CASO ÓPERA. Luzio, E. (2015), Finanças Corporativas Teoria e Prática, Cencage-SENAC-RJ, 2ª. Ed.

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1 Prof. Dr. Eduardo Luzio Blog: Linked In: Eduardo Luzio Facebook (página autoral): Eduardo Luzio CASO ÓPERA Luzio, E. (2015), Finanças Corporativas Teoria e Prática, Cencage-SENAC-RJ, 2ª. Ed. 1

2 Temáticas do Caso Ópera Risco societário em empresas e projetos Sócios temporários Earn-out: Earn-in + Sell Out Alinhamento societário & operacional Assimetria de informação Conjuntura incerta Sellers Finance Tipos de earn out: Opções de compra e/ou Empréstimos para aquisição de ações Contratos de compra & venda contingentes ao plano de negócios Financiamento mezanino, juros contingentes Private x public equity Mecanismos de saída 2

3 O que é Financiamento Mezanino? Estrutura de financiamento intermediária entre dívida tradicional e capital. Ações e / ou divida subordinada. E se a empresa for liquidada? Qual é a remuneração do FM em relação a divida comum e ao capital? Características: Prazo e mecanismo pré-determinados para saída através do uso de opções de compra (call) e de venda (put); Patamar de remuneração mínima relativamente assegurado, por exemplo através de distribuição de lucro acima da participação pro-rata, combinação de capital com dívida subordinada; Possibilidade de ganho anormal, através de ganho de capital ou opção de compra. Para que serve? sócio temporário, com ingerência limitada; Alternativa de financiamento, quando bancos estão limitando sua oferta de crédito e emissão de novas ações não é interessante; estrutura com a saída pré definida => menor risco de liquidez para o investidor! 3

4 O caso Opera - Background Em 2002, Amadeus S.A. e Giovanni S.A. eram donos, igualitários, do Projeto Opera de exploração de petróleo na Amazônia. Amadeus era um grupo dos EUA e Giovanni é um grupo brasileiro; Reserva de 80 milhões de barris comprovada cuja produção do primeiro de dois poços deveria começar no início de 2003 e deveria se exaurir em 2013; Amadeus e Giovanni já tinham investido $ 50 M que foram em parte financiados pelo IFC ($ 30 M por 5 anos a um custo de 10% ao ano);!"#"$%&'(")*+,&$+"#'-"'./0*"'0,'123'4+#5607' 89:;:<;<==:>'?)+@&7'' A=' ("77+@&7' A='!"#$%&%'()#*+*,%-./%)#* 01* 2(34#** 51* * * 6(7/%"83%#*9:;<%)#* =1* * * *****>(?%7(&*@#4%(&* =1* 4

5 O caso Opera - Background Giovanni possuía investimentos em outros setores da economia que requereriam altos investimentos e oferece à Amadeus metade de suas ações na Opera (25% do capital acionário) por $ 30 M; O capital social da Ópera, na época, era formado por um milhão de ações: VPA (31/12/2001): $ 20,00 Oferta do Giovanni: vender 250 mil ações por $ 30 M, o que equivale a avaliar 100% das ações por $ 120 M, ou seja, a $ 120,00 por ação. $ 120,00 = 6 x VPA Amadeus não tinha dinheiro, mas queria comprar as ações de Giovanni. Ópera deveria pagar pela aquisição do Giovanni! Mas, isso seria possível? Se positivo, como e quando? Quanto valeria a Ópera? 5

6 MODELO DE PROJEÇÃO 6

7 Evolução dos Preços... Como projetá-lo? 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Médias Anuais do Óleo Bruto Importado (US$/barril) Média (Real) 1982/2002: $ 38 / barril Pico: $ 83 (1982) Vale: $ 18 (1998) Nominal Real Fonte: EIA Short-Term Energy Outlook, Out

8 Premissas de Projeção Projeções em $ constantes por 10 anos. Não há valor terminal Cenário base com preço do petróleo estável em $ 25 / barril Custo de extração: $ 7 por barril Despesas com administração: fixas em $ 0,5 M ano PIS / Cofins: 3,65% do faturamento bruto IR&CS: 34% do LAIR CAR equivalente a 30 dias do faturamento anual; Investimentos: $ 5 M para terminar o primeiro a construção do poço em 2003; $ 20 M em 2005, para concluir o segundo poço; e $ 10 M em 2013 para lacrar os dois poços; Depreciação & Amortização: 10% ao ano. Receitas financeiras: variação cambial mais 5% ao ano, já líquida de impostos 8

9 Projeção da Produção & Receita Produção mil barris / ano ROB ($ M)

10 Endividamento Empréstimo do IFC: contratou em 2002, $ 30 M a 10% ao ano, por 5 anos, com 18 meses de carência. Amortização anual a partir do 2S03, 25% ao ano IFC tem como garantia o penhor sobre 100% do petróleo produzido pelo campo Opera e o caução de 100% das ações!"#$%&'#()*(+,-.)*/(01"#2(%(34#"5.6*&7%2(! 89:(;.<=7%2( >??>( >??@( >??A( >??B( >??C(!"#$%&$'()!&*+,-*!(%*!!./0/!..0/! 120/! 340.! 504!!6+*#7$8(-9,:! ;! ;504! ;504! ;504! ;504! <=#*:!&('$7()$8(>*:!.0/! 304! ;! ;! ;!!<=#*:!(!'(?(#! ;! ;304! ;101! ;30.! ;/0@! >C/?( HI/@( J/I( K( 10

11 Projeção do DRE DRE$$ $2.003$$ $2.004$$ $2.005$$ $2.006$$ $2.007$$ $2.008$$ $2.009$$ $2.013$$!ROB!(US$!M)!!!67,2!!!109,2!!!151,2!!!184,8!!!226,8!!!252,0!!!294,0!!!75,6!!!(5)!PIS!/!Cofins!! 52,5!! 54,0!! 55,5!! 56,7!! 58,3!! 59,2!! 510,7!! 52,8!!!(=)!ROL!!!64,7!!!105,2!!!145,7!!!178,1!!!218,5!!!242,8!!!283,3!!!72,8!!!CPV!! 518,8!! 530,6!! 542,3!! 551,7!! 563,5!! 570,6!! 582,3!! 521,2!!!(=)!Lucro!Bruto!!!45,9!!!74,6!!!103,3!!!126,3!!!155,0!!!172,2!!!200,9!!!51,7!!!(5)!Despesa!Adm.!! 50,5!! 50,5!! 50,5!! 50,5!! 50,5!! 50,5!! 50,5!! 50,5!!!(5)!Despesa!Lacre!! 0,0!! 0,0!! 0,0!! 0,0!! 0,0!! 0,0!! 0,0!! 510,0!! $EBITDA$$ $45,4$$ $74,1$$ $102,8$$ $125,8$$ $154,5$$ $171,7$$ $200,4$$ $41,2$$!(5)!Deprec.!&!Amort.!! 56,2!! 56,7!! 56,7!! 58,7!! 57,5!! 57,5!! 57,5!! 56,5!!!(=)!EBIT!!!39,3!!!67,5!!!96,2!!!117,1!!!147,0!!!164,2!!!192,9!!!34,7!!!Despesa!Financeira!! 51,7!! 52,2!! 51,3!! 50,4!! 0,0!! 0,0!! 0,0!! 0,0!!!Receita!Financeira!!!!0,8!!!2,5!!!5,5!!!8,5!!!14,0!!!20,3!!!48,4!!!EBT!!!37,6!!!66,1!!!97,4!!!122,2!!!155,5!!!178,2!!!213,3!!!83,0!!!IR!&!CS!! 512,8!! 522,2!! 532,3!! 539,7!! 550,0!! 555,8!! 565,6!! 511,8!! $Lucro$Líquido$$ $24,8$$ $43,9$$ $65,1$$ $82,5$$ $105,5$$ $122,4$$ $147,7$$ $71,2$$ Lucro líquido determina a reserva legal (5%) e o lucro distribuível como dividendos (95%). 11

12 Projeção FOC & FLC Fluxo&de&Caixa&& 2.002& &2.003&& &2.004&& &2.005&& &2.006&& &2.007&& &2.013&&!EBITDA!!!!45,4!!!74,1!!!102,8!!!125,8!!!154,5!!!41,2!!!IR&CS!Desalavancado!!! =13,4!! =22,9!! =32,7!! =39,8!! =50,0!! =11,8!!!Inv.!Capital!de!Giro!!! =5,6!! =3,5!! =3,5!! =2,8!! =3,5!! 12,6!!!Investimentos!! =50,0!! 0,0!! =5,0!! 0,0!! =20,0!! 0,0!! 0,0!! &F.&Caixa&Operacional&& :50,0&& &26,5&& &42,7&& &66,6&& &63,2&& &101,0&& &42,0&&!Captação!Empréstimos!! 30,0!!!!!!!!!Despesa!Financeira!!! =1,7!! =2,2!! =1,3!! =0,4!! 0,0!! 0,0!!!Amortização!da!Dívida!!! =8,7!! =8,7!! =8,7!! =8,7!! 0,0!! 0,0!!!Receita!Financeira!!!!=!!!!0,8!!!2,5!!!5,5!!!8,5!!!48,4!!!Ajuste!IR&CS!!!!0,6!!!0,7!!!0,4!!!0,1!!!=!!!!=!! &F.&Caixa&Livre&& :20,0&& &16,7&& &33,4&& &59,6&& 59,7&& &109,5&& &90,3&& &FOC&Acumulado&& :50,0&& :23,5&& 19,2&& 85,8&& 149,0&& 250,0&& 839,9&& &FLC&Acumulado&& :20,0&& :3,3&& 30,2&& 89,8&& 149,5&& 259,0&& 1.037,4&& A TIR desalavancada era estimada em 89% ao ano. Com o financiamento de 60% dos investimentos, a um custo de 10% ao ano, a TIR alavancada seria ainda melhor, 147% ao ano. 12

13 Fluxo de Caixa Descontado VEA Qual seria o WACC apropriado? VEA$para$ 100%$das$ações$ (em$us$$m)$ R c $ Média$por$barril$ (em$us$)$ 636# 6,0%# 8,1# 301# 17,0%# 3,8# 249# 20,0%# 3,1# 124# 32,0%# 1,6# Média internacional é cerca de $ 8 por barril. Por que a diferença? Por que Giovanni queria vender 25% da Opera por $ 30 M ($ 120 M para 100%)? 13

14 Desafios Amadeus não tinha dinheiro, mas queria comprar as ações de Giovanni. Bancos estavam avessos aos riscos de financiamentos de LP. Para resolver seu problema, Amadeus aborda um fundo de investimentos, o Fausto Ltda. Amadeus não queria Fausto como sócio para sempre. Para Amadeus, o ideal seria que Fausto deixasse a sociedade em três anos. Como Amadeus atrairia Fausto para essa oportunidade? Como Amadeus iria convencer Fausto a sair da sociedade após 5 a 6 anos? Há 6 maneiras de tirar R$ da empresa: serviços (exemplo: O&M), dividendos, dividendos extraordinários, mutuo, redução de capital, JSCP 14

15 Cronograma da Transação A estrutura societária da Ópera passaria por três alterações: 1. Ainda em 2002, Amadeus compraria 25% das ações da Ópera pertencentes à Giovanni por $ 30 M ($ 120,00 por ação). 2. Poucos dias após a (1), Amadeus venderia 10% das ações da Ópera ao Fausto por $ 30 M ($ 300,00 por ação). 3. Em 2007 ou 2008, Amadeus recompraria os 10% do capital acionário pertencente ao Fausto pelos mesmos US$ 30 M. SÓCIOS& ESTRUTURA& ORIGINAL& ESTRUTURA&APÓS& COMPRA&DE& GIOVANNI& ESTRUTURA&APÓS& VENDA&PARA&& FASUTO& ESTRUTURA&APÓS& COMPRA&DE&& FASUTO& Amadeus( 50%( 75%( 65%( 75%( Giovanni( 50%( 25%( 25%( 25%( Fausto( 0%( 0%( 10%( 0%( Total& 100%& 100%& 100%& 100%& VPA&($)& 20& 120& 300& 120?& Fausto aceitaria comprar 10% do capital da Ópera por $ 30 M? Como Fausto reagiria ao saber que Amadeus pagou $ 120 por ação de Giovanni e, em seguida, vendeu por $ 300? Como Amadeus incentivaria Fausto a sair da sociedade após 5 ou 6 anos? 15

16 Risco de Ópera ao Longo dos Anos Risco Pré Op. Pagto. Dívida Planejamento Desalavancado P OP Anos WACC é constante ou variável? D/D+C WACC β R c WACC 16

