A POLITICA DE DIVIDENDOS E OUTROS PAYOUTS ESTV-IPV

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1 A POLITICA DE DIVIDENDOS E OUTROS PAYOUTS ESTV-IPV

2 Sumário Diferentes Tipos de Dividendos O Modelo de Distribuição de Dividendos O caso da Irrelevância da Política de Dividendos Recompra de Acções e Ampliações de Capitais

3 Os Diferentes Tipos de Dividendos Na data Ex-Dividendo é determinado que todo aquele que detenha uma acção ganha direito a um dividendo que irá ser pago na data do pagamento. Outras empresas distribuem os denominados stock dividends. Nenhum dinheiro deixa a empresa. A empresa aumenta o numero de acções em circulação.

4 Comportamento dos preços à volta da data Ex-Dividend Date Num mercado perfeitamente eficientemente, o preço das acções cairá pelo montante de dividendos na data ex-dividendo. P -t O Preço cai pelo montante do dividendo distribuído Data Exdividendo P - div Devido à existência de impostos, o preço cai menos que o dividendo distribuído pela empresa. Notar que o ajustamento ocorre nos primeiros minutos da data Exdividendo.

5 Valor actual de um investimento com um horizonte temporal de investimento finito Suponha que detém uma acção por um período finito e depois vende? por exemplo, durante 3 anos O MDD seria: P 0 Div Div Div P k 1 k 1 k 1 k Onde P 3 representa o preço da acção quando é vendida daqui a 3 anos 5

6 Valorização de acções Exemplo: As expectativas actuais para a empresa XYZ são que ela pague dividendos de, 3.24, e 3.50 durante os próximos 3 anos, respectivamente. No final do terceiro ano espera vender a acção por Qual é o preço máximo que está disposto a pagar por esta acção se a sua taxa de desconto for 12%? PV ( ) 1 ( ) (1.12) 3 PV

7 Aplicação á valorização de acções MDD a Taxa Constante: A versão do modelo em que os dividendos crescem a uma taxa constante denomina-se por Modelo de Gordon. P 0 Div Div Div Div1 Div 2 3 Div 4 5 n P n n k 1 k 1 k 1 k 1 k 1 k P 0 T t 1 1 g t Div 0 1 P n P n t n n onde n, 0 1 k 1 k 1 k Progressão geométrica de razão (1 g) Div P 1 0 (1 k) r g 7

8 Perpetuidades Finanças de empresa 8

9 Perpetuidades Finanças de empresa 9

10 O Modelo de Distribuição de Dividendos É bastante difícil prever quais serão os dividendos futuros São particularmente difíceis de prever os dividendos de longo prazo (50 a 100 anos) são particularmente difíceis de determinar DGEST-ESTV-IPV 10

11 Implicações É somente essencial determinar com relativa precisão os dividendos para os 10 primeiros anos para usar o MDD Dividendos no intervalo entre os anos só necessitam de ser previstos com uma precisão de 40% dos seu valores reais Todos os dividendos recebidos a partir do ano 31 até ao infinito têm um valor actual de 1 ou 2 Quando uma taxa de desconto elevada é utilizada (como para as empresas pequenas mais arriscadas) só é necessário prever os dividendos para um número reduzido de anos 11

12 Perpetuidades Finanças de empresa 12

13 Exemplo 1: Estimar o valor de uma acção com uma taxa de crescimento perpétua e constante Considere a compra de uma acção com os seguintes atributos O preço actual é de Acredita-se que o dividendo de 3 crescerá a uma taxa de 3% Acredita que 13% é uma taxa de desconto adequada Quanto é que estaria disposto a pagar pela acção? PV = Div 1 g 1 $ k g $3.09 $ Não comprar

14 Valorização de acções Exemplo (continuação) Se a mesma acção está à venda por 100, quais são as expectativas do mercado sobre o crescimento dos seus dividendos? $3.00 $ g g.09 DGEST-ESTV-IPV 14 Resposta O mercado espera que os dividendos cresçam a uma taxa constante de 9% por ano, indefinidamente.

