FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS FUCAPE RÉVELES BELARMINO DOS SANTOS

FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS FUCAPE RÉVELES BELARMINO DOS SANTOS IMPACTO DO ENDIVIDAMENTO NA RELEVÂNCIA DO PL E DO LUCRO NO BRASIL E NOS ESTADOS UNIDOS VITÓRIA 2008

1 RÉVELES BELARMINO DOS SANTOS IMPACTO DO ENDIVIDAMENTO NA RELEVÂNCIA DO PL E DO LUCRO NO BRASIL E NOS ESTADOS UNIDOS Disseração apresenada ao Programa de Pós- Graduação em Ciências Conábeis da Fundação Insiuo Capixaba de Pesquisas em Conabilidade, Economia e Finanças (FUCAPE), como requisio parcial para obenção do íulo de Mesre em Ciências Conábeis nível Profissionalizane. Orienador: Prof. Dr. Valcemiro Nossa VITÓRIA 2008

2 Dedico ese rabalho aos meus pais José e Abigail, à minha esposa Celese e aos meus filhos Glauco e Nisa.

3 AGRADECIMENTOS À minha querida esposa Celese e aos meus filhos Glauco e Nisa pela força e compreensão nos momenos difíceis pelos quais passei. Aos professores do curso de Mesrado da Fucape pelas colaborações e críicas consruivas ao longo dese curso. Aos meus colegas de urma pelo ambiene proporcionado de ajuda múua e verdadeiras provas de amizades sinceras.

4 O sucesso nasce do querer, da deerminação e persisência em se chegar a um objeivo. Mesmo não aingindo o alvo, quem busca e vence obsáculos, no mínimo fará coisas admiráveis. (José de Alencar)

5 RESUMO Invesiga-se empiricamene se empresas de um mesmo país (Brasil ou Esados Unidos), mas com níveis de endividameno financeiro disinos, apresenam diferenças na mérica de relevância do parimônio líquido - PL e do lucro (modelo de Ohlson, 1995). Toma-se como proxy de endividameno a Dívida Financeira dividida pelo Aivo Toal. Os dados das empresas com ações negociadas nas Bolsas de Valores do Brasil e Esados Unidos, referenes ao período de 1996 a 2006, foram coleados no Economáica e analisados em cross-secion. Em ambos os países, o PL apresena-se mais relevane no grupo das empresas mais endividadas e o lucro nas menos endividadas. Esse resulado sugere a não rejeição da hipóese de que num maior endividameno o PL orna-se mais relevane que o lucro. Enreano, observou-se que o lucro e o PL endem a perder relevância absolua na medida em que o endividameno das empresas aumena. Esse resulado sugere que ouras informações são cada vez mais uilizadas para precificar empresas com maior alavancagem. O impaco negaivo sobre o lucro mosrou-se maior do que sobre o PL. Com isso, o PL ganha relevância relaiva em comparação ao lucro, pois o PL ende a ser uilizado como valor de liquidação ou opção de abandono. Esa pesquisa conribui com a lieraura de finanças ao fornecer evidências do papel do PL como medida de valor em caso de liquidação da empresa ou garania de recebimeno de dívidas num ambiene de maior nível de endividameno, independenemene das caracerísicas de mercado de cada país. PALAVRAS-CHAVE: Mercado de capiais, alavancagem, relevância e opção de abandono. CLASSIFICAÇÕES JEL: G12, G32, M41

6 ABSTRACT This paper invesigaes if firms of he same counry (Brazil or Unied Saes), bu wih differen levels of financial deb, presen difference in he merics of book value and profi relevance (model of Ohlson, 1995). The proxy for financial deb used here was he raio Financial Deb dividend by Toal Asses. The daa abou firms wih asses raded in sock exchanges of Brazil and Unied Saes refers o he period of 1996 o 2006 and was colleced in Economáica and analyzed in cross-secion. In boh counries, book value showed higher relevance in firms wih higher deb and profi was more relevan in firms wih lower deb. So ha, he hypohesis ha book value is more relevan han profi in higher deb shouldn be rejeced. However, i was also observed ha profi and book value are less relevan in absolue erms when deb increases. I suggess ha oher informaion end o be more used o define asse prices of high leverage firms. This negaive impac over profi relevance was higher han over book value relevance and shows ha book value gains relaive relevance compared o prof corroboraing he undersanding ha book value migh be used as liquidaion value or abandonmen opion. This research conribues wih finance lieraure providing evidences abou he use of book value as value meric in case of firm liquidaion or deb guaranee in a high leverage conex, independenly on characerisics of counry s marke. KEY-WORDS: Capial marke, leverage, relevance and abandonmen opion. JEL CLASSIFICATIONS: G12, G32, M41

7 LISTA DE GRÁFICOS GRÁFICO 01: COMPARATIVO ENTRE DESEMBOLSO DO BNDES E EMISSÃO PRIMÁRIA DE AÇÕES 15 GRÁFICO 02: EVOLUÇÃO MENSAL DO IBOVESPA 17 GRÁFICO 03: COMPARATIVO ENTRE RISCO BRASIL E ENTRADA DE FLUXO ESTRANGEIRO 18

8 LISTA DE QUADROS QUADRO 01: RESULTADO ESPERADO RELEVÂNCIA INCONDICIONAL DA DÍVIDA BRASIL 32 QUADRO 02: RESULTADO ESPERADO RELEVÂNCIA INCONDICIONAL DA DÍVIDA EUA 33 QUADRO 03: RESULTADO ESPERADO RELEVÂNCIA CONDICIONAL DA DÍVIDA BRASIL 34 QUADRO 04: RESULTADO ESPERADO RELEVÂNCIA CONDICIONAL DA DÍVIDA EUA 34 QUADRO 05: RESULTADO ESPERADO EFEITO INCONDICIONAL DA DÍVIDA BRASIL 37 QUADRO 06: RESULTADO ESPERADO EFEITO INCONDICIONAL DA DÍVIDA EUA 38 QUADRO 07: RESULTADO ESPERADO EFEITO CONDICIONAL DA DÍVIDA BRASIL 41 QUADRO 08: RESULTADO ESPERADO EFEITO CONDICIONAL DA DÍVIDA EUA 41

