A ANÁLISE DO MERCADO DE ACÇÕES A ANÁLISE DO MERCADO

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1 A ANÁLISE DO MERCADO DE ACÇÕES Ricardo Valente A ANÁLISE DO MERCADO 1. Os Índices de Mercado 2. Aplicação de modelos de rendimento 3. A estimação do EPS de mercado 4. Aplicação da avaliação relativa ao mercado 5. A Fisica de Mercado 6. O Modelo de Ed Yardeni Ricardo Valente 2

2 1. OS ÍNDICES DE MERCADO Utilidade dos Índices Permitem a determinação do retorno médio de determinado mercado ou segmento de mercado; Permite a construção de fundos de índices e outro passive products (ETF s, CotaTrackers); Os analistas fundamentais utilizam-nos como meio de estudo das relações entre o mercado e determinadas variáveis económicas e financeiras; Os analistas técnicos utilizam-nos para estimar futuro andamento do mercado; Fundamental para a determinação do risco sistemático de um activo. Ricardo Valente 4

3 Tipologia de Índices No processo de construção de um índice é necessário definir: amostra base do índice: dimensão, representatividade e origem da amostra; ponderação: ponderador-preço; ponderador-valor; não ponderado; processo de cálculo: média aritmética; média geométrica. Ricardo Valente 5 Tipologia de Índices 1. Índice-preço Índice que é uma média aritmética dos preços correntes. Exemplo: DJIA e Nikkei 225 DJIAt = pit / Dadjt DJIAt = valor do DJIA no dia t pit = preço de fecho da acção i no dia t Dadjt = divisor ajustado (por stock splits ) no dia t Ricardo Valente 6

4 Tipologia de Índices 2. Índice-valor Índice que é gerado a partir do valor de mercado dos activos que o compõem. Exemplo: S&P500 e Nasdaq S&P500t = [ Pt*Qt / Pb*Qb ] * S&P500 S&P500t = valor do S&P500 no dia t Pt = preço de fecho da acção i no dia t Qt = nº de acções no dia t Pb = preço de fecho da acção i no dia base Qb = nº de acções no dia base Ricardo Valente 7 Tipologia de Índices 3. Índice não ponderado Índice que é obtido dando-se igual peso a todos os activos independentemente do seu preço ou valor. Exemplo: Value Line Os movimentos do índice são baseados na média aritmética das variações percentuais no preço ou valor das acções que compõem o índice. Ricardo Valente 8

5 Índices Accionistas Nome do índice Ponderador Nº de Acções Fonte DJIA Preço 30 NYSE S&P500 Capitalização Bolsista 500 NYSE, OTC Nasdaq Composite Capitalização Bolsista OTC Amex Market Value Capitalização Bolsista 900 Amex Wilshire Equity Value Capitalização Bolsista NYSE, Amex, OTC Russell 3000 Capitalização Bolsista NYSE, Amex, OTC Value Line Composite Igual NYSE, Amex, OTC Ricardo Valente 9 2. Aplicação de modelos de rendimento ao mercado

6 Aplicação do modelo DDM Este modelo exige o conhecimento de: valor dos dividendos actuais; taxa de crescimento esperada dos dividendos; taxa de retorno exigida. V j = P j = k D 1 g P j E 1 D E K 1 = 1 g Ricardo Valente 11 Aplicação do modelo DDM Neste modelo o analista terá determinar: que Taxa de Retorno Exigida (k): Taxa Isenta de Risco: k f Prémio de risco de mercado: R m K f Taxa de crescimento dos dividendos (g) Ricardo Valente 12

7 Aplicação do modelo DDM Taxa isenta de risco (k f ) Esta taxa deverá ser uma subjacente a um cupão-zero sobre um activo sem risco e com uma maturidade idêntica ao horizonte temporal de investimento do investidor. Na prática será determinada como o YTM de um título de dívida do Estado: BT a 3 meses, T-Bond a 5 anos; T-Bond a 10 anos. Ricardo Valente 13 Aplicação do modelo DDM Prémio de Risco de Mercado (PRM) Ibbotson e Sinquefield (1982) são pioneiros na definição deste conceito: o PRM será equivalente à média aritmética da diferença entre o retorno anual do mercado accionista e o retorno de um T-bill a 1 ano. Média Aritmética (EUA): 9,2% Média Geométrica (EUA): 7,6% Ricardo Valente 14

8 Aplicação do modelo DDM Prémio de Risco de Mercado (PRM) Se usarmos como estimativa de K f a yield das T-Bonds a 5 anos: Média Aritmética (EUA): 8,2% Média Geométrica (EUA): 6,7% Critica a este método decorre de esta assentar numa série muito longa que não reflecte alterações do PRM ao longo do tempo. Ricardo Valente 15 Aplicação do modelo DDM Prémio de Risco de Mercado (PRM) Hipótese Alternativa 1: trabalhar com a média móvel para um período de tempo constante (ex: 20 anos). Esta metodologia tende a captar tendências de comportamento do RPM. Ibbotson e Sinquefield demonstram que esta metodologia conduz a valores entre 1% e 16%; o RPM será muito instável... Hipótese alternativa 2: Rozeff (1984) considera que o RPM será, em determinadas condições, igual ao dividend yield de mercado. Ricardo Valente 16

9 Aplicação do modelo DDM Prémio de Risco de Mercado (PRM) Ajustamento 1: Incorporar no PRM o credit risk premium entendido como o spread entre o Yield de uma obrigação AAA e uma obrigação BBB alterações no default risk premium implicam alterações na inclinação da SML... Ajustamento 2: Woolridge (1995) considera que o RPM estará dependente da volatilidade relativa entre acções e obrigações. Ricardo Valente 17 Aplicação do modelo DDM Prémio de Risco de Mercado (PRM) Assim, ao calcularmos num dado momento o PRM, devemos atender ao: nível actual do DY; nível actual do spread risco crédito; nível da volatilidade relativa entre acções e obrigações. Ricardo Valente 18

10 Aplicação do modelo DDM Nível para a taxa de retorno exigida (k) PRM Kf 3,00% 5,00% 6,50% 2,80% 5,80% 7,80% 9,30% 3,80% 6,80% 8,80% 10,30% 4,80% 7,80% 9,80% 11,30% Ricardo Valente 19 Aplicação do modelo DDM A taxa de crescimento dividendos (g) Aquando da estimação de g devemos entrar em conta com: a taxa de crescimento histórica dos dividendos; estimativa de alterações nesta taxa de crescimento. Sabendo que: g = (1 payout) * ROE = b * ROE Ricardo Valente 20

11 Aplicação do modelo DDM A taxa de crescimento dividendos (g) ROE b 5,00% 10,00% 12,00% 50,00% 2,50% 5,00% 6,00% 70,00% 3,50% 7,00% 8,40% 80,00% 4,00% 8,00% 9,60% Ricardo Valente 21 Aplicação do modelo DDM Valor do mercado segundo o modelo Assumindo um D 0 = $28,39, teremos que o índice S&P500 teria o seguinte valor justo: k g 7,80% 9,80% 11,30% 4,00% 776,99 509,06 404,46 8,00% n.a 1.703,40 929,13 9,60% n.a , ,32 Ricardo Valente 22

12 Aplicação do modelo DDM Valor do mercado segundo o modelo Assumindo um D1 = $21,97, teremos que o spread (k g) que justifica o actual valor de mercado (852 pontos) é de: D1 k-g S&P500 21,97 2,850% 770, ,97 2,750% 798, ,97 2,650% 829, ,97 2,570% 854, ,97 2,370% 927, ,97 2,170% 1012,442 Ricardo Valente 23 Aplicação do modelo DDM Valor do mercado DDM 10yrs Assumindo um D 0 = $28,39, e assumindo uma janela de avaliação a 10 anos teremos o seguinte valor justo para o S&P500: Dividendo 28,39 21,97 23, , , , , , ,914 32, ,08268 g 5% Taxa Desconto 8,80% 1,088 1, , , , , , , , , VA Dividendos 20, , , , , , , , , ,66374 S&P , , , , , , , , , ,976 Kf 2,80% PRM 6,00% Ke 8,80% Ricardo Valente 24

13 3. A estimação do EPS de Mercado Introdução A estimativa do EPS para um dado mercado será baseado na estimativa do outlook da economia e das empresas; Para tal será necessário estimar: 1. O valor das vendas por acção para o mercado; 2. O valor da margem operacional para o mercado; 3. O valor das amortizações por acção; 4. O valor dos custos financeiros; 5. O valor da taxa de imposto efectiva. Ricardo Valente 26

