7. Política Monetária do Novo- Consenso 7.2. Limites do RMI e as políticas monetárias não-convencionais (PMNC) experiência dos EUA na Grande Recessão

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1 7. Política Monetária do Novo- Consenso 7.2. Limites do RMI e as políticas monetárias não-convencionais (PMNC) experiência dos EUA na Grande Recessão Carvalho et al. (2015: cap. 11 apêndice) Saraiva, DePaula e Modenesi (2017) 23/11/2018 1

2 Grande Recessão Até a crise de , o regime de metas de inflação era tido como sendo capaz de manter a inflação sob controle e atenuar os ciclos econômicos, tal como seu propósito. No entanto, em setembro de 2007, houve o início da crise financeira internacional que levou a economia americana à recessão entre dezembro de 2007 e junho de A retomada da economia dependeu do uso de um conjunto de políticas monetárias convencionais (via taxa de juros e comunicação) e não-convencionais (balanço crédito e quase débito; e sinalização). 23/11/2018 2

3 PMC instrumentos e canais de transmissão A política monetária convencional, no âmbito do RMI, é aquela conduzida por meio dos instrumentos operacionais convencionais, com destaque para operações de mercado aberto, que afetam a meta operacional relacionada à taxa de juros de curto prazo, que, por sua vez, influencia o comportamento da meta intermediária associada à taxa de longo prazo. Esta política influenciaria a demanda no curto prazo, via substituição intertemporal dos agentes, com impactos sobre a inflação e o produto, que seriam os objetivos finais da política monetária. Os demais instrumentos, como compulsório e redesconto, foram relegados a papel secundário dentro do RMI, até a crise. 23/11/2018 3

4 PMC limites Sendo a taxa de juros de curto prazo a principal referência para os preços da economia, a política monetária depara-se com limites de atuação quando a taxa de juros encontra-se perto de zero. Restaria ao BC apenas o instrumento de comunicação (forward guidance) para ancorar as expectativas de inflação, o que não se mostrou suficiente para promover a retomada na época da Grande Depressão. Neste caso, as autoridades monetárias foram obrigadas a recorrer a políticas monetárias não-convencionais, dividias em dois grandes grupos principais: Política de Balanço o políticas de crédito emprestador de última instância o quase débito expansão quantitativa 23/11/2018 4

5 PMNC instrumentos e canais de transmissão No caso das políticas de crédito estão associadas ao uso de instrumentos como provisão de liquidez, compra de títulos públicos e privados, concessão de empréstimos, entre outros, com objetivo primordial de reestabelecer a liquidez no sistema financeiro, diminuir o prêmio de risco e melhorar as condições de crédito. Diferenciam-se das políticas convencionais devido à magnitude e por serem estendidas não apenas a instituições depositárias (canal estreito), mas também a instituições não depositárias (como bancos de investimento, agências e fundos de investimento canal amplo), correspondendo a um fornecimento excepcional de liquidez de curto prazo com o objetivo de mudar a composição do balanço do setor privado de forma a melhorar as condições para os tomadores de empréstimos (prazos e spreads). 23/11/2018 5

6 PMNC instrumentos e canais de transmissão As políticas de quase débito (QE expansão quantitativa) são realizadas principalmente por meio: da compra de títulos do governo, em particular, de títulos de longo prazo, para forçar a queda da taxa de juros de maior prazo, que deixa de ser influenciada pelos instrumentos convencionais quando estes não conseguem mais deslocar a curva de rendimentos uma vez que a taxa de curto chega a zero; da compra de títulos e dívidas de agências governamentais que ofereceram garantias no mercado títulos lastreados em hipotecas (MBS) e outros títulos corporativos mais arriscados, com o objetivo de reduzir o risco dos ativos no balanço das instituições financeiras; e 23/11/2018 6

7 PMNC instrumentos e canais de transmissão As políticas de quase débito (expansão quantitativa) são realizadas principalmente por meio: (cont.) da troca de títulos de longo por curto prazo, reforça a compra de títulos de longo com objetivo de aumentar a liquidez do mercado, deslocar a curva de rendimento e estimular a retomada dos gastos. O objetivo final era reduzir o prêmio de rico e a taxa de juros de longo prazo, para reverter a recessão e tendência à estagnação. Estas políticas de quase débito foram financiada por variação da base monetária ou com reservas bancárias, onde o BC faz a intermediação entre o governo e o setor privado. 23/11/2018 7

