2ª Conferência de Investimentos Alternativos: FIDC, FII E FIP

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1 2ª Conferência de Investimentos Alternativos: FIDC, FII E FIP São Paulo, 21 de Agosto de 2013 Hotel Caesar Park Patrocínio

2 SÃO PAULO BRAZIL AGOSTO, Gyorgy Varga e Guilherme Nyssens Dezembro de

3 Programa 1. Introdução 2. Preço, retorno e risco 3. Dados 4. Analise de desempenho 5. Investimento em FII 6. Conclusão Referencias Allen, Marcus T.; Madura, Jeff & Springer, Thomas M. (2000). REIT Characteristics and the Sensitivity of REIT Returns. Journal of Real Estate Finance and Economics, 21, Basse, Tobias; Friedrich, Meik & Bea. Eduardo (2009). REITs and the financial crisis: Empirical evidence from the U.S. International Journal of Business and Management, 4, 3-7. Brown, David. (2000). Liquidity and liquidation: Evidence from real estate investment trusts. The Journal of Finance, 55, Capozza, Dennis & Lee, Sohan. (1995). "Property Type, Size, and REIT Value". Journal of Real Estate Research, Fall, Capozza, Dennis & Lee, Sohan. (1996). "Portfolio characteristics and net asset values in REITs". Canadian Journal of Economics, 96, Carhart, Mark M. (1997). On Persistence in Mutual Fund Performance. The Journal of Finance, 52, Case, Karl E. (2000). Real Estate and the Macroeconomy. Brookings Papers on Economic Activity, February, Chen, Jun & Hudson-Wilson, Susan & Nordby, Hans. (2004). Real Estate Pricing: Spread and Sensibilities: Why Real Estate Pricing is Rational. Journal of Real Estate Portfolio Management, 10, Chui, A.C.W., S. Titman and K.C.J. Wei. (2003). The Cross-Section of Expected REIT Returns. Real Estate Economics, 31,

4 Fama, Eugene F. and Kenneth R. French. (1993). Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, 33, Gallo, John G. & Lockwood, Larry J. & Rutherford, Ronald C. (2000). Asset Allocation and the Performance of Real Estate Mutual Funds. Real Estate Economics, 28, Georgiev, Georgi & Gupta, Bhaswar & Kunkel, Thomas. (2003). Benefits of real estate investment. Journal of Portfolio Management, 30, Han, Jun & Liang, Youguo. (1995). The historical performance of real estate investment trusts. Journal of Real Estate Research, 10, Kaiser, Ronald. (1997). The Long Cycle of Real Estate. Journal of Real Estate Research, 14, Kallberg, Jarl & Liu, Crocker & Srinivasan, Anand. (2003). Dividend Pricing Models and REITs. Real. Estate Economics, 31, Lima, João & Alencar, Claudio. (2008). Foreign Investment and the Brazilian Real Estate Market. International Journal of Strategic Property Management, 2, Liu,Crocker H. & Mei, Jianping. (1992). The predictability of returns on equity REITs and their co-movement with other assets. Journal of Real Estate Finance and Economics, 5, Ooi, Joseph & Liow, Kim. (2004). Risk-Adjusted Performance of Real Estate Stocks: Evidence from Developing Markets. Journal of Real Estate Research, 26, Peterson, James D. & Hsieh, Cheng-Ho. (1997). Do Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds Explain Returns on REITs?. Real Estate Economics, 25, Introdução Investimentos Alternativos Não tradicionais como ações, títulos públicos e privados Nos EUA são: Hedge funds, private equity, credit rights e real estate Em média tem retorno superior aos tradicionais mas com muitos fatores de risco específicos Estão na moda principalmente com os investimentos feitos pelos endowments das universidade norteamericanas 3

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6 Vantagens do FII retorno do mercado imobiliário, sem o ônus da burocracia de escrituras, certidões e outros relacionados à aquisição direta dos imóveis. maior liquidez para o investidor no mercado imobiliário via negociação em mercado, sem as complicações naturais das transações imobiliárias e permite o financiamento de grandes projetos. vantagem fiscal em relação à compra direta dos imóveis. Desvantagens a propriedade da cota não confere qualquer direito real sobre os imóveis. sem resgate das cotas, devendo-se vender as mesmas em mercado quando se desejar desfazer do ativo. se o mercado imobiliário entrar em crise, o cotista não pode se desfazer dos imóveis da carteira do fundo, tendo que negociar a cota no mercado. 5

