Macro VI: Intermediação financeira e análise macroeconômica. Professor Christiano Arrigoni

Transcrição

1 Macro VI: Intermediação financeira e análise macroeconômica Professor Christiano Arrigoni

2 Motivação Essa aula é baseada em Woodford (JEP, 2010) A crise do subprime mostrou que variações de preços de ativos podem causar efeitos reais importantes. Como isso é possível se o efeito riqueza agregado desse tipo de variação é pequeno?

3 Motivação Uma possível explicação para o efeito da crise é o efeito da queda do preço dos imóveis ter recaído desproporcionalmente em instituições financeiras que têm papel relevante na alocação de recursos e não podem ser facilmente substituídas no curto prazo.

4 Motivação Visão monetarista tradicional (Friedman e Schwartz (1963)) não explica os efeitos da crise! Falências bancárias multiplicador Y no curto prazo M, caso R constante Na crise atual R não ficou constante, pois o FED aumentou muito a base monetária em resposta a crise! Com isso, M não caiu!

5 Motivação Além disso, muitas IFs que estavam no epicentro da crise não eram emissoras de moeda! Logo, alguma explicação alternativa deve ser dada. Explicação alternativa tradicional: Bank Lending Channel (BLC).

6 Motivação BLC, visão tradicional: Bernanke e Blinder (1988) e Bernanke e Gertler (1995). Visão tradicional do BLC: R D L R afeta D? D afeta L? Bancos comerciais têm um papel fundamental no mecanismo tradicional. Y

7 Motivação Os links causais entre R e D e entre D e L parecem ser menos defensáveis para o sistema financeiro americano antes da crise, pois: 1. Compulsórios não eram uma restrição binding. 2. Bancos tinham muitos substitutos aos depósitos (ex. CDOs, commercial papers). 3. Tomadores tinham muitos substitutos ao crédito bancário (ex. MBS).

8 Intermediários financeiros nos EUA:

9 Fontes de financiamento nos EUA:

10 Motivação Logo, para explicar os efeitos da crise atual precisamos de algo diferente do BLC. Alternativa: Bernanke e Gertler (1995). Porém, para entender como a crise do subprime teve efeitos reais tão grandes é necessário entender o papel da oferta de crédito e da alavancagem dos intermediários, não tanto dos tomadores!

11 Motivação Logo, duas características são necessárias nos novos modelos: 1. Fricções financeiras que impeçam a alocação eficiente da oferta de crédito (ênfase nas falhas dos intermediários). 2. Intermediação financeira feita no mercado de capitais, fora do sistema bancário tradicional (Market Based Finance).

12 Modelo Modelos macroeconômicos tradicionais: uma única taxa de juros! Hipótese implícita: spreads entre as taxas de juros não apresentam variações cíclicas importantes. Essa hipótese passou a ser claramente irrealista para o caso da crise do subprime.

13 Spreads nos EUA

14 Efeitos de uma queda da taxa básica de juros em modelos macro tradicionais

15 Efeitos de uma queda da taxa básica de juros em modelos macro tradicionais

16 Análise dos gráficos Note que na análise anterior: 1. A taxa de juros que afeta a poupança (via consumo) é a mesma que afeta o investimento! É como se o spread entre essas taxas não dependesse e não afetasse nenhuma variável endógena do modelo! 2. Por isso, nos modelos mais usuais não há nem menção ao volume de crédito e ao spread de equilíbrio!

17 Introdução de múltiplas taxas de juros no modelo Vamos supor que existe um intermediário. Poupadores não emprestam diretamente aos tomadores de empréstimos. Duas taxas: R s : taxa de juros real ex-ante recebida pelos poupadores. R b : taxa de juros real ex-ante paga pelos tomadores.

18 Introdução de múltiplas taxas de Spread: ω= R b - R s juros no modelo Existe um custo na intermediação. Para a IF prestar o serviço de intermediação ela deve ser remunerada. Logo, ω >0!

19 Introdução de múltiplas taxas de juros no modelo Agora, L s é a oferta de funding para a IF, ao invés de oferta de recursos para os tomadores finais de empréstimos. Além disso, L s depende de R s e L d depende de R b. Logo, o volume de empréstimos de equilíbrio (L) vai estar em um nível menor do que aquele que iguala L s e L d!

