Destaques Semanais e Projeções Macroeconômicas

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1 Destaques Semanais e Projeções Macroeconômicas São Paulo, 22 de julho de 2016 Tatiana Pinheiro Adriana Dupita Luciano Sobral Everton Gomes Departamento de Pesquisa Econômica Matheus Rosignoli Rodolfo Margato Destaques da Semana As consequências da recente apreciação cambial Numa semana com divulgações de diversos indicadores, merece destaque a ata da reunião do COPOM, a primeira com os novos integrantes do comitê, incluindo o presidente, Ilan Goldfajn. Naquela oportunidade, a autoridade monetária decidiu manter a taxa de juros em 14,25% p.a., como amplamente esperado, mas surpreendeu ao divulgar um comunicado com alterações significativas de formato. O documento trouxe uma avaliação mais elaborada sobre a situação econômica atual e uma discussão mais detalhada do balanço de riscos para a inflação. Nesse sentido, a ata da reunião também deve sofrer mudanças, a começar pela data de divulgação, na terça-feira. Também deve haver alterações de conteúdo, possivelmente atribuindo mais importância às expectativas do mercado e às projeções do próprio Banco Central para a inflação, cujos números, inclusive, foram divulgados no comunicado pós-decisão o BCB revelou que estima inflação em torno da meta em 2017, no cenário de referência. A nosso ver, a recente apreciação cambial deve ter tido grande importância na redução das projeções, de forma que, se não houver uma reversão de tendência nos próximos meses, o Banco Central deve ter espaço para iniciar um ciclo de afrouxamento monetário no médio prazo. Os dados do balanço de pagamentos de junho, que serão divulgados nesta terça-feira, devem mostrar um déficit de US$ 1,7 bilhão em transações correntes no mês. Embora o resultado esperado seja abaixo dos US$ 2,6 bilhões de déficit registrados em junho do ano passado (levando, portanto, a uma nova queda no déficit acumulado em 12 meses, para US$ 28,6 bilhões ou 1,7% do PIB), o ritmo de melhora nas transações correntes será menor que nos meses anteriores. Esta mudança de ritmo reflete dois fatores: de um lado, a apreciação recente da moeda doméstica implica menor redução em alguns itens, que já sentem o impacto mesmo a curto prazo, como por exemplo as remessas de lucros e dividendos e as viagens internacionais; de outro, a base de comparação também limita melhoras adicionais. Vale notar que, ainda que o déficit em transações correntes pare de recuar (ou mesmo se tiver um leve aumento) nos patamares atuais, é confortavelmente financiado. Espera-se que o investimento direto no país (IDP) responda por um fluxo líquido de US$ 3 bilhões em junho, o que, se confirmado, representará um fluxo de US$ 65 bilhões nos últimos 12 meses menor do que nas leituras anteriores, mas ainda maior que o dobro do déficit em transações correntes no período. De resto, há sinais incipientes, porém promissores, de que outros tipos de financiamento como empréstimos de médio e longo prazo via mercados de capitais e investimentos em carteira estejam retornando a volumes menos tímidos. Também nessa semana haverá a divulgação da Nota de Política Monetária e Operações de Crédito do Banco Central referente ao mês de junho. Esperamos crescimento de apenas 1,4% da carteira total de crédito na comparação com junho do ano anterior, o que representaria uma desaceleração em relação a maio, que registrou crescimento de 2,0% nessa mesma comparação. Esse movimento deverá ser puxado principalmente pela retração da carteira do BNDES e dos empréstimos denominados em moeda estrangeira, tendo