7 Nos EUA Os FIIs se assemelham ao Real Estate Investment Trust REIT nos EUA. REITs devem distribuir 90% de renda tributável, Podem ter qualquer tipo de imóvel em carteira e ser engajados no financiamento de projetos imobiliários. Têm estrutura de funcionamento similar a um close end fund o que permite sua negociação em Bolsa. O valor de seus ativos é descrito pelo Net Asset Value NAV, mas sua cotação em mercado pode ser diferente do definido pelo NAV. Regulamentação No Brasil a regulamentação dos FIIs foi estabelecida pela Lei nº 8.668/1993; e ICVM nº 472/2008. são fundos fechados. devem distribuir 95% de seus rendimentos. aplicar 75% de seus recursos em bens e direitos imobiliários ou ativos relacionados, (CRI, LCI, LH, FIDC ou FIP). cotas podem ser divididas em séries, ter uma estrutura sênior/subordinada e negociadas em bolsa. tributação na fonte de 20% sobre os ganhos de capital, sendo isentos de IR para PF nos lucros distribuídos. 6

8 FIIs ativos aqueles que compram e vendem imóveis. Passivos aqueles que desenvolvem algum projeto específico. São classificados segundo: tipo de imóvel, finalidade e público alvo. Crescimento Forte crescimento no Brasil explicado por: vantagens tributárias, recente valorização imobiliária, diversificação, queda das taxas de juros e liquidez proporcionada pela negociação em bolsa. 7

9 2. Preço, retorno e risco O retorno e o risco ependem do tipo de ativo: imóveis, títulos de renda fixa (CRI, LCI, LH, NP, debêntures), renda variável (Ações, contas de fundos, CEPACS) e outros fundos. Características que afetam seu valor da carteira: localização; se para venda ou aluguel; tipo, se comercial, residencial ou shopping; custos de manutenção; grau de concentração dos imóveis; e riscos operacionais. Cotista não é proprietário direto dos imóveis risco operacional Preço e rentabilidade O valor de um FII é acompanhado por dois números: Valor Patrimonial da Cota VPC Cotação em bolsa. É natural que haja uma defasagem entre o VPC e o verdadeiro valor dos imóveis em carteira impraticável a marcação a mercado constante dos imóveis em carteira. 8

10 Prêmio A relação VPC e cotação é conhecida como prêmio: chega a atingir 220% em média. explicada no caso brasileiro por: demora em reavaliar os imóveis do fundo, contratos de aluguel a serem reajustados e depreciação atribuída aos ativos do fundo. diminuiu a partir de 2012, porque a instrução CVM nº 516 passou a exigir uma frequência maior de reavaliação dos imóveis em carteira e o fim da depreciação. 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% Premio médio dez-06 mar-07 jun-07 set-07 dez-07 mar-08 jun-08 set-08 dez-08 mar-09 jun-09 set-09 dez-09 mar-10 jun-10 set-10 dez-10 mar-11 jun-11 set-11 dez-11 mar-12 jun-12 set-12 9

11 Capozza e Lee (1996) mostram que o prêmio é relacionado com o PL dos REITs, explicado pelos custos, proporcionalmente maiores nos pequenos REITs. No caso brasileiro, chega-se à mesma conclusão, fazendo-se uma regressão. Dividend yield O valor de mercado dos FIIs depende do fluxo futuro de pagamentos gerado: O FII tem obrigação de fazer um pagamento mensal relativamente estável Proximo dos títulos de renda fixa Cotação é sensível às variações de taxa de juros Se fosse uma perpetuidade a cotação seria de: 10

12 Medida muito utilizada pelo mercado é o dividend yield O DY é o dividendo esperado sobre a cotação: Os prazos podem ser quaisquer: no mês, YTD (year to date), últimos 12 meses. Muitos calculam o preço dos FIIs em bolsa com base no último dividendo. Se o FII fosse de fato uma perpetuidade uma queda na taxa de desconto de 10% para 9% deve levar a um retorno instantâneo de aproximadamente +10% na cotação do FII! 11

