PROJECT FINANCE 2/2. Prof. Dr. Eduardo Luzio Blog: Linked In: Eduardo Luzio

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1 PROJECT FINANCE 2/2 Prof. Dr. Eduardo Luzio Blog: Linked In: Eduardo Luzio

2 Caso Saramago: Inputs x Outputs O&M (Cen. Base: R$ 5 M por ano) TIR Desalavancada ou do Projeto (TIR-D) EPC (Cen. Base: R$ 400 M em 2 anos) TIR Alavancada ou do Acionista (TIR-A) Seguros (Cen. Base: 3% ROL por ano) TIR do Acionista Epcista RAP (Cen. Base: R$ 100 M por ano por 15 anos; R$ 50 M por ano por 15 anos restantes) Covenants Financeiros

3 Projeção do FOC & TIR do Projeto R$ Milhões ROB 100,0 100,0 100,0 50,0 50,0 Impostos Diretos (5,0) (5,0) (5,0) (2,5) (2,5) O&M (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) Seguros (2,9) (2,9) (2,9) (1,4) (1,4) EBITDA 87,2 87,2 87,2 41,1 41,1 MEBITDA 87% 87% 87% 82% 82% IR&CS Desal. - - (24,8) (24,8) (24,8) (9,1) (9,1) Investimentos (200,0) (200,0) FOC (200,0) (200,0) 62,4 62,4 62,4 32,0 32,0 MFOC 62% 62% 62% 64% 64%! Efeito da redução da RAP no 16º. ano de operação. Função social da redução da RAP. 0 = -200 (1+φ) (1+φ) + 62, 4 2 (1+φ) + 62, 4 32, (1+φ) (1+φ) 32 Φ = 13,4% = TIR Desalavancada = a taxa de desconto que torna o VPL do FOC igual a zero 3

4 Payback Simples do Projeto FOC$Acumulado$ (R$$Milhões)$ 2006$ 2007$ 2008$ 2009$ 2010$ 2011$ 2012$ 2013$ 2014$ 2015$ 2016$ 2017$ 2018$ 2019$ 2020$ 2021$ 2022$ 2023$ 2024$ 2025$ 2026$ 2027$ 2028$ 2029$ 2030$ 2031$ 2032$ 2033$ 2034$ 2035$ 2036$ 2037$ TIR do projeto (13%) x payback simples (7 anos de operação)? 4

5 Qual o custo do capital próprio (Rc)? Que taxa de financiamento (Rd) utilizaremos? Que WACC utilizaremos? WACC = D (D + C) x Rd x (1- %IR & CS) + C (D + C) x R c 5

6 Taxa Livre de Risco: CDI? Selic? 45" DI#e#SELIC#entre#1/1/98#a#3/2/2016# 40" 35" 30" SELIC Média: 15,6% Mediana: 14,2% Máx.: 45,0% Mín.: 7,1% 25" 20" 15" 10" 5" 02/01/98" 02/01/99" 02/01/00" 02/01/01" 02/01/02" 02/01/03" 02/01/04" 02/01/05" 02/01/06" 02/01/07" 02/01/08" 02/01/09" 02/01/10" 02/01/11" 02/01/12" 02/01/13" 02/01/14" 02/01/15" 02/01/16" DI" Taxa"SELIC" 6

7 7 4,00$ 7,00$ 10,00$ 13,00$ 16,00$ 19,00$ 22,00$ 25,00$ 28,00$ 1995M1$ 1995M6$ 1995M11$ 1996M4$ 1996M9$ 1997M2$ 1997M7$ 1997M12$ 1998M5$ 1998M10$ 1999M3$ 1999M8$ 2000M1$ 2000M6$ 2000M11$ 2001M4$ 2001M9$ 2002M2$ 2002M7$ 2002M12$ 2003M5$ 2003M10$ 2004M3$ 2004M8$ 2005M1$ 2005M6$ 2005M11$ 2006M4$ 2006M9$ 2007M2$ 2007M7$ 2007M12$ 2008M5$ 2008M10$ 2009M3$ 2009M8$ 2010M1$ 2010M6$ 2010M11$ 2011M4$ 2011M9$ 2012M2$ 2012M7$ 2012M12$ 2013M5$ 2013M10$ 2014M3$ 2014M8$ 2015M1$ 2015M6$ Taxa Livre de Risco: TJLP?