2 em vista que o real se apreciou 10% na comparação com o dólar naquele mês. Essa tendência de desaceleração deverá continuar ao longo do ano, já que os bancos permanecem conservadores na tentativa de evitar uma alta acentuada da inadimplência, e os consumidores continuam com a confiança deprimida, o que retrai a demanda por crédito. Com isso, avaliamos que o estoque de crédito deverá apresentar retração ao redor de 2% em 2016, o que, se confirmado, representará a primeira queda anual do crédito em mais de 20 anos. Contudo, se as nossas projeções para a Selic estiverem corretas (projetamos queda para 10% a.a. até o final de 2017), o crédito deverá se recuperar já a partir do próximo ano (projetamos alta ao redor de 7% para 2017). Já para a taxa de inadimplência dos empréstimos concedidos com recursos livres, projetamos continuidade do movimento gradual de alta, chegando ao final do ano em 6,9% no caso da PF e 5,6% na PJ (ante 6,2% e 4,5%, respectivamente, ao final de 2015). Com relação aos índices de inflação, o destaque é o IGP-M de julho, para o qual projetamos variação de preços de 0,23% m/m. A dissipação da alta de diversos produtos agropecuários, principalmente a soja, deve ser decisiva para a desaceleração do índice frente ao ganho registrado em junho (de 1,69% m/m). Além disso, a recente apreciação do câmbio tem limitado, a nosso ver, os efeitos da aceleração de alguns preços internacionais de commodities sobre a inflação ao produtor. Outro fator que deve contribuir para a desinflação mensal do IGP-M é o preço do minério de ferro, que deve mostrar queda de quase 10% nessa divulgação. Com isso, projetamos que o IPA (Índice de Preços ao Produtor Amplo) tenha variação próxima a zero. Com relação aos demais componentes do IGP-M, esperamos alta de 0,32% m/m para o IPC (Índice de Preços ao Consumidor) e de 1,02% m/m para o INCC (Índice Nacional de Custos da Construção) este último ainda refletindo os recentes reajustes de mão de obra. Se confirmado o resultado, a inflação acumulada nos últimos 12 meses cairá de 12,21% a/a para 11,69% a/a, após dois meses consecutivos de alta, em direção à nossa projeção de 9,3% para o fechamento de No campo da atividade econômica, o destaque será a divulgação da PNAD Contínua. Segundo as nossas estimativas, a taxa de desemprego nacional chegou a 11,3% no segundo trimestre deste ano, o que significa uma elevação de 3,0 pontos percentuais em relação ao mesmo período de Descontadas as influências sazonais, calculamos que a taxa de desemprego tenha subido de 10,9% em maio para 11,1% em junho (considerando os trimestres móveis findos em tais meses). Para o restante do ano, esperamos continuidade da trajetória negativa das principais variáveis do mercado de trabalho, mas de forma menos intensa do que o observado nos últimos meses. Tal prognóstico reflete os sinais cada vez mais claros de estabilização da atividade doméstica, tais como a melhora dos índices de confiança dos empresários e consumidores, a contínua redução dos estoques na economia, a dinâmica mais favorável do setor industrial, entre outros. Nesse sentido, vale destacar a menor destruição líquida de empregos no mercado formal nos últimos meses, conforme reportado pelo CAGED. Dessa forma, prevemos que a taxa de desemprego atingirá o pico em meados do primeiro semestre de 2017, em torno de 12,5%, bastante acima dos 7,0% registrados no final de 2014 (quando teve início o atual ciclo de piora do mercado de trabalho). Além disso, esperamos um crescimento bastante sutil para a massa de salários reais no próximo ano, na ordem de 0,5%, após um expressivo declínio de 4,5% no ano corrente, reforçando a avaliação de que o cenário de fraqueza do consumo das famílias não será alterado no curto prazo.

3 No cenário internacional, o destaque é a divulgação do crescimento do PIB do 2T16 em diversas economias, dentre elas Reino Unido, Estados Unidos e Zona do Euro. Na economia americana, vale atentar também para reunião de política monetária do FOMC, cuja decisão de juros deve levar em consideração toda a incerteza gerada pelo Brexit (saída do Reino Unido da União Europeia), além das próprias incertezas internas e os seus reflexos sobre a atividade doméstica. Agenda Eventos Referência Unidade Santander Consenso Anterior Segunda-feira Brasil FGV IPC-S (3ª quadri) jul-16 m/m - 0,36% 0,41% 25/07/16 FGV Sondagem do Consumidor jul ,3 BCB Boletim Focus 22-jul MDIC Balança Comercial Semanal 22-jul US$ Bilhões - - $1.511 Internacional Alemanha Clima de Negócios jul ,5 108,7 Terça-feira Brasil FIPE IPC (3ª quadri) jul-16 m/m - 0,84% 0,85% 26/07/16 FGV INCC-M jul-16 m/m 1,02% 1,33% 1,52% FGV Sondagem da Construção