14 Estimativa das Vendas A estimativa das vendas deve começar por uma estimativa do PIB; A estimativa das vendas deve ser estimada a partir da relação histórica entre vendas e o indicador agregado do andamento da economia o PIB; Exemplo: % S&P500 = -0, ,16 * % PIB Ricardo Valente 27 Estimativa da Margem Lucro Esta margem de lucro operacional equivalerá à divisão do EBITDA pelo valor das vendas; Finkel e Tuttle (1971) consideram que a margem de lucro operacional será influenciada pelas variáveis seguintes: Taxa de capacidade utilizada (+) Custos Laborais unitários (-) Taxa de inflação (+)????? Nível de competição internacional (-)????? Ricardo Valente 28

15 Estimativa das Amortizações Haverá duas alternativas de cálculo: 1. Efectuar uma análise temporal: trata-se de utilizar a tendência mais recente em termos de Capex como guia para a estimativa da taxa de crescimento das amortizações; 2. Efectuar estimativa de Activos Corpóreos: estimar estimativa de Activos Corpóreos através da sua relação com valor das vendas e aplicar de seguida a taxa de amortização média histórica a essa estimativa. Ricardo Valente 29 Estimativa Custos Financeiros Esta estimativa deve assentar: no montante de endividamento: ele crescerá? E em quanto? No nível de taxa de juro: esperamos que esta cresça ou decresça no futuro? Tal como o valor das amortizações, o valor dos custos financeiros nunca deve ser estimado como percentagem das vendas! Ricardo Valente 30

16 Estimativa da taxa de imposto Esta estimativa é bastante difícil uma vez que está dependente da acção política presente e futura; Assim, devemos avaliar a taxa de imposto corrente e toda a legislação que afecte as empresas (nomeadamente benefícios fiscais). Ricardo Valente 31 Estimativa do EPS Proveitos ( - ) Custos Operacionais = Res. Antes de Impostos Enc. Financeiros e Amortizações (RAIEFA) ( - ) Amortizações e Provisões = Res. Antes Impostos Enc. Financeiros (RAIEF) ( - ) Encargos Financeiros Líquidos = Res. Antes de Impostos (RAI) ( - ) Impostos = Resultado Liquido Ricardo Valente 32

17 Estimativa do EPS Estimativas de Resultados S&P500 P/E estimado = 852/28,51 = 29,88 Ricardo Valente A aplicação da avaliação relativa ao mercado Múltiplos de Mercado

18 Introdução Podemos efectuar a avaliação relativa numa lógica temporal: determinação de PE, PBV, PCF de mercado e comparação com valores históricos método tradicional; Podemos também efectuar a análise numa lógica seccional: comparação com outras classes de activos nova metodologia (FED Model e modelo de Yardeni). Ricardo Valente 35 Price/Earnings de Mercado As variáveis que afectam o multiplicador de resultados são: O rácio de pagamento de dividendos (dividendpayout ratio); A taxa de retorno exigida pelos accionistas (k E ); A taxa de crescimento esperada dos dividendos (g). Ricardo Valente 36

19 Price/Earnings de Mercado K E g Quanto mais elevada a taxa de retorno exigida, menor o valor de um euro de resultado futuro, e portanto, menor o multiplicador de resultados. Quanto mais elevada a taxa de crescimento dos resultados/dividendos, maior o valor do multiplicador de resultados. Ricardo Valente 37 Price/Earnings de Mercado Dividend-payout O efeito de um aumento no rácio de pagamento de dividendos: Provoca um aumento no multiplicador de resultados, dado o acréscimo no valor do dividendo; Mas provoca também um decréscimo na taxa de retenção de resultados, levando ao decréscimo de g e portanto à redução do multiplicador de resultados. Ricardo Valente 38

20 Price/Earnings de Mercado Duas alternativas de cálculo do múltiplo: 1. Direction of Change Approach Começa pelo actual múltiplo de mercado e estima a direcção e dimensão da alteração em cada uma das variáveis que afectam o P/E: 1. Alterações no DPR 2. Alterações na taxa real isenta de risco 3. Alterações na taxa de inflação 4. Alterações na taxa de retenção de resultados 5. Alterações no ROE Ricardo Valente 39 Price/Earnings de Mercado 2. Specific Estimate Approach Este método permite a obtenção de valores específicos para o PE através da análise das estimativas obtidas para três variáveis: 1. DPR 2. K E 3. g Ricardo Valente 40

