Avaliação Financeira dos Leilões de Transmissão: 2003 a 2005.

Transcrição

1 Avaliação Financeira dos Leilões de Transmissão: 2003 a Roberto Brandão e Nivalde J. de Castro GESEL Grupo de Estudos do Setor Elétrico- IE/ UFRJ

2 Índice Estrutura do Setor Elétrico Brasileiro Fases do SEB Evolução dos Leilões de Transmissão Análise Financeira dos Leilões de Transmissão Negócio de Transmissão Os Leilões de Transmissão Hipóteses Resultados Papel do padrão de endividamento Conclusões

3 Fases (Modelos) do SEB Modelo Investimento Público: Modelo Privatização Pura : Modelo Parceria Pública-Privada:

4 Modelo de Privatização Pura Características Origem e motivação Econômica- Fiscal Forte influência do Ministério da Fazenda Monopólio Natural Regulação

5 Modelo de Privatização Pura Distribuição: privatização do estoque de empresas Privatização por Unidade Produtiva: Geração: maior ágio Transmissão: maior deságio

6 Crise do Modelo de Privatização Causas Centrais Planejamento Marco regulatório inconsistente Não formatação de padrão de financiamento

7 Fases dos Leilões de LT Fase 1- Baixa competição Fase 2- Alta competição: Fase 3-???: 2006

8 Evidencias Empíricas das 3 Fases Tabelas e Gráficos

9 Nossa proposta: explicar os altos deságios A partir de 2003 os deságios verificados nos leilões foram crescentes. Construímos modelo para explicar os deságios dos leilões da Fase 2 ( ) com base nas expectativas sobre o investimento e o custo de capital à época de cada leilão.

10 O negócio de transmissão A avaliação dos agentes econômicos é que o marco regulatório da transmissão está consolidado. Ao contrário dos leilões de energia nova, não houve mudança substancial de regras com o novo marco do SEB de A única alteração foi a troca de indexador do IGP-M para o IPCA. A percepção dos agentes: risco do negócio reduzindo-se gradativamente.

11 Empresas de transmissão: características O investimento para construir LT é alto: capital intensivo. Receita é estável e indexada: contrato de longo prazo. O custo de operação e manutenção é muito baixo: A margem EBITDA* é alta: Terna 88%, CTEEP/ISA 54% (com objetivo de chegar a 84%). A qualidade dos recebíveis é excelente. Empresas têm boa capacidade para captar financiamentos devido ao forte fluxo de caixa e à qualidade das garantias. * (Receita líquida Despesas não financeiros ou fiscais) / Receita Líquida

12 Os leilões de transmissão de energia A Aneel publica em edital as especificações técnicas das LTs e subestações a serem leiloadas. É fixado um valor teto para a Receita Anual Permitida (RAP). O leilão é vencido pela empresa que oferece o maior deságio para a RAP. A RAP proposta pelo vencedor do leilão é auferida por quinze anos. Após este prazo a RAP cai à metade. A RAP é reajustada anualmente pelo IPCA. O único desconto é por indisponibilidade da linha.

13 Os leilões de transmissão (cont.) O prazo para construir varia de 16 a 28 meses. O vencedor do leilão é responsável pelo processo de licenciamento ambiental. O BNDES financia até 70% do investimento. O BNDES pode utilizar o modelo de project finance em financiamentos de linhas de transmissão.

14 Deságios em leilões recentes Os deságios em relação ao valor teto da RAP, que chama mais atenção da mídia, têm pouco valor explicativo. O principal indicador para avaliar os preços nos leilões é a razão entre a RAP vencedora do leilão e os Investimentos necessários para construir a linha (definidos pelo orçamento de investimentos da vencedora do leilão). Nos primeiros leilões a RAP/Investimentos, girava em torno de 20%. Já o leilão de novembro de 2005 um lote chegou a RAP/Investimentos = 9,7%. Os resultados parecem surpreendentes. Mesmo que o vencedor do leilão não tivesse custo algum após construir a linha e sem contar o custo do capital estes números representam um pay-back de mais de 10 anos!

15 Hipóteses Hipótese central: Os deságios crescentes refletem a diminuição do custo de capital no Brasil. Hipótese secundária: em que medida as restrições fiscais ao endividamento das estatais afeta a competitividade destas nos leilões.

16 RAP/Investimento e Risco Brasil 15% 700 Receita Anual / Investimento 14% 13% 12% 11% 10% 9% Risco Brasil (EMBI-BR) em pontos 8% /03 09/04 11/04 11/05 11/06* 12/06* Data do leilão RAP/Investimento (lance mais agressivo)* Risco Brasil (EMBI-BR véspera do leilão) Fontes: Aneel e JP Morgan. A Receita Anual é a RAP (Receita Anual Permitida). Os investimentos foram orçados pelas vencedoras dos leilões. * Nos leilóes de 2006, usamos investimento previstos pela Aneel. A RAP/Investimento é a média de todos os lotes.

