Sobre o Custo do Capital e o Retorno do Investimento Corporativo no Brasil. Resumo

Transcrição

1 Sobre o Cuso do Capial e o Reorno do Invesimeno Corporaivo no Brasil Auoria: Ricardo Dias de Oliveira Brio, Gunnar Gonzalez Pimenel Resumo Esimamos o cuso de capial e o reorno efeivo de um projeo de invesimeno que agrega as 388 empresas de 18 seores econômicos, lisadas na BOVESPA enre 1994 e A esimaiva do cuso nominal do capial foi de 18,34% e o reorno dos invesimenos igual a 14,15% ao ano, o que indica que a média do invesimeno corporaivo não-financeiro brasileiro não foi lucraivo no passado recene. Excluindo-se os seores de inensa paricipação esaal, obivemos que os invesimenos privados bancaram um cuso médio de capial de 17,74% e reornaram 18,73%, adicionando um pequeno valor em orno de 1% ao ano. Os lucros do empreendimeno crescem sensivelmene para 7,11% ao ano quando o subconjuno considerado é composo pelas empresas que inegram o índice Ibovespa. Mais ineressane que as axas de reorno acima, é o hisórico dealhado de resulados, decisões de financiameno, invesimeno e esruura de capial do seor corporaivo não-finaceiro que surge como subproduo dos cálculos. 1. INTRODUÇÃO Nos úlimos anos, esabeleceu-se o senso comum de que o elevado cuso de capial a que se sujeiam as empresas brasileiras desinceniva o empreendimeno não-financeiro. Terá mesmo sido ese o caso? Qual foi o cuso de capial médio ponderado do invesimeno corporaivo brasileiro no período recene? E a axa de reorno dese invesimeno, ela excedeu seu cuso? Como as empresas, de um modo geral, financiaram seus invesimenos: emissão de dívida, lançameno de ações ou uilização de recursos próprios? Que esruura de capial al processo gerou? O objeivo desse rabalho é responder as pergunas acima para o invesimeno realizado no Brasil enre 1994 e 2004, uilizando uma meodologia simples proposa por Fama & French (1999). A prescrição padrão nos livros exos de finanças corporaivas para o cálculo do cuso do capial de uma empresa é esimar a média ponderada dos reornos esperados para os seus íulos, como mencionado em Brealey e Myers (1996). Essa abordagem é facível no conexo de cada empresa individualmene, já que a sua esruura de capial e quano ela paga pelos diferenes íulos que emie são do seu próprio conhecimeno. Ao nível do agregado corporaivo, além da dificuldade de se calcular reornos esperados, algumas dificuldades adicionais surgem, ais como esimar quanidade e reorno para dívidas de colocação privada e ouros afins. Iso poso, opa-se por uma abordagem diferene, onde uma ampla amosra de empresas é raada como um projeo de invesimeno e assim calcula-se o seu cuso do capial como a axa inerna de reorno (IRR, inernal rae of reurn) que iguala os valores de mercado iniciais do oal das empresas aos valores presenes líquidos dos seus fluxos de caixa livres após a enrada na base de dados mais o valor final oal de mercado. 1

2 Para julgar se o invesimeno corporaivo gera valor em excesso ao seu cuso, calculou-se uma oura axa inerna de reorno sobre o valor conábil dos invesimenos. Esa oura axa, que iguala os valores conábeis iniciais do oal das empresas aos valores presenes líquidos dos seus fluxos de caixa livres após a enrada na base de dados mais o seu valor final oal de mercado é o reorno auferido dos invesimenos realizados pelas empresas brasileiras. Porano, se a úlima axa exceder a primeira, o invesimeno corporaivo erá gerado valor o conjuno dos empreendedores. Um oal de 388 empresas perencenes a 18 seores econômicos ransiou pela amosra uilizada, o que represenava quase 60% do PIB brasileiro em valores de mercado de dezembro de Os resulados enconrados sugerem que o cuso nominal médio do capial para o agregado foi de 18,34% ao ano durane período 1994/2004, valor que ficou 0,38% abaixo da média anual enre as duas principais referências de mercado para cuso do capial corporaivo: a SELIC com média anual de 24,94% na pona superior e a TJLP com média anual de 12,51% na inferior. Quando comparado à inflação média de 11,90% ao ano do IGPM-FGV, o cuso real médio do capial foi de 6,44% ao ano. Já a axa anual de reorno dos invesimenos corporaivos foi esimada em 14,15%, porano menor que o cuso do capial obido (18,34%). Esse resulado esimulou a realização de um exercício de análise seorial, que demonsrou diferenças significaivas. Por exemplo, excluindo seores de inensa paricipação esaal para melhor represenar o invesimeno nãofinanceiro privado brasileiro, o cuso do capial oal caiu para 17,74% e o reorno do invesimeno salou para 18,73%, indicando que o conjuo das corporações privadas nãofinanceiras adicionou valor em excesso ao seu cuso de quase 1% ao ano. Para as empresas do IBOVESPA, o cuso de capial foi sensivelmene mais baixo, com média de 14,35% ao ano, e dado um reorno do invesimeno médio de 21,46%, parece er sido mais lucraivo que o agregado nacional. A discussão em orno do valor adicionado pelo invesimeno corporaivo não é, porém, a pare mais ineressane desse rabalho. O processo de cálculo dessas axas rouxe inúmeras revelações. Examinando os dados de enrada para o cálculo das axas inernas de reorno (IRRs), observamos como o valor inicial das empresas, os invesimenos feios pós-enrada, os lucros obidos e a avaliação final, fruo das expecaivas dos invesidores, se combinam para produzir o cuso do capial. Os mesmos dados revelam ainda um amplo hisórico sobre a esruura de capial e sobre as decisões de invesimeno e de financiameno denro do agregado corporaivo não financeiro brasileiro. O rabalho segue divido em 5 seções. Na seção 2 é descria a meodologia de rabalho uilizada no presene rabalho, como são esimadas as axas inernas de reorno (IRRs) mencionadas na inrodução e quais são as suas possíveis inerpreações. A seção 3 descreve dealhadamene a amosra. A seção 4 apresena os resulados obidos e a análise dos mesmos, em ermos de esruura de capial das empresas e da dinâmica de financiameno e de invesimeno denro da amosra. A seção 5 discorre sobre as axas inernas de reorno calculadas, dissecando-as, avaliando alguns problemas enconrados nos cálculos e raçando uma análise seorial denro da amosra. As conclusões são resumidas na seção METODOLOGIA DE TRABALHO 2.1.ESTIMANDO AS TAXAS r v E r c 2