17 Risco x Valor de Ópera ao Longo dos Anos!350!! VEA$ao$Longo$dos$Anos$($$M)$$!300!!!250!!!200!!!150!!!100!!!50!!!"!!!! 2002! 2003! 2004! 2005! 2006! 2007! 2008! 2009! 2010! 2011! 2012! 2013! Em 2007: 100%VEE = 100%VEA = $ 229 M (Rc=17%) Portanto comprar 10% de Ópera por $ 30 M não era indecoroso... 17

18 Projeção do FLC x Eventos de Default Quanto de dinheiro pode ser distribuído aos acionistas? Eventos de default no empréstimo do IFC: Proporção dívida e PL de 70 / 30; ICSD: EBITDA IR > 1,3 x (SD anual) Fundo de liquidez: 0,25 x (SD anual) Covenants)) )2.003)) )2.004)) )2.005)) )2.006))!Principal!começo!ano!!!33,0!!!26,0!!!17,3!!!8,7!!!Amortização!da!Dívida!! >8,7!! >8,7!! >8,7!! >8,7!!!Juros!Capitalizados!! 1,7!!!>!!!!>!!!!>!!!Juros!Pagos!! >1,7!! >2,2!! >1,3!! >0,4!!!Principal!final!ano!!!26,0!!!17,3!!!8,7!!!>!!!Cobertura!(1,3!x!A!&!J)!!!13,4!!!14,1!!!13,0!!!11,8!!!!!!!EBITDA!>!IR!&!CS!!!32,6!!!51,9!!!70,6!!!86,1!!!PL!Mínimo!(30%)!!!11,1!!!7,4!!!3,7!!!>!!!!!!!PL!(31/12)!!!44,8!!!88,8!!!153,9!!!236,4!!!Fundo!Liquidez!!!2,6!!!2,7!!!2,5!!!2,3!! A que preço de petróleo Opera entraria em default? Abaixo de $ 14 / barril 18

19 Projeção do Caixa Disponível e PL antes de Dividendos BP#Pré#distribuição## 31/dez/03# 31/dez/04# 31/dez/05# 31/dez/06# 31/dez/07#!Caixa!!!16,7!!!50,2!!!109,8!!!169,5!!!279,0!!!CAR!!!5,6!!!9,1!!!12,6!!!15,4!!!18,9!!!Ativo!Permanente!!!48,5!!!46,8!!!40,2!!!51,5!!!44,0!! #Total#Ativos## #70,8## #106,1## #162,6## #236,4## #341,9##!Bancos!!!26,0!!!17,3!!!8,7!!!>!!!>!!!Patrimônio!Líquido!!!!44,8!!!88,8!!!153,9!!!236,4!!!341,9!!!(+)!Capital!Social!!!20,0!!!20,0!!!20,0!!!20,0!!!20,0!!!(+)!Res.!Legal!(5%!LL)!!!1,2!!!2,2!!!3,3!!!4,1!!!5,3!!!(+)!Lucros!Retidos!!!23,6!!!66,6!!!130,6!!!212,3!!!316,7!!!(>)!Dividendo!Distribuídos!!!>!!!!>!!!>!!!!>!!!>!! #Total#Passivo#&#PL## #70,8## #106,1## #162,6## #236,4## #341,9## Quanto pode ser pago em dividendos sem comprometer os covenants? 19

20 Projeção do PL pós Distribuição BP#Pós#Distribuição## 31/dez/03# 31/dez/04# 31/dez/05# 31/dez/06#!Caixa!!!0,5!!!0,6!!!1,6!!!2,2!!!Fundo!de!Liquidez!!!2,6!!!2,7!!!2,5!!!2,3!!!CAR!!!5,6!!!9,1!!!12,6!!!15,4!!!Ativo!Permanente!!!48,5!!!46,8!!!40,2!!!51,5!! #Total#Ativos## #57,2## #59,3## #56,9## #71,4##!Bancos!!!26,0!!!17,3!!!8,7!!!D!! #Patrimônio#Líquido### #31,2## #42,0## #48,2## #71,4##!(+)!Capital!Social!!!20,0!!!20,0!!!20,0!!!20,0!!!(+)!Res.!Legal!(5%!LL)!!!1,2!!!2,2!!!3,1!!!3,9!!!(+)!Lucros!Retidos!!!23,6!!!52,1!!!81,5!!!101,5!!!(D)!Dividendo!Distribuídos!! D13,7!! D32,3!! D56,4!! D54,0!!!(D)!Redução!Capital!! 0,0!! 0,0!! 0,0!! 0,0!! #Total#Passivo#&#PL## #57,2## #59,3## #56,9## #71,4##!Pay!out!! 55%! 75%! 90%! 70%!!Dividendos!Possíveis!!!13,7!!!32,3!!!56,4!!!54,0!!!Dividendos!Acumulados!!!13,7!!!46,0!!!102,4!!!156,4!!!Diferença!PL!D!PL!Mínimo!(>0)!!!20,0!!!34,5!!!44,5!!!71,4!! Em quatro anos, Ópera poderia distribuir $ 156 M em dividendos aos seus acionistas, sem violar os covenants... Destes, Amadeus teria direito a $ 102 M, mas não de forma linear ao longo dos anos... 20

