Esraégia operacional de forward poins com fuuro de dólar comercial Álvaro Affonso Mendonça O mercado cambial brasileiro apresena elevada volailidade diária e inradiária, sendo o desenvolvimeno de esruuras específicas desafio consane para a BM&F. A esraégia de forward poins com o mercado fuuro de dólar comercial é um desses produos volados ao hedge para operações cambiais no mercado a visa, aendendo a invesidores que não êm à disposição as facilidades de uma mesa de câmbio. Caracerização do problema Em janeiro de 1999, o mercado de câmbio brasileiro adoou novo regime de fluuação, abandonando as bandas cambiais que ofereciam previsibilidade de comporameno a seus paricipanes. A maior volailidade ornou a arefa de negociação de moeda ão complexa quano a desenvolvida no mercado acionário. Com oscilações fores ao longo do dia, a axa de câmbio passou a er a chamada volailidade inradiária, resulane de noícias e pressões de ofera e demanda pela moeda. Esse aspeco faz o momeno de compra ou de venda do dólar no mercado a visa ser ão imporane que merece a esruuração de esraégias e análises específicas para a omada de decisão do invesidor. Essa sofisicação de procedimenos não ocorre sem razão. Ao assumir posicionameno de compra ou venda no mercado de câmbio, ao longo do dia, o invesidor corre risco de preço basane significaivo. Em diversas siuações, a presença do risco inradiário envolve pare relevane das esraégias comerciais, além de operações financeiras. Nese arigo, para raar esaisicamene do problema, examina-se o comporameno do mercado de axa de câmbio e verifica-se se a volailidade diária medida pelo desvio-padrão das coações médias do Bacen (PTAX) apresena cera proximidade com a volailidade inradiária, calculada pela dispersão de preços enre as coações máxima e mínima. Para a apuração desa úlima, uiliza-se o primeiro vencimeno do fuuro de axas de câmbio de reais por dólar comercial como proxy do comporameno do mercado a visa, considerando sua elevada liquidez e a facilidade de observação de dados. Resenha BM&F nº 155 29
Volailidade do câmbio 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 3/1/2003 17/1/2003 31/1/2003 14/2/2003 28/2/2003 18/3/2003 1º/4/2003 15/4/2003 2/5/2003 16/5/2003 30/5/2003 13/6/2003 Diário (PTAX) Inradiário (1º vencimeno) A coação que pode deixar o invesidor paricularmene conforável é a média do dia, embora esa não seja passível de negociação direa no mercado a visa, sendo obida apenas por processos de aproximação. Sem o risco de auação nos exremos, o invesidor pode senir-se mais seguro para auar de acordo com esraégias voladas para a aividade à qual se dedica. Evia, assim, especializar-se em deerminado procedimeno operacional que, para ele, muias vezes é acessório: a negociação do câmbio de moedas. A média da axa de câmbio não é apurada na maioria dos países em que o mercado de câmbio é livre, uma vez que os paricipanes possuem acesso direo, o que dificula a divulgação de esaísicas confiáveis sobre o volume ou a axa de câmbio negociada. Porém, em mercados em que o câmbio é adminisrado, como o brasileiro, as operações passam, necessariamene, por regisro em sisema de conrole. Além disso, os agenes dependem de formalidades para o fechameno de câmbio. O próprio Banco Cenral cosuma publicar coações médias para sinalizar os parâmeros e formar a base para negociação de aivos indexados ao câmbio. A média das coações é apurada em operações cursadas por meio de normas esabelecidas pela Resolução 1690/90 do CMN. Esas ocorrem com as denominadas axas livremene pacuadas, cuja liquidação aconece em dois dias, e são divulgadas via Sisbacen ransação PTAX 800, opção 5. Essa coação represena a média ajusada por expurgo de informações ouliers, conforme descrio no comunicado do Bacen 6815. Um exemplo de risco