20 Introdução de múltiplas taxas de juros no modelo

21 Determinantes da demanda por intermediação Para cada possível valor de ω, podemos calcular qual é o valor do volume de intermediação demandado para dados valores de outras variáveis endógenas (por exemplo, o hiato). O gráfico anterior mostra que quanto maior o spread (ω), menor será o volume da demanda por intermediação.

22 Determinantes da demanda por intermediação A relação entre a demanda por intermediação e ω é chamada de XD. XD é o quanto a economia demanda por intermediação para cada nível de ω. Quanto maior ω, menor é a remuneração dos poupadores e maior é a taxa paga pelos tomadores e, portanto, menor será a demanda por intermediação.

23 Determinantes da demanda por intermediação XD representa a disposição de tomadores pagarem uma taxa de juros acima da taxa recebida pelos poupadores. Isso abre espaço para o intermediário lucrar, desde que ele consiga transferir fundos de poupadores para tomadores a um custo suficientemente baixo.

24 Determinantes da oferta de intermediação O volume de empréstimos depende da capacidade do setor financeiro oferecer o serviço de intermediação. XS: oferta de intermediação. Mostra o spread necessário para induzir as Ifs a intermediar determinado volume de empréstimos entre poupadores e tomadores.

25 Determinantes da oferta de intermediação Quanto maior o volume de intermediação, maior será o spread requerido pelas Ifs. Motivos: 1. Custos marginais crescentes. 2. Limite de capital dos bancos ou dos compradores naturais da dívida dos tomadores finais, junto com limites de alavancagem desses agentes.

26 Determinantes da oferta de intermediação Por que os custos marginais podem ser crescentes? Custos de originar empréstimos, de cobrança e de gerenciamento de portfolio podem ser crescentes, pois a tecnologia de produção de empréstimos pode ter retornos decrescentes. Alguns fatores podem ser fixos (ex: expertise especializada; instalações).

27 Determinantes da oferta de intermediação Por que o capital das Ifs é limitado? 1. Expertise especial pode ser requerida para avaliar os empréstimos das Ifs. 2. Alguns custos de participação podem ser menores para certos participantes. 3. Compradores naturais podem ser menos avessos ao risco ou à incerteza ou mais otimistas sobre os retornos desses ativos.

28 Determinantes da oferta de intermediação Por que a alavancagem é limitada? 1. Limitar o tamanho das perdas do intermediário em relação ao seu capital em estados da natureza ruins (requerimentos de capital regulatórios ou limites impostos pelos credores dos intermediários). 2. Quantidade que intermediários podem tomar emprestado depende da disponibilidade e do valor do colateral.

29 Determinantes da oferta de intermediação Em qualquer uma dessas teorias, o capital do intermediário se torna um determinante crucial da oferta de intermediação. Para uma dada quantidade de capital, a oferta de intermediação (XS) será positivamente inclinada, pois supõe-se que quanto maior o spread, maior será o nível de alavancagem aceita pelos financiadores do intermediário.

30 Equilíbrio na intermediação

31 Efeitos de um choque em XS ( a ) XS

32 Efeitos de um choque em XS ( a ) XS

33 Conclusões Acabamos de ver que choques que atingem a XS podem ter importantes efeitos reais sobre a economia. Logo, choques não muito grandes em termos agregados, mas em que as perdas são concentradas nas Ifs alavancadas podem ter efeitos grandes sobre a economia real, por causa da amplificação!

34 Conclusões Isso vai ocorrer, pois a queda de capital dessas Ifs implicará em uma queda do volume de empréstimos, para que a restrição de alavancagem se mantenha. Além disso, a própria alavancagem permitida pode diminuir, o que causa uma amplificação ainda maior do choque inicial.

35 Conclusões Outro mecanismo de amplificação advinda de aperto nas restrições de alavancagem: fire sales de ativos. A queda do preço de ativos gerada leva a uma nova revisão da alavancagem permitida. Círculo vicioso! No modelo, todos são fatores que deslocam endogenamente a XS para a esquerda amplificando os efeitos dos choques.