21 Possíveis Propostas? Exemplo 1: Máximo (juros de 15% e 10% dividendos) + 0% Prêmio US$$M$ $2.002$$ $2.003$$ $2.004$$ $2.005$$ $2.006$$ $2.007$$!Total!distribuído!acionista!!!0!!!!13,7!!!32,3!!!56,4!!!54,0!!!0!!!Dividendos!pagos!ao!Fausto!!!0!!!!1,4!!!3,2!!!5,6!!!5,4!!!0!!!Remuneração!Mínima!(15%)!!!0!!!!4,5!!!4,5!!!4,5!!!4,5!!!0!!!Pagamentos!ao!Fausto!!!0!!!!4,5!!!4,5!!!5,6!!!5,4!!!0!!!Fluxo!p/!Fausto!! 030,0!!!4,5!!!4,5!!!5,6!!!5,4!!!30,0!!!Fluxo!acum.!p/!Fausto!!! 030,0!! 025,5!! 021,0!! 015,4!! 010,0!!!20,0!!!TIR!Fausto!(6!anos)!! 14,0%!!!!!! Exemplo 2: Máximo (juros de 15%; 20% Dividendo) + 0% Prêmio US$$M$ 2.002$ 2.003$ 2.004$ 2.005$ 2.006$ 2.007$!Total!distribuído!acionista!! 0! 13,7! 32,3! 56,4! 54,0! 0!!Dividendos!pagos!ao!Fausto!! 0! 2,7! 6,5! 11,3! 10,8! 0!!Remuneração!Mínima!(15%)!! 0! 4,5! 4,5! 4,5! 4,5! 0!!Pagamentos!ao!Fausto!! 0! 4,5! 6,5! 11,3! 10,8! 0!!Fluxo!p/!Fausto!! 030,0! 4,5! 6,5! 11,3! 10,8! 30,0!!Fluxo!acum.!p/!Fausto!!! 030,0! 025,5! 019,0! 07,8! 3,0! 33,0!!TIR!Fausto!(6!anos)!! 22,3%!!!!!! 21

22 Possíveis Propostas? Exemplo 3: Máximo (juros de 15%; 20% dividendos) + 50% Prêmio! 2.002! 2.003! 2.004! 2.005! 2.006! 2.007!!Total!distribuído!acionista!! 0! 13,7! 32,3! 56,4! 54,0! 0!!Dividendos!pagos!ao!Fausto!! 0! 2,7! 6,5! 11,3! 10,8! 0!!Remuneração!Mínima!(15%)!! 0! 4,5! 4,5! 4,5! 4,5! 0!!Pagamentos!ao!Fausto!! 0! 4,5! 6,5! 11,3! 10,8! 0!!Fluxo!p/!Fausto!! 030,0! 4,5! 6,5! 11,3! 10,8! 45,0!!Fluxo!acum.!p/!Fausto!!! 030,0! 025,5! 019,0! 07,8! 3,0! 48,0!!TIR!Fausto!(6!anos)!! 28,0%!!!!!! 22

23 Comentários Finais Por que Fausto aceitaria a proposta de Amadeus? Garantias do pagamento (bullet) em 2007? Análise de riscos? Risco preço, geológico (há mesmo 80 M de barris?), produção (gestão do poço era de Amadeus quem garante que Amadeus não segurará a produção?) Put para Fausto seria um seguro. Mas como seria definido o preço de exercício desta put? Ele deveria diminuir com a redução das incertezas... 23

24 Evolução dos Preços... Quanto valia a Ópera? Fonte: EIA Short-Term Energy Outlook, Out Annual Imported Crude Oil Price dollars per barrel 120 Forecast Nominal Price Real Price (out yyyy $) EIA Short-Term Energy Outlook, outubro yyyy 24

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