9 LISTA DE TABELAS TABELA 01: ESTATÍSTICA DESCRITIVA DA AMOSTRA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS 44 TABELA 02: ESTATÍSTICA DESCRITIVA DA AMOSTRA DAS EMPRESAS AMERICANAS 44 TABELA 03: RESULTADO OBSERVADO RELEVÂNCIA INCONDICIONAL DA DÍVIDA BRASIL 46 TABELA 04: RESULTADO OBSERVADO RELEVÂNCIA INCONDICIONAL DA DÍVIDA EUA 48 TABELA 05: RESULTADO OBSERVADO RELEVÂNCIA CONDICIONAL DA DÍVIDA BRASIL 49 TABELA 06: RESULTADO OBSERVADO RELEVÂNCIA CONDICIONAL DA DÍVIDA EUA 50 TABELA 07: RESULTADO OBSERVADO EFEITO INCONDICIONAL DA DÍVIDA BRASIL E EUA 52 TABELA 08: RESULTADO OBSERVADO EFEITO CONDICIONAL DA DÍVIDA BRASIL 53 TABELA 09 RESULTADO OBSERVADO EFEITO CONDICIONAL DA DÍVIDA EUA 55 TABELA 10: RESULTADO OBSERVADO EFEITO CONDICIONAL DA DÍVIDA BRASIL PERÍODO DE 1996 A 2001 57 TABELA 11: RESULTADO OBSERVADO EFEITO CONDICIONAL DA DÍVIDA BRASIL PERÍODO DE 2002 A 2006 58

10 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO 11 1.1 FINANCIAMENTO BANCÁRIO NO BRASIL 11 1.2 IMPACTO DO FINANCIAMENTO SOBRE A PRECIFICAÇÃO 12 1.3 RELEVÂNCIA DA INFORMAÇÃO CONTÁBIL 13 1.4 O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO 14 1.5 PROBLEMA, OBJETIVOS E HIPÓTESES DE TRABALHO 19 1.6 RESULTADOS ESPERADOS 21 2 REFERENCIAL TEÓRICO 22 2.1 REVISÃO DA LITERATURA 22 2.2 ESTUDOS ANTERIORES 26 3 METODOLOGIA E COLETA DE DADOS 30 3.1 METODOLOGIA 30 3.1.1 Relevância Incondicional do Endividameno 31 3.1.2 Relevância Condicional do Endividameno 33 3.1.3 Efeio Incondicional do Endividameno sobre a Relevância do Lucro e do PL 35 3.1.4 Efeio Condicional do Endividameno sobre a Relevância do Lucro e do PL 38 3.2 COLETA DE DADOS 42 4 RESULTADOS 45 4.1 RELEVÂNCIA INCONDICIONAL DO ENDIVIDAMENTO 45 4.2 RELEVÂNCIA CONDICIONAL DO ENDIVIDAMENTO 48 4.3 EFEITO INCONDICIONAL DO ENDIVIDAMENTO SOBRE A RELEVÂNCIA DO LUCRO E DO PL 51 4.4 EFEITO CONDICIONAL DO ENDIVIDAMENTO SOBRE A RELEVÂNCIA DO LUCRO E DO PL 52 4.4.1 Efeio Condicional do Endividameno sobre a Relevância do Lucro e do PL no Brasil, anes e a parir de 2002 56 5 CONCLUSÕES 60 REFERÊNCIAS 64

11 Capíulo 1 1 INTRODUÇÃO Invesiga-se empiricamene se os impacos dos níveis de endividamenos financeiros na relevância do lucro e do parimônio líquido PL êm os mesmos efeios, independenemene das caracerísicas de mercado dos países. Nese caso, as empresas com ações negociadas nas Bolsas de Valores do Brasil (sisema volado para bancos) e dos Esados Unidos (sisema volado para o mercado de capiais) são escolhidas por esarem em ambienes de mercados diferenciados. 1.1 FINANCIAMENTO BANCÁRIO NO BRASIL No Brasil, apesar de seu alo cuso de capial, conforme ressalado no relaório de economia bancária e crédio do Banco Cenral do Brasil (2005, p.9), os financiamenos bancários apresenam-se como a principal fone de capação de recursos pelas empresas. Assim, a inermediação financeira exerce o seu papel de faciliadora para a implemenação dos projeos das empresas, como menciona Silva (2000, pág. 48). Por ouro lado, o mercado de capiais é pouco desenvolvido e a ala concenração acionária predomina enre as empresas. O Banco Cenral, visando a redução dos spreads bancários, em faciliado o acesso das insiuições financeiras às informações cadasrais de seus clienes por meio do Sisema de Informações de Crédio - SCR. Adicionalmene, mudanças como a nova Lei de Falências vem melhorar a segurança das operações e reduzir as perdas ocasionais de inadimplência. Em sinalização ao grau de imporância das

12 garanias vinculadas às operações de crédio, as modalidades que obiveram os maiores desaques de incremeno em 2005 foram as operações de leasing e crédio consignado com 56,2% e 84,3% respecivamene, conforme relaório da Febraban (2005, p. 13). Além das fones de informações cadasrais, como Serasa, Cadasro de Emienes de Cheques sem Fundos CCF do Banco Cenral, Carório de Proesos de Tíulos, Serviço de Proeção ao Crédio - SPC e o SCR, as insiuições financeiras uilizam como fone de informações os números conábeis para suas análises de concessões de crédio. Ávila Filho (1992, p.2) enfaiza que a chamada análise radicional é basicamene calcada em demonsraivos conábeis (...) e serve para uma primeira avaliação da siuação econômico-financeira da empresa.... 1.2 IMPACTO DO FINANCIAMENTO SOBRE A PRECIFICAÇÃO Um maior nível de endividameno financeiro em como conseqüência um maior monane de despesas financeiras que reduzem direamene o resulado da empresa. Oura possível conseqüência do elevado uso de capiais de erceiros é a redução da capacidade de liquidez da empresa, compromeendo a viabilidade de seus invesimenos, com elevação do risco e aumeno do seu cuso de capação. Rozo (2001) esa a esruura de capial óima para a empresa e verifica em suas simulações que ano o cuso de capial próprio quano o de erceiros endem a crescer com o aumeno do endividameno, à medida que a percepção de risco evolui.