36 O último ciclo de crédito da economia americana

37 O último ciclo de crédito da economia americana Como vocês interpretariam esse comportamento usando o modelo visto?

38 O último ciclo de crédito da economia americana: efeitos macro no boom Spread XS XS i s MP XD IS IS Volume de crédito intermediado Hiato

39 O último ciclo de crédito da economia americana: efeitos macro no bust

40 O último ciclo de crédito da economia americana: spreads x funding

41 Implicações para a política monetária Decisões sobre a taxa básica de juros deveriam depender de condições financeiras, em particular de mudanças dos spreads das taxas de juros relevantes. Taxa de juros necessária para manter o hiato do produto igual a zero depende do nível do spread.

42 Implicações para a política monetária Taxa de juros básica deveria ser mais baixa do que o normal quando o spread está acima do normal e vice-versa. Proposta de Taylor (2008): taxa básica de juros deveria ser igual aquela proposta pela regra menos o valor corrente do spread LIBOR-OIS. Curdia e Woodford (2010) mostram que essa regra pode melhorar a resposta da economia a choques na oferta de intermediação.

43 Implicações para a política monetária Política de juro tradicional não é suficiente para compensar todas as distorções causadas por um choque da oferta de intermediação que aumente o spread. Caso mais forte para o uso de política monetária não convencional: taxa básica de juros é restrita pelo lower bound de zero! Outras políticas que reduzam os spreads no mercado de crédito podem ser benéficas.

44 Implicações para a política monetária Dois tipos de políticas não convencionais: 1) Extensão de crédito do BC aos bancos em termos mais favoráveis do que o mercado (Ex: TALF). 2) Compras diretas pelo BC de dívidas emitidas pelo setor privado, de forma que o crédito total ao setor privado possa superar o tamanho do balanço do setor. Exemplos: CPFF, compras de MBS e dívidas de agências governamentais.

45 Implicações para a política monetária Importante: ser possível o BC afetar a economia com as políticas não convencionais não quer dizer que elas são desejáveis, pois essas políticas têm custos relacionados a distorção na alocação de recursos causada pela intervenção do BC. Tais custos devem ser comparados com potenciais benefícios. Em geral, tal tipo de intervenção só é justificável em casos de grandes rupturas no mercado de crédito.

46 Política monetária e estabilidade financeira O comportamento cíclico do capital do setor de intermediação financeira tem o potencial de causar severas flutuações econômicas. Logo, diminuir a frequência de ocorrência de tais crises financeiras é um objetivo legítimo de política econômica. Qual papel que a política monetária tradicional (taxa básica de juros) deveria ter nesse objetivo? Tema que desperta muita controvérsia!

47 Política monetária e estabilidade financeira Vimos que a alavancagem é um importante fator: quanto mais alavancado o sistema financeiro, menor o tamanho do choque necessário para gerar uma crise. Maior alavancagem permite maior volume de crédito e isso no nosso modelo torna a economia mais eficiente no curto prazo (eficiência= spread zero). Porém, essa maior alavancagem aumenta a probabilidade de ocorrência de crises!

48 Política monetária e estabilidade financeira Daí surge o trade-off entre diferentes objetivos: alocação eficiente de recursos x crises financeiras. Se a política monetária, ao tentar minimizar flutuações do produto, afeta a probabilidade de ocorrência de crises, então isso deveria ser levado em conta explicitamente no momento de se decidir sobre a taxa básica de juros. Assimetria: política monetária sempre tem efeitos sobre o hiato e a inflação, mas nem sempre sobre a estabilidade financeira.

49 Política monetária e estabilidade financeira Melhorias da regulação e/ou da política macroprudencial deveriam diminuir ainda mais o escopo de atuação da política monetária em relação à estabilidade financeira. Essa melhoria é muito importante para liberar a política monetária para focar no controle da flutuação da inflação e do hiato e se tornar mais efetiva em cumprir tais objetivos.

50 Política monetária e estabilidade financeira Porém, no momento atual é difícil defender a separação entre política monetária e estabilidade financeira, pois existem evidências empíricas recentes apontando para a existência de efeito da PM sobre a assunção de risco dos bancos. Por isso, é necessário o desenvolvimento de medidas práticas em tempo real de riscos à estabilidade financeira que possam ser usadas em decisões de política monetária. Grande desafio atual.