jul BCB Ata do COPOM BCB Nota S. Externo: Transações Correntes jun-16 US$ Bilhões -$ $1.423 $1.200 BCB Nota S. Externo: IDP jun-16 US$ Bilhões $3.000 $4.000 $6,145 Boa Vista Movimento do Comércio Internacional EUA Confiança do Consumidor jul ,5 98,0 EUA Vendas de Moradias Novas jun-16 m/m a.s. - 1,6% -6,0% Quarta-feira Brasil FGV Sondagem do Comércio jul /07/16 BCB Nota à Imprensa: Pol. Monetária e Op. De Crédito jun BCB Fluxo Cambial Semanal 22-jul Boa Vista Abertura de Empresas MTE Caged (Emprego Formal) jun-16 milhares Internacional R. Unido PIB 2T t/t a.s. - 0,5% 0,4% EUA Encomendas de Bens Duráveis (prévia) jun-16 m/m a.s. - -1,1% -2,3% EUA Vendas Pendentes de Moradias jun-16 m/m a.s. - 1,2% -3,7% EUA FOMC - Decisão da taxa de juros ,50% 0,50% Quinta-feira Brasil FGV IGP-M jul-16 m/m 0,23% 0,35% 1,69% 28/07/16 Tesouro Resultado Primário do Governo Central jun-16 R$ Bilhões -15,6-15,0-15,5 BCB Reunião CMN Internacional Alemanha Taxa de Desemprego jul ,1% 6,1% Alemanha CPI Harmonizado jul-16 a/a - 0,3% 0,2% Z. do Euro Indicador de Confiança na Economia jul ,6 104,4 Z. do Euro Confiança do Consumidor jul ,9-7,9 EUA Pedidos de auxílio desemprego jul-16 milhares Sexta-feira Brasil FGV Sondagem da Indústria jul /07/16 FGV Sondagem de Serviços jul IBGE PNAD Contínua (Taxa de Desemprego) jun-16-11,3% 11,3% 11,2% BCB Nota à Imprensa: Política Fiscal (Resultado Primário jun-16 R$ Bilhões -19,2-18,8-18,1 Internacional Z. do Euro Taxa de Desemprego jun ,1% 10,1% Z. do Euro CPI jul-16 a/a - 0,1% - Z. do Euro PIB 2T t/t a.s. - 0,3% 0,6% EUA PIB (anualizado) 2T t/t a.s. - 2,6% 1,1% EUA Deflator do PIB 2T t/t - 1,9% 0,4% EUA Chicago PMI jul ,0 56,8 EUA Confiança do Consumidor jul ,0 89,5 Na semana Brasil Alemanha Vendas no Varejo jun-16 a/a - 1,6% 2,6% Obs: Tabela completa de projeções no final do documento

4 Cenário Econômico Internacional: Os sinais de recuperação da economia americana levaram o Federal Reserve a iniciar o processo de normalização de juros nos Estados Unidos em dezembro de Os próximos passos de política monetária, segundo declarações de membros do FOMC, devem ser lentos, graduais e dependentes da evolução da economia e das instabilidades globais. Enquanto isto, a economia europeia segue apresentando uma tendência positiva de crescimento, apesar de um pouco aquém do esperado pelo BCE ao iniciar o programa de injeção de recursos (o chamado afrouxamento quantitativo). Por esse motivo, e levando em consideração as incertezas econômicas e políticas geradas pelo rompimento do Reino Unido com a União Europeia, o BCE deve seguir apostando em medidas de estímulo monetário. Na China, a expectativa é que se mantenha o novo padrão de crescimento mais moderado, a despeito das medidas expansionistas (de política monetária e fiscal) adotadas pelo governo a fim de estimular a aceleração econômica. Nessas três economias citadas, a queda dos preços internacionais das commodities tem dificultado a consolidação da inflação em terreno positivo, exigindo cautela por parte das autoridades nas decisões de política monetária. Câmbio e juros: A perspectiva de encaminhamento de uma agenda de reforma fiscal, cujas medidas sinalizam uma trajetória mais contida para a dívida pública, tem permitido uma apreciação do câmbio em direção a um patamar mais compatível com os fundamentos da economia brasileira. Sendo assim, não esperamos flutuações drásticas como observado em Não se pode descartar, no entanto, uma apreciação temporária no curto prazo. A volatilidade no mercado de câmbio tende a continuar presente, ainda que potencialmente mais moderada, diante das dúvidas no decorrer do processo de aprovação de reformas, bem como das oscilações do cenário internacional. Com relação à taxa de juros, o processo de desinflação em curso e o aumento de eficiência da política monetária (em decorrência de uma política fiscal menos expansionista) devem permitir que o BCB inicie um ciclo de afrouxamento monetário, reduzindo a taxa básica a partir do segundo semestre deste ano. Atividade econômica: Os indicadores de demanda doméstica apontaram para a continuidade da recessão ao longo do primeiro