8 Risco Brasil sem o Grau de Investimento? 3.000$ EMBI-Brasil:&1994&a&19/1/2016& 2.500$ 2.000$ Máxima: 24,4% Mínima: 1,4% Média Aritmética: 5,5% Mediana: 4,3% Pontos&&Base& 1.500$ 1.000$ 500$ 0$ 1994$ 1995$ 1996$ 1997$ 1998$ 1999$ 2000$ 2001$ 2002$ 2003$ 2004$ 2005$ 2006$ 2007$ 2008$ 2009$ 2010$ 2011$ 2012$ 2013$ 2014$ 2015$ 2016$ Máx.$ 1.277$ 1.689$ 937$ 772$ 1.718$ 1.779$ 854$ 1.251$ 2.436$ 1.442$ 808$ 486$ 302$ 254$ 688$ 465$ 251$ 286$ 249$ 263$ 318$ 545$ 533$ Média$ 949$ 1.118$ 690$ 445$ 800$ 1.036$ 727$ 890$ 1.368$ 837$ 542$ 399$ 235$ 181$ 301$ 306$ 203$ 193$ 184$ 205$ 230$ 345$ 515$ Mín.$ 724$ 924$ 503$ 337$ 429$ 636$ 626$ 668$ 700$ 463$ 377$ 303$ 192$ 138$ 179$ 192$ 162$ 147$ 137$ 136$ 197$ 264$ 497$ CTEE. Todos os direitos reservados.

9 Rc & WACC (ANEEL 2009) Parâmetro Premissa Fonte Rf EUA 5,09% Média do USTB10 Inflação EUA 2,71% Média Prêmio Risco EUA 5,45% Média aritmética 1928 a 2008 do S&P500 Beta Alav. EUA 0,772 Média de 5 anos de 13 empresas de energia do EUA IR EUA 40% Beta Desalav. EUA 0,291 Calculado com a alavancagem média das 13 empresas dos EUA IR Brasil 34% Estrutura Capital (D/V) 63,55% Beta Alav. Brasil 0,627 Risco Brasil 5,23% Mediana do EMBI+BR entre 2000 a 2008 Rc Real 10,74% Rd Real 9,29% Rf (5,09%) + Risco Br. (5,23%) + Spread Risco Crédito Baa3 de 1995 a 2008 (1,93%) WACC Real 7,24% 9

10 Payback Simples x Payback Composto 2006$ 2007$ 2008$ 2009$ 2010$ 2011$ 2012$ 2013$ 2014$ 2015$ 2016$ 2017$ 2018$ 2019$ 2020$ 2021$ 2022$ 2023$ 2024$ 2025$ 2026$ 2027$ 2028$ 2029$ 2030$ 2031$ 2032$ 2033$ 2034$ 2035$ 2036$ 2037$ FOC$Acum$ VP$FOC$Acum$ TIR do projeto (13%) x payback composto (10 anos de operação)? 10

11 VPL do Projeto VP#FOC#Acumulado# (R$#Milhões)#!214!!!114!!!14!!!(86)! 2006! 2007! 2008! 2009! 2010! 2011! 2012! 2013! 2014! 2015! 2016! 2017! 2018! 2019! 2020! 2021! 2022! 2023! 2024! 2025! 2026! 2027! 2028! 2029! 2030! 2031! 2032! 2033! 2034! 2035! 2036! 2037!!(186)!!(286)!!(386)! VPL Pr ojeto = 214 = -200 (1+ 7%) (1+ 7%) (1+ 7%) (1+ 7%) 32 VPL até 2022 (antes da redução da RAP): R$ 126 M (59% do VPL total) 11

