Parte I Análise e Avaliação de Obrigações. Raquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva

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1 Produtos e Mercados de Dívida Raquel M. Gaspar Sérgio F. Silva 1 Parte I Análise e Avaliação de Obrigações 2

2 PARTE I Análise e Avaliação de Obrigações 1. Obrigações e Instrumentos do Mercado Monetário 2. Preço e Yields das Obrigações 3. Análise da Estrutura Temporal de Taxas de Juro 4. Imunização do Risco de Taxa de Juro 5. Estratégias de Investimento com Obrigações 3 PARTE I Análise e Avaliação de Obrigações 1. Obrigações e Instrumentos do Mercado Monetário 2. Preços e Yields das Obrigações 3. Análise da Estrutura Temporal de Taxas de Juro 4. Imunização do Risco de Taxa de Juro 5. Estratégias de Investimento com Obrigações 4

3 1. Obrigações e Instrumentos do Mercado Monetário Mercado Monetário vs Mercado de Capitais Mercado Monetário (procura e oferta de fundos de curto prazo até a um ano): Bilhetes do Tesouro Certificados de depósito Papel comercial Mercado de Capitais (procura e oferta de fundos de médio e longo prazo superior a um ano): Obrigações 6

4 1.2 Obrigações Características Uma obrigação é um título de dívida (representativo de uma fracção de um empréstimo), negociável, pelo qual a entidade emitente se compromete, de acordo com as condições definidas na data de emissão, a pagar ao seu detentor, o obrigacionista, um determinado rendimento periódico o juro e a reembolsar o capital emprestado 7 Na data de emissão definem se diversos aspectos que constam da Ficha Técnica do empréstimo, dos quais se destacam: - Valor nominal da emissão e número de obrigações - Valor nominal ou facial - Preço de emissão - Taxa de Juro (valor ou método de cálculo) - Periodicidade de pagamento dos juros (e convenção utilizada) - Prazo (maturidade) - Condições de reembolso As características Valor nominal (valor par ou principal): serve de base para o cálculo dos juros Preço de emissão: montante que o subscritor tem de pagar para adquirir a obrigação na data da emissão (poderá ser diferente do valor nominal: emissões acima do par (a prémio) ou abaixo do par (a desconto)) Taxa de juro (taxa de cupão): fixa ou variável Periodicidade de pagamento de juro: anual, semestral, Obrigações Tesouro Zona Euro (excepto Itália): anual Obrigações Tesouro US, UK e Japão: semestral (sem pagamento de juro periódico: obrigações de cupão zero) 8

5 As características (cont.) Maturidade: data do último reembolso de capital Reembolso: de uma só vez escalonado antecipado Obrigações com opção call O emitente pode antecipar o reembolso do empréstimo Obrigações com opção put O reembolso pode ser antecipado a pedido do obrigacionista (sem reembolso: perpétuas) Valor de reembolso em geral 100% do nominal (ao par) 9 Exemplo: OT 5,85% 20/05/ Bloomberg

6 Exemplo: OT 5,85% 20/05/2010 Em 20/01/2008, para um valor nominal de ( obrigações): bi Paga um cupão anual de 292,50 (5 000x0,0585) até 20/05/2010 inclusivé assim como na maturidade 5,85% 5,85% 5,85% + 100% 292,50 292,50 292, /05/ /05/ /05/ Exemplo: Treasury 3,5% 15/08/2009 Em 20/01/2008, para um valor nominal de USD: Paga um cupão semestral de 175 USD (10 000x0,035/2) até 15/08/2009 inclusivé assim como na maturidade 1,75% 175 USD 1,75% 1,75% 1,75% + 100% 175 USD 175 USD 175 USD USD 15/02/ /08/ /02/ /08/

7 1.3 Obrigações Tipologia cupão - Obrigações Clássicas - Obrigações de cupão zero (OCZ) * Não pagam juros periódicos durante toda a vida do empréstimo * O juro está implícito na diferença entre o preço de emissão, ou de aquisição, e o valor de reembolso no final da sua vida, pelo que estas obrigações são sempre emitidas a desconto - Obrigações de capitalização automática * Os juros não são pagos periodicamente mas sim capitalizados até ao momento do reembolso, sendo liquidados juntamente com o capital em dívida - Obrigações participantes * Conferem aos seus titulares, para além do juro períodico, uma remuneração adicional, cuja existência e montante depende dos lucros obtidos pela emitente 13 - Floating Rate Notes (FRN) * A taxa de cupão é função de um indexante (uma taxa de referência) * A indexação pode ser aditiva ou multiplicativa * Normalmente a frequência de revisão do indexante coincide com a frequência de pagamento dos juros Exemplo: FRN com taxa de cupão = Euribor 3M bp, com periodicidade trimestral de pagamento de juros * Quando a taxa de cupão evolui no sentido oposto da taxa de referência (exemplo: 7% Euribor 6M), a obrigação designa sepor InverseFloater * Podehaverinclusãode cap, floor ou collar 14