3 Para esimar o cuso do capial e o reorno do invesimeno corporaivo no Brasil, empresas do seor não financeiro lisadas em bolsa foram agregadas em uma amosra e raadas como um projeo de invesimeno. As axas inernas de reorno (IRRs) a serem calculadas são aquelas que igualam a zero o valor presene líquido dos fluxos de caixa que enram e saem do agregado, com base nos valores de mercado ou conábeis. Algebricamene, o cuso do capial e reorno do invesimeno, respecivamene r v e r c,, são aquelas que resolvem as equações abaixo: IV 0 X I T (2004) T (2004) = + = 1(1995) (1 + rv ) = 1(1995) FS FBV (1 + r ) v TV + ( T rv ) (1) IC 0 X I T (2004) T (2004) = + = 1(1995) (1 + rc ) = 1(1995) FS FBC (1 + r ) c TV + ( T rc ), (2) onde: IV 0 é a soma dos valores de mercado iniciais das empresas que enraram na amosra no início do período de esimaiva das IRRs, em dezembro de 1994; IC 0 é a soma dos valores conábeis iniciais das empresas que enraram na amosra no início do período de esimaiva das IRRs, em dezembro de 1994; X é o lucro operacional anual, após axas, mas anes da dedução da depreciação e dos juros, no ano ; I é o invesimeno bruo agregado (invesimeno líquido mais depreciação), no ano e assim (X - I ) represena o fluxo de caixa livre líquido, após depreciação, amorização e invesimenos no ano ; FS é o valor de mercado erminal das empresas que deixam a amosra no ano ; FBV é o valor de mercado inicial das empresas que enram na amosra no ano ; FBC é o valor de conábil inicial das empresas que enram na amosra no ano ; TV 2004 é o valor de mercado erminal das empresas exisenes no final do período de análise, em dezembro de Observa-se que, para o cálculo do cuso do capial (r v ), o invesimeno inicial numa empresa é o seu valor de mercado quando ela enra na amosra (IV 0 ou FBV ). Já para o cálculo do reorno do invesimeno (r c ), uiliza-se o cuso conábil dos aivos que ela raz para a amosra (IC 0 ou FBC ). Além disso, seja para o cálculo de r v como de r c, são uilizados os mesmos fluxos de caixa livres líquidos anuais (X - I ) e o mesmo valor erminal de mercado quando a empresa deixa amosra (FS ) ou no final do período de análise (TV 2004 ). A exceção de FS, FBV e FBC, as equações (1) e (2) se assemelham as equações padrões de definição de axa inerna de reorno (IRR) para um projeo de invesimeno, como em Brealey e Myers (1996). Os ermos FS, FBV e FBC aparecem nas equações mencionadas porque para o projeo de invesimeno represenado pelo agregado de empresas não-financeiras lisadas em bolsa devemos compuar aquelas que enram e saem da amosra ao longo do período de análise INTERPRETANDO AS TAXAS r v E r c A axa inerna de reorno no valor conábil (r c ) é o reorno auferido pelas empresas sobre o cuso inicial dos invesimenos realizados por elas. Um pouco mais ineressane, a axa inerna de reorno no valor de mercado (r v ), em rês inerpreações imporanes. Mais direamene, é o reorno obido por um invesidor que adquire ações a mercado quando elas enram na amosra (IV 0 ou FBV ), recebe ou cobre o fluxo de caixa proporcionalmene enquano as deém (X - I ) e enão as vende à mercado (FS 3