para os invesidores é o evenual descolameno enre a coação do mercado a visa e a coação média empregada para a indexação do íulo. Essa diferença pode gerar fores oscilações nos resulados financeiros esperados pelos invesidores e, em casos exremos, ransformar uma operação financeira ineressane em negócios de baixa performance apenas pela adição desse elemeno de risco exerno ao conrole do invesidor. Do pono de visa do mercado financeiro, a negociação que uiliza a coação média parece ser menos araiva do que operação bem ariculada no mercado a visa por um experiene operador de câmbio. Conudo, é paricularmene vanajosa para alguns invesidores que eviam a exposição ao risco inradiário ou esão preocupados com os resulados financeiros dos íulos indexados a essa coação média ou com o 30 Resenha BM&F nº 155
desempenho decorrene de diversas inervenções no mercado cambial, como ocorre normalmene na execução de exporação, imporação ou remessa de recursos para o Exerior. Os invesidores que não possuem mesa de câmbio e necessiam rocar moedas em sua aividade enfrenam dificuldades com a volailidade inradiária. Denre eles, ciam-se: fundos de invesimenos no Exerior (Fiex), invesidores esrangeiros, empresas mulinacionais com ineresses no Brasil, emissores de íulos no Exerior e paricipanes do comércio inernacional de imporação e exporação de bens e serviços. O problema é: como odos esses agenes, com caracerísicas ão diferenes, podem reproduzir essa coação média em seus negócios diários? Embora cenenas de esraégias possam ser ariculadas em sofisicadas operações de engenharia financeira, duas salam aos olhos pela simplicidade: dividir o loe de negociação em pequenos monanes iguais para a realização de diversas inervenções ao longo do dia, acompanhando a formação da média; ou firmar acordos operacionais com aivas mesas de câmbio para negociação, com a coação média, do volume financeiro desejado. As duas esraégias são basane uilizadas. A seguir, desacam-se alguns ponos dessas formas de inervenção que apresenam ineficiência econômica. Para a primeira alernaiva, exise falha de eficiência na excessiva divisão do loe de negociação. O mercado de câmbio, como diversos ouros, ganha eficiência na padronização dos loes. Quando as inervenções são feias em loes pequenos demais, seu repasse no mercado inerbancário pode gerar dificuldades para as insiuições. Se forem feias em loes muio grandes, pesarão elemenos como liquidez e crédio. Se o invesidor reparir seu loe em vários pequenos negócios ao longo do dia, poderá não ober facilidades operacionais ou coações ão eficienes quano eria se a operação fosse realizada no loe-padrão de mercado ou muio próximo dele. É possível que alguns pequenos prêmios sejam embuidos pelas insiuições financeiras nas coações desses pequenos loes, que acabariam somando diferenças sensíveis com relação à média almejada. A segunda alernaiva, a negociação direamene com a mesa de câmbio, em como base a reciprocidade enre invesidores e insiuições bancárias. Para os operadores mais experienes, na meade da arde de um dia normal, é possível saber, com cera dose de precisão, o valor da coação média, uma vez que a maior pare da aividade do mercado de câmbio ocorre ao longo da manhã e do início da arde. Iso é, em deerminado pono da arde, praicamene odos os grandes loes já esão regisrados no sisema e a média, desenhada. Nesse caso, é necessário que o invesidor ineressado em negociar sobre a coação média avise, com pelo menos um dia de anecedência, sua inenção ao banco. Essa sinalização orna possível a uilização de esraégia que aenda a esse ipo de negociação. Desses aspecos surgem dois problemas: o valor da média deve ser esimado pela mesa e pelo invesidor ex-ane, uma vez que a operação ambém fará pare da média e não poderá ser