF-M, Índice de Renda Fixa do Mercado, que mede o desempenho de uma carteira de Pré-Fixados com a mesma composição dos títulos públicos Pré-Fixados (LTNs e NTN-Fs) emitidos pelo Tesouro Nacional em poder do mercado. NTNB indica o desempenho do IMA-B5+, que mede o desempenho de uma carteira de NTN-Bs com a mesma composição dos títulos públicos indexados à inflação (NTN-Bs) emitidos pelo Tesouro Nacional em poder do mercado e com prazo para o vencimento superior a 5 anos. O Portfolio Dinâmico teve desempenho de +0,80% no mês (114% do CDI) e +6,64% no acumulado de 12 meses (92% do CDI). página 1 :: 6
2 retorno além do CDI (%) Desde Maio tivemos uma mudança dramática nas performances das classes de ativos Brasileiras, mas que foi amenizado em julho. As razões deste quadro serão discutidas nas seções seguintes H3 Pré Real (vendido em Dólar) Ações NTN-B volatilidade (%) Figura 3: Risco-Retorno nos últimos 12 meses (%) Retorno (% além do CDI) Volatilidade (%) Sharpe (ret/vol) H3 0,7 1,4 0,5 Real (vendido no Dólar) (4,5) 7,9 (0,6) CA Composite Ações (1,3) 9,4 (0,1) Pre (1,9) 1,9 (1,0) NTN-B (6,6) 9,0 (0,7) : : ECONOMIA Os fatores que influenciaram os mercados no mês de julho foram os mesmos que em junho. Houve, contudo um fator novo a exercer forte influência sobre os ativos brasileiros. Esse fator novo foram preocupações com o mercado de crédito chinês, com possíveis desdobramentos sobre a economia e, por consequência, países como o Brasil que foram enormemente beneficiados ao longo dos últimos dez anos pelo forte crescimento chinês. Nos EUA, o Presidente do FED deu declarações embora a economia americana esteja apresentando sinais de progresso, ainda precisa de condições monetárias estimulativas por um bom período de tempo. Além disso, disse que podem ajustar sua política caso os aumentos de taxas que ocorreram por conta da expectativa de redução da compra de títulos pelo FED coloque em risco a recuperação econômica. Não disse nada novo: o FED anunciou a intenção de reduzir gradualmente a compra mensal de títulos, mas já deixou claro diversas vezes que a taxa de juros de curto prazo deve continuar em 0,25% possivelmente até o final de 2015 (contingente a parâmetros anunciados de taxa de desemprego e expectativas de inflação). Contudo, causou um grande impacto nos mercados externos. Embora o que disse seja o óbvio e esperado, a interpretação que predominou é que a ênfase dada às fragilidades ainda remanescentes, bem como a observação sobre o cuidado em monitorar os efeitos da alta de juros nos títulos de prazo mais longo, foram sinais de que o FED acha que o ajuste apropriado nas taxas de prazo mais longo já ocorreu. página 2 :: 6
3 Embora não signifique uma mudança de intenção por parte do FED, mas apenas uma tentativa de moderar os aumentos dos juros nos títulos de prazo mais longo nos EUA, isso provocou o início de um movimento de estabilização. De maneira geral os ativos de risco globais reagiram favoravelmente à essa expectativa. No mercado doméstico, embora a estabilização dos juros americanos tenha influenciado positivamente os ativos, a falta de uma reação articulada e percebida como efetiva do Governo, tanto na área econômica como na política, ainda contribui para a manutenção de um mercado volátil. As reações na área econômica ocorridas até agora devem ser analisadas em separado. Do lado de política monetária e cambial as iniciativas foram as corretas, sendo bem recebidas. O Banco Central aparentemente assumiu uma postura mais realista no que diz respeito a politica monetária. Tanto o Relatório de Inflação do 2º. Trimestre como a Ata da reunião do COPOM em Julho, mostram um reconhecimento claro da deterioração da situação inflacionária e manifestam, sem nenhuma ambiguidade, a intenção de combater a