4 ou TV 2004 ). Segundo, ela é uma esimaiva do cuso oal do capial para empresas nãofinanceiras, pois é axa requerida pelo mercado para financiar as operações e invesimenos das empresas da amosra no período mencionado. Por fim, é ambém a axa composa de reorno no valor inicial de mercado dos íulos das empresas não-financeiras, incluindo aqueles emiidos após a enrada na amosra, como mencionado por Fama & French (1999). Para verificar o úlimo iem ciado no parágrafo anerior, deve-se observar que o fluxo de caixa de enrada (X, lucro operacional anual e NS, emissão líquida de íulos) deve ser igual ao fluxo de saída ( invesimenos, I, dividendos, Div, juros pagos, In ) e porano: X + NS = I + Div + In, (3) Ou seja, o fluxo de caixa livre (X - I ) é igual aos pagamenos efeuados aos acionisas menos a emissão líquida de íulos: X - I = Div + In NS (4) Subsiuindo (4) em (1) e rearanjando a equação emos: IV 0 T (2004) T (2004) Div + In - NS FS FBV TV T = 1(1995) (1 + rv ) = 1(1995) (1 + rv ) (1 + rv ) = (5) A equação (5) ilusra como as emissões de íulos para financiar descasamenos nos fluxos de caixa enram no cálculo do cuso do capial (r v ). Vale a pena mencionar que exise uma diferença enre o reorno no valor de mercado (r v ) e o reorno do porifólio de mercado ou de qualquer índice ponderado no valor de mercado das empresas com caracerísicas semelhanes à amosra, como ciado em Fama & French (1999). A abordagem de mercado realoca o valor correne dos invesimenos passados para acomodar novas ações emiidas no mercado e assim rolar o invesimeno ao longo do empo. De forma disina e capurando o que realmene aconece em ermos de riqueza gerada ou invesida, o reorno no valor de mercado (r v ) requer novos invesimenos sempre que o lucro gerado for menor que o oal invesido pelas empresas, ou seja, X for menor que I. Essa necessidade de novos invesimenos ocorreu em 3 ou 4 anos nas amosras do exercício de análise seorial apresenado na Tabela AMOSTRA Os dados de cada empresa da amosra uilizados nos cálculos das axas inernas de reorno (IRRs) foram reirados da base de dados ECONOMÁTICA seguindo o seguine criério: a empresa deve er ações lisadas na Bovespa; deve perencer a seores econômicos diferenes de finanças e seguros e diferenes de fundos; deve er quanidade de negócios anuais diferene de zero, enquano a empresa permanecer na amosra, e deve possuir dados de balanço anuais para os anos em que fizer pare da amosra. As empresas enram na amosra no final do ano fiscal em que se êm os primeiros dados de balanço e de mercado para as suas ações e deixam a amosra no fim do ano fiscal em que se êm por úlimo os mesmos dados. Desa forma, obeve-se um oal de 388 empresas ransiando na amosra, divididas em 18 seores como mosra a Tabela 5. O valor de mercado 4

5 da amosra em 31 de dezembro de 2004 aingiu R$ 991,3 bilhões, o equivalene a 56,1% do PIB. A Tabela 1 mosra como variou o número de empresas denro da amosra no início de cada ano. Observa-se que 388 empresas passaram pela amosra nos 11 anos analisados e que, ao início de cada ano, em média 250 empresas faziam pare da mesma. O número de empresas enrando na amosra foi, em média, de 11,9% do oal de empresas no início do ano, conra 11,0% saindo. Ambos os números foram foremene impacados pelas privaizações ocorridas enre 1997 e 1999 nos seores de energia elérica e elecomunicações e pelo fim das paricipações cruzadas no seor de siderurgia. Isso pode ser percebido, ainda, pelo fao que, medindo-se pelo capial conábil (book capial), observou-se apenas 4,6% de enradas e 3,8% de saídas, em média. Os processos de privaização mencionados elevaram os percenuais do capial conábil para 18% de enradas em 1998 e 15,5% de saídas em 1997, além dos 7,9% de saídas em Em ouras palavras, a exceção dos processos de privaização, as empresas enrando e saindo da amosra eram ipicamene pequenas, no senido que respondiam apenas por uma pequena fração dos aivos oais da amosra. Pode-se observar ainda que o capial conábil do agregado cresceu em média 9,2% ao ano, valor inferior ao do IGPM-FGV médio anual do período que foi de 11,90%, evidenciando que o agregado não apresenou crescimeno real significaivo em ermos de aivos. A Tabela 8 (fornecida a pedidos) resume como os iens do balanço foram uilizados para compuar as variáveis do esudo e mosra as relações enre os iens de balanço ipo US GAAP lisados e numerados a criério na COMPUSTAT daabase, manida pelo Cener for Research in Securiy Prices (CRSP), uilizados por Fama & French (1999) e aqueles assemelhados idenificados para o presene rabalho denro dos balanços padrão CVM consanes na base de dados ECONOMÁTICA, ano para o cálculo das axas inernas de reorno (IRRs) quano para a análise dos resulados obidos. 4. RESULTADOS OBTIDOS E ANÁLISE 4.1. AVALIAÇÃO DA ESTRUTURA DO CAPITAL E DOS RESULTADOS A Tabela 2 descreve a esruura de capial agregada anual para odas as empresas da amosra divididas em 3 caegorias A DINÂMICA DAS DECISÕES DE FINANCIAMENTO E DE INVESTIMENTO A evolução da esruura de capial apresenada na Tabela 2 é resulado das resposas das empresas as resrições de fluxo de caixa período a período e da premissa que os fluxos de caixa de saída devem ser iguais aos de enrada. Assim, examinando os componenes de ambos os fluxos, podem-se ober perspecivas adicionais de como as empresas se financiam. A Tabela 3 resume os componenes dos fluxos de enrada e de saída. A Tabela 4 raduz mais direamene como as empresas do agregado financiam seus invesimenos. Nela o financiameno do invesimeno (I ) esá dividido enre fundos gerados inernamene (RCE = Y + Dp - Div - In ou reained cash earnings) e financiameno exerno (ds + dltd + dstd ), que corresponde a emissão líquida de ações e de dívida de longo e de curo prazos, conforme mosra a equação (7) abaixo. 5