semestre deste ano. Destaque para a deterioração do mercado de trabalho, com intensa elevação da taxa de desemprego e retração dos salários reais, e também para as condições mais apertadas do mercado de crédito. Pelo lado positivo, vale ressaltar o aumento das exportações (inclusive de bens manufaturados), algum grau de substituição de importados na indústria de transformação, a redução gradual dos estoques industriais e a melhora dos índices de confiança do empresariado. Acreditamos que a estabilização da atividade econômica ocorrerá no terceiro trimestre do ano corrente, seguida por um crescimento moderado em Uma recuperação mais contundente da atividade, com o crescimento do PIB acima do potencial, deve ficar apenas para os anos seguintes. Inflação: A forte contração da atividade econômica e a apreciação do câmbio frente ao nível estressado do final do ano passado devem viabilizar uma importante desinflação de preços livres em longo do ano. O principal fator que deve pesar na queda da taxa de inflação em 2016, contudo, é a menor alta de preços administrados. O processo de realinhamento de preços represados exigiu fortes reajustes de tarifas públicas em 2015, o que não deve se repetir nos próximos anos. A inércia inflacionária e o impacto de aumento de impostos sobre os preços, contudo, não devem permitir que a inflação ceda para próximo da meta. Para os anos seguintes, a manutenção de uma taxa real de juros elevada deve auxiliar na ancoragem de expectativas e na condução da inflação para a meta. Balanço de pagamentos: Os últimos meses foram marcados pela queda do déficit em transações correntes acumulado em 12 meses, efeito direto da desvalorização do real e do baixo crescimento da demanda doméstica; sob nossas projeções para câmbio e crescimento, o déficit tende a se estabilizar em torno do patamar de 2% do PIB. A perda do grau investimento afetou o acesso ao financiamento externo, tornando o crédito internacional mais caro e mais curto, e limitando o ingresso líquido, principalmente do investimento estrangeiro em carteira. No entanto, dado o recuo no déficit em transações correntes e o elevado montante de reservas internacionais, não se espera que o acesso mais limitado ao financiamento externo resulte em pressões significativas e sustentadas sobre o câmbio ou risco de insolvência externa. Política fiscal: O resultado primário deve permanecer negativo em 2016, uma vez que a melhora das contas fiscais vem sendo limitada pela queda na arrecadação tributária decorrente do fraco crescimento doméstico, com reflexos na dinâmica da dívida pública, que seguirá crescente. Acreditamos que esforço fiscal adicional e reformas estruturais serão adotados, o que deve reverter o resultado primário para superávit e estabilizar a relação dívida/pib nos próximos anos.

5 Projeções Macroeconômicas Projeções de Longo Prazo Realizado Cenário PIB Crescimento real (%) 1,9 3,0 0,1-3,8-3,7 2,0 PIB em US$ bilhões PIB per capita anual (US$) Mercado de Trabalho Taxa Média de Desemprego. (% of PEA) 7,3 7,2 6,8 8,3 11,6 12,5 Massa Salarial (real % YoY) 5,3 4,2 2,6 0,4-4,5 0,5 Inflação (% a.a.) IPCA (IBGE) 5,8 5,9 6,4 10,7 7,0 5,2 IGP-M (FGV) 7,8 5,5 3,7 10,5 9,3 6,0 Taxa de Câmbio R$/US$ - final de período 2,04 2,34 2,66 3,90 3,65 3,95 R$/ - final de período 2,70 3,21 3,21 4,25 4,02 4,82 Taxa de Juros (% a.a.) Taxa básica em final de ano 7,25 10,00 11,75 14,25 12,75 10,00 Taxa de Juros Real s/ Inflação - IPCA 2,4 2,0 4,1 2,3 6,3 5,2 Contas Externas Exportações (% a.a.) -5,2-0,3-7,2-15,2 3,1 6,2 Importações (% a.a.) -1,3 7,3-4,3-25,3-14,8 7,7 Balança em Conta Corrente (% do PIB) -3,3-3,0-4,3-3,3-1,9-2,0 Contas Públicas Resultado Primário (% do PIB) 2,2 1,8-0,6-1,9-2,5-2,3 Dívida Líquida do Setor Público (% do PIB) 32,3 30,6 33,1 36,0 42,3 44,0 Cenário Internacional Crescimento Real (%) EUA 2,2 1,5 2,4 2,4 2,8 3,0 Inflação CPI (%) EUA 1,7 1,5 0,8 0,7 1,5 2,0 Taxa Fed Funds (%a.a.) EUA 0,1 0,1 0,1 0,2 1,00 1,50 Crescimento Real (%) Zona Euro -0,9-0,3 0,9 1,6 2,0 2,0 Inflação (%) Zona do Euro 2,2 0,8-0,2 0,2 1,2 1,6 Taxa Básica de Juros (%a.a.) Zona do Euro 0,8 0,3 0,1 0,1 0,1 0,1