13 1.2% 1.1% 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% DY CDI 0.6% 0.5% jan-07 mai-07 set-07 jan-08 mai-08 set-08 jan-09 mai-09 set-09 jan-10 mai-10 set-10 jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 Nos EUA Segundo Capozza e Lee (1995) o prêmio nos REITs norteamericanos foi negativo (no período de 1985 a 1992). Quando se comparam os DYs dos diferentes REITs, as diferenças são muito pequenas. Kallberg et al.(2003) mostram que o modelo de preço baseado nos dividendos não é rejeitado para REITs embora o seja para ações. Chen et al. (2003) mostram com base no modelo de DY que no início da década de 2000 não havia exagero nos preços dos REITs. O DY deve aumentar (diminuir) em períodos de baixa (alta) vacância. Os dividendos pagos são a força motora dos FIIs! 12

14 Rentabilidade Retorno efetivo dos FIIs deve-se adicionar todos os pagamentos: dividendos,amortização,subscrição esses pagamentos devem ser reinvestidos no próprio FII. Prática comum (especialmente entre ações) é ajustar toda a série de cotações por um fator que gera a série ajustada, cujo retorno equivale ao retorno quando com reinvestimento:. TIR Medida comum na avaliação de rentabilidade de FIIs é a Taxa Interna de Retorno TIR é uma aproximação do retorno total. Supõe que o reinvestimento dos pagamentos é feito pela própria TIR D t+k C t+n C t Não é o retorno efetivo do fundo! 13

15 Outro indicador é o percentual do CDI dividindo o retorno total pela taxa do CDI do mesmo período? Alguns gestores de FII chegam a relatar o retorno de seus FIIS como a razão entre a TIR e 85% da taxa do CDI com o argumento de que o investidor não paga imposto sobre rendimentos. Os praticantes do mercado não tem padrão para reportar retornos. A medida correta é o retorno ajustado. Riscos Risco de mercado: variação do preço dos imóveis variação das taxas de juros e pré-pagamentos. No caso de carteira de imóveis para alugar, costuma-se acompanhar a taxa de vacância, datas de renovação e revisão de contratos de aluguel, rentabilidade dos aluguéis pagos, entre outros. O cálculo da volatilidade não deve ser feito sobre o VPC, apenas sobre as cotações em bolsa. 14

16 Risco de crédito presente em prestações e aluguéis não pagos. Diversos indicadores ajudam na avaliação desse risco, por exemplo, taxa de inadimplência e grau de concentração dos inquilinos. Risco de liquidez vem da baixa negociação das cotas e na pouca liquidez dos ativos da carteira que são os imóveis. Risco operacional: avaliação incorreta dos imóveis no início do fundo; custo de construção no caso de desenvolvimento imobiliário; contrato de locação contestável; contrato de aluguel firmado a valores irreais apenas para turbinar o fundo. 3. Dados A CVM que impõe divulgação de dados por parte dos administradores dos FIIs: dados cadastrais, regulamento, prospecto, demonstrações financeiras, taxas cobradas, PL e VPC mensal. Da Bovespa,têm-se cotações diárias e proventos (dividendos, subscrição e desdobramento). Os administradores de FII também disponibilizam boa quantidade de informações em suas páginas na internet. Fornecedores de informação financeira no Brasil permitem o acesso a uma grande quantidade de informações qualitativas e quantitativas relativas a esses ativos. 15

17 Os cinco maiores FIIs representavam 24% do PL total deste segmento da indústria. Os cinco maiores gestores eram responsáveis por 81 fundos que representavam 67% do PL total dos FIIs. Listados em Bolsa 86 fundos, com 60% do PL total. Fundos não listados em bolsa são fundos exclusivos ou voltados para investidores qualificados. 4. Avaliação de Desempenho Os FIIs têm baixa liquidez o que acarreta um problema no cálculo dos retorno: Para contornar esse problema, toma-se o último preço observado em até certo número de dias passados. D 86 fundos listados em bolsa, foram eliminados 39 por não terem um número mínimo de observações válidas. Também foram eliminados os retornos mensais acima de 100%, que ocorriam no início de algumas séries. Viés de sobrevivência, não é um problema nos FIIs, porque apenas 3 fundos foram encerrados no período e nenhum deles era cotado em bolsa. 16

18 Foram criadas duas carteiras de FIIs. Uma ponderada pelo número de fundos e outra ponderada pelo PL. Retorno acumulado: Os FIIs tiveram um excepcional retorno total durante o período da amostra rendendo 286% e 262% ponderado por numero de fundos e pelo PL respectivamente. ações de empresas imobiliárias renderam 136%, Ibovespa 29%, IMAC 187%, CDI 81%. Evolução do valor FIIs ponderado por numero FIIs por PL Ações Imobiliárias Ibovespa IMAC CDI

19 Do gráfico verifica-se uma forte queda nos preços de ações de empresas do setor imobiliário no Brasil em fins de 2008, período conhecido como crise do sub-prime, mas uma pequena queda dos FIIs. Segundo Busse et al. (2009), nos EUA o efeito da crise foi mais forte nos REITs do que nas ações, porque a crise lá foi originada no setor imobiliário. Gallo et al. (2000) também encontraram um desempenho superior em uma amostra de REITs para o mercado norte-americano entre Han e Liang (1995) mostram que o desempenho superior desaparece quando se usa uma amostra maior, no caso deles, de 1970 a Kaiser (1997) mostra a dinâmica do mercado imobiliário e explica os ciclos (que costumam ter 18 anos) por conta da aceleração da inflação que leva ao aumento das rendas imobiliárias que são seguidas por excessos na construção de imóveis e terminam com uma crise. Case (2000) mostra que os preços de residência não costumam cair em períodos de crise. Brown (2000) mostra que em períodos de crise as propriedades não residenciais sofrem uma queda de preço muito maior do que as residências, porque os detentores dessas últimas preferem não vender e adiar outros compromissos financeiros, enquanto que nas não residenciais, os proprietários são empresas que se veem obrigadas a liquidar suas propriedades por problemas de liquidez. 18

20 Desempenho recente FIIs ponderado por numero FIIs por PL Ações Imobiliárias Ibovespa IMAC CDI Para explicar o desempenho dos FIIs tomou-se o excesso de retorno em relação à taxa básica de juros e criaram-se 11 carteiras próximas das classificações descritas na seção anterior. O rebalanceamento mensal da carteira é feito de forma a manter a proporção dada pela regra de ponderação. 19

21 Fatores comuns Variável Média Mediana Máximo Mínimo DP Assimetria Curtose Obs. Jarque-Bera Prob. Dividend Yield 8.8% 8.7% 81% 0% 1.1% ,028 - Liquidez em Bolsa ,627 - Premio 170% 126% 765% 8% 110% ,038 - Ibovespa -3.1% -2.2% 180% -289% 23.7% IBX -2.4% 2.5% 150% -293% 23.3% IMAB 5.8% 6.1% 60% -60% 5.8% IMAC 8.1% 4.5% 70% -38% 5.4% IMAG 2.8% 2.5% 28% -26% 2.4% IMAS 0.1% 0.0% 2% -1% 0.1% ,774 - IMOB -2.2% -9.3% 636% -468% 46.3% ,723 - Poupança -3.2% -3.5% 0% -5% 0.3% QuantumCambial -6.4% -15.7% 214% -124% 17.4% ,539 - Inclinação_ET 1.1% 0.7% 3% -1% 1.2% HML -15.4% -4.2% 104% -349% 21.0% ,582 - SMB -0.8% -11.5% 178% -137% 15.0% Momentum -14.3% -6.0% 108% -376% 19.2% ,220 - Correlação dos fatores Ibovespa IBX IMAB IMAC IMAG IMAS IMOB Poupança Q_Cambial Inclinação_ET HML SMB Ibovespa IBX 99% IMAB 42% 44% IMAC -9% -5% 15% IMAG 32% 35% 97% 24% IMAS 15% 17% 37% 45% 40% IMOB 81% 79% 34% -10% 28% 14% Poupança 30% 31% 15% 42% 14% 26% 27% Q_Cambial -69% -64% -29% 0% -18% -6% -63% -24% Inclinação_ET 26% 24% 10% 20% 7% 23% 26% 64% -2% HML -19% -18% -7% -10% -9% -8% -34% 3% -7% -11% SMB 6% -3% -11% 2% -16% 4% 37% 20% -27% 23% -14% Momentum -13% -4% -1% 8% 0% 8% -33% -21% 34% -41% 4% -56% 20