6 I = RCE + ds + dltd + dstd (7) O invesimeno represenou em média 17,5% do capial conábil anual do agregado enre 1994 e 2004, enquano a geração inerna de fundos ou reained cash earnings (RCE), apenas 13,9%. Assim, depois de pagos os dividendos e os juros sobre capial, a geração inerna de fundos foi responsável por 79,4% dos recursos invesidos pelas empresas do agregado. Como a emissão líquida de ações foi negaiva, pois as empresas recompraram suas ações à média anual de 2,5% do capial conábil de início de ano, o seu invesimeno médio anual aumenou de 17,5% para 20,0% do capial conábil. O aumeno oal da dívida (6,1% do capial conábil) foi responsável, porano, por 30,6% do invesimeno oal (invesimeno + recompra de ações), dos quais 65,6% foram coberos pelos íulos de longo prazo (4,0% do capial conábil). Apesar de não esar evidenciado na Tabela 4, a emissão de novas ações não apresenou elevada correlação com o invesimeno. Por ouro lado, a correlação enre o invesimeno e a geração inerna de fundos ficou em 0,55. A fone de financiameno, porém, que apresenou maior correlação com o invesimeno foi a dívida de longo prazo, 0,58. Com a dívida de curo prazo a correlação ficou em 0,32, menor que a calculada para geração inerna de fundos (RCE). As duas úlimas correlações sugerem que a dívida e em especial a de longo prazo desempenham um papel imporane na acomodação das variações anuais do invesimeno, como evidenciado por Fama & French (2002), bem como a geração própria de fundos. 5. AS TAXAS INTERNAS DE RETORNO (IRRs) A Tabela 5 mosra as axas inernas de reorno (IRRs) no valor inicial de mercado (r v ) e no valor conábil inicial (r c ), esimaivas do cuso do capial e do reorno do invesimeno corporaivo, respecivamene, para o agregado de empresas não-financeiras e para cada um dos 18 seores econômicos envolvidos na amosra enre 1994 e O agregado de empresas não-financeiras gerou valor adicionado negaivo (-4,19%) e a axa anual de reorno dos seus invesimenos, que é baseada em dados conábeis (IC 0 e FBC ), foi de apenas 14,15%, conra 24,94% da SELIC média. Dado que o agregado das empresas não-financeiras não foi lucraivo, realizou-se um exercício de análise seorial. Os resulados desse exercício de análise seorial, que são apresenados ao longo da Tabela 6 e resumidos no Gráfico 1, culminaram em um cuso anual do capial oal de 17,74%, ligeiramene abaixo dos 18,34% originais, e em um reorno anual do invesimeno de 18,73%, conra os 14,15% iniciais. Ambas as axas ficaram próximas à média enre a SELIC e a TJLP, para um novo agregado que agora possui 300 empresas de 17 seores econômicos e que eve seu capial a mercado reduzido a 39,2% do valor original. Os valores anuais de fluxo de caixa livre que geraram as IRRs do agregado são apresenados na Tabela 6 iem (a). Nos iens de (b) aé (e) da mesma abela consam os resulados do exercício de análise seorial que será discuido a frene. Esimou-se ainda o cuso do capial e o reorno do invesimeno corporaivo para o IBOVESPA, índice que reúne as ações mais negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, enre 1999 e No oal, passaram pelo índice, no período, 54 empresas perencenes a 11 dos 18 seores da amosra do agregado não financeiro. Em média, 41 empresas faziam pare do índice no final de cada um dos anos analisados. 6