inflação. Isso é bem diferente do que se viu nas Atas anteriores. Entrevista recente do Presidente do BC também reforça essa impressão. Na política cambial, continuou a desmontagem do arsenal de medidas administrativas e tributárias que dificultavam a entrada de recursos no País. Também continuou a oferta de hedge cambial por parte do Banco Central. Ambas as medidas parecem estar começando a surtir algum efeito. A taxa de câmbio parece estar tentando se estabilizar, embora em um patamar alto (2,20-2,27), e os números do Balanço de Pagamento divulgados recentemente mostram uma elevação da entrada de recursos para Renda Fixa e uma significativa melhora no Investimento Estrangeiro Direto. Será importante monitorar se essa tendência tem continuidade. Do lado da política Fiscal, depois de muitas idas e vindas, foi anunciado uma intenção de cortes orçamentários que não foi recebida com credibilidade. O contumaz recurso do Governo a contabilidade criativa, bem como os fracos números de arrecadação recentes contribuem para esse descrédito. Na ausência de uma política fiscal menos expansionista, o combate à inflação colocará uma pressão excessiva sobre a política monetária, que se ocorrer será ruim para os ativos de renda fixa e bolsa. Neste sentido, a referida entrevista recente do Presidente do BC, onde declara inequivocamente a preocupação com a política fiscal expansionista no contexto atual, pode ser entendida como um dos movimentos no debate que está ocorrendo no Governo sobre possíveis correções de rota na condução da estratégia econômica do Governo. O fato dessa declaração ter vindo em um veículo de imprensa, mostra que o Presidente do BC pode estar em um embate interno no Governo, tentando através da entrevista se posicionar publicamente. Recentemente têm sido frequentes na imprensa notas dando conta de possíveis mudanças no time econômico. Essa parece ser uma questão crítica para dar credibilidade a qualquer tentativa de mudança de rota na estratégia econômica. Quanto a China, no mês de Julho ocorreram movimentos no mercado de juros de curto prazo que levantaram suspeitas de uma crise de liquidez e preocupações com uma crise bancária decorrente dos página 3 :: 6
4 massivo investimentos feitos após a crise de Embora essas preocupações sejam relevantes, a pouca transparência das estatísticas e do funcionamento do mercado chinês dificultam enormemente a avaliação. O consenso entre os analistas que parecem mais bem informados parece ser de que não há um risco elevado de um crash bancário. Não obstante, discute-se o impacto que o processo de absorção de perdas com má alocação de investimentos pode ter sobre a taxa de crescimento da economia chinesa nos próximos anos. : : PORTFÓLIO A aparente estabilização das taxas de juros nos EUA, a mudança de postura do BC na sua comunicação sobre política monetária e as medidas na política cambial contribuíram para um melhor desempenho dos ativos domésticos em Julho. Não obstante, o aumento das incertezas vindas da China e a ausência de uma estratégia articulada do Governo na área econômica contribuíram para manter a volatilidade elevada (com muitas oscilações dos ativos no mês) e o desempenho muito heterogêneo entre os ativos. Esse cenário explica a performance muito desigual e irregular entre os fundos multimercado observada no mês. Não achamos que isso seja ainda motivo para redução da alocação a essa classe de ativos (gestão ativa multimercados), mas também não vemos motivo para aumentar essa alocação, já que as fontes de incerteza doméstica e na China possivelmente perduram no curto prazo. Na bolsa, embora tenhamos tido uma recuperação de preços ao longo de Julho, parece-nos muito mais um movimento de recuperação técnica, do que uma mudança de tendência. Não