Taxa Básica Real de Juro: Evolução e Perspectivas. Nelson Barbosa 14o Fórum de Economia da FGV 12 de setembro de 2017

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1 Taxa Básica Real de Juro: Evolução e Perspectivas Nelson Barbosa 14o Fórum de Economia da FGV 12 de setembro de 217 1

2 1/7/ /3/ /11/1997 5/8/ /4/ /12/1999 8/9/2 21/5/21 31/1/22 13/1/22 25/6/23 6/3/24 16/11/24 29/7/25 1/4/26 21/12/26 2/9/27 14/5/28 24/1/29 6/1/29 18/6/21 28/2/211 1/11/211 22/7/212 3/4/213 14/12/213 26/8/214 8/5/215 18/1/216 29/9/216 11/6/217 Política monetária: a SELIC caiu para 8,25% na última reunião do Copom e pode chegar a 7,25% no final do ano, segundo indicações do Copom. 5 Taxa de juros - Selic - fixada pelo Copom - (% a.a.) Fonte: IPEADATA, elaboração do autor 2

3 EVOLUÇÃO DA INFLAÇÃO 3

4 dez/ jun/1 dez/1 jun/2 dez/2 jun/3 dez/3 jun/4 dez/4 jun/5 dez/5 jun/6 dez/6 jun/7 dez/7 jun/8 dez/8 jun/9 dez/9 jun/1 dez/1 jun/11 dez/11 jun/12 dez/12 jun/13 dez/13 jun/14 dez/14 jun/15 dez/15 jun/16 dez/16 jun/17 Inflação: política monetária + choques em preços monitorados, alimentos e taxa de câmbio explicam grande a aceleração e desaceleração de preços em Brasil: inflação ao consumidor (IPCA), % acumulado em 12 meses Fonte: BCB, elaboração do autor IPCA 4

5 dez/ jun/1 dez/1 jun/2 dez/2 jun/3 dez/3 jun/4 dez/4 jun/5 dez/5 jun/6 dez/6 jun/7 dez/7 jun/8 dez/8 jun/9 dez/9 jun/1 dez/1 jun/11 dez/11 jun/12 dez/12 jun/13 dez/13 jun/14 dez/14 jun/15 dez/15 jun/16 dez/16 jun/17 Preços monitorados: o realinhamento de explica grande parte da aceleração e desaceleração de preços recentemente. 25 Brasil: inflação ao consumidor (IPCA), % acumulado em 12 meses Fonte: BCB, elaboração do autor IPCA Monitorados Livres 5

6 dez/ jun/1 dez/1 jun/2 dez/2 jun/3 dez/3 jun/4 dez/4 jun/5 dez/5 jun/6 dez/6 jun/7 dez/7 jun/8 dez/8 jun/9 dez/9 jun/1 dez/1 jun/11 dez/11 jun/12 dez/12 jun/13 dez/13 jun/14 dez/14 jun/15 dez/15 jun/16 dez/16 jun/17 Preços dos alimentos: a desinflação de alimentos explica a maior parte da queda da inflação em 217 queda de aproximadamente 16 pp em apenas um ano. 3 Brasil: inflação ao consumidor (IPCA), % acumulado em 12 meses 25 2 ago/16: Fonte: BCB, elaboração do autor -2. IPCA Alimentação e bebidas 6

7 dez/ jun/1 dez/1 jun/2 dez/2 jun/3 dez/3 jun/4 dez/4 jun/5 dez/5 jun/6 dez/6 jun/7 dez/7 jun/8 dez/8 jun/9 dez/9 jun/1 dez/1 jun/11 dez/11 jun/12 dez/12 jun/13 dez/13 jun/14 dez/14 jun/15 dez/15 jun/16 dez/16 jun/17 Preços dos serviços: além dos choques favoráveis, a grande recessão de começou reduzir a inflação de serviços, com um ano defasagem devido à indexação salarial. 2 Brasil: inflação ao consumidor (IPCA), % acumulado em 12 meses Fonte: BCB, elaboração do autor IPCA Serviços 7

8 EVOLUÇÃO DA TAXA REAL DE JURO 8

9 jul/1 jan/2 jul/2 jan/3 jul/3 jan/4 jul/4 jan/5 jul/5 jan/6 jul/6 jan/7 jul/7 jan/8 jul/8 jan/9 jul/9 jan/1 jul/1 jan/11 jul/11 jan/12 jul/12 jan/13 jul/13 jan/14 jul/14 jan/15 jul/15 jan/16 jul/16 jan/17 jul/17 Taxa esperada: a taxa de juro real para os próximos 12 meses caiu para a faixa de 3% a 4% recentemente, indicando o retorno ao patamar pós-211 (média de 5%). 22 Brasil: taxa de juro real esperada para os próximos 12 meses (%aa) Fonte: BCB, IPEADATA e BM&FBovespa, elaboração do autor 9

10 jul/1 jan/2 jul/2 jan/3 jul/3 jan/4 jul/4 jan/5 jul/5 jan/6 jul/6 jan/7 jul/7 jan/8 jul/8 jan/9 jul/9 jan/1 jul/1 jan/11 jul/11 jan/12 jul/12 jan/13 jul/13 jan/14 jul/14 jan/15 jul/15 jan/16 jul/16 jan/17 jul/17 Taxa efetiva: devido à lenta resposta do Copom à rápida desinflação, a SELIC real acumulada nos últimos 12 meses aumentou para quase 1% recentemente. 22 Brasil: taxa básica de juro real efetiva nos últimos 12 meses, % aa jun/17: Fonte: BCB, IPEADATA e BM&FBovespa, elaboração do autor 1