7 Nessas condições o cuso nominal do capial foi esimado em 14,35% a.a. e os invesimenos reornaram 21,46% a.a., gerando valor em 7,1% ao ano. O cuso do capial obido mais uma vez ficou próximo à média enre a Selic média e a TJLP média para o período que foi de 15,74% (20,53% da Selic e 10,96% da TJLP). Os resulados obidos são apresenados na Tabela 9. Vale salienar que pelo fao das empresas que compõem o IBOVESPA serem as maiores empresas lisadas em bolsa e esarem enre as maiores empresas brasileiras, essas êm acesso a recursos a axas mais baixas, ano os capados no Brasil a TJLP como aqueles levanados no exerior, o que fez com que o cuso do seu capial fosse menor em 1,39% que a média ciada e 2,87% menor que o esimado para o agregado em período disino. Observa-se na Tabela 9 que IV 0 é 33,6% maior do que IC 0, o que só foi obido no exercício de análise no iem final da Tabela 6 para a amosra do agregado de empresas não-financeiras. Surpreendene foi ainda o fao das mesmas empresas erem apresenado reorno maior que a Selic no período DISSECANDO AS TAXAS INTERNAS DE RETORNO CALCULADAS (AS IRRs r v E r c ) A Tabela 7 resume a maneira com que aivos iniciais, lucros, invesimenos e o valor erminal de mercado se combinaram para produzir as IRRs no valor de mercado (r v ) e no valor conábil (r c ). Aqui vale lembrar que as IRRs são as axas que igualam o valor do invesimeno inicial e dos fluxos de caixa líquidos inermediários ao valor erminal de mercado. Assim, para deerminar as conribuições de cada um desses componenes, eles foram acumulados aé 2004 pelas axas r v e r c e enão expressos como percenuais do valor erminal de mercado das empresas exisenes na amosra no final do período de análise (TV 2004 ). Em suma, a mensagem da Tabela 7 é que, como os invesimenos realizados pelas empresas não-financeiras brasileiras enre 1994 e 2004 êm a mesma magniude dos lucros operacionais auferidos no mesmo período, o valor erminal de mercado em 2004 desempenha um papel imporane na formação das axas inernas de reorno, ano no reorno no valor de mercado quano no valor conábil AS TAXAS INTERNAS DE RETORNO SETORIAS (IRRs SETORIAIS) Na Tabela 5, como 11 das 18 axas inernas de reorno no valor conábil (esimaivas do reorno do invesimeno) são menores que as suas respecivas IRRs no valor de mercado (esimaivas do cuso oal do capial), o invesimeno corporaivo do agregado de empresas não-financeiras brasileiras parece não er gerado valor. Além das IRRs (r v e r c ) para o agregado, a Tabela 5 mosra ambém as IRRs calculadas para cada um dos 18 seores econômicos envolvidos na amosra. Seguem abaixo os aspecos relevanes por rás do criério de seleção do exercício de análise seorial descrio no Iem 5 e apresenado na Tabela 6 e no Gráfico CONCLUSÕES Esimou-se o cuso do capial para o agregado de empresas não-financeiras como sendo a axa inerna de reorno que igual o valor inicial de mercado das empresas em 1994 ao valor presene dos seus fluxos de caixa livres líquidos anuais após enrada na amosra e do seu valor erminal de mercado em O cuso nominal anual do capial oal para as empresas não- 7

8 financeiras enre 1994 e 2004 foi esimado em 18,34%, valor próximo à média enre a SELIC média e a TJLP média para o período. As esimaivas do reorno do invesimeno corporaivo para as empresas do agregado excederam os seus cusos de capial em apenas see dos 18 seores econômicos consanes na amosra e a média anual assim obida foi de 14,15%, gerando porano valor adicionado negaivo (- 4,19%). Como essa axa de reorno do invesimeno é baseada em dados conábeis (IC 0 e FBC ) e ficou bem abaixo do cuso do capial esimado pelo mesmo méodo, decidiu-se uilizar os resulados seoriais obidos e realizar um simples exercício de análise. O exercício consise basicamene em se eliminar empresas gradaivamene da amosra, segundo um criério de exclusão que combina discrepância seorial de valor adicionado ou de reorno do invesimeno (r c ) em relação à média das empresas do agregado, e represenaividade em ermos de percenual do valor erminal de mercado (TV 2004 ) do seor, aé que o reorno anual do invesimeno do resane do agregado exceda o seu cuso anual oal do capial, sem que o úlimo se disancie dos 18,34% originais. O cuso anual oal do capial caiu enão para 17,74% e o invesimeno reornou 18,73%, gerando quase 1% de valor adicionado ao ano para uma amosra com 77,3% das empresas e 39,2% do capial a mercado final da amosra original. Essas axas ficaram próximas à média enre a SELIC média anual e a TJLP média anual para o mesmo período. As empresas maiores, como as consanes no IBOVESPA, apresenaram cuso de capial sensivelmene mais baixo quando a análise foi feia no período enre 1999 e 2004 e os seus invesimenos reornaram mais que a axa Selic acumulada no período. Foi ineressane noar, ainda, as diferenças enre as axas de invesimeno, de lucraividade e enre as esruuras de capial do agregado corporaivo não financeiro brasileiro do presene esudo e o de Fama & French (1999) para os EUA. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS BREALEY, R.A. E MYERS, S.C., Principles of Corporae Finance, McGraw-Hill Inc., New York, FAMA, E.F. E FRENCH, K.R., The Corporae Cos of Capial and he reurn on Corporae Invesmen - Journal of Finance 54, , FAMA, E.F. E FRENCH, K.R., Tesing radeoff and pecking order predicions abou dividends and deb Review of Financial Sudies, MYERS, S.C., Deerminans of corporae borrowing, Journal of Financial Economics 5, ,