21 Questões: Múltiplos de Mercado Valores correntes ou futuros? Influência de distorções contabilísticas? Influência do sentimento de mercado? Ricardo Valente 41 Múltiplos de Mercado P/E Ratio de Robert Schiller P/Es are based on average inflation-adjusted earnings from the past 10 years (P/E10). Ricardo Valente 42

22 Múltiplos de Mercado P/E Ratio (12M Trailing Earnings) Ricardo Valente 43 Múltiplos de Mercado P/E Ratio (12M Forward Earnings) Ricardo Valente 44

23 5. A Física de Mercado A Física do Mercado Ed Easterling (2003) tem uma visão mecânica do andamento do mercado designa a sua visão de Financial Physics O mercado rege-se basicamente pela inter conexão de: Tx de crescimento do PIB em termos reais Tx de crescimento do PIB em termos nominais Tx de inflação EPS de mercado P/E ratios Ricardo Valente 46

24 A Física do Mercado Fonte: Crestmont Research Ricardo Valente 47 A Física do Mercado O modelo assenta em estimativas de: EPS de Mercado P/E ratio de Mercado Dos factores macroeconómicos, o crescimento económico é mais ou menos previsível e consistente (média de 3,5% ao ano em termos reais nos EUA entre 1900 e 2000); Enorme correlação a longo prazo entre crescimento do PIB e do EPS de mercado (R 2 de 98%); Ricardo Valente 48

25 A Física do Mercado O P/E é influenciado sobretudo pelo nível da taxa de inflação: Inflação estável significa aumento do P/E Aumento de inflação significa redução do P/E deflação significa redução do P/E O factor determinante do multiplicador de mercado será então a taxa de inflação!!! Ricardo Valente 49 A Física do Mercado Fonte: Crestmont Research Ricardo Valente 50

26 A Física do Mercado Fonte: Crestmont Research Ricardo Valente 51 A Física do Mercado Fonte: Crestmont Research Ricardo Valente 52

27 6. O Modelo de Yardeni Lógica Seccional -FED s Model Depois de, em 5 de Dezembro de 1996, Alan Greenspan ter mostrado a sua preocupação com a exuberância irracional do mercado, o seu staff no FED examinou vários modelos de avaliação de mercado com vista á determinação do nível dessa exuberância. O modelo é simples: diz-nos que we see a strong correlation between the 10-year Treasury bond yield (TBY) and S&P 500 current earnings yield (CEY) ie, the ratio of 12-month forward consensus expected operating earnings to the price index of the S&P500 companies Ricardo Valente 54

28 Lógica Seccional -FED s Model Deste modo, o mercado estaria correctamente avaliado quando: CEY = TBY Ou seja, podemos afirmar que o P/E justo de mercado seria então: P/E = 1/TBY Ricardo Valente 55 Lógica Seccional -FED s Model Hoje, e segundo este método, o valor justo de mercado seria: E(EPS2009 S&P500 ) = $28,51 (estimativas bottom-up) TBY(10 yr) = 2,80% P/E justo = 35,71 (P/E em Abril 2009 = 29,88) Preço justo S&P500 =1018 pontos Ou seja, e segundo este modelo, poderíamos afirmar que o mercado estará cerca de 19,5% subavaliado!!!! Ricardo Valente 56

29 Lógica Seccional -FED s Model Ricardo Valente 57 Lógica Seccional- Yardeni s Model Edward Yardeni (2002) completa este modelo procurando captar: 1. O risco de negócio 2. As expectativas de resultados para além dos próximos 12 meses. O designado SVM-2 (Stock Market Valuation 2) diz-nos então que: CEY = a + b*tby + c*rp d*lteg Ricardo Valente 58

30 Lógica Seccional- Yardeni s Model Onde: RP = (CBY TBY), ou seja, será o spread entre o yield das corporate bonds com rating A e o yield das T-bonds; LTEG = corresponde às expectativas de longo prazo para o crescimento dos resultados Yardeni assume que a=0 e que b=c=1, pelo que: CEY = TBY + (CBY TBY) d*lteg = CBY d*lteg Ricardo Valente 59 Lógica Seccional- Yardeni s Model Deste modo o PER justo será dado por: PER Justo = 1 / [CBY d*lteg] Ricardo Valente 60

31 Lógica Seccional- Yardeni s Model Ricardo Valente 61