12 Endividamento, FLC & TIR Alavancada R$ Milhões ROB 100,0 100,0 100,0 50,0 50,0 EBITDA 87,2 87,2 87,2 41,1 41,1 FOC (200,0) (200,0) 62,4 62,4 62,4 32,0 32,0 Desembolso BNDES 140,0 140,0 Juros Capitalizado 7,0 21,7 Saldo Dívida (fim do ano) 147,0 308,7 283,0 257, Amortização (SAC 12 anos) (25,7) (25,7) Juros Pagos - - (29,6) (27,0) Ajuste IR&CS 10,1 9, FLC (60,0) (60,0) 17,1 18,8 62,4 32,0 32,0 MFLC (%ROB) % 18% 62% 64% 64%! 0 = -60,0 (1+ϕ) + -60,0 1 (1+ϕ) + 17,1 2 (1+ϕ) + 18,1 32, (1+ϕ) (1+ϕ) 32 Φ = 19,4% = TIR Alavancada = a taxa de desconto que torna o VPL do FLC igual a zero 12

13 Payback Composto & VPL do Acionista x VPL Projeto!300!!!200!!!100!!!)!!!!!(100)! 2006! 2007! 2008! 2009! 2010! 2011! 2012! 2013! 2014! 2015! 2016! 2017! 2018! 2019! 2020! 2021! 2022! 2023! 2024! 2025! 2026! 2027! 2028! 2029! 2030! 2031! 2032! 2033! 2034! 2035! 2036! 2037!!(200)!!(300)!!(400)! VP!FOC!Acum! VP!FLC!Acum! VPL Pr ojeto =106 = -60 (1+10, 7%) (1+10, 7%) (1+10, 7%) (1+10, 7%) 32 VPL até 2022 (antes da redução da RAP): R$ 65 M (61% do VPL total) 13

14 Acionista EPCista R$ Milhões ROB 100,0 100,0 100,0 50,0 50,0 FOC (200,0) (200,0) 62,4 62,4 62,4 32,0 32,0 FLC (60,0) (60,0) 17,1 18,8 62,4 32,0 32,0 Lucro EPC (20%) 40,0 40,0 FLC EPCIsta (20,0) (20,0) 17,1 18,8 62,4 32,0 32,0! 0 = -20,0 (1+ λ) + -20,0 1 (1+ λ) + 17,1 2 (1+ λ) + 18,1 32, (1+ λ) (1+ λ) 32 λ = 43,5% VPL EPCista Acionista = 174,6 M Payback EPCista Acionista = 2010 (3º. Ano operacional) 14

15 Resumo TIR VPL Projeto (Desalavancada) 13,4% 214 Acionista (Alavancada) 19,4% 106 Acionista EPCista (Alavancada) 43,5% 175 Três tipos de TIR: significados 15

16 Análise de Sensibilidade antes da Alavancagem Vetor Crítico Cen. Base Variação Efeito TIR Proj. Efeito VPL Proj. Cen. Base - - RAP R$ 100 M - R$ 10 M O&M R$ 5 M + R$ 0,5 M EPC R$ 400 M + R$ 40 M WACC 7,24% 8,24% 16

17 Análise de Sensibilidade com Alavancagem Vetor Crítico Cen. Base Variação Efeito TIR Acionista Efeito Acionista ICSD D/EBITDA Cen. Base - - Alavancagem 70% 60% Juros 5% 6% Amortização 12 anos 10 anos Rc 10,74% 11,74% 17