9 Tabela 1 Número de empresas e Aivos Toais da amosra de 1994 a 2004 % do número de empresas % do capial conábil (Book Capial - BC) ano Empresas no inicio do ano Empresas enrando na amosra Empresas deixando a amosra BC no final do ano em bilhões de R$ Empresas enrando na amosra Empresas saindo da amosra % 5.5% % 0.4% % 13.6% % 2.6% % 16.3% % 15.5% % 8.8% % 2.0% % 19.8% % 7.9% % 9.9% % 4.0% % 16.2% % 1.8% % 7.4% % 1.4% % 12.6% % 2.7% % 0.0% % 0.0% Média % 11.0% % 3.8% Noas: 1) O capial conábil (book capial) é a soma dos iens do passivo que pagam juros expliciamene com a paricipação dos acionisas minoriários e com o parimônio líquido. Porano foram somados, dos balanços das empresas, os iens: financiameno de curo prazo e de longo prazo, debênures de curo e de longo prazo, a pagar a conroladas de curo e de longo prazo e dividendos a pagar com a paricipação dos acionisas minoriários e com o parimônio líquido. 2)Uma empresa enra na amosra no final do ano fiscal em que se êm os primeiros dados de balanço e de mercado para suas ações e deixa a amosra no final do ano fiscal em que se êm os mesmos dados por úlimo. 9

10 Tabela 2 Esruura de Capial da amosra ou agregado de empresas não-financeiras Empresas na amosra no ano dado e que ambém esavam na amosra no ano anerior. ANO média Capial a mercado (R$ bi) % em AÇÕES 68.8% 60.2% 62.7% 68.4% 51.0% 66.7% 60.6% 55.0% 48.3% 60.2% 67.5% 60.85% % em LTD 18.7% 24.0% 21.3% 17.7% 27.5% 19.0% 23.8% 28.7% 33.2% 25.2% 21.7% 23.71% % em STD 12.5% 15.8% 16.0% 13.9% 21.5% 14.3% 15.6% 16.3% 18.5% 14.6% 10.8% 15.44% Empresas enrando na amosra no ano (ano inicial) ANO INICIAL média Capial a mercado (R$ bi) % em AÇÕES 56.8% 83.3% 61.3% 68.9% 59.4% 28.0% 64.2% 18.1% 49.1% 76.8% 56.59% % em LTD 26.6% 9.4% 23.6% 18.1% 26.2% 56.8% 16.9% 28.5% 28.2% 15.0% 24.93% % em STD 16.5% 7.3% 15.1% 13.0% 14.3% 15.3% 18.9% 53.4% 22.7% 8.3% 18.48% Empresas deixando a amosra no ano (ano final) ANO FINAL média Capial a mercado (R$ bi) % em AÇÕES 64.5% 25.6% 41.3% 84.2% 42.9% 70.6% 62.3% 48.6% 47.0% 61.3% 54.83% % em LTD 11.9% 25.8% 31.7% 8.9% 24.3% 16.2% 24.3% 25.8% 26.5% 23.2% 21.85% % em STD 23.6% 48.7% 27.0% 6.9% 32.9% 13.2% 13.4% 25.6% 26.6% 15.5% 23.32% Noas: 1) Essa abela mosra as paricipações percenuais de cada classe do passivo no capial à mercado ou marke capial do agregado de empresas que compõem a amosra. 2) O marke capial de uma empresa é a soma do seu marke value com os iens do passivo que pagam juros expliciamene, que são divididos em passivos de curo (STD) e de longo prazos (LTD). O marke value ou valor de mercado (AÇÕES na abela 2) é obido muliplicando-se o número de ações emiidas pela sua coação de mercado. Assim, o marke capial é a soma dos valores dos iens: financiameno de curo prazo e de longo prazo, debênures de curo e de longo prazo, a pagar a conroladas de curo e de longo prazo e dividendos a pagar, com o número de ações emiidas muliplicado pela sua coação de mercado na daa. 10

11 Tabela 3 Fluxos de caixa enrando e saindo do agregado como percenuais do capial conábil (book capial) do início de cada ano início do ano média I 34.8% 14.1% 12.3% 12.0% 22.8% 14.1% 16.3% 21.8% 14.6% 12.0% 17.5% Div 1.5% 1.7% 2.3% 2.5% 2.4% 3.0% 4.1% 2.5% 4.0% 5.1% 2.9% In 0.0% 0.0% 1.1% 1.5% 1.5% 0.9% 0.7% 0.4% 0.6% 0.7% 0.7% Y 2.2% 5.3% 6.9% 7.5% 9.7% 12.9% 13.8% 13.9% 18.0% 21.2% 11.1% Dp 6.9% 5.3% 5.1% 5.4% 7.1% 6.1% 6.7% 7.7% 6.8% 6.8% 6.4% dstd 2.1% 4.7% 0.9% 2.0% 4.3% 1.4% 1.8% 5.2% 1.2% -2.5% 2.1% dltd 3.3% 4.6% 0.4% 2.7% 6.3% 5.3% 6.6% 9.9% 0.8% 0.1% 4.0% ds 21.9% -4.1% 2.4% -1.6% -0.7% -7.7% -7.8% -11.9% -7.7% -7.8% -2.5% Noas: 1) O invesimeno I é a variação no capial conábil do ano -1 para o ano, mais a depreciação no ano, Dp. Div é a soma dos dividendos pagos por odas as classes de ações. A despesa com juros In represena os juros pagos no ano. Y é o lucro operacional EBIT no ano ou o lucro anes do pagameno de juros, axas diferidas, iens exraordinários e operações desconinuadas no ano (X = Y + Dp ). Dp é a depreciação no ano. dstd é a variação dos valores dos passivos de curo prazo que pagam juros expliciamene, ou seja, dos iens financiameno de curo prazo, debênures de curo, a pagar a conroladas de curo prazo e dividendos a pagar. dltd é a variação dos valores dos passivos de longo prazo que pagam juros expliciamene, ou seja, dos iens financiameno de longo prazo, debenures de longo prazo e a pagar a conroladas de longo prazo. ds é o fluxo líquido da emissão e recompra de ações. 2) Igualando os fluxos de caixa de enrada e de saída na amosra emos, porano: Y + Dp + ds + dltd + dstd = I + Div + In ou: ds = I + Div + In - Y - Dp - dltd - dstd, balanceando a idenidade de fluxos de caixa no agregado. 11

12 Tabela 4 Invesimeno e formas de financiameno do mesmo como percenuais do capial conábil (book capial) do início do de cada ano média empresas no início do ano Capial conábil no início do ano (R$ bi) I 34.8% 14.1% 12.3% 12.0% 22.8% 14.1% 16.3% 21.8% 14.6% 12.0% 17.5% RCE 7.6% 8.9% 8.6% 8.9% 12.9% 15.1% 15.7% 18.7% 20.3% 22.3% 13.9% ds 21.9% -4.1% 2.4% -1.6% -0.7% -7.7% -7.8% -11.9% -7.7% -7.8% -2.5% dstd 2.1% 4.7% 0.9% 2.0% 4.3% 1.4% 1.8% 5.2% 1.2% -2.5% 2.1% dltd 3.3% 4.6% 0.4% 2.7% 6.3% 5.3% 6.6% 9.9% 0.8% 0.1% 4.0% Noas: 1) Reained Cash Earnings (RCE ) é a soma do lucro operacional EBIT no ano (ou o lucro anes do pagameno de juros, axas devidas, iens exraordinários e operações desconinuadas no ano ) com a depreciação do mesmo ano Dp menos a soma dos dividendos pagos por odas as classes de ações Div e menos os juros pagos no ano In. O invesimeno I é a variação no capial conábil do ano -1 para o ano, mais a depreciação Dp. dstd é a variação dos valores dos passivos de curo prazo que pagam juros expliciamene, ou seja, dos iens financiameno de curo prazo, debênures de curo, a pagar a conroladas de curo prazo e dividendos a pagar. dltd é a variação dos valores dos passivos de longo prazo que pagam juros expliciamene, ou seja, dos iens financiameno de longo prazo, debenures de longo prazo e a pagar a conroladas de longo prazo. ds é o fluxo líquido da emissão e recompra de ações. 2) Assim: I = RCE + ds + dltd + dstd ou: ds = I - RCE - dltd - dstd, balanceando a idenidade de fluxos de caixa no agregado. 12

13 Tabela 5 Taxas inernas de reorno (IRRs) r v e r c para odo o agregado de empresas não-financeiras e para cada um dos 18 seores no período A IRR no valor de mercado (r v ) é uma esimaiva do reorno do invesimeno corporaivo, onde se assume que as empresas são adquiridas a valor de mercado quando enram na amosra e vendidas ambém a mercado quando deixam a mesma ou no final do período da amosra em dezembro de A IRR no valor conábil (r c ) assume que os aivos das empresas são adquiridos ao seu valor conábil. As IRRs são definidas pelas equações (1) e (2). TV 2004 é o capial à mercado ou marke capial final de dezembro de 2004 em bilhões de reais. # SETOR ECONÔMICO Número de TV 2004 % do TV 2004 (r c ) Reorno do (r v ) Cuso do Valor anual empresas (R$ Bi) do agregado invesimeno (%aa) capial (%aa) adicionado (%aa) 1 Agro e Pesca % (17.80) 2 Alimenos e Bebidas % (0.25) 3 Comércio % Consrução % (6.86) 5 Eleroelerônicos % Energia Elérica % (8.02) 7 Máquinas Indusriais % Mineração % (0.81) 9 Minerais não Meálicos % Ouros % Papel e Celulose % (1.79) 12 Peróleo e Gas % (1.97) 13 Química % (2.46) 14 Siderurgia e Mealurgia % (3.64) 15 Telecomunicações % (6.62) 16 Texil % (2.40) 17 Transpore e Serviços % Veiculos e peças % Agregado não-financeiro % (4.19) 13

14 Tabela 6 Componenes dos fluxos de caixa livres em bilhões de Reais para a amosra original do agregado e para as amosras do exercício de análise seorial O fluxo de caixa livre líquido das operações de uma empresa (X -I ) é incluído no fluxo de caixa livre líquido do agregado do ano seguine em que a empresa enra na amosra aé o ano em que ela deixa a amosra. O fluxo de caixa de enrada das operações (X) é o lucro anes das despesas com juros (Y ) mais a depreciação (Dp ). O invesimeno (I ) é a variação do capial conábil (book capial) (soma de equiy, LTD e STD) de -1 para, mais a depreciação (Dp ) no ano. FS é o valor de mercado erminal das empresas que deixam a amosra no ano. FBV é o valor de mercado inicial das empresas que enram na amosra no ano. FBC é o valor de conábil inicial das empresas que enram na amosra no ano. TV 2004 é o valor de mercado erminal das empresas exisenes no final do período de análise, em dezembro de IV 0 é a soma dos valores de mercado iniciais das empresas que enraram na amosra no início do período de esimaiva das IRRs, em dezembro de IC 0 é a soma dos valores conábeis iniciais das empresas que enraram na amosra no início do período de esimaiva das IRRs, em dezembro de a) Agregado de empresas não-financeiras (amosra original com 388 empresas) MC BC empresas FS FBV r v (%) IV 0 ( 1+ r ) v FS 1 FBV 1 FS 2 FBV 2 FS 3 FBV 3 FS 4 FBV (3.71) (4.65) (43.43) (0.05) (17.15) (4.03) r c (%) IC 0 FS FBC ( 1+ r) c FS 1 FBC 1 FS 2 FBC 2 FS 3 FBC (13.87) (6.26) (3.71) (66.68) (0.11) (13.32) (6.36) Va (%) X I ( 1+ r c ) X I FS 4 FBC 4 FS 5 FBV 5 FS 5 FBC 5 FS 6 FBV 6 FS 6 FBC 6 FS 7 FBV 7 FS 7 FBC 7 FS 8 FBV 8 FS 8 FBC 8 FS 9 FBV 9 FS 9 FBC 9 FS 10 FBV 10 FS 10 FBC 10 X 1 -I 1 X 2 -I 2 X 3 -I 3 X 4 -I 4 X 5 -I 5 X 6 -I 6 X 7 -I 7 X 8 -I 8 X 9 -I 9 X 10 -I 10 ( 1+ rv ) (4.19) 7.21 (7.49) (59.87) (3.38) (11.96) TV

15 Tabela 7 Componenes do fluxo de caixa livre líquido, acumulados enre como percenuais do valor erminal de mercado (TV 2004 ) A abela 7 repora os valores de 2004 dos componenes anuais do fluxo de caixa livre líquido acumulados pelas IRRs nominais calculadas no valor de mercado (r v ) e no valor conábil (r c ), expressas como percenuais do capial a mercado ou marke capial erminal de 2004 (TV 2004 ). FB é o cuso das novas empresas adicionadas ao valor conábil ou a valor de mercado. FS é o valor de mercado das empresas vendidas da amosra anes de X I é o fluxo de caixa livre líquido das operações das empresas no ano. X é o lucro anes das despesas com juros mais a depreciação (Dp ) no ano. O invesimeno, I, é a variação do capial conábil (book capial) (soma de equiy, LTD e STD) de -1 para mais a depreciação (Dp ) em. I Dp é, porano, a mudança do capial conábil de -1 para. Os componenes do fluxo de caixa líquido esão descrios com mais dealhes nas abelas 3 e 4. Dado que as IRRs igualam o cuso acumulado da amosra ao seu valor erminal, FB FS (X I ) = 100%. Taxa de capialização Fluxos de caixa nominais acumulados enre 1994 e 2004 (% do TV 2004 ) FB FS X - I X I Dp I - Dp r c r v

16 Tabela 9 Componenes dos fluxos de caixa livres em bilhões de Reais para o IBOVESPA O fluxo de caixa livre líquido das operações de uma empresa (X -I ) é incluído no fluxo de caixa livre líquido do índice no ano seguine em que a empresa enra no índice aé o ano em que ela deixa o mesmo. O fluxo de caixa de enrada das operações (X) é o lucro anes das despesas com juros (Y ) mais a depreciação (Dp ). O invesimeno (I ) é a variação do capial conábil (book capial) (soma de equiy, LTD e STD) de -1 para, mais a depreciação (Dp ) no ano. FS é o valor de mercado erminal das empresas que deixam o índice no ano. FBV é o valor de mercado inicial das empresas que enram no índice no ano. FBC é o valor de conábil inicial das empresas que enram no índice no ano. TV 2004 é o valor de mercado erminal das empresas exisenes no final do período de análise, em dezembro de IV 0 é a soma dos valores de mercado iniciais das empresas que enraram no índice no início do período de esimaiva das IRRs, em dezembro de IC 0 é a soma dos valores conábeis iniciais das empresas que enraram no índice no início do período de esimaiva das IRRs, em dezembro de MC BC empresas FS FBV r v (%) IV 0 ( 1+ r ) v FS 1 FBV 1 FS 2 FBV 2 FS 3 FBV 3 FS 4 FBV 4 FS 5 FBV 5 TV % (103.02) (90.71) (23.05) (10.14) r c (%) IC 0 FS FBC ( 1+ r) c FS 1 FBC 1 FS 2 FBC 2 FS 3 FBC 3 FS 4 FBC 4 FS 5 FBC % (77.39) (70.41) (18.63) (13.18) va (%) X I ( 1+ r c ) X I X 1 -I 1 X 2 -I 2 X 3 -I 3 X 4 -I 4 X 5 -I 5 ( 1+ rv ) 7.1%