8 PMNC instrumentos e canais de transmissão Quanto à política de sinalização ( orientação para frente forward policy guidance), seu uso como política não-convencional está associado ao maior esforço de comunicação por parte da autoridade monetária, que busca sinalizar de forma mais clara e explicita suas intenções quanto à condução da política monetária, com destaque para o controle da taxa de juros e compra de ativos no mercado. Assim, o Banco Central procura restaurar confiança dos agentes e ancorar suas expectativas ampliando ainda mais a comunicação e transparência de suas decisões e ações. O efeito esperado da política de sinalização seria influenciar a expectativa de inflação e, como resultado, a taxa de juros de longo prazo. 23/11/2018 8

9 PMNC instrumentos e canais de transmissão Fonte: Carvalho et al. (2015) 23/11/2018 9

10 PMNC Periodização EUA 1. Setembro 2007 a Agosto 2008 risco de liquidez: políticas de crédito direcionadas a instituições depositárias (ex. TAF, TSLF, RCA) e redução do federal funds rate de 5,25% para 2%. 2. Setembro de 2008 risco de crédito: devido à falência do Lehman Brothers, dificuldades da AIG e paralização nos mercados interfinanceiros, combinado ao limite para atuação da política convencional (em dezembro a taxa de juros básica da economia Americana - fed funds - atinge seu limite inferior), houve ampliação da política de crédito e implantação das políticas de quase débito, gradativamente expandidas (ex. AMLF, CPFF, TALF e LSAP). 3. Julho de 2009 a dezembro 2013: anúncio do Fed de redução das compras de ativos e reversão das políticas de quase débito. 23/11/

11 PMNC EUA e a Grande Recessão 23/11/

12 PMNC EUA Resultados De modo geral, muitos estudos apontam importância das políticas de crédito para reduzir a tensão no mercado monetária interbancário, o spread entre diversas garantidas oferecidas nas operações compromissadas, a volatilidade (por exemplo, no mercado de swap cambial) e para alargar os prazos (ex. financiamento empresarial). Os resultados da política de quase débito estão mais sujeitos a questionamentos. Muitos estudos sugerem melhoria nas condições gerais do mercado financeiro e para retomada da atividade econômica, que teria apresentado resultados ainda mais graves na ausência de tais instrumentos, enquanto outros sugerem que o impacto sobre a taxa de juros teria sido pequeno e incerto, devido à elevada preferência pela liquidez vigente à época. 23/11/

13 PMNC EUA Considerações Para os pós-keynesianos, os resultados contestam a proposição do NCM de que em situações de taxa de juros próximo a zero a PM contaria apenas com o instrumento de sinalização para afetar a taxa de juros de longo prazo e a demanda agregada. (A) ampla utilização de PMNC, mesmo antes da taxa (básica) de juros convergir para zero, demonstra que a armadilha da liquidez pode ocorrer para níveis de taxa de juros superiores a zero (zero lower bound); e que, a política monetária convencional (manipulação de taxa de juros) e a orientação para frente da PM (via gestão de expectativas quanto ao comportamento futuro da taxa de juros) não foram eficazes para lidar com a elevação da preferência pela liquidez dos agentes. (Saraiva, DePaula e Modenesi, p.33). 23/11/

14 PMNC EUA Considerações De acordo com o modelo teórico do NCM, que suprimiu a equação LM, substituindo-a pela regra de Taylor, com a implicação de que a moeda não importa, então a PMNC, em particular aquela voltada à compra de ativos, não teria impacto sobre o lado real da economia, uma vez que não afeta a taxa de juros de longo prazo ou as expectativas, que dependem das taxas de curto e da credibilidade do BC. Na visão dos defensores do RMI, no entanto, essas políticas seriam necessárias e efetivas apenas em períodos de exceção não substitui, mas complementa o RMI, que passa a ter como objetivo também a estabilidade financeira. 23/11/

15 PMNC EUA Considerações Políticas de crédito tiveram efeitos positivos sobre condições de liquidez e spread, enquanto as políticas de quase débito também tiveram efeitos positivos, inclusive sobre variáveis reais, apesar de serem alvo de maiores questionamentos. Na visão pós-keynesiana, portanto: (P)ode-se concluir que a moeda não é neutra: ela afeta as decisões dos agentes econômicos e, consequentemente, o produto e o emprego de uma economia. Se as políticas de quase débito são capazes de afetar uma economia em crise com elevada preferência pela liquidez elas também podem ser eficazes em períodos de maior normalidade econômica. (Saraiva, DePaula e Modenesi, p.33). 23/11/