18 Estrutura de Covenants (Obrigações de Fazer ou de Não Fazer) Sistema de garantia indireta: conjunto de obrigações contratuais acessórias Covenants são restrições cujo não cumprimento poderá implicar o vencimento antecipado do financiamento, caracterizado por um Event of Default. Tipos de Covenants: Exemplos: Societários Financeiros Investimentos e Construção Operacionais não distribuir dividendos até determinada data manutenção do bloco de controle pagamento de seguros publicação de balanços auditados e informações atingir as medições técnicas acompanhadas por empresa independente 18

19 Covenants Financeiros O que são Consequências do inadimplemento Méritos ICSD = LAJIDA - IR&CS Juros + Amortizações >1, 2 IndiceAlavancagem = Saldo Dívida LAJIDA < 3,5 19

20 Dinâmica do Leilão Saramago Regras do leilão: Fase 1: envelopes fechados Fase 2: viva voz Características do Consórcio Engenharia ( E ) Fornecedor de Equipamentos ( P ) Construtora ( C ) Operador (O&M) Seguradoras Requisitos do vencedor 20

21 PÓS-LEILÃO: RISCOS 21

22 Exemplos

23 Análise e Gerenciamento de Riscos IDENTIFICAÇÃO MITIGAÇÃO ALOCAÇÃO EVITAÇÃO

24 Riscos x Agentes Envolvidos - Stakeholders (ex. LT Saramago) EPC Sindicatos Consumidores (SIN) Controlável x Evitável Financiadores O&M Acionistas Seguradora Governo LT Comunidade 24

25 Exposição ao Risco Cambial: IGPM x IPCA x Câmbio!500,0!!!450,0!!!400,0!!!350,0!!!300,0!!!250,0!!!200,0!!!150,0!!!100,0!! 1994! 1995! 1996! 1997! 1998! 1999! 2000! 2001! 2002! 2003! 2004! 2005! 2006! 2007! 2008! 2009! 2010! 2011! 2012! 2013! Cambio! IPCA! IGPM! 25 Como projetar descasamentos? Quanto demora a convergência?

26 Agentes Envolvidos em uma UHE x Riscos EPC Qualidade do EPC (sondagens, tecnologia civil & desempenho dos equipamentos) Atrasos Sobrepreços Conexão Disponibilidade / Acesso Custo Implementação de uma LT Consumidores Inadimplência Preços (ACL x ACR) Indexadores 26

27 Agentes Envolvidos em uma UHE x Riscos O&M Qualidade Disponibilidade Seguradora Cobertura Preço Comunidade Custos Impedimentos 27

28 Agentes Envolvidos em uma UHE x Riscos Jurídico Processo de concorrentes, etc Caso Fortuíto ou Força Maior Da natureza (terremoto, incêndios, enchentes...) Do homem (vandalismo, guerras, sabotagem...) Do governo (atos do príncipe mudanças regulatórias, encampação, ) Impessoais (ex. Crise financeira global) ESTES RISCOS NÃO SÃO COBERTOS POR SEGURADORAS 28

29 Implicações do Leilão SHOW ME THE MONEY!!! OTHER PEOPLE S MONEY ONDE ESTÁ WALLY? ONDE ESTÁ O 8º. PASSAGEIRO? Leilão eficaz não é aquele que maximiza o resultado (geração de receita), mas que seleciona o melhor candidato. Maldição do vencedor ( Winner s curse ): Assimetria de informação leva a maldição do vencedor! Quanto maior a competição, maior a probabilidade de haver a maldição do vendedor! Quanto maior a probabilidade de haver a maldição do vendedor, maior a probabilidade de ter de renegociar o contrato! De cada 1000 concessões na década de noventa, mais de 60% foram renegociadas nos 3 primeiros anos, por iniciativa do concessionário. Conflito de interesses dos acionistas epecistas Incentivo a cooperação e a redução de assimetria de informação BNDES: sócio oculto Consórcios com vantagens (desvantagens) competitivas diferentes 29

30 Posts: eduardoluzio.wordpress.com Riscos em Project Finance PPPs: Casos Reais: Setor Elétrico