vislumbramos no curto prazo catalisadores de uma mudança significativa de expectativas quanto às perspectivas de crescimento da economia brasileira. Os setores cíclicos globais, que poderiam estar mais isolados dessas incertezas, estão sendo afetados adversamente pelas incertezas chinesas. Por fim, quanto à Renda Fixa, aproveitamos um movimento de queda nas taxas das NTN-Bs longas (2022) para reduzir taticamente a exposição, pois achamos que a magnitude da melhora não era justificada pelos acontecimentos. No curto prazo, continuamos atentos a oportunidades de taxas mais atrativas (mais altas), que acreditamos ocorrerão por conta da manutenção das incertezas, para recompormos as posições nesses títulos (não necessariamente nesses vencimentos) página 4 :: 6
5 Ativo Alocação Atual Anterior H3 45,4% 45,6% Dólar - - Ações - - Juros Pré - - H3 Dólar Ações Juros Pré NTN-B Caixa NTN-B 2,0% 4,5% Caixa 52,5% 49,9% Volatilidade 4,2% 4,5% Risco Figura 4: Portfólio Dinâmico (representativo para nível de 400 pontos de risco) 100% 80% 60% 40% 20% 0% Não alocado; 44% Alocado a risco; 56% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Não alocado; 44% Alocado a risco; 56% Figura 5: Tanque de Risco atual. Figura 6: Tanque de Risco anterior. Ativo Alocação Atual Anterior Dólar - - Juros Pré - - NTN-B 4,6% 10,4% Caixa 95,4% 89,6% Risco Dólar Juros Pré NTN-B Caixa Figura 7: Fundo Allocation FXRF (limite de 400 pontos de risco) página 5 :: 6
6 : : APÊNDICE : : DESCRIÇÃO DOS ATIVOS CONTEMPLADOS PELA PORTFÓLIO DINÂMICO: i. H3: fundo de fundos. Diversificação em fundos de diferentes estilos de gestão, todos aprovados pela Reliance. O fundo tem limite de risco de 450 pontos, busca CDI + 2,7% de retorno no médio prazo, investe em aproximadamente 20 fundos. ii. iii. iv. Dólar: fundo cambial disponível no mercado, de custo e duration baixos Ações: fundo de fundos de ações, Composite Ações Pré: título público com taxa de juros pré-fixada, podendo ser feita pelo fundo Allocation FXRF v. Ntnb: título público que paga a inflação medida pelo IPCA + uma taxa de juros real. Pode ser feita através do fundo Allocation FXRF vi. Caixa: Cashstar DI, fundo DI de taxa 0,21%aa : : DEFINIÇÃO DE ALGUNS CONCEITOS O tanque de risco é uma medida da volatilidade empregada no Portfólio Dinâmico. Sua aferição foi feita de tal forma que 50% do risco é utilizado em tempos normais. Isto é, historicamente um investidor com o grau de aversão ao risco escolhido pelo Portfólio Dinâmico teria escolhido uma exposição ao risco igual a 50% do tanque. Quantitativamente, estes 50% do tanque do risco equivalem a uma volatilidade em torno de 3,0%. A Carteira Modelo atualmente utiliza um coeficiente de aversão ao risco igual a 30. Este corresponde ao coeficiente relevante num problema de maximização com preferências que apresentam aversão ao risco relativa constante e assume distribuições lognormais para os retornos. Na métrica usual da Reliance, o coeficiente de aversão utilizado implica em um nível de risco de 400 pontos. A alocação proposta na Portfólio Dinâmico é, sobretudo, uma conseqüência de nossas intuições econômicas, visões de mercado, e sensibilidades sobre os riscos envolvidos. Ainda assim, buscamos auxilio numa metodologia conhecida como Black-Litterman, que combina técnicas de otimização de portfólio com um paradigma Bayesiano.. Os retornos esperados para cada investimento são misturados com primitivas ( priors ), baseadas em alocações historicamente ótimas. A seguir, utilizam-se medições e projeções da matriz de covariância para se calcular a alocação ótima para o período futuro. Contudo, como mencionado, este procedimento quantitativo é somente um dos insumos do processo de investimento. página 6 :: 6
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