8 - Step Up * A taxa de cupão aumenta com o tempo - Inflation Indexed Bonds * Os cupões e o valor de reembolso são indexados à taxa de inflação * São estruturadas por forma a proteger e aumentar o poder de compra do investidor * Principalmente emitidas pelo Estado * Mais desenvolvidas no Reino Unido Obrigações Tipologia reembolso/direitos - Obrigações perpétuas * Obrigações sem reembolso, pagam juros para sempre - Obrigações com opção call * O emitente pode antecipar o reembolso do empréstimo - Obrigações com opção put * O reembolso pode ser antecipado a pedido do obrigacionista 16 - Obrigações com warrants * As obrigações têm associado um warrant (de compra) isto é o direito de subscrever determinado nº de acções (rácio de subscrição), a um preço pré definido (preço de exercício) durante um determinado período de tempo

9 - Obrigações convertíveis * Conferem ao seu titular o direito de, durante um determinado período, converter as obrigações em acções, em condições pré definidas - Obrigações gç com sinking fund * Reembolso garantido por um fundo de amortização (constituida pela sociedade emitente via provisões períodicas) - Obrigações garantidas * Cupões e reembolsos garantidos por uma carteira de activos - Obrigações bi subordinadas d * Cupões e reembolsos subordinados aos restantes créditos do emitente, em caso de liquidação Obrigações Tipologia emitente - Estado títulos de dívida pública * Sem risco de crédito (Portugal: OT; US: Treasury; UK: Gilt; Alemanha: Bund, ) - Entidades públicas * Autarquias e institutos públicos - Entidades supranacionais * Banco Mundial, BEI, BERD, - Dívida privada (corporate) - Estados dos países em desenvolvimento 18 * Dívida dos mercados emergentes

10 1.6 Obrigações Strips Strips Separate Trading of Registered Interest and Principal Cupõese e Principal de uma obrigação (dívida pública) são destacados dando origem a obrigações de cupão zero transaccionadas autonomamente 2 tipos: C Strips (cupões) P Strips (principal) Exemplo: Em 15/02/2008, stripping de USD de VN do US Treasury 3,5% 15/08/2009: / $ 15/02/ $ C-Strips 15/08/ $ C-Strips 15/02/ $ C-Strips 15/08/2009 P -Strips 15/08/ Obrigações Corporate - Riscos: - Taxa de Juro - Liquidez - Crédito - Prioridade - Não Subordinada (Sénior) - Subordinada (Júnior) 20

11 Risco de Crédito o papel das agências de rating Objectivo: fornecer uma opinião independente acerca da qualidade de crédito de um devedor baseada num processo de análise que combina metodologias quantitativas e quantitativas Essa opinião é materializada na atribuição de um rating Principais agências de rating: Standard & Poor s Moody s 21 Níveis de Rating: Qualidade do crédito decrescen nte 22 Investment Grade Speculative Grade S&P Moodys Interpretação AAA Aaa De melhor qualidade AA+ Aa1 AA Aa2 Elevada qualidade AA- Aa3 A+ A1 Forte capacidade de A A2 Pagamento A- A3 BBB+ Baa1 Capacidade de pagamento BBB Baa2 correcta BBB- Baa3 BB+ Ba1 Assegurará provavelmente BB Ba2 os compromissos BB- Ba3 Incerteza crescente B+ B1 Obrigações em B B2 elevado risco B- B3 CCC+ Vulnerabilidade actual ao CCC Caa incumprimento CCC- C Ca Em falência ou em D D incumprimento

12 1.8 Obrigações Convenções (nº de dias) - Actual/Actual: nº de dias exacto a dividir por 365 ou Actual/365: nº de dias exacto a dividir por Actual/360: nº de dias exacto a dividir por /360: o ano corresponde a 12 meses de 30 dias Exemplo: entre 10/01/2008 e 18/04/ Actual/Actual: 99 dias; 0,27049 anos (99/366) - Actual/360: 99 dias; 0,275 anos (99/360) - 30/360: 98 dias; 0,27222 anos (98/360) OBS: Convenção utilizada nas Obrigações do Tesouro: Actual/Actual Convenção utilizada no Mercado Monetário: Actual/360 (ver, mais a frente, convenção de mercado vs juro decorrido) 23 Fórmulas de Conversão: r 360 = r r365 = r Exemplos: r 365 = 5% corresponde a r 360 = 4,93% r 365 = 10% corresponde a r 360 = 9,86% (a diferença aumenta com a taxa) 24