11 jul/1 fev/2 set/2 abr/3 nov/3 jun/4 jan/5 ago/5 mar/6 out/6 mai/7 dez/7 jul/8 fev/9 set/9 abr/1 nov/1 jun/11 jan/12 ago/12 mar/13 out/13 mai/14 dez/14 jul/15 fev/16 set/16 abr/17 nov/17 Expectativas e SELIC: a taxa esperada é um bom indicador da direção da taxa efetiva, mas o mercado voltou a subestimar às decisões do BC recentemente (assimetria de PM) Brasil: taxa básica de juro real esperada e efetiva 12 meses à frente, % aa Esperada Efetiva 12 meses a frente Fonte: BCB, IPEADATA e BM&FBovespa, elaboração do autor 11

12 EXPLICAÇÕES PARA A ALTA TAXA BÁSICA DE JURO 12

13 Sete grupos de hipóteses para a elevada taxa básica real de juro 1) Preferências: aversão ao risco e taxa intertemporal de desconto (modelo RCK em concorrência perfeita) 2) Restrição fiscal: déficit público (fluxo) e dívida pública (estoque) 3) Restrição externa: atração de capitais (fluxo) e liquidez externa (estoque) 4) Ineficiência da política monetária: indexação de preços, indexação de taxa de juro, crédito direcionado, falta de autonomia do banco central 5) Incerteza: econômica, jurídica e institucional 6) Equilíbrios múltiplos: relação de mão dupla entre taxa de juro e crescimento da produtividade 7) Conflito distributivo: redistribuição regressiva de renda via orçamento (concorrência imperfeita e rentismo ) INDEPENDENTEMENTE DA EXPLICAÇÃO, A TAXA REAL VINHA CAINDO DESDE O INÍCIO DOS ANOS PELO MENOS ATÉ

14 jan/65 jan/67 jan/69 jan/71 jan/73 jan/75 jan/77 jan/79 jan/81 jan/83 jan/85 jan/87 jan/89 jan/91 jan/93 jan/95 jan/97 jan/99 jan/1 jan/3 jan/5 jan/7 jan/9 jan/11 jan/13 jan/15 jan/17 Taxa básica real: a taxa básica real elevada é um fenômeno recente, pós liberalização dos fluxos de capitais nos anos 199 (Marcílio-Gro) dominância cambial da taxa de juro. 6 Brasil: taxa básica de juro real, % aa TBJR Fipe -4 TBJR IPCA -5 Fonte: BCB e IPEADATA, elaboração do autor 14

15 jul-91 jun-92 mai-93 abr-94 mar-95 fev-96 jan-97 dez-97 nov-98 out-99 set- ago-1 jul-2 jun-3 mai-4 abr-5 mar-6 fev-7 jan-8 dez-8 nov-9 out-1 set-11 ago-12 jul-13 jun-14 mai-15 abr-16 mar-17 Mudanças de regime: a taxa efetiva real vem caindo desde os anos 199, de modo descontínuo, quando há redução da fragilidade financeira da economia (risco) 55 Taxa SELIC real (IPCA) acumulada em 12 meses, %aa Fonte: IPEADATA, elaboração do autor 15

16 ORÇAMENTO E CONFLITO DISTRIBUTIVO 16

17 Pagamento de juros: desde 22, os juros líquidos pagos pelo setor público flutuaram basicamente entre 5% e 7% do PIB com dois picos (23 e 215) e um vale (212) Brasil: Juros líquidos pagos pelo setor público, em % do PIB * Fonte: BCB e IPEADATA, elaboração do autor, 217=acumulado em 12 meses até julho 17

18 Juros e swap: o custo dos swaps cambiais distorce o cálculo dos juros propriamente pagos pelo setor público. Excluindo o hedge cambial, os juros pagos estão em 7% do PIB hoje. Brasil: Juros líquidos pagos pelo setor público, em % do PIB Fonte: BCB e IPEADATA, elaboração do autor, 217=acumulado em 12 meses até julho * Juros líquidos sem swaps cambiais Resultado dos swaps cambiais 18

19 Contabilidade do pagamento de juros líquidos pelo setor público Com base na taxa básica de juro, é possível obter uma aproximação do custo de carteira do governo D L = D A + H J L = i D D i A A + R swap J L = i B D A + i D i B D + i B i A A + R swap J L = i B (D L H) + C carteira + R swap J L = r + π D L H + C carteira + R swap + S Termo de 2ª ordem J L = r + π D L H + C carteira + R swap + S (método 1) J L = r + π D L i B H + C carteira + R swap + S (método 2) 19

20 Custo de carteira: parte dos juros pagos pelo setor publico pós 216 deve-se ao carregamento de ativos financeiros de baixa remuneração (reservas e BNDES) Brasil: juros reais pagos pelo setor público em % do PIB * Juros de referência (SELIC) Custo de carteira Swaps cambiais 2

21 Juros reais e correção monetária: considerando apenas os juros de referência, houve uma elevação de 3 pp do PIB nos juros reais desde Brasil: juros de referência (SELIC) pagos pelo setor público, em % do PIB Juros reais Correção monetária Efeitos de 2a ordem * Fonte: BCB e IPEADATA, elaboração do autor 21

22 E PARA ONDE VAI A SELIC? 22

23 Perspectivas para a SELIC: as expectativas de mercado indicam uma taxa básica de juro real de 4% aa, no longo prazo. Isso significa uma redução do pagamento de juros reais para 2 pp do PIB, caso a dívida líquida se estabilize em 5% do PIB (metodologia 2) SELIC no final do ano: valor efetivo e expectativa em % aa Fonte: IPEADATA e BCB (Focus de 1/set/17), elaboração do autor 23

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