22 Diversos modelos de risco foram testados. α β ( R fat, t Rsr, t ) e f t R ft Rsr, t = p + fat +, Regressão univariada Fator alfa t_alfa beta t_beta R2 Ibovespa 1.06% % IBX 1.02% % IMAB 0.87% % IMAC 0.84% % IMAG 0.87% % IMAS 0.98% % Poupança 2.01% % QuantumCambial 0.99% % CDI 3.04% % Inclinação_ET 0.66% % HML 0.94% % SMB 1.01% % Momentum 1.01% % 21

23 Regressão multivariada Modelo Variável Coeficiente t_stat R2 ajustado Observações 5 fatores Constante % 65 Ibovespa Inclinação_ET HML SMB Momentum Fatores selecionados Constante % 65 Ibovespa Nos EUA Liu e Mei (1992) mostram que os REITs se comportam mais como ações e têm pouca relação com a renda fixa. Chui et al. (2003) mostram que o fator momentum é significante. Allen et al. (2000) encontram forte evidência de que os retornos dos REITs são sensíveis às taxas de juros de curto e longo prazo. 22

24 5. Investimento em FII Efeito diversificação Acesso a mercado DIFERENTE! Forte diversificacao dentro de cada tipo de FII O retorno superior possivelmente explicado pelos fatores de risco, especialmente, operacionais e de liquidez! Informação ajuda a mitigar riscos operacionais! Riscos extremos só aparecem no longo prazo. 23

25 Correlação com as principais classes CDI 100% CDI Ibovespa IMA-C IRFM Q_Cambial FIDC_Senior FIDC_Subordinada FII_Bolsa Ibovespa -23% 100% IMA-C -19% 4% 100% IRFM 17% 19% 8% 100% Q_Cambial 23% -68% 0% -5% 100% FIDC_Senior 86% -21% -11% 14% 27% 100% FIDC_Subordinada 7% -9% -9% -1% -7% 2% 100% FII_Bolsa -24% 15% 10% -2% -23% -29% -5% 100% Correlação dentro da classe: FII Agência Bancária Diversificado Escritório Comercial Logística Shopping Agência Bancária 100% Diversificado 13% 100% Escritório Comercial 6% -7% 100% Logística 12% -10% 3% 100% Shopping -2% 2% 3% 10% 100% 24

26 Otimização Vol %aa Retorno esperado Premio SharpeRatio Taxa sem risco 0% 7,25% Ibovespa 20,0% 14,3% 7,0% IMA-C 6,0% 11,3% 4,0% IRFM 3,0% 10,3% 3,0% Q_Cambial 16,0% 8,3% 1,0% CDI 0,5% 7,3% 0,1% 1,2 FIDC_Senior 0,6% 9,3% 2,0% 2,8 FIDC_Subordinada 3,0% 11,3% 4,0% 1,9 FII_Bolsa 14,4% 9,3% 2,0% 1,2 FIP 27,7% 15,3% 8,0% 1,3 Carteira otimizada sem restricao (exceto no SHORT) 15% Ativos com CDI FIDC Sub FIDC sen FII FIP Fronteira Eficiente Ibovespa FIP 13% Retorno esperado FIDC-Sub 11% 9% FIDC_Sen IRFM IMA-C FIII QuantumCambial 7% CDI 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Volatilidade 25

27 6. Conclusão Alternativa de investimento nova no mercado brasileiro. Tem-se uma amostra curta período de aumento de preço dos imóveis e queda das taxas de juros, embora se tenha passado por uma forte crise internacional em fins de 2008 e início de O valor de mercado dos FIIs passou por forte alta no período amostral. FII tem características de título de renda fixa com pagamentos mensais regulares. O retorno pouco explicado pelos fatores de comuns e mesmo por fatores específicos como o prêmio e o DY. Baixa correlação e o pequeno beta entre FIIs e fatores de mercado mostram um ativo com baixo risco de mercado. I sugere que se trata de um ativo com bom poder diversificação Mesmo entre tipos diferentes de FIIs se tem retornos diferentes 26

28 O desempenho excepcional dos FIIs e a explicação de retorno dada pelo modelo de fatores não contradiz a literatura internacional, contudo ainda deve ser tomada com reservas porque é um resultado baseada em período de apenas cinco anos e dez meses. Bons negócios! Obrigado. varga@fce.com.br 27