regisrada depois de o mercado fechar. Embora o grau de confiança para a esimaiva da PTAX seja grande, são produzidas pequenas diferenças em relação à média, dificulando a busca de eficiência de serviços e acarreando cusos em função da concorrência enre as diversas insiuições financeiras; o cliene em de anecipar a daa e a quanidade de câmbio a serem negociadas; por essa razão, a divulgação da esraégia de inervenção, algumas vezes, pode ser prejudicial ao cliene, se o loe for relaivamene grande. Buscando conornar essas deficiências e oferecer insrumenos que reproduza a coação média de câmbio ou valor muio próximo dela, a BM&F desenvolveu a esra- Resenha BM&F nº 155 31
égia operacional de forward poins com o fuuro de axa de câmbio de dólar comercial (código de negociação FRP). Esraégia operacional FRP O objeivo desse produo é negociar o vencimeno-base do conrao fuuro de dólar, com preço a deerminar e coação média a ser divulgada no final do dia. Esse desafio é o mesmo enfrenado pelo invesidor que deseja negociar a coação média de câmbio do dia, o que orna o produo paricularmene indicado para suas necessidades. Foram desenvolvidas duas alernaivas: a negociação do fuuro de axa de câmbio de reais por dólar comercial no próprio dia, uilizando a coação PTAX 800 de venda da daa de negociação, denominada FRP0, ou negociar para o dia seguine, a ermo, o conrao fuuro de dólar, com a coação PTAX 800 de venda do dia seguine, denominada FRP1. A seguir, descreve-se a condição enfrenada pelo invesidor de FRP0, sendo válidas odas essas conclusões ambém para FRP1, que funciona como agendameno ou ermo de FRP0 para o dia úil seguine. O pono inicial é definir o vencimeno-base que se considera na esraégia de FRP0. Ese é represenado pelo primeiro vencimeno do conrao fuuro de dólar aé o anepenúlimo dia anes de seu vencimeno, quando passará a ser o segundo vencimeno do fuuro. Esse procedimeno é compaível com ouras esraégias desenvolvidas no mercado de derivaivos de axa de câmbio, como o FRC (forward rae agreemen de cupom cambial) e busca eviar a necessidade de rolagem imediaamene após o recebimeno do conrao fuuro, o que implica cusos desnecessários para o invesidor. Como os vencimenos do conrao fuuro de dólar ocorrem sempre no primeiro dia úil do mês, a ransação FRP0 gera posição no primeiro vencimeno aé rês dias úeis anes do final do mês anerior ao vencimeno do conrao. No segundo dia úil anes do final do mês anerior ao vencimeno do conrao, o segundo vencimeno em abero será o vencimeno-base, aé o anepenúlimo dia úil anes de seu vencimeno, e assim por diane. Nesse pono, cabe a observação sobre o vencimeno-base de FRP1. A regra para a roca do vencimeno-base no conrao fuuro é somene válida na daa de efeivação da ransação. Como o negócio feio em FRP1 é para ser ransformado no conrao fuuro apenas no dia úil seguine, deverá ser considerado vencimeno-base aquele que aender à mencionada regra na daa de regisro do conrao fuuro. Assim, a roca do vencimeno-base ocorrerá um dia anes daquele verificado em FRP0. Ao negociar a esraégia de FRP0 no sisema elerônico, o Global Trading Sysem (GTS), o invesidor esá, na verdade, negociando o vencimeno-base do conrao fuuro de dólar, com a quanidade de dólares envolvida perfeiamene especificada, uma vez que cada conrao de FRP0 represena um conrao fuuro, com amanho de US$50 mil. O preço final do conrao fuuro, no enano, não é imediaamene observável, sendo deerminado apenas no final do dia, pois depende da coação média de câmbio do dia de negociação (PTAX de venda). Para simplificar a negociação, a naureza da operação, compra ou venda, é a mesma ano no mercado de FRP0 quano no conrao fuuro de dólar. A compra de FRP0 corresponde à compra no mercado fuuro de dólar e a venda de FRP0 corresponde à venda no mercado fuuro de dólar, sempre no vencimeno-base. Os negócios podem ser realizados diariamene das 9:00 às 13:00, sendo os negócios de FRP1 válidos apenas no dia úil seguine. Como esse horário coincide com o de maior liquidez do mercado a visa de câmbio, durane a negociação de FRP0 ainda não há idenificação precisa do valor da coação média, algo que aconecerá somene ao final da arde. Essa incereza, que reproduz as condições vividas pelos invesidores, orna as condições dos diversos paricipanes eqüiaivas. Formação do preço de FRP O preço do conrao fuuro de dólar é deerminado ao final do dia pela soma dos 32 Resenha BM&F nº 155
ponos de FRP0 negociados ao valor da coação PTAX 800 de venda, muliplicado por mil. A coação média é muliplicada por mil anes de compor o preço fuuro, porque foi esabelecida convenção no mercado fuuro de dólar para coar preços em reais por mil dólares. Como a PTAX 800 é divulgada em reais por dólar, há a necessidade da muliplicação para uniformizar a unidade de coação uilizada pelo conrao fuuro. O número de ponos de FRP0, porano, represena a diferença enre a axa forward para o dólar e a coação média do dia, em reais por mil dólares. Essa quanidade de valor é observada nas coações a ermo e aribuída à condição de nãoarbiragem dos mercados. A eoria de finanças 1 mosra que o preço de conraos de axa de câmbio, a ermo e fuuro, possui em sua formação elemenos como: o preço do aivo subjacene no mercado a visa (V ), a axa de juro na moeda local e a axa de juro na moeda esrangeira. O preço do dólar fuuro é obido pela composição da axa de câmbio no mercado a visa com a axa de juro aé o vencimeno. No caso de coação forward de moeda para a daa T (F T ), essa axa de juro é represenada pela razão enre a axa domésica para aplicações em reais (axa prefixada para o período enre a daa de cálculo e a daa de vencimeno do conrao fuuro T) e a axa domésica para aplicações em dólares (cupom cambial ambém para o período enre a daa de cálculo e a daa de vencimeno do conrao fuuro T). F T = V ndu-t 252 1 + Pré -T 100 cupom-t 1 + ndc-t 36.000 onde: ndu T = o número de dias úeis enre a daa de cálculo e a daa de vencimeno do conrao fuuro T; ndc T = o número de dias corridos enre essas mesmas daas. O preço do conrao fuuro, vencimeno-base, guardaria, porano, fore correlação com a coação no mercado a visa, julgando-se de segunda ordem os efeios das oscilações da axa de juro em período ão curo. O número de ponos forward negociados eria como significado o valor em reais por mil dólares que deveria ser acrescido ao preço do mercado a visa para se ober o preço fuuro, ou seja, o juro aé o vencimeno do conrao fuuro aplicado sobre o preço do mercado a visa. FP = V ndu-t Pré 252 1 -T + 100 1 cupom- T 1 + ndc -T 36.000 Comumene é difundida inerpreação equivocada para essa diferença, acrediando-se que a coação do mercado fuuro represena a expecaiva do mercado para o preço do câmbio na daa de vencimeno. Na verdade, a coação do conrao 1 Ver capíulo 3 de Hull, John C. Opções Fuuros e Ouros Derivaivos. BM&F, 1998. Resenha BM&F nº 155 33
fuuro revela a indiferença enre negociar câmbio e liquidar imediaamene no mercado a visa ou negociar a ermo, aplicar os recursos a juros e liquidar somene na daa de vencimeno. Na ransação FRP0, a negociação esá volada para a coação média de venda (PTAX), e o negócio a ser gerado no mercado fuuro de dólar deverá refleir essa coação. Os ponos de axa forward negociados serão o juro líquido (axa em reais desconada da axa de cupom cambial) sobre o valor da PTAX, ou seja, expressa em reais por mil dólares para o período aé o vencimeno do conrao fuuro. Nada indica, a priori, que esse número de ponos deva ser significaivamene diferene daquele exisene para os negócios do conrao fuuro realizados ao longo de odo o dia, exceo pela presença de spread de negociação, que deverá ser ano mais amplo quano menor for a liquidez do conrao. FRP0 = PTAX ndu-t Pré 252 1 -T + 100 1 cupom- T 1 + ndc -T 36.000 É imporane salienar que, pela caracerísica da esraégia, não exisem conraos em abero no FRP0, pois ao final do dia odos os negócios são ransformados em fuuro de dólar, no vencimeno-base, o mesmo ocorrendo em FRP1, que represena agendameno de operação de FRP0 para o dia úil seguine. O preço do fuuro com vencimeno na daa T será calculado na daa da seguine forma: F ( PTAX 1.000) = FRP + T A simplicidade do processo de formação do preço de FRP0 e da negociação de conraos fuuros de dólar com preço a deerminar não deve levar à subesimação da poencialidade da esraégia, que cumprirá o desafio de permiir ao comprador/vendedor do mercado a visa de dólar negociar a coação média independenemene da insiuição financeira escolhida para o fechameno do negócio, reduzindo o risco operacional inradiário, oferecendo oporunidades de busca de eficiência e guardando sigilo sobre a esraégia de auação. Tudo isso com razoável possibilidade de reproduzir a coação média. A esraégia Suponha-se que o invesidor deseje negociar no mercado cambial omando como coação a média do dia, seja pela necessidade de ornar compaível a axa de câmbio com o indexador do íulo adquirido ou resgaado, seja para eviar os riscos de negociação malsucedida de compra na coação máxima ou de venda na coação mínima. O invesidor deverá escolher, denro do período de negociação de FRP0, o horário de melhor liquidez e conveniência para a negociação no mercado a visa, sendo indiferene a conrapare da operação, o que facilia a busca por melhores coações, cusos e reciprocidades. Não haverá necessidade de informar a inenção de negociar na média e a esraégia operacional poderá ficar resria aos ineresses corporaivos do invesidor. Se a negociação no mercado a visa for de compra de dólares, o resulado financeiro será uma despesa (D v ), equivalene à quanidade de dólares muliplicada pela coação no mercado a visa (V) negociada. Nesse caso, desprezam-se os cusos operacionais. Simulaneamene a essa negociação, o invesidor deverá realizar venda no mercado fuuro de dólar, vencimeno-base do conrao de FRP0. Noe-se que, como o preço 34 Resenha BM&F nº 155
do conrao fuuro de dólar é formado pelo preço a visa acrescido de deerminado número de ponos forward, a esraégia de compra de câmbio no mercado a visa, combinada com a venda de conraos fuuros no mesmo volume financeiro, eliminará a coação do mercado a visa seja ela qual for, resando apenas a axa de juro. Para que o invesidor enha novamene uma coação para sua operação no mercado a visa, deverá haver negociação de compra na esraégia de FRP0. Agora, a coação que forma o preço é a própria coação média (PTAX). O diagrama da esraégia é o seguine: mercado a visa a compra de dólares em seu resulado financeiro dado por: D v = V q mercado fuuro a venda de conraos fuuro de dólar em seu valor nocional dado por: F T = [V 1.000 (1 + i f )] (q/50.000) 50 esraégia de FRP0 a compra de conraos fuuros em seu valor nocional dado por: FP = [PTAX 1.000 (1 + i p )] (q/50.000) 50 O resulado líquido da operação represena a combinação da operação realizada no mercado a visa, associada à operação no mercado fuuro e de forward poins, que represena, ao final do dia, um day rade formado pela venda de conraos fuuro de dólar, com vencimeno-base direamene nesse mercado, e a compra desse mesmo vencimeno por meio de esraégia operacional de FRP0. O resulado financeiro será dado por: R = D v F T + FP Ou seja, na práica, a soma do resulado financeiro da operação no mercado a visa com o day rade do vencimeno-base do conrao fuuro represenará o financeiro líquido equivalene à operação realizada no mercado a visa