13 Devido ao risco maior, os acionisas e credores desconam o valor da empresa a uma axa maior, reduzindo o valor precificado por esses agenes. Esse descono, porém, pode ser diferenciado no que ange aos credores dos emprésimos bancários, vez que eles possuem um insrumeno conraual com especificidades em lei que lhes confere preferência de pagameno em relação aos acionisas. 1.3 RELEVÂNCIA DA INFORMAÇÃO CONTÁBIL A definição de relevância da informação conábil proposa por Hendriksen e Breda (1999) associa ao valor prediivo da informação conábil. Para os auores, a informação será relevane quando esa for úil para a omada de decisões por pare dos invesidores, fornecendo predições de evenos fuuros. Em linha, Lopes e Marins (2005, p.65) ressalam que a relevância da informação conábil, do pono de visa econômico e informacional, reside em sua capacidade de prever fluxos de caixa fuuros. Ohlson (1995) desenvolveu um modelo de avaliação de firma, baseando-se em dados conábeis para ober o valor de mercado das ações. Nese conexo, a informação será mais relevane na medida em que a diferença enre o valor de livro e o valor de mercado for a menor possível. Porano, a associação dos números conábeis com os valores de mercado das ações é que definirá se a informação é relevane ou não (BARTH; BEAVER; LANDSMAN, 2001 e HOLTHAUSEN; WATTS, 2001). Segundo Beaver (1998), há uma fore correlação posiiva enre o preço das ações e o lucro conábil. Enreano, essa relação não é compleamene

14 proporcional. Aspecos ransiórios são idenificados pelo mercado e desconsiderados na avaliação da empresa. Faores exernos ambém compeem com a conabilidade, disponibilizando informações para o mercado e anecipando variações nos preços das ações. Quano ao parimônio líquido - PL, Holhausen e Was (2001) afirmam que a naureza dos dados de balanço fornece inpus para valor de opção de abandono e garanias de conraos, uilizados principalmene por bancos. Berger, Ofek e Swary (1996), Burgsahler e Dichev (1997), Collins, Maydew e Weiss (1997) e Collins, Pincus e Xie (1999) associam a imporância do PL como medida de valor em caso de uilização dos recursos para uma opção alernaiva de abandono, liquidação (encerrameno das aividades) ou adapação (reesruuração e coninuidade dos negócios). No Brasil, a conabilidade perde o seu poder de reduora da assimeria informacional enre acionisas e gesores, devido à ala concenração acionária exisene e ao acesso direo às informações por pare do acionisa majoriário. Nesse cenário, a conabilidade ende a aender primordialmene aos acionisas minoriários, que geralmene esão privados de qualquer acesso especial às informações da empresa (LOPES, 2002). Caso isso se verifique, a conabilidade volará a exercer um papel fundamenal na redução da assimeria da informação. 1.4 O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO Hisoricamene no Brasil, as necessidades de financiameno das empresas foram supridas preponderanemene pelos crédios bancários. Desacam-se nos

15 crédios a longos prazos os financiamenos com recursos oriundos do Banco Nacional de Desenvolvimeno Econômico e Social BNDES. O mercado de capiais brasileiro eve, enão, um crescimeno leno. Na década de 90, havia ainda os cusos de CPMF que conribuíam para inibir os invesimenos em Bolsa. Se de um lado havia a necessidade de políicas para ornar o mercado acionário mais araivo, com números macro-econômicos mais consisenes e esabilidade econômica, por ouro, as empresas maninham sua posição acionária bem cenralizada. Com a cenralização acionária, o poder de gesão era manido. A diferença enre o desembolso de recursos do BNDES em relação às emissões primárias de ações na Bovespa eram visivelmene crescenes aé 2005. Enreano, a parir de 2006, observa-se um maior volume de aberura de capial em relação aos anos aneriores. R$ 50 Bi R$ 40 Bi Desembolsos do BNDES Emissão primária de ações R$ 30 Bi R$ 20 Bi R$ 10 Bi R$ 0 Bi 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fone: CVM e BNDES Gráfico 01: Comparaivo enre Desembolso do BNDES e Emissão Primária de Ações

16 Ainda, a fore presença do Esado nos seores produivos, esruuras privadas de adminisração familiar e a elevada remuneração paga pelos íulos públicos, moivadas pelas alas axas de juros, ambém conribuíram para esse comporameno do mercado de capiais no Brasil. Somene a parir de 2001, as primeiras empresas de capial abero começam a migrar para os Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva da Bolsa de Valores de São Paulo - NDGB, como forma de dar maior ransparência e proeção aos acionisas minoriários. Enre 2001 e a maior pare do ano de 2002, o mercado de capiais eve pouco desempenho. O racionameno de energia, o período de campanha para eleição presidencial, o esouro da bolha da inerne, a crise na Argenina e o aaque às orres gêmeas conribuíram para grandes volailidades e crises nos mercados bursáeis. A parir de enão, com o início da melhora do cenário macro-econômico do Brasil, começa uma maior demanda por papéis privados. Por ouro lado, com a esabilização econômica, aumeno de compeiividade e menores margens de lucros, as empresas passam a enxergar o mercado de capiais como uma fone araiva para capação de recursos. O número de IPOs (Iniial Public Offering) reoma a cena gradaivamene a parir de 2004 (Gráfico 01). À frene, com a redução das axas de juros e uma maior confiança de susenabilidade econômica, a migração de capiais para a renda variável é moivada, por cona das possibilidades de ganhos sobre a valorização dos aivos num cenário de crescimeno.

17 No Gráfico 02, observamos a evolução do mercado de capiais brasileiro no período em esudo. 45.000 ponos 30.000 ponos 15.000 ponos 0 ponos jan/96 se/1997 mai/1999 jan/01 se/02 mai/2004 jan/06 Fone: Dados exraídos do Economáica Gráfico 02: Evolução mensal do IBOVESPA À proporção que o Brasil caminha num cenário de redução de axa de juros, inflação e risco país, as agências de classificação de riscos êm melhorado o raing da dívida soberana do país. Com isso, o Brasil se aproxima do grau do nível de invesimeno invesmen grade - e amplia a possibilidade de maiores fluxos de recursos para o país.

18 Risco Brasil Fluxo Esrangeiro Acum. (R$ Bi) 1400 20,00 Risco Brasil 1200 1000 800 600 400 200 15,00 10,00 5,00 Fluxo Esrangeiro Acum. (R$ Bi) 0 0,00 jan/03 jun/03 nov/03 abr/04 se/04 fev/05 jul/05 dez/05 mai/06 ou/06 Fone: Mercao Invesimenos Gráfico 03: Comparaivo enre Risco Brasil e Enrada de Fluxo Esrangeiro Assim, há um crescimeno gradual do mercado de capiais com paricipações direas de invesidores, fundos de ações, privae equiy e venure capial. Observa-se ainda, o incremeno de ouras fones de capação como emissão de debênures e fundos de invesimenos de direios crediórios FIDC. Apesar do crescimeno do mercado de capiais brasileiro, o sisema bancário ainda é o principal fornecedor de recursos para as empresas. Assim, como a conabilidade é muio uilizada pelos agenes do mercado financeiro para subsidiarem as análises de concessão de crédios (Lopes e Marins, 2005), orna-se relevane enender cada vez mais os fundamenos conábeis que influenciam a precificação do valor de mercado das empresas. O presene rabalho conribui com a lieraura especializada nesse aspeco ao invesigar o problema de pesquisa descrio a seguir.

19 1.5 PROBLEMA, OBJETIVOS E HIPÓTESES DE TRABALHO A lieraura especializada sugere exisir relação enre a forma de financiameno predominane em cada país (insiuições financeiras ou mercado de capiais) e a relevância de seus números conábeis. O presene esudo invesiga se, mesmo em países com caracerísicas de mercados diferenciados, o grau de exposição ao endividameno orna o PL das empresas mais relevane no processo de precificação de suas ações. Assim, no inuio de se invesigar empiricamene esse problema, adoa-se como objeivo geral responder a seguine quesão: O ENDIVIDAMENTO AFETA A RELEVÂNCIA DAS INFORMAÇÕES CONTÁBEIS, INDEPENDENTEMENTE DAS CARACTERÍSTICAS DE MERCADO DE CADA PAÍS, NO PROCESSO DE PRECIFICAÇÃO DE SUAS AÇÕES? Para se alcançar o objeivo geral, esabelece-se o nível de endividameno financeiro como proxy de exposição ao financiameno bancário e os coeficienes da regressão de Ohlson (1995) como proxies da relevância do PL e do lucro. Ainda, adoando como amosra empresas do Brasil (bank-oriened financial sysem) e Esados Unidos (marke-oriened financial sysem), êm-se como objeivos específicos responder as seguines pergunas:

20 (1) AS EMPRESAS BRASILEIRAS COM NÍVEIS DE ENDIVIDAMENTO FINANCEIRO MAIORES APRESENTAM MAIORES MÉTRICAS DE RELEVÂNCIA DO PL OU DO LUCRO? (2) AS EMPRESAS DOS ESTADOS UNIDOS COM NÍVEIS DE ENDIVIDAMENTO FINANCEIRO MAIORES APRESENTAM MAIORES MÉTRICAS DE RELEVÂNCIA DO PL OU DO LUCRO? Porano, a presene pesquisa em como objeivo principal idenificar a imporância do PL em empresas com níveis de riscos mais elevados e em países com caracerísicas de mercados diferenciados. Enreano, busca ainda verificar, o grau de relevância do lucro e do PL nos diferenes níveis de endividameno. As hipóeses dese rabalho assumem resposas afirmaivas para essas duas pergunas específicas, conforme a seguir: H1: AS EMPRESAS BRASILEIRAS COM NÍVEIS DE ENDIVIDAMENTO FINANCEIRO MAIORES APRESENTAM MÉTRICAS DE RELEVÂNCIA DO PL MAIORES QUE AS DO LUCRO. H2: AS EMPRESAS DOS ESTADOS UNIDOS COM NÍVEIS DE ENDIVIDAMENTO FINANCEIRO MAIORES APRESENTAM MÉTRICAS DE RELEVÂNCIA DO PL MAIORES QUE AS DO LUCRO.

21 1.6 RESULTADOS ESPERADOS Espera-se que os resulados aponem para a aceiação da hipóese de que maior exposição ao financiameno bancário eleva a relevância do PL e que ese se apresene mais relevane que o lucro, de modo a corroborar com as pesquisas exisenes. O rabalho de Hayn (1995) sugere que o PL em maior imporância do que os lucros em empresas com menor capacidade financeira. Ese aspeco reforça as hipóeses da presene pesquisa. Numa oura abordagem, Berger, Ofek e Swary (1996), Burgsahler e Dichev (1997) e Collins, Pincus e Xie (1999) observam que o PL é uma medida de valor de maior imporância para uilização da opção de adapação das aividades ou abandono. Espera-se ainda que o aumeno da dívida reduza ou não afee a relevância do lucro, dado que as pesquisas exisenes enconraram evidências de que o PL ende a ornar-se mais relevane quando a empresa apresena maiores possibilidades de incorrer em encerrameno de suas aividades. Por úlimo, espera-se que o valor de mercado da empresa enda a reduzir com a elevação de seu endividameno. Ese resulado é observado por Rozo (2001) que verifica uma endência de aumeno do cuso de capação da empresa com o aumeno de seu endividameno, à medida que seu risco evolui. Consequenemene, a precificação das ações da empresa ende a ser reduzida.