15 Duas etapas de crescimento no MDD As acções ordinárias de uma empresa podem seguir um dos seguintes padrões de crescimento dos dividendos Duas taxas de crescimento (g1 e g2) Uma taxa de crescimento positiva e constante Crescimento zero Uma taxa de crescimento negativa e constante 15

16 Duas etapas de crescimento no MDD 16

17 Exemplo A empresa B tem os seguintes atributos: Paga um dividendo anual de 2 por acção O custo do capitais próprios é de 10% Os dividendos estão a crescer a 2% anualmente P 0 Quanto vale uma acção desta empresa? Div 1 0 g k g 17 $ $2.04 $

18 Exemplo A empresa B está a considerar uma expansão internacional que envolve os seguintes ajustamentos Os mesmos dividendos, mas agora esperamos que a sua taxa de crescimento esperada será de 4%, em vez de 2%, e que o maior risco implica um aumento dos custos dos capitais próprios para 11% P O valor da empresa B deve crescer para: 0 Div 1 0 k g 18 g $ $

19 Exemplo Continuando com a empresa B Preço inicial da acção: Com expansão internacional: Mas se a expansão internacional leva a uma taxa de crescimento 4% por apenas 4 anos, ao fim dos quais cairia de novo para 2% indefinidamente? Contudo aceita-se que a exposição ao risco internacional coloca o custo do capital próprio a 11% 19

20 Exemplo O novo valor da empresa B: Valor actual da etapa 1 (g1 = 4%) P Ano Valor Actual (k=11%) Dividendo k g $ $ $ $ Soma = Valor actual da etapa 2 (g2 = 2%) Div 4 1 g 2 $ P 0 $ $ O crescimento os dividendos devidos à expansão internacional não forma ultrapassados pelo crescimento do risco, pelo que o valor caiu abaixo da estimativa original

21 Uma mudança estrutural nas politicas de dividendos Os resultados de uma empresa são usados para: Dividendos pagos aos accionistas Resultados retidos reinvestido na empresa Compra de acções próprias Tendência recente (antes da crise de Setembro 2008) para diminuir os dividendos e comprar acções próprias Exemplos: IBM,American Express, Coca-Cola 21

22 Reformulando os modelos de actualização em termos de resultados Se o rácio de retenção (RR) representa a proporção dos resultados não pagos como dividendos, isto é, os resultados retidos, logo o payout ratio é (1 RR) Assim, os dividendos da empresa pode ser reescritos como: Divt = (1 RR)xEPSt Uma empresa pode usar os resultados retidos para comprar acções próprias ou reinvestir usufruindo da rentabilidade dos capitais próprios (ROE). Reinvestir resultados pode financiar o crescimento interno a uma taxa periódica de g = RR x ROE Assim, EPSt = EPS0 x (1+g)t = EPS0 [1 + (RR)(ROE)]t 22

23 Reformulando os modelos de actualização em termos de resultados Empresas rentáveis podem render ROE > 0 reinvestindo os resultados retidos em projectos rentáveis ou recomprando acções Comprar acções próprias pode fazer crescer o EPS porque os resultados da empresa são agora distribuídos por uma menor quantidade de acções Se o RR>0, então as seguintes equações são equivalentes Divt = (1 RR) EPS1 Divt = (1 RR) (1 + g)t EPS0 Divt = (1 RR) [1 + (RR)(ROE)]t EPS0 DGEST-ESTV-IPV 23

24 Modelo de valor actual reformulado Substituindo a última equação no MDD (1 RR) [1 (RR)(ROE)] P 1 k 0 t EPS 0 t t 1 Ou seja o MDD pode ser reescrito de várias formas equivalentes Todos os modelos de avaliação foram apresentados numa base per share multiplicando pelo número de acções DGEST-ESTV-IPV 24

25 A irrelevância da politica de dividendos Substituindo Div1 no modelo MDD com crescimento constante, obtemos: P 0 EPS1 1 RR k g Isto permite-nos examinar como a política de dividendos influencia o valor de acção A política de dividendos pode ser reflectida no rácio de retenção (RR) 25

26 A irrelevância da politica de dividendos Como g = [(RR)(ROE)] P 0 EPS1 1 RR k [(RR)(ROE)] Se uma empresa tem um ROE nos novos investimentos igual taxa de desconto ajustada ao risco então P 0 EPS1 1 RR EPS1 k(1-rr) k DGEST-ESTV-IPV 26

27 O caso da Irrelevância da Política de Dividendos Então, independentemente da rentabilidade por acção EPS ou grau de risco, a política de dividendos é irrelevante, pois o RR já não está na equação Quando ROE = k a politica de dividendos é irrelevante. política de investimentos definida antecipadamente e não influenciada pela política de dividendos; expectativas homogéneas dos investidores.

28 O caso da Irrelevância da Política de Dividendos A irrelevância da política de dividendos postulada por Modigliani e Miller assenta nos seguintes pressupostos: mercados de capitais perfeitos: inexistência de impostos sobre lucros e pessoais; inexistência de custos de transacção e custos de falência; inexistência de assimetria de informação e custos de agência do capital próprio e da dívida; 18-28

29 Considerações à definição política de dividendos. Em regra a taxa de tributação dos dividendos é superior à das mais-valias. Num mundo simplificado de MM era indiferente receber dividendos ou obter mais-valias, neste caso será preferível para o investidor receber dividendos mais baixos e obter mais-valias que são tributadas a uma taxa inferior. Para além disso os investidores só pagarão imposto sobre mais-valias quando venderem as acções, podendo acumular mais-valias durante longos períodos de tempo sem pagar imposto, beneficiando pelo facto de o imposto a pagar não ter em conta o valor temporal do dinheiro.

30 Analisando o rácio P-E Se o MDD de crescimento constante for dividido por EPS1 P0 EPS 1 Div 1/ EPS 1 k g O rácio P-E tem 3 determinantes fundamentais A taxa de desconto ajustada ao risco de k > g Quando k aumenta P-E decresce A taxa de crescimento, g Quando g aumenta P-E cresce O rácio de payout de dividendos Div1/EPS1 ou (1 RR) DGEST-ESTV-IPV 30

31 Recompra de acções próprias Em vez de distribuírem resultados sob a forma de dividendos as empresas antes da recente crise financeira encetaram programas de recompra de acções próprias. Estudos recentes demonstram que a performance a longo prazo em termos de preço depois de um buyback é significantemente melhor que a performance das acções de empresas comparáveis que não efectuam este tipo de operações

32 Custos de Agência Custos de Agência da dívida As empresa em insolvência financeira são relutantes em cortar os dividendos. Para se protegerem, os obrigacionistas, frequentemente criam regras para garantir que os dividendos só serão pagos se a empresa ganhar cash flow e working capital acima de níveis préespecificados. Custos de Agência dos Capitais Próprios Gestores encontram mais facilidade em desperdiçar fundos se a empresa manter um baixo nível de payout de dividendos

33 Custos de Agência A indexação do preço de exercício à performance do sector ou do mercado permite reduzir de forma mais eficaz os Custos de Agência do capital próprio do que quando o preço de exercício é um valor fixo. Mesmo em situações de recessão da economia em que se espera que a evolução da actividade da empresa seja negativa, os gestores são incentivados a ultrapassar a concorrência, o que não acontece quando o preço de exercício não se encontra indexado. O mesmo ocorre em clima de expansão, em que mesmo um gestor inábil não terá muitas dificuldades em conseguir aumentar o valor da empresa

34 Sumário de conclusões sobre o MDD O MDD a uma taxa constante e perpétua é popular Sensível à taxa de crescimento assumida Assim, o modelo de crescimento a duas taxas foi desenvolvido Dividindo o MDD a uma taxa constante e perpétua pelo EPS mostra que o P-E Varia directamente com o rácio payout e g Varia indirectamente com k 34

35 Sumário de conclusões O valor de uma acção não aumentará a não ser que a empresa invista em projectos com valor actual positivo Oferece uma explicação de como empresas de crescimento podem estar a crescer em tamanho mas não em valor (preço da acção). É erróneo concluir que uma empresa que distribui dividendos é uma empresa com menos risco. O fluxo total de cash flows da empresa não é necessáriamente afectado pela política de dividendos desde que o investimento e o financiamento não se alterem

36 Sumário de conclusões Em mercados de capitais perfeitos, a política de dividendos é irrelevante. Muitas empresas aparentam ter um objectivo de longo prazo para a sua política de dividendos á volta da qual se estabelece uma política de distribuição de dividendos estável e com um resultante alisamento dos dividendos distribuídos. Dividendos fornecem informação ao mercado. A evidência empírica valida a tese de que o montante pago de dividendos fornece informação ao mercado

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