13 1.9 Obrigações Negociação Data de Liquidação (settlement date) É a data de liquidação das operações isto é, a data em que o pagamento é efectuado e corresponde à data de transacção acrescida de uns dias úteis Exemplo: - t+3 para as obrigações do Tesouro da zona Euro e do Japão - t+1 para as obrigações do Tesouro US e UK É a data utilizada para o cálculo dos Juros Decorridos 25 Quantidade / Preço - de obrigações / em unidades monetárias - de valor nominal / em % do valor nominal Exemplo: uma obrigação com valor nominal de 50 negociar 100 obrigações ao preço de 52,5 (100 x 52,5 = ) negociar de valor nominal ao preço de 105% (5000 x 1, 05 = ) 26

14 Preço pago/recebido pelo comprador/vendedor é igual: - Valor do Principal = preço x Quantidade de VN (preço = clean price) + Juro Decorrido (JD): fracção do próximo cupão que é devido ao vendedor da obrigação - Juro Decorrido = Quantidade de VN x taxa de cupão x Factor (Factor reflecte o período de tempo entre a data de pagamento do último cupão e a data de liquidação, tendo por base uma dada convenção de mercado na contagem dos dias) 27 Notação: Data 1 (Y 1,M 1,D 1 ): data de pagamento do cupão anterior ou data de início de cintagem de juros Data 2 2( (Y 2,M 2 2,,D 2 2) ):datadeliquidação Data 3 (Y 3,M 3,D 3 ): data de pagamento do próximo cupão N(Data i,data j ): nº exacto de dias entre as duas datas Exemplo: Cupão JD Data de liquidação Cupão Data 1 Data 2 Data 3 Se data 1 = 2 Janeiro de 2008, e data 2 = 20 de Fevereiro de 2008: N(data 1, data 2 ) = 49 28

15 Notação (cont.) Freq frequência de pagamento de cupão (1 = anual; 2 = semestral; 4 = trimestral; ) Período de cupão regular/irregular: normalmente o pagamento de cupões segue um padrão regular baseado na primeira data de contagem de juros e na frequência dos pagamentos, no entanto é possível que o primeiro e/ou o último período de cupão possa ser mais longo ou mais curto que os restantes (períodos irregulares) 29 Exemplo de um1º período decupãocurto: Emissão de obrigação com maturidade 23/03/2018; paga cupões anuais aos 23/03 de cada ano, 1º cupão: 23/03/2008; data de início de contagem de juros: 10/01/2008 o primeiro período de cupão (de 10/01/2008 até 23/03/2008) é inferior aos restantes períodos (que são 1 ano) Actual/360: N(Data 1,Data 2) Factor = 360 E o valor do próximo cupão (em Data 3 ) é dado por: N(Data 1,Data 3) VN Taxa de cupão 360 Válido paraperíodosperíodos regulares/irregulares. Note se que os cupões poderão variar devido ao nº de dias diferentes existentes nos períodos 30

16 30/360: 360 (Y2-Y 1)+30 (M2-M 1)+(D2-D 1) Factor= 360 E o valor do próximo cupão (em Data3) é dado por: 360 (Y3-Y 1)+30 (M3-M 1)+(D3-D 1) VN taxa de cupão 360 Note se que se o período for regular a expressão anterior é equivalente a: Taxa de cupão VN Freq Dentro desta convenção existem vários métodos que se distinguem pelo ajustamento realizado quando D 1 e/ou D 2 é fim de mês. 31 Actual/Actual (períodos regulares): N(Data 1,Data 2) Factor = Freq N(Data,Data ) 1 3 E o valor do próximo cupão (em Data 3 ) é dado por: taxa de cupão VN Freq 32

17 Actual/Actual (períodos irregulares exemplo cupão longo): Período regular Período regular Data ** Data 1 Data * Data 2 Data 3 Data* e Data** (quasi coupon dates) = Data 3 menos 1 e 2 períodos regulares respectivamente. N(Data 1,Data*) N(Data*,Data 2) Factor = + N(Data * *,Data*) N(Data*,Data ) 3 taxa de cupão N(Data,Data*) + Freq N(Data * *,Data*) 1 Valor do próximo cupão = VN 1 33 Preço pago/recebido pelo comprador/vendedor Exemplo 1: taxa de cupão = 6% pagamento de juros anual (25 de Janeiro) Compra de de valor nominal ao preço de 105% (Data de liquidação 02/04/2008; data do último cupão 25/01/2008) Principal: 5000x(1,05) = 5 250,00 Juro decorrido (Actual/Actual): 5000x(0,06)x(68/366) = 55,73 Total: 5 305,73 OBS: Se a convenção de mercado fosse outra, o juro decorrido seria outro: Juro decorrido (30/360): 5000(0,06)(67/360) =55,83 34