22 Capíulo 2 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 REVISÃO DA LITERATURA Na lieraura exisene enconra-se uma grande abordagem dos auores relacionando os resulados conábeis com o reorno e preço das ações. Denre eles, Ball e Brown (1968), May (1971), Kiger (1972), Brown e Kennelly (1972), Morse (1981), Eason e Harris (1991) e Beaver (1998) consaam que os invesidores observam os resulados conábeis na verificação do valor econômico da empresa e que há uma correlação posiiva enre o resulado conábil e os preços das empresas. Em Ohlson (1995) é desenvolvido um modelo que conempla o PL e os lucros anormais (Residual Income Valuaion). Nese modelo o valor do PL e o resulado são complemenares na formação do valor de mercado da empresa. A parir desse modelo diversas pesquisas foram desenvolvidas denro do campo da eoria de finanças. Aneriormene, Joos e Lang (1994) esudaram as diferenes práicas conábeis adoadas por países com modelos volados para um grande número de acionisas (modelo Anglo-Saxão) e o modelo volado para credores exernos à sociedade comercial (modelo Coninenal). Nessa pesquisa, Joos e Lang (1994) enfaizam a endência de maior grau de imporância do lucro no modelo Anglo-Saxão. Já nos países que adoam o modelo Coninenal e que possuem maior concenração acionária, os principais fornecedores de capial são os bancos. Os auores aribuem a esas caracerísicas o fao pelo

23 qual, neses países, o foco é dado aos iens de balanço os quais se configuram como garanias de fones de pagamenos de débios conraídos. Esses dois sisemas de formas diferenciadas de capação de recursos foram ambém esudados por Ali e Hwang (2000). Aqu a relevância dos dados conábeis sobre a precificação de mercado foi analisada em empresas de 16 países com seus faores de especificidades. Ali e Hwang (2000) enconraram indicação de menor relevância nos países com sisemas financeiros volados para o crédio bancário (bank-oriened financial sysem) em relação aos países com preponderância de capação no mercado de capiais (marke-oriened financial sysem), os quais êm maior demanda por informações conidas nos relaórios financeiros publicados. Na pesquisa de Ali e Hwang (2000) não se explorou o poder explicaivo dos coeficienes de lucro e PL separadamene. Porém, há esudos que idenificaram endências de diferenes níveis de relevância enre os grupos de países que adoam diferenes práicas conábeis e modelos financeiros disinos. Lopes e Marins (2005) fazem uma abordagem diferenciando a relevância dos resulados conábeis e do PL. Eses auores ressalam que num ambiene de ala concenração acionária e mercado de capiais pouco desenvolvido, como no caso do Brasil, o PL ende a ser mais relevane do que o resulado conábil. Enende-se que, em caso de liquidação, o parimônio é ido como garania conraual para prováveis liquidações de compromissos. Evidências enconradas por Lopes (2001) no mercado brasileiro concenramse no poder explicaivo da conabilidade nos números do PL, conrasando com a lieraura exisene de que o lucro deém maior poder explicaivo.

24 Para Burgsahler e Dichev (1997) o valor da empresa é uma função que envolve os valores de lucro e PL. A diferença enre ambos, segundo os auores, é que o lucro é uma medida de resulados de como os recursos da empresa são usados aualmene, numa visão de coninuidade das aividades da empresa. Enquano que o PL é uma medida de valor líquido dos recursos da empresa, independenemene de como esses recursos são usados aualmene. Esa medida de valor eria maior imporância em caso de uilização dos recursos para uma opção alernaiva como, por exemplo, reesruuração, fusão, liquidação ou falência. Esses auores, considerando uma esruura de mercado imperfeia, enendem que lucro e PL fornecem informações não lineares. O que difere enre ambos como medida de valor da empresa é a opção de coninuidade da uilização aual dos recursos ou a opção alernaiva de adapação desses recursos ornando o processo mais produivo (reesruuração ou fusão) ou a opção de encerrameno das aividades. Reforçando, Collins, Pincus e Xie (1999) verificam o papel do parimônio liquido em empresas com resulados negaivos. Seus esudos aponam para uma consisência do PL como uma proxy de valor para lucros normais fuuros e como uma proxy de opção de abandono em caso de encerramenos de aividades ou liquidação das empresas deficiárias. Já os resulados (prejuízos) apresenaram coeficienes negaivos em relação aos preços das ações em 16 dos 18 anos no grupo das empresas deficiárias quando não incluído o PL no modelo. Collins, Pincus e Xie (1999) aribuem que a omissão do PL no modelo induz a um viés negaivo no coeficiene dos resulados. Quando incluído, o PL ende a eliminar essa anomalia negaiva na relação preço-

25 resulado, reforçando a hipóese do PL como proxy de resulados fuuros esperados e valor de abandono. Esses dois papéis do PL são abordados por Collins, Pincus e Xie (1999), considerando que num ambiene de empresas deficiárias seus resulados podem ser modificados caso haja viabilidade do negócio ornando-se empresas lucraivas ou ao conrário, num provável encerrameno das aividades. De acordo com a eoria da opção de abandono, o valor de mercado da empresa é mais sensível ao valor de opção de saída, quando a probabilidade dela ser exercida for mais acenuada. A opção de abandono pode ser exercida pelos proprieários de uma empresa, como abordado por Berger, Ofek e Swary (1996), se a firma apresena resulados abaixo das expecaivas do negócio. Seus esudos enconraram uma relação posiiva enre o valor de mercado e o valor de saída dos aivos regisrados nas informações de balanço. Segundo Berger, Ofek e Swary (1996), o exercício da opção de abandono depende de variáveis como a probabilidade de aumeno de dificuldades financeiras e a escolha do momeno de decisão dos gesores em exercê-la. Uma oura abordagem é feia por Hayn (1995) que idenificou que firmas menores êm maior incidência de resulados negaivos e, consequenemene, maiores riscos que as empresas lucraivas. Os esudos ambém indicaram que, na presença de resulados negaivos freqüenes, os invesidores dão menor peso às informações de resulados. Uma alernaiva para explicar ese comporameno pode ser aribuída à probabilidade do exercício da opção de liquidação por pare dos acionisas por um preço equivalene ao valor de mercado de seus aivos líquidos (PL).