com a coação média do dia (PTAX). R = PTAX q A simulaneidade das operações é imporane para que, na formação das axas, ome-se o mesmo parâmero, ficando como risco da operação a diferença i f i p, que pode ser aribuída ao spread de negociação ou à diferença de liquidez enre os dois mercados. Essa diferença, enreano, assumiria proporção muio menor do que o risco inradiário, que seria a exposição do invesidor sem a esraégia, equivalene à diferença enre as coações máxima e mínima do dia. Um exemplo numérico pode ser exraído das negociações do dia 23/6/2003, quando foram verificados negócios em FRP0 pelo preço de R$12,00/US$1.000,00. No mesmo momeno, o spread de mercado era de R$11,50/US$1.000,00 na compra e de R$12,50/US$1.000,00 na venda. O mercado fuuro, no momeno do fechameno do negócio em FRP0, apresenava a coação de R$2.902,00/US$1.000,00 e o mercado a visa era coado a R$2,890/ US$ para compra e R$2,891/US$ para venda. Se o invesidor desejasse realizar a venda de US$1.000.000,00 no mercado a visa com a coação média PTAX, deveria proceder da seguine forma: comprar US$1.000.000,00 pelo preço de R$2,891/US$ no mercado a visa, gerando financeiro de R$2.891.000,00 (valor negaivo porque represena pagameno); Resenha BM&F nº 155 35
vender no mercado fuuro de dólar, vencimeno julho/2003, 20 conraos pelo preço de R$2.902,00/US$1.000,00. O financeiro nocional dessa operação ambém é de US$1.000.000,00; comprar 20 conraos de FRP0, que ambém em como vencimeno-base o vencimeno julho/2003. O financeiro nocional desse conrao ambém é de US$1.000.000,00. Ao final do dia, é divulgada a coação média da PTAX de R$2,8788, gerando negócios no mercado fuuro por meio de da esraégia de FRP0 pelo preço de R$2.890,80: F T = ( 2,8788 1.000) + 12,00 = 2.890,80 No mercado fuuro, ocorre resulado de day rade no valor de R$11.200,00 (venda de conraos fuuros por 2.902,00 e compra dos mesmos conraos por 2890,80). A diferença de preços deve ser muliplicada por 50 (amanho do conrao) e por 20, que é o número de conraos negociados. Esse valor do day rade é obido de acordo com a seguine fórmula: DT = ( 2.902,00 2.890,80) 50 20 = 11.200,00 Somando o resulado do day rade com o financeiro da operação a visa, obémse o seguine resulado financeiro líquido com a coação média de R$2,8798: 2.891.000 11.200 coação = = 2,8798 1.000.000 Esse resulado denoa pequena diferença com relação à axa PTAX, produo do spread da esraégia de FRP0. A grande vanagem é que poderia ser obida uma coação para a operação (após a compensação com o day rade) que se aproximasse do valor da PTAX, qualquer que fosse o valor deerminado pelo Banco Cenral do Brasil, reduzindo o risco inradiário do invesidor. Conclusão Conforme se observa, a esraégia operacional de forward poins com o fuuro de axa de câmbio de reais por dólar comercial produz resulado saisfaório para o invesidor, uma vez que se apresena como de baixa complexidade e preserva as condições de eficiência econômica, buscadas no mercado a visa. É possível noar, ainda, cera divergência de resulados causada, principalmene, pela presença de spread de preços ainda basane amplo. O aumeno do uso dessa esraégia pelos invesidores poderá ornar essa operação bem mais eficiene, com a redução do spread e a manuenção de invesidores consanemene oferecendo conraos ano na compra quano na venda. Invesidores com disponibilidade de mesa de câmbio poderiam arbirar essa coação, obendo resulados a parir das operações disponíveis no mercado a visa de câmbio. As esraégias envolvendo o mercado de FRP revelam sua poencialidade para o aendimeno das necessidades de invesidores não-financeiros e de invesidores que não possuem mesa de câmbio. Álvaro Affonso Mendonça é chefe do Deparameno Técnico e de Desenvolvimeno de Produos da BM&F. 36 Resenha BM&F nº 155