18 Preço pago/recebido pelo comprador/vendedor Exemplo 2: taxa de cupão = 6% pagamento pg de juros semestral (25/01 e 25/07) Compra de de valor nominal ao preço de 105% (Data de liquidação 02/04/2008; data do último cupão 25/01/2008) Principal: 5000x(1,05) = 5 250,00 Juro decorrido (Actual/Actual): 5000x(0,06/2)x(68/182) = 56,04 Total: 5 306,04 04 OBS: Juro decorrido (30/360): 5000(0,06)(67/360) =55, Obrigações Clean price vs Dirty price Clean price o preço da obrigação sem entrar em conta com o juro decorrido (preço cotado da obrigação) Dirty price = Clean price + Juro decorrido (é também designado por gross price ou full price) Exemplo 1 (cont.): Clean price = 105% Dirty price = Clean price + JD = 105% + 6%(68/366) = 106,11475% 36

19 1.11 Obrigações Modo de Cotação Preço (em percentagem) Yield Spread em relação a uma obrigação de referência Exemplo: OT 5,85% 20/05/2010 Preço bid =104,238% yield bid = 3,91% Preço ask = 104,288% yield ask = 3,89% Bloomberg 37 OBS: para algumas obrigações (eg. US Treasury) o preço não está expresso em termos decimais mas sim em múltiplos de 1/32 Preço ask = 102:12 = /32 (=102,375%) Bloomberg 38

20 1.12 Mercado Monetário Bilhetes do tesouro (BT) - São títulos de dívida do Estado com prazo até um ano. - Emitidos a desconto: VN V = n 1+ r V Valor descontado; VN valor nominal; r taxa de juro; n nº de dias de calendário entre a data valor da liquidação e data de vencimento (convenção: Act/360) Mercado Primário Leilão 2 fases: competitiva e não competitiva Oferta de subscrição limitada Mercado Secundário: admitidos a negociação no MEDIP (cotado em % do VN) (Apenas as Instituições financeiras com estatuto de Especialistas em BT têm acesso aos leilões) US Treasury Bills (Bilhetes de Tesouro US) O valor é determinado utilizando o desconto por fora : n V = VN 1 r 360 V Valor descontado; VN valor nominal; r taxa de juro; n nº de dias de calendário entre a data valor da liquidação e data de vencimento (convenção: Act/360) - Cotado em termos de taxa de desconto (exp. 2,85%/2,80%) 40

21 Certificados de depósito (CD) - Emitidos por instituições de crédito legalmente autorizadas a receber depósitos - São títulos nominativos representativos de depósitos em euros constituídos junto da entidade d emitente t - Normalmente, emitidos para prazos inferiores a 1 ano Papel comercial - Valores mobiliários representativos de dívida com prazo inferior a 1 ano - Podem ser emitidos por sociedades idd comerciais, ii cooperativas, empresas públicas e as demais pessoas colectivas de direito público ou privado 41 Repo Repo é uma forma de um investidor se financiar: - vendendo um activo (geralmente uma obrigação do tesouro) acordando, em simultâneo, recompra lo numa data futura a um preço pré especificado - Pode ser visto como um empréstimo colaterizado, sendo o colateral o activo Reverse Repo é uma forma de um investidor aplicar fundos: - Mesma transacção vista na perspectiva do comprador Maturidades: - overnight repo maturidade é um dia - term repo quando a maturidade excede um dia Repo rate convenção utilizada Actual/360 42

22 Repo Exemplo Um investidor alemão precisa de se financiar em 1 milhão por 1 mês: Cede: Bund 5% 04/07/2011; Data valor do repo: 20/01/2008 (288 dias decorridos) Preço:103,53%; JD = 5%(288/365) = 3, % Preço Bruto = 107, % Repo rate: 3,9% Em 20/01/2008: Cede ,16 (= /1, ) de valor nominal da obrigação e Recebe Daqui a 1 mês (20/02/2008): Recebe ,16 de valor nominal da obrigação Paga ,33 (= (1+0,039(31/360))) 43 Repo Exemplos Financiamento de uma posição longa - Um investidor quer financiar uma posição longa de 1 milhão no Bund 5% 04/07/2011 / 0 - Compra as obrigações e cede as no mercado de repo - Ganha o cupão das obrigações ( x0,05/365 = 136,98 /dia) - Perde a taxa repo ( x0,039/360 = 108,33 /dia) Obtém um ganho de 39,76 /dia Financiamento de uma posição Curta - Um investidor quer vender a descoberto 1 milhão de Bunds - Pede emprestado as obrigações através de um reverse repo - Tal operação terá um custo de 28,65 /dia (108,33 136,98) 44