26 Também, Collins, Maydew e Weiss (1997) obêm resulados empíricos que idenificam uma endência de maior relevância do PL em empresas com elevado número de aivos inangíveis e freqüência de resulados negaivos. A presene pesquisa foca sua análise aos níveis de endividameno como faor de relevância para mudança de forma de precificação das empresas, se voladas para os valores de lucro ou de PL, uma vez que um maior nível de endividameno poderia ornar a empresa mais susceível a passar por um processo de exercício de opção de abandono - Berger, Ofek e Swary (1996) - ou adapação das aividades - Burgsahler e Dichev (1997). Ouro pono específico é se em empresas mais alavancadas o PL é mais relevane que o lucro, independenemene das caracerísicas preponderanes de financiamenos dos países. Seja em países com modelos de sisemas financeiros orienados pelo mercado de capiais, seja em países com modelos de sisemas financeiros orienados por bancos. 2.2 ESTUDOS ANTERIORES Como mencionado, vários esudos foram realizados relacionando os números conábeis com o reorno e preço das ações. Ball e Brown (1968) invesigaram a influência dos lucros residuais sobre os preços das ações negociadas na Bolsa de Nova York, analisando o comporameno dos preços de mercado com o anúncio do lucro conábil anormal. Os auores raçaram num gráfico o comporameno das careiras no decorrer do empo. Após a divulgação das demonsrações conábeis, as curvas do gráfico apresenaram-se

27 consideravelmene horizonais, ao conrário da elevada inclinação (ascendene e descendene) observada anes da daa de divulgação. Isso mosra que o reorno ende a ajusar-se ao lucro durane os períodos que anecedem a sua publicação. Esse comporameno evidencia a uilidade das informações dos dados dos lucros conábeis em relação ao lucro por ação. Quano mais anecipada a informação dos dados do lucro, maior a possibilidade de aceros por pare do invesidor durane a omada de decisão de compra ou venda de ações. Após a observação do comporameno dos dados apresenados, indicou-se que o comporameno do lucro ende a exercer impaco direo no comporameno do preço de mercado das ações, variando numa mesma direção. Enreano, observou-se que os reornos anormais (diferença enre o reorno obido em relação ao reorno esperado) começaram a crescer alguns meses anes da divulgação dos lucros. Segundo Ball e Brown (1968), esse resulado pode ser impuado às informações que concorrem com a conabilidade na evidenciação do desempenho das empresas. O comporameno dos preços frene à informação conábil, ambém foi objeo de esudo por ouros pesquisadores. Beaver (1968) verificou que ano o preço como o volume negociado são foremene influenciados pelo anúncio das informações conábeis. May (1971) compara o grau de credibilidade dos lucros rimesrais com os lucros anuais. Por cona de faores como evenos aleaórios e sazonalidades, os resulados aponam para uma maior influência dos dados anuais sobre as decisões dos invesidores.

28 Já, Warfield e Wild (1992) invesigam o inervalo enre o reconhecimeno dos lucros conábeis e o de mercado. Os auores evidenciam o fao de que quano menor o período de apuração, menor será o poder explicaivo dos lucros conábeis em função da ocorrência de menores evenos econômicos reconhecidos em lucros e reornos. Warfield e Wild (1992) verificam ainda que lucros fuuros, frequenemene, possuem melhor poder explicaivo do que lucros correnes para explicar reornos correnes. E em erceiro, verificam que em empresas com criérios conábeis menos sensíveis ao reconhecimeno de lucros, o poder explicaivo de lucro correne é melhor do que nas empresas com criérios de reconhecimeno de lucros mais sensíveis, ou seja, nas empresas com criérios mais sensíveis o reconhecimeno já ocorre anes da apuração do lucro. O conrário ende a ocorrer quando os lucros fuuros são uilizados para explicar os reornos correnes. No Brasil, San Anna (2004) analisa a relevância das informações conábeis para a avaliação de empresas no período de 1995 a 1999. Com base nas caracerísicas do Brasil (modelo coninenal) o auor esperava que o modelo RIV de Ohlson (1995), o qual incorpora o PL em sua fórmula, apresenasse maior poder explicaivo do que o modelo AEG de Ohlson (2003) que se baseia somene nos dados de lucro e suas variações. Os resulados de San Anna (2004) não permiem a aceiação da hipóese de que o modelo RIV seja significaivamene mais relevane do que o modelo AEG que não incorpora o PL em sua fórmula. Enreano, o PL foi o único esaisicamene significane em odos os períodos para os quais os modelos se mosraram significaivos, indicando a sua imporância no cenário brasileiro.

29 Apresenadas algumas evidências da lieraura, como mencionado em Ohlson (1995), ano as variáveis de lucro como as de PL exercem influências na formação dos valores de mercado das empresas. A quesão aqui explorada é a variação do grau de impaco que uma ou oura variável exerce, sob deerminadas condições de endividamenos, na precificação das empresas.

30 Capíulo 3 3 METODOLOGIA E COLETA DE DADOS 3.1 METODOLOGIA Ao invesigar empiricamene o efeio do endividameno sobre as informações conábeis uiliza-se o modelo proposo por Ohlson (1995) e adoa-se como proxy de endividameno das empresas a variável dívida financeira/aivo oal. Para enar capar os diferenes ipos de mercados, são uilizados os dados dos Esados Unidos (marke-oriened financial sysem) e do Brasil (bank-oriened financial sysem). Duas modalidades de eses são realizadas para verificar o impaco direo do lucro, do PL e da dívida sobre o preço das ações, ou seja, a relevância direa dessas variáveis sobre a precificação das ações. Ouras duas modalidades são uilizadas para idenificar o efeio indireo da dívida, ou seja, se ela reduz ou aumena a relevância do lucro ou do PL sobre a precificação das ações. Assim, emos: 1. Relevância Incondicional do endividameno 2. Relevância Condicional do endividameno 3. Efeio Incondicional do endividameno sobre a relevância do lucro e do PL 4. Efeio Condicional do endividameno sobre a relevância do lucro e do PL

31 3.1.1 Relevância Incondicional do Endividameno O objeivo aqui é verificar, além da relevância das variáveis lucro e PL, ambém a relevância da dívida sobre os preços das ações, sempre de modo independene (incondicional) ao nível de endividameno. Ese primeiro ese esima a Equação (1) a seguir em 11 cross-secions anuais (de 1996 a 2006) em relação às empresas de ambos os países analisados (Brasil e EUA) para invesigar as hipóeses desa pesquisa quano à relevância dos números conábeis e o impaco do endividameno financeiro na precificação das ações das empresas brasileiras e americanas. Ainda, esima-se a Equação (1) em pooled englobando odas as empresas de cada país. A primeira equação de regressão é assim formulada: P 0 1L 2PL 3( Div / AT ) + ε = (1) Onde: P i, = valor de mercado da ação da empresa quaro meses após o encerrameno do exercício ; L i, = resulado conábil (lucro/prejuízo) da empresa i no final do exercício ; PL i, = PL por ação da empresa i no final do exercício ; ( Div / AT ) = dívida financeira (financiamenos de curo e longo prazo mais debênures de curo e longo prazo) dividida pelo aivo oal da empresa i no final do exercício ;

32 ε = ouras informações relevanes além do resulado conábil por ação, do PL por ação e do endividameno; e 0, 1, 2 e 3 são os parâmeros a serem esimados. O inercepo 0 não será objeo de análise, pois não coném significado econômico condizene com os objeivos desa pesquisa. Os coeficienes 1 e 2 mensuram a relevância da informação do resulado conábil (lucro/prejuízo) e do PL, respecivamene. Valores significaivos e maiores para 1e 2 da Equação (1) indicam maior relevância da informação conábil. O coeficiene 3 da Equação (1) capa o efeio da dívida sobre a precificação das ações. Espera-se que ele seja significaivo com sinal negaivo, pois quano maior o endividameno, maior o risco de inadimplência e/ou falência da empresa e conseqüene exigência de um maior prêmio de risco pelos invesidores (ROZO, 2001). De acordo com a lieraura exisene, os resulados esperados dos coeficienes da Equação (1) das empresas brasileiras nese ese são: P 0 1L 2PL 3( Div / AT ) + ε = (1) Variável Coeficiene Resulado esperado Significado econômico esperado L i, 1 PL i, 2 Posiivo e significaivo Posiivo, significaivo e maior que 1 As informações conidas no Lucro são usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa. As informações conidas no PL são mais usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa. ( Div / AT ) 3 Negaivo e significaivo As informações conidas na Dívida são usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa. Fone: Elaboração própria Quadro 01: Resulado esperado Relevância Incondicional da Dívida Brasil

33 Os resulados esperados para o ese de relevância incondicional uilizando a amosra das empresas americanas são apresenados a seguir: P 0 1L 2PL 3( Div / AT ) + ε = (1) Variável Coeficiene Resulado esperado Significado econômico esperado L i, 1 Posiivo, significaivo e maior que 2 As informações conidas no Lucro são mais usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa. PL i, 2 Posiivo e significaivo As informações conidas no PL são usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa. ( Div / AT ) 3 Negaivo e significaivo Fone: Elaboração própria Quadro 02: Resulado esperado Relevância Incondicional da Dívida EUA As informações conidas na Dívida são usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa. 3.1.2 Relevância Condicional do Endividameno Ese ese objeiva verificar se a relevância do lucro, do PL e da dívida se modifica, dependendo do nível de endividameno da empresa (condicional). Para ano, esima-se a Equação (1) em pooled dividindo a amosra em quaris de níveis de endividameno decrescenes, sendo que o quaril 1 é composo pelas empresas mais endividadas e o quaril 4 pelas menos endividadas. De acordo com a lieraura exisene, os resulados esperados dos coeficienes da Equação (1) das empresas brasileiras apresenam-se da seguine forma para ese ese de relevância condicional:

34 P 0 1L 2PL 3( Div / AT ) + ε = (1) Variável Coeficiene Resulado esperado Significado econômico esperado L i, 1 Menor valor posiivo e menor significância no 1º quaril (mais endividadas) As informações conidas no Lucro são menos usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa quando esa é mais endividada. PL i, 2 ( Div / AT ) 3 Maior valor posiivo e maior significância no 1º quaril (mais endividadas) Maior valor negaivo e mais significaivo no 1º quaril (mais endividadas) As informações conidas no PL são mais usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa quando esa é mais endividada As informações conidas na Dívida são mais usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa quando esa é mais endividada Fone: Elaboração própria Quadro 03: Resulado esperado Relevância Condicional da Dívida Brasil Os resulados esperados para o ese de relevância condicional uilizando a amosra das empresas americanas são apresenados a seguir. P 0 1L 2PL 3( Div / AT ) + ε = (1) Variável Coeficiene Resulado esperado Significado econômico esperado L i, 1 Menor valor posiivo e menor significância no 1º quaril (mais endividadas) As informações conidas no Lucro são menos usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa quando esa é mais endividada. PL i, 2 ( Div / AT ) 3 Maior valor posiivo e maior significância no 1º quaril (mais endividadas) Maior valor negaivo e mais significaivo no 1º quaril (mais endividadas) As informações conidas no PL são mais usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa quando esa é mais endividada As informações conidas na Dívida são mais usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa quando esa é mais endividada Fone: Elaboração própria Quadro 04: Resulado esperado Relevância Condicional da Dívida EUA

35 3.1.3 Efeio Incondicional do Endividameno sobre a Relevância do Lucro e do PL Na enaiva de capar o efeio do endividameno sobre a relevância do lucro e do PL (impaco indireo da dívida), a Equação (2) a seguir é regredida em pooled (período 1996-2006), englobando odas as empresas de cada país e com adição de duas variáveis. Aqu esa-se o efeio incondicional da dívida, ou seja, seu impaco sobre a relevância do lucro e do PL de modo independene (incondicional) ao nível de endividameno. Kumar (1975) uiliza a razão dívida/pl como proxy de alavancagem das empresas. Como o PL é uma variável inrínseca ao modelo adoado nesa pesquisa, opa-se pela proxy dívida financeira/aivo oal, e não dívida financeira/pl, para preservar o efeio relaivo quando a variável PL é muliplicada pela proxy assumida, conforme a seguir: P = L PL ( Div / AT ) ( Div / AT ) * L ( Div / AT ) * PL + ε 0 1 2 3 4 5 (2) Onde: P i, = valor de mercado da ação da empresa quaro meses após o encerrameno do exercício ; L i, = resulado conábil (lucro/prejuízo) da empresa i no final do exercício ; PL i, = PL por ação da empresa i no final do exercício ;