17 Risco Brasil e RAP/Investimento Como o gráfico indica, há forte correlação entre a queda do Risco Brasil e a melhora na relação entre RAP/Investimento obtidos nos leilões recentes. Como trata-se de uma atividade capital-intensiva, a queda do custo de capital certamente explica boa parte da redução dos custos dos novos empreendimentos. Resta saber se a queda no custo de capital tanto no custo de capital de terceiros quanto no custo de capital próprio explica toda a diminuição da RAP/Investimento. Para testar esta hipótese simulamos a formação de preços em cada leilão.

18 Testando a hipótese básica: premissas Empresa eficiente Estrutura de custos da Terna. Investidor otimista Calcula custo do capital próprio por padrões internacionais. Espera manter ao longo tempo uma estrutura de financiamento favorável: 65% Empréstimos e 35% Capital Próprio. 70% dos empréstimos captados (TJLP + 3,5%) 30% debêntures (NTN-C + 1%) Sem endividamento em moeda estrangeira. Expectativas de juros e inflação são da época do leilão.

19 Testando a hipótese básica: premissas O modelo foi rodado com os parâmetros para a data de cada leilão. Anotamos a menor receita que um investidor eficiente e otimista poderia aceitar no leilão, com relação ao investimento necessário para construir a linha (RAP/Investimento) Anotamos também o custo médio de capital real (sem inflação).

20 Resultado esperado O resultado esperado do modelo é obter para a data de cada leilão uma RAP/Investimento inferior à média do leilão e no máximo igual ao lance mais agressivo. O modelo pretende traçar o piso para os resultados dos leilões. Os resultados obtidos pelo modelo estão apresentados no gráfico a seguir:

21 Resultados: RAP/Investimento 20% 18% RAP/Investimento 16% 14% 12% 10% 8% Data do Leilão RAP/Inv Mínimo no leilão RAP/Inv Modelo RAP/Inv Médio

22 Resultados obtidos Observa-se que o resultado nos leilões se aproximaram progressivamente do piso representado pelo modelo. Assim, a queda do Risco Brasil não explica toda a melhora no resultado dos leilões. Isto mostra que os investidores se tornaram progressivamente mais otimistas. Também usamos empresa-modelo como bechmark para calcular o custo médio de capital implícito, tanto na média dos lances de cada leilão, como nos lances mais agressivos. O resultado está no gráfico que se segue:

23 Resultados: Custo Médio de Capital Real 14% 13% 12% Custo Médio de Capital Real 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% Data do Leilão CMC mais agressivo CMC modelo CMC média dos lances

24 Resultados: Custo médio de capital O gráfico mostra o Custo Médio de Capital implícito nos lances vencedores caiu mais que o custo de nosso modelo. Investidores mais otimistas quanto: Padrão de financiamento Regulação Macroeconomia Custo de capital Vamos testar agora o efeito da variação nível de endividamento previsto no menor lance que um investidor poderia dar. Como as empresas estatais encontram dificuldades para financiarem-se via BNDES, simulamos também a influência da disponibilidade destes recursos.

25 RAP/Invest. em função do endividamento Div/K* 70% BNDES** 0% BNDES 65/35 100,0% 50/50 107,9% 117,0% 35/65 115,6% 121,9% * Dívida sobre capital próprio ** Financiamento restante pagando NTN-B + 1% Custo de Capital Próprio de 8% real Reflete expectativas de Dez 2006 Empresa otimista

26 Importância do financiamento A tabela demonstra que somente empresas que projetam para o futuro uma alavancagem adequada podem fazer lances realmente agressivos. A importância do financiamento do BNDES fica evidente e patente.

27 Conclusões A maior parte da melhora nos preços dos leilões se deve à diminuição do Risco Brasil. Parte da melhora deve ser creditada a um maior otimismo, sobretudo quanto às perspectivas de financiamento futuro via BNDES e mercado de capitais. A falta de competitividade das Empresas Estatais é explicada, pelo menos em parte, por seu padrão de financiamento. Restrições ao endividamento (superávit primário). Restrições no acesso ao recursos do BNDES.

28 Conclusões Esta limitação das Estatais cria uma barreira à entrada nos leilões, abrindo o mercado para outras empresas nacionais e estrangeiras. As Empresas Estatais desempenham papel de acirrar a competição e garantir a modicidade tarifária. As Empresas de engenharia (EPCs) nacionais e estrangeiras têm um diferencial competitivo: elas eliminam um (custo) intermediário, gerando uma eficiência econômica e fiscal.

29 Conclusões Investidores estrangeiros tendem a aceitar com maior naturalidade retornos menores, considerados baixos para níveis históricos brasileiros. Investidores estrangeiros têm acesso a financiamento de longo prazo barato em moeda estrangeira (que pode ser um diferencial, se usado com moderação). A Espanha tem linhas de financiamento para a internacionalização de suas empresas via ICO.

30 Obrigado! Roberto Brandão Nivalde J. de Castro Gesel Grupo de Estudos do Setor Elétrico. Instituto de Economia- UFRJ Tel: