FINANÇAS TÓXICAS E CRISES FINANCEIRAS

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1 FINANÇAS TÓXICAS E CRISES FINANCEIRAS

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3 FINANÇAS TÓXICAS E CRISES FINANCEIRAS DERIVADOS E PRODUTOS ESTRUTURADOS DE CRÉDITO CDS Credit Default Swaps CDOs Collateralized Debt Obligations e Outros Produtos Estruturados de Crédito CRISE SUPRIME E FINANCEIRA ( ) E CRISE NA ZONA EURO E EM PORTUGAL ( )

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efg[^d_p YZ[\]^_$4)4%)`ab$7) c\[^d_l0,$450 (( $().($ $4)47 $() ijkj_ 5 ()2?2'() $'0!P*)? l\[\md^fnopqr $'0h5,)$2?70, yzkdn{{w^nj jmjznu[^_ }nk~{g[^]ntj]u sjtgujvw^_p9x),-204) "(-(0*%/0!'0')20-)(7$)2!* y ƒ _J M JMJ M >E M G -(O@$))'0($Š)%/0*0)'0(!O$297$') ')0:()!-0(ˆ0'07a-$)0#)2# -)9@ 2* -(07*$, 4'0 *$7$)2704'()0$4ˆ()7'0(? (0'(0, $0!, 7 4$700 27'(a4$70!,

5 ÍNDICE GERAL Preâmbulo 26 PARTE I CAPÍTULO 1 FUNDAMENTOS DAS FINANÇAS ESTRUTURADAS E DOS PRODUTOS ESTRUTURADOS Introdução às Finanças Estruturadas Introdução aos Produtos Estruturados A questão especial do capital garantido ou não garantido Produtos Estruturados por activos subjacentes Obrigações ou depósitos ligados ao valor de acções, de índices de acções ou de carteiras de acções (equity-linked notes) Obrigações ou depósitos ligados a taxas de juro (interest rate-linked notes) Obrigações ou depósitos ligados a divisas (currency ou foreign exchange-linked notes) Obrigações ou depósitos ligados a matérias-primas e mercadorias (commodity-linked notes) Obrigações ou depósitos ligados a instrumentos de crédito (credit-linked notes) Obrigações ou depósitos ligados a produtos híbridos (hybrid-linked notes) Processo básico de Estruturação Tipos de produtos estruturados Objectivos, vantagens e risco dos produtos financeiros estruturados Investidores: vantagens e desvantagens Originadores: vantagens 62 5

6 FINANÇAS TÓXICAS E CRISES FINANCEIRAS Riscos a considerar pelos investidores 62 Referências bibliográficas 62 CAPÍTULO 2 TITULARIZAÇÃO DE CRÉDITOS E DE OUTROS ACTIVOS Evolução na estratégia e nos processos de gestão do risco de crédito Gestão dinâmica e moderna do risco de crédito e a importância da titularização Fundamentos sobre a titularização (securitization) de créditos e de outros activos Tipos de titularizações Titularizações pass-through e pay-through Análise do conceito de titularização de créditos e de outros activos Principais motivações e vantagens esperadas em relação à titularização de activos e créditos Em relação aos investidores Em relação aos bancos promotores ou cedentes de créditos e de outros activos Vantagens da titularização em relação aos indicadores de rendimento e de posição financeira Em relação à economia em geral Principais inconvenientes da titularização dos activos Estruturas da titularização: tradicional, real ou convencional e sintética Titularização tradicional, real ou convencional (cash securitization) Titularização sintética (synthetic securitization) Titularização Híbrida Mecanismos para melhoria ou requalificação do crédito e da liquidez com vista à protecção dos investidores Estruturação dos activos em classes de risco (tranches): o processo de subordinação Outros riscos e formas de melhoria de crédito e de liquidez Análise detalhada das exposições ao risco de crédito das tranches e da pool subjacente no seu conjunto 118 6

7 ÍNDICE GERAL 2.9 Listagem de síntese sobre os principais elementos associados às operações de titularização A titularização de créditos e de activos na legislação portuguesa 121 Referências bibliográficas 122 CAPÍTULO 3 CONTRATOS OU OPERAÇÕES DE REPORTE REPOS REPURCHASE AGREEMENTS VENDA DE ACTIVOS COM ACORDO DE RECOMPRA Introdução às operações de reporte (repos) Mercados de repos Fases do Repo As operações com repos e as vendas a descoberto (short selling) 140 CAPÍTULO 4 MODELAÇÃO DO RISCO DE CRÉDITO Introdução Modelo de Merton (1974) Os modelos de Black-Scholes Merton (1973) e de Merton (1974) Fundamentos do modelo O modelo de Merton (1974) e a obtenção da probabilidade de incumprimento O modelo de Merton (1974) e a estimação das probabilidades de incumprimento a partir das cotações das acções A estimação da distância até ao incumprimento (DD distance-to-default) e do ponto de incumprimento (PD point of defaut) com base no modelo de Merton (1974) Algumas considerações sobre o modelo estrutural de Merton (1974) Estimação das probabilidades de incumprimento com base nos preços das obrigações Estimação das probabilidades de incumprimento com base nos preços dos swaps Estimação das probabilidades de incumprimento e os Asset Swap Spreads 167 7

8 FINANÇAS TÓXICAS E CRISES FINANCEIRAS Estimação das probabilidades de incumprimento e os preços dos CDS Credit Default Swaps O problema da obtenção das probabilidades de incumprimento: através dos dados históricos e das aproximações pelos preços das obrigações e dos swaps 172 CAPÍTULO 5 GESTÃO DO RISCO DE CRÉDITO E O INCUMPRIMENTO Introdução ao risco de crédito e evolução do meio envolvente Algumas considerações iniciais sobre o risco de crédito O risco de crédito e as perdas em caso de incumprimento (default) A probabilidade de incumprimento (default probability), taxa de recuperação (recovery rate) e a taxa de incumprimento (default rate) A informação e a actuação das agências de notação de risco de crédito ou financeira (ratings) As probabilidades de incumprimento e as informações das agências de notação financeira as taxas médias acumuladas de incumprimento Outras informações sobre o incumprimento A exposição creditícia ao incumprimento (credit exposure at default) A taxa de recuperação (recovery rate) e a taxa de incumprimento As perdas esperadas (expected losses) e (expected portfolio losses) e a qualidade de crédito Risco de crédito e alteração na notação de risco de crédito ou notação financeira (rating) O risco de crédito e de alteração na notação de risco de crédito (rating) e o risco dos credit spreads As dívidas soberanas e evolução comparativa dos seus preços e rendimentos: Portugal, Alemanha e EUA Credit-at-Risk (CaR) Credit Metrics Risco de crédito de uma única exposição (instrumento de crédito) 210 8

9 ÍNDICE GERAL 5.8 Questões para aplicação de conceitos Taxas Médias Acumuladas de Incumprimento (%) 214 Anexo 1 Ratings Notações de risco de crédito 218 Anexo 2 Credit Scoring Os Z-Scores e os FICO Scores Os Z-Scores Z-scores de Altman como modelos de credit scoring Outros modelos de previsão de incumprimento ou de falência Os FICO Scores 226 Referências bibliográficas 227 PARTE II CAPÍTULO 6 INTRODUÇÃO AOS DERIVADOS DE CRÉDITO Introdução aos Derivados de Crédito Decomposição e reconstrução dos produtos principais através de derivados de crédito Desvantagens dos derivados de crédito Formas e variantes dos derivados de crédito Métodos de resolução ou de liquidação dos derivados de crédito 249 Referências bibliográficas 249 CAPÍTULO 7 CREDIT DEFAULT SWAPS PRODUTOS CONTRA O INCUMPRIMENTO DE CRÉDITO Introdução aos Credit Default Swaps [CDS] no contexto dos derivados de crédito Credit Default Swaps, Credit Swaps ou Default Swaps Asset Swaps Swaps sobre activos e investimentos Asset Swaps Situação tradicional ou de base Os Par Asset Swaps aproximação padrão com duas transacções Credit Default Swaps com uma única entidade de referência (single-name CDS) 275 9

10 FINANÇAS TÓXICAS E CRISES FINANCEIRAS Credit Default Swaps com mais do que uma única entidade de referência: CDS multi-entidades (multiname CDS) Basket Default Swaps Portfolio Default Swaps ou Portfolio CDS Índices de CDS Index CDS e Tranched Index CDS Riscos associados aos CDS Formas de resolução ou de liquidação (settlement) dos CDS Alguns problemas com a utilização dos CDS Oportunidades de arbitragem no interior da estrutura de capital com a utilização dos CDS 309 CAPÍTULO 8 DERIVADOS DE CRÉDITO PARA REPLICAÇÃO TRS TOTAL RETURN SWAPS, OPÇÕES DE CRÉDITO, CREDIT SPREADS E EXTENSÕES DA ESTRUTURA DE BASE PARA OUTROS DERIVADOS DE CRÉDITO Introdução a outros derivados de crédito e extensões dos CDS Loan Portfolio Swap (LPS), Loan Credit Default Swap ou Loan-Only Credit Default Swap (LCDS) Constant-maturity Default Swaps (CMCDS) Equity Default Swaps Total Return Swaps, TR Swaps ou Total Rate of Return Swaps (TRORS) LTRS (loan total return swaps) TRS e a titularização sintética Opções de crédito e opções sobre CDS Opções de crédito (credit options) Opções sobre CDS: options on CDS, credit default options, default options ou credit default swaptions Opções sobre swaps ou swaptions Opções sobre CDS credit default swap options (CDS options) ou credit default swaptions Operações com Credit Spreads Credit-spread forwards Credit-spread options 339

11 ÍNDICE GERAL Estratégias para a subida das cotações (bullish) com calls e puts Estratégias para a descida das cotações (bearish) com calls e puts Estratégias de opções sobre credit spreads 343 CAPÍTULO 9 MBS MORTGAGE-BACKED SECURITIES CMO COLLATERALIZED MORTGAGE OBLIGATIONS Introdução MBS mortgage-backed securities FRM (fixed-rate mortgage) empréstimo hipotecário com taxa fixa ARM (adjustable-rate mortgage) empréstimo hipotecário com taxa variável Pagamentos Antecipados CMOs collateralized mortgage obligations CMOs com estrutura sequencial CMOs com estrutura de classes com amortização planeada (PAC planned amortization class) CMOs com estrutura de classes com amortização protegida (PAC protected amortization class): PAC bonds ou PAC tranches CMOs com títulos de suporte (support bonds ou companion bonds) ou non-pac tranches TAC Targeted Amortization Class Tranches CMOs com taxas variáveis (Floating-rate CMO tranches ou CMOs floaters) Outros tipos de MBS/CMO Strips: IO interest only e PO principal only Callable pass-throughs 372 Referências bibliográficas

12 FINANÇAS TÓXICAS E CRISES FINANCEIRAS CAPÍTULO 10 CDOs COLLATERALIZED DEBT OBLIGATIONS OBRIGAÇÕES OU TÍTULOS DE DÍVIDA COM COLATERAL OU GARANTIA Introdução às CDOs Collateralized Debt Obligations Obrigações ou Títulos de Dívida com colateral ou garantia CDOs Collateralized Debt Obligations Obrigações ou Títulos de Dívida com colateral ou garantia Conceitos fundamentais associados às CDOs Collateralized Debt Obligations Exemplo de constituição e funcionamento de uma CDO Collateralized Debt Obligation Tipos e estruturas de CDOs Collateralized Debt Obligations Evolução das CDOs crescente sofisticação dos produtos Tipos de CDOs de acordo com os objectivos da transacção Tipos de CDOs de acordo com a técnica/método de titularização Tipos de CDOs de acordo com os activos subjacentes: composição da carteira subjacente CDOs com activos de suporte à vista: Cash CDOs ou Cashflow CDOs Market value CDOs CDOs Sintéticas Synthetic CDOs (SCDOs) CDOs Sintéticas Básicas CDOs de tranche única (Single Tranche CDOs) versus Full (Whole) capital structure CDOs CDOs de tranche única (Single Tranche CDOs) Full (Whole) capital structure SCDOs CDOs sintéticas funded, unfunded e partly funded (com financiamento parcial) CDOs sintéticas funded e unfunded CDOs sintéticas partly funded (com financiamento parcial) As CDOs sintéticas e os CDS e a explosão nas exposições aos títulos da dívida CDOs de ABS e CDOs de CDOs

13 ÍNDICE GERAL 10.8 Tranches padrão de índices de CDOs Factores que influenciam os preços (spreads) das tranches A correlação entre entidades de referência (de preços e de incumprimento), as estratégias dos investidores e os prémios das tranches Outros aspectos relevantes em relação às CDOs Medidas de sensibilidade: delta sensibilidade aos preços (credit spreads): indicador de 1ª ordem para gestão do risco de preços Alavancagem (leverage) das tranches CDO (lambda) Convexidade dos preços (credit spreads) (gamma); indicador de 2ª ordem para gestão do risco de preços As CDOs e outros produtos estruturados e a estabilidade financeira: impacto na crise subprime (2007) e na crise financeira (2008) 449 Referências bibliográficas 451 CAPÍTULO 11 OUTROS PRODUTOS ESTRUTURADOS E DERIVADOS DE CRÉDITO CLNs CREDIT-LINKED NOTES, ELNs EQUITY-LINKED NOTES CLNs Credit Linked Notes ou Funded CDS Títulos ou Obrigações vinculadas a créditos Aspectos fundamentais das CLNs Credit Linked Notes Estrutura de CLNs e CDS com uma única entidade de referência Estrutura de CLN com mais do que uma entidade de referência (basket CLN) Equity-Linked Notes Obrigações vinculadas a acções, a carteiras ou a índices de acções ELNs Equity-Linked Notes de base ELNs Equity Linked Notes exóticas ou barreira Garantia de protecção do capital investido ARBN Absolute Return Barrier Note Obrigações com barreira e valor absoluto do rendimento

14 FINANÇAS TÓXICAS E CRISES FINANCEIRAS Equity Basket Linked Notes Obrigações vinculadas a uma carteira de acções ou de índices de acções Sem garantia da protecção do capital investido, que fica em risco (principal at risk) Reverse Convertible Equity Linked Notes (barrier reverse convertibles) Equity-Linked Annual Review Notes Obrigações vinculadas a instrumentos do capital próprio com juros de cupão acrescidos e com barreira Accrued Coupon Equity Linked Notes Obrigações vinculadas a instrumentos de capital próprio com juros de cupão acrescidos e com barreira Características das Equity Linked Notes 480 CAPÍTULO 12 AVALIAÇÃO DOS DERIVADOS DE CRÉDITO Avaliação de Credit Default Swaps Introdução à Avaliação de Credit Default Swaps Avaliação de Credit Default Swaps tendo por suporte um Asset Swap Avaliação de um CDS Credit Default Swap cujo activo de referência é a obrigação do asset swap O modelo de Merton (1974) e o cálculo dos spreads de crédito PARTE III CAPÍTULO 13 CRISES FINANCEIRAS Introdução ao tema das crises financeiras Algumas crises financeiras mais recentes e relevantes Existem características comuns a grande parte das crises? 514

15 ÍNDICE GERAL 13.4 Algumas reflexões sobre comportamentos e medidas a tomar para evitar as crises financeiras e económicas 516 Bibliografia de apoio ao capítulo 517 CAPÍTULO 14 CRISE SUBPRIME E CRISE FINANCEIRA NOS EUA: INFLUÊNCIA DOS DERIVADOS E OS PRODUTOS ESTRUTURADOS DE CRÉDITO NA CRISE SUBPRIME OU DO CRÉDITO IMOBILIÁRIO DE ALTO RISCO E NA CRISE FINANCEIRA Introdução Importância do mercado imobiliário hipotecário subprime O comportamento dos mercados financeiros antes da crise do subprime e evolução posterior Da crise financeira à Grande Recessão Crises mais relevantes após a crise financeira de Setembro de Crise financeira na Islândia de 2008 a Crise bancária na República da Irlanda de 2008 a Crise financeira na Rússia de 2008 a Crise na indústria automóvel nos EUA, Europa e Ásia de 2008 a 2010, com efeitos ainda em curso, com ênfase para o resgate da General Motors e da Chrysler e para o auxílio à Ford Evolução de alguns indicadores fundamentais na crise subprime e financeira nos EUA 572 CAPÍTULO 15 CRISE NA ZONA EURO E EM PORTUGAL Introdução à Crise na Zona Euro A união monetária e o euro As regras do Tratado de Maastricht e o seu (in) cumprimento pelos Estados Membros A Criação da União Europeia O Tratado de Maastricht O défice orçamental e a dívida pública face ao PIB produto interno bruto dos Estados Membros e da Zona Euro A crise na Zona Euro Crise bancária na Zona Euro

16 FINANÇAS TÓXICAS E CRISES FINANCEIRAS Crise de dívida soberana na Zona Euro Crise de crescimento e desequilíbrios macroeconómicos no interior da Zona Euro O comportamento dos GIIPCS Grécia, Irlanda, Itália, Portugal, Chipre e Espanha em relação à dívida soberana 635 CAIXAS DE DESENVOLVIMENTO 643 Caixa de Desenvolvimento nº1 Lista das principais crises financeiras e económicas 645 Caixa de Desenvolvimento nº2 A crise das instituições financeiras tradicionais, (S&L Savings and Loans), nos EUA na década de 80. O ponto de partida para o crescimento da titularização 647 Caixa de Desenvolvimento nº3 Obrigações hipotecárias, o tranching e as liquidações antecipadas dos empréstimos para habitação 649 Caixa de Desenvolvimento nº4 Os CDS spreads e as probabilidades de incumprimento 651 Caixa de Desenvolvimento nº5 Índices de Credit Default Swaps 655 Caixa de Desenvolvimento nº6 O sistema bancário-sombra (shadow banking) 657 Caixa de Desenvolvimento nº7 Crise Financeira Asiática 665 Bibliografia de apoio

17 ÍNDICE DE FIGURAS Figura 2.1 Processo Tradicional de Gestão de Crédito 68 Figura 2.2 Figura 2.3 Processo Dinâmico de Gestão de Crédito com titularização 69 Tipos mais relevantes de titularização de activos: ABS (asset-backed securities) 73 Figura 2.4 Partes fundamentais do processo de titularização 75 Figura 2.5 Esquema de um Processo de Titularização 75 Figura 2.6 Emissão de MBS por um banco especializado 78 Figura 2.7 Enquadramento de uma estrutura pass-through 79 Figura 2.8 Figura 2.9 Processo Tradicional de Gestão de Crédito sem Titularização 88 Processo de Gestão de Crédito com Titularização Tradicional 89 Figura 2.10 Gestão do rácio de capital 93 Figura 2.11 Fluxos da Titularização Tradicional, Real ou Convencional 102 Figura 2.12 Figura 2.13 Figura 2.14 Fluxos da Titularização Sintética Tipo A (sem intervenção de entidade especial: SPV/SPE) 105 Fluxos da Titularização Sintética, sem intervenção de SPV/SPE Tipo A 106 Fluxos da Titularização Sintética, com intervenção de SPV/SPE Tipo B 107 Figura 2.15 Fluxos da Titularização Sintética Tipo B Modificada 109 Figura 2.16 Fluxos da Titularização Sintética Tipo C 111 Figura 2.17 Fluxos da Titularização Sintética 112 Figura 2.18 Subordinação ou escalonamento das tranches: absorção das perdas e prioridade nos fluxos de pagamentos. 115 Figura 3.1 Estrutura de uma operação de REPO 131 Figura 3.2 Repos a Três Tri-Party Repos 133 Figura 3.3 Repo Spread

18 FINANÇAS TÓXICAS E CRISES FINANCEIRAS 18 Figura 4.1 Opção de compra e posição accionista no pagamento das obrigações 147 Figura 4.2 Fluxos de caixa dos credores e accionistas 148 Figura 4.3 Obrigações com e sem risco com opções de venda 152 Figura 4.4 Área de incumprimento na distribuição dos valores da empresa 154 Figura 4.5 A distância e o ponto de incumprimento 162 Figura 4.6 Impacto das três maiores determinantes do risco de crédito 162 Figura 5.1 Taxas de incumprimento médias acumuladas (%) Figura 5.2 Valor de carteira por crédito em risco 208 Figura 6.1 Decomposição da operação principal em operações simples 244 Figura 6.2 Hierarquia dos Produtos Derivados de Crédito 248 Figura 6.3 Hierarquia dos Derivados e Estruturados de crédito 249 Figura 7.1A Evolução dos CDS: Figura 7.1B CDS: por valor dos notionals e por instrumento 256 Figura 7.2 Hierarquia dos Produtos Derivados de Crédito 258 Figura 7.3 Os CDS como swaps 260 Figura 7.4 Asset swap de base 270 Figura 7.5 Asset swap de base 270 Figura 7.6 Diagrama de um Par Asset Swap 271 Figura 7.7 Cash flows running spread 276 Figura 7.8 Diagrama-base de um CDS 277 Figura 7.9 Fluxo regular sem incumprimento 278 Figura 7.10 Fluxo irregular em que ocorre um incumprimento e o CDS termina 278 Figura 7.11A Fluxo com liquidação financeira e termo do CDS 279 Figura 7.11B Fluxo com liquidação física e termo do CDS 279 Figura 7.12 Figura 7.13 CDS com incumprimento e a regularização dos juros corridos 281 First-to-Default (FTD) a 5 anos, sobre 5 entidades de referência 286 Figura 7.14 Tranches de índice de CDS 292 Figura 7.15A Evolução dos CDS a 5anos sobre as OT portuguesas a 10 anos Fevereiro.2011 a Fevereiro Figura 7.15B Evolução dos CDS a 5anos sobre as OT portuguesas a 10 anos Maio.2007 a Fevereiro

19 ÍNDICE DE FIGURAS Figura 7.16 Evolução dos CDS a 5anos sobre as OT portuguesas a 10 anos Janº.2012 a Março Figura 7.17 Arbitragem no interior da estrutura de capital com CDS 309 Figura 8.1 Hierarquia dos produtos derivados de crédito 313 Figura 8.2 Fluxos de LPS 314 Figura 8.3A Figura 8.3B Comparação dos fluxos dos prémios entre um CDS e um CMCDS 316 Comparação dos fluxos dos prémios entre um CDS e um CMCDS 316 Figura 8.4 Exemplo de um CMDS 316 Figura 8.5 Equity Default Swap 318 Figura 8.6 Total Return Swap 320 Figura 8.7 TRS como meio de arbitragem 323 Figura 8.8A Fluxos TRS 325 Figura 8.8 TRS e os Fluxos da Titularização Sintética, com intervenção de SPV/SPE. 325 Figura 8.9 CDS Premium leg: Cash flows semestrais 332 Figura 8.10 Resultado da opção incluindo o prémio (p.b.) 333 Figura 8.11 Resultado da opção incluindo o prémio (p.b.) 334 Figura 8.12 Credit Spread com spread absoluto 337 Figura 8.13 Credit Spread com spread relativo 338 Figura 8.14 Credit spread 343 Figura 8.15 Opção de venda (put) sobre o credit spread 345 Figura 8.16 Opção de compra (call) sobre o credit spread 346 Figura 8.17 Relação comprador-vendedor num spread-put 347 Figura 9.1 Evolução do Principal 357 Figura 9.2 Amortizações do Principal e Valor dos Juros 357 Figura 9.3 Swap Curves 1-30 anos em Euros: 01.Julho Figura 9.4 Bases para construção de CMOs 362 Figura 9.5 Construção de estrutura de passthrough secutiries 363 Figura 9.6 Construção de estrutura de CMO com três tranches 364 Figura 9.7 Figura 9.8 Estrutura genérica de uma CMO e a sua divisão em tranches 366 CMO onde as tranches A, B, e C esgotaram, ficando apenas a tranche Z 368 Figura 10.1 Estrutura de uma CDO Collateralized debt obligation 383 Figura 10.2A Exemplo de uma estrutura CDO 383 Figura 10.2B Exemplo de uma estrutura de uma CDO

20 FINANÇAS TÓXICAS E CRISES FINANCEIRAS Figura 10.3 Distribuição de rendimentos na estrutura CDO 385 Figura 10.4A Venda dos activos ao veículo especial (SPV) 389 Figura 10.4B Fluxos inerentes ao veículo especial (SPV) 389 Figura 10.4C Tranches da CDO 389 Figura 10.5 Quatro gerações de estruturas de CDOs 397 Figura 10.6 Tipos de CDOs por razões de motivação 399 Figura 10.7 Diagrama de uma cash flow CDO 402 Figura 10.8 Uma CDO sintética básica 406 Figura 10.9 CDO sintética (FCIC 2011) 408 Figura Estrutura de SCDOs do tipo full (whole) capital 416 Figura Estrutura típica de uma SCDO unfunded 418 Figura Estrutura típica de uma SCDO funded 419 Figura Uma CDO sintética parcialmente financiada (partially funded) 421 Figura Esquema de constituição de CDOs de ABS e de CDO de CDO 425 Figura Esquema de constituição de CDO de CDO^2 [CDO^3] até ao CDO^N 426 Figura Diagrama de uma CDO padrão sobre o itraxx Europe 427 Figura Relação entre a correlação de incumprimento e os prémios das tranches: Spreads dos CDS = 200 bps. 433 Figura 10.18A Relação entre a correlação de incumprimento e os prémios das tranches: Spreads dos CDS = 100 bps. 433 Figura 10.18B Relação entre a correlação de incumprimento e os prémios das tranches: Spreads dos CDS = 100 bps. 434 Figura 10.19A Relação entre a correlação de incumprimento e os prémios das tranches: Spreads dos CDS = 500 bps. 434 Figura 10.19B Relação entre a correlação de incumprimento e os prémios das tranches: Spreads dos CDS = 500 bps 435 Figura Venda de protecção para cada entidade conforme os deltas 438 Figura Compra de protecção para cada entidade conforme os deltas 438 Figura Construção de uma estrutura CDO sintética com os CDS ordenados de forma crescente, com base nos prémios. 439 Figura Sensibilidade do delta às variações do preço (spread) do activo

21 ÍNDICE DE FIGURAS Figura Comportamento dos deltas em relação aos três tipos de tranches face à passagem do tempo 442 Figura Tranche equity versus Delta-hedge 445 Figura Tranche sénior versus Delta-hedge 446 Figura Convexidade de uma tranche equity Resultados gamma de uma posição longa numa tranche equity 447 Figura Convexidade de uma tranche sénior Resultados gamma de uma posição longa numa tranche sénior 448 Figura Resultados gamma i de posições, delta-hedged, longas em tranches sénior e equity 449 Figura 11.1 Esquema de base de uma CLN 457 Figura 11.2 Estrutura típica de uma CLN com um CDS 458 Figura 11.3 Credit-Linked Notes: sem incumprimento 459 Figura 11.4 Credit-Linked Notes: com incumprimento 459 Figura 11.5 Credit-linked Notes situação inicial 462 Figura 11.6 Credit-linked Notes: sem e com incumprimento 462 Figura 11.7 Figura 11.8 Estrutura base de uma CLN e CDS com uma única entidade de referência 464 Estrutura de CLN com mais do que uma entidade de referência 466 Figura 11.9 Payoff de uma ELN 468 Figura Equity-linked note 469 Figura Evolução das variações das cotações e barreiras 474 Figura Evolução de cotações com fixação de barreira 476 Figura ELARNs com três índices de referência 477 Figura 13.1 Figura 13.2 Figura 13.3 Figura 13.4 Evolução do Dow Jones Industrial Average durante a Grande Depressão 504 Evolução do desemprego durante a Grande Depressão EUA 505 Retoma económica nos EUA começou em Junho de Potencial evolução comparativa do GDP. A Grande Depressão teria sido muito mais profunda sem os programas de Estabilização Financeira e sem outros estímulos e apoios 507 Figura 13.5 Evolução do índice DJI e crash de Outº Figura 13.6 Evolução do índice Nasdaq:

22 FINANÇAS TÓXICAS E CRISES FINANCEIRAS 22 Figura 14.1 Figura 14.2 Decréscimo das Notações de Risco de Crédito (Credit Downgrades) de MBS 527 O dinheiro dos fracos (accionistas de instituições que desapareceram e investidores em derivados e produtos estruturados de alto risco) a ser engolido. 529 Figura 14.3A Índice DJ EuroStoxx 50: Figura 14.3B O índice S&P 500 e o crash de Figura 14.4 Figura 14.5 Figura 14.6 Figura 14.7 Figura 14.8 Figura 14.9 Representação do bear market ou mercado em descida que destrói o valor dos investimentos. 534 Valor percentual das hipotecas subprime até Expansão significativa dos empréstimos subprime: Taxas de incumprimento dos empréstimos subprime v prime (1) 538 Taxas de incumprimento dos empréstimos subprime v prime (2) 538 Taxas de foreclosure face aos tipos: subprime v prime e regimes de taxas 540 Figura Comparação dos preços das habitações com o índice S&P Figura Evolução das taxas de juro Libor USD a 6 meses (até ) 543 Figura Evolução do S&P/Case-Shiller home price index (Janº1987- Dezº 2008) 544 Figura O problema do Northern Rock: maturity mismatch 549 Figura Evolução das cotações do Northern Rock, de a Figura 14.15A Futuros sobre o Crude Oil (Nymex Nova Iorque): 04.Abril Figura 14.15B Futuros sobre o Crude Oil (Nymex Nova Iorque): 27.Agosto Figura 14.16A Futuros sobre o Ouro (Comex): 04.Abril Figura 14.16B Futuros sobre OURO (COMEX): 27.Agosto Figura 14.17A Futuros cambiais /$ (USD): 04.Abril Figura 14.17B Futuros cambiais /$ (USD): 27.Agosto Figura 14.18A Futuros sobre o S&P 500: 28.Março Figura 14.18B Futuros sobre o índice S&P500: 27.Agosto Figura Cotações do Bear Stearns de Janeiro.2007 até Abril

23 ÍNDICE DE FIGURAS Figura Evolução das cotações da AIG: Janº 1990 Agosto Figura Evolução do S&P/Case-Shiller 10 City Home Price Index ( ) 573 Figura Previsão do S&P/Case-Shiller 10 Regressão linear 574 Figura Previsão do S&P/Case-Shiller 10 Regressão polinomial 5º grau 574 Figura S&P 500: Recuperação em curso (Agosto 2007-Agosto 2012) 575 Figura Evolução das taxas de juro Libor USD a 6 meses (até ) 576 Figura Evolução da taxa de desemprego nos EUA: Figura 14.27A Evolução homóloga do PIB (comparação com o mesmo trimestre do ano anterior) nos EUA: Figura 14.27B Evolução trimestral homóloga do PIB nos EUA: Figura 15.1 Taxa de desemprego na zona euro ( ) 600 Figura 15.2 Taxa de desemprego na zona euro ( ) 601 Figura 15.3 Evolução do euro em relação ao dólar EUA (Janº 1999 Outubro 2014) 605 Figura 15.4 Evolução da inflação na zona euro 608 Figura 15.5 Do euro forte à recessão e à zona euro em risco 610 Figura 15.6 Figura 15.7 Figura 15.8 Figura 15.9 Evolução da cotação EUR-$ Dólar Outº2009-Março Portugal: OTs a 10 anos de Janº 2008 a Setembro de Portugal: OTs a 10 anos (bid price) Janº1995 a Setembro ZONA EURO: Taxa de variação trimestral homóloga (comparação com o trimestre anterior) do PIB Figura ZONA EURO: Taxa de variação trimestral (comparação com o trimestre anterior) do PIB Figura 15.11A Evolução trimestral do PIB Portugal e Grécia: Figura Evolução do PIB em alguns países da zona euro: Figura Variação do PIB (comparação com o mesmo trimestre do Ano anterior) na Alemanha: 2008 a

24 FINANÇAS TÓXICAS E CRISES FINANCEIRAS Figura Variação do PIB (comparação com o mesmo trimestre do ano anterior) na Grécia: 2008 a Figura Taxa do desemprego na Grécia 633 Figura Taxa trimestral do desemprego em Portugal 633 Figura Taxa do desemprego na Alemanha 634 Figura Dívida soberana dos periféricos e total da Zona Euro 637 Figura Dívida soberana de quatro periféricos e total da Zona Euro 637 ÍNDICE DE QUADROS Quadro 5.1 Taxas de incumprimento médias acumuladas (%) Quadro 14.1 Origem das Hipotecas 536 Quadro 14.2 Evolução da Federal Funds Rate de a Quadro 15.1 As dívidas soberanas da Zona Euro e os rendimentos exigidos pelos mercados. 587 Quadro 15.2 Inflação homóloga em alguns países da Zona Euro: Jan 2013-Agosto Quadro 15.3 Evolução do PIB em alguns países da zona euro:

25 Œ ŽŽ Œ ŽŒŽ Œ Œ Ž Œ DEDICATÓRIA Œ Ž ŽŽ S Œ Œ ŒŒ Œ Œ Ž Œ ŒŽŽŒ 25

26 PREÂMBULO

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