36 ( Div / AT ) = dívida financeira (financiamenos de curo e longo prazo mais debênures de curo e longo prazo) dividida pelo aivo oal da empresa i no final do exercício ; ε = ouras informações relevanes além do resulado conábil por ação, do PL por ação e do endividameno; e 0, 1, 2, 3, 4 e 5 são os parâmeros a serem esimados. O significado econômico dos coeficienes 0, 1, 2 e 3 da Equação (2) é análogo aos da Equação (1). Já os coeficienes 4 e 5 da Equação (2) capam a relevância do lucro e do PL quando impacados pela dívida financeira, respecivamene. À luz do rabalho de Berger, Ofek e Swary (1996), espera-se que, sob o efeio da dívida, o PL enha maior relevância que o lucro na precificação das ações. O resumo dos resulados esperados dos coeficienes da Equação (2) que esa o efeio incondicional da dívida sobre a relevância do lucro e do PL, endo por amosra as empresas brasileiras, são apresenados da seguine forma:

37 P = L PL ( Div / AT ) ( Div / AT ) * L ( Div / AT ) * PL + ε 0 1 2 3 4 5 (2) Variável Coeficiene Resulado esperado Significado econômico esperado L i, Posiivo e significaivo As informações conidas no Lucro são 1 usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa. PL i, 2 Posiivo, significaivo e maior que 1 As informações conidas no PL são mais usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa. ( Div / AT ) 3 Negaivo e significaivo As informações conidas na Dívida são usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa. ( Div / AT ) * L 4 Negaivo ou não significaivo A dívida reduz ou não afea a relevância do lucro. ( Div / AT ) * PLi, 5 Posiivo e significaivo A dívida aumena a relevância do PL. Fone: Elaboração própria Quadro 05: Resulado esperado Efeio Incondicional da Dívida Brasil Os resulados esperados para o ese do efeio incondicional da dívida, endo por amosra as empresas americanas, são apresenados no Quadro 06.

38 P = L PL ( Div / AT ) ( Div / AT ) * L ( Div / AT ) * PL + ε 0 1 2 3 4 5 (2) Variável Coeficiene Resulado esperado Significado econômico esperado L i, 1 Posiivo, significaivo e maior que 2 As informações conidas no Lucro são mais usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa. PL i, Posiivo e significaivo As informações conidas no PL são usadas 2 pelos invesidores para idenificar o valor da empresa. ( Div / AT ) 3 ( Div / AT ) * L 4 Negaivo e significaivo As informações conidas na Dívida são usadas pelos invesidores para idenificar o valor da empresa. Negaivo ou não significaivo A dívida reduz ou não afea a relevância do lucro. ( Div / AT ) * PLi, 5 Posiivo e significaivo A dívida aumena a relevância do PL. Fone: Elaboração própria Quadro 06: Resulado esperado Efeio Incondicional da Dívida EUA 3.1.4 Efeio Condicional do Endividameno sobre a Relevância do Lucro e do PL Aqui se esa o efeio condicional da dívida, ou seja, verifica-se se a relevância do lucro e do PL se alera em função do nível de endividameno (condicional). Nesa fase, uiliza-se a meodologia aplicada por Collins, Pincus e Xie (1999) para invesigar a imporância relaiva dos números conábeis em diferenes escalas. Os auores pesquisaram firmas deficiárias e lucraivas; aqu conrasam-se as empresas mais e menos endividadas com as demais para verificar se endividamenos com níveis diferenciados êm diferenes impacos no grau de

39 relevância do PL e do resulado conábil (lucro/prejuízo). Para isso, as empresas foram ordenadas em função de seus níveis de endividameno e separadas em oio grupos: a. grupos 1 e 8 conendo as 10% mais e menos endividadas, respecivamene; b. grupos 2 e 7 conendo as 25% mais e menos endividadas, respecivamene; c. grupos 3 e 6 conendo as 33% mais e menos endividadas, respecivamene; d. grupos 4 e 5 conendo as 50% mais e menos endividadas, respecivamene. Em seguida, regrediu-se a Equação (3) a seguir em pooled (período 1996-2006) para confronar cada um dos oio grupos especificados, com as demais empresas não inegrane do grupo esudado. P 0 1L 2PL 3D 4D * L 5D * PL + ε = (3) Onde: P i, = valor de mercado da ação da empresa quaro meses após o encerrameno do exercício ; L i, = resulado conábil (lucro/prejuízo) da empresa i no final do exercício ; PL i, = PL por ação da empresa i no final do exercício ;

40 D = Dummy que assume o valor de 1 para capar ora o grupo das empresas mais endividadas, ora o grupo das empresas menos endividadas e 0 para as demais empresas da amosra; ε = ouras informações relevanes além do resulado conábil por ação, do PL por ação e do endividameno; e 0, 1, 2, 3, 4 e 5 são os parâmeros a serem esimados. Os coeficienes 0 e 3 não serão objeos de análise, por não conerem significado econômico condizene com os objeivos desa pesquisa. Os coeficienes 1 e 2, apesar de revelaram aspecos de relevância, não são condizenes com ese ese de efeio condicional da dívida e não serão, porano, objeos de análise nese momeno. Os coeficienes 4 e 5 da Equação (3) refleem, respecivamene, o efeio condicional da dívida sobre a relevância do lucro e do PL, ou seja, revela se essa relevância é alerada na medida em que o endividameno das empresas se eleva. Os resulados esperados dese ese, endo por amosra as empresas brasileiras, são resumidos no Quadro 07 da seguine forma:

41 P 0 1L 2PL 3D 4D * L 5D * PL + ε = (3) Variável Coeficiene Resulado esperado Significado econômico esperado L i, - Não será objeo de análise nese ese. 1 PL i, - Não será objeo de análise nese ese. 2 D - Não condizene com o objeivo desa 3 pesquisa. D * L i, 4 Negaivo ou não significaivo A dívida reduz ou não afea a relevância do lucro. D * PL i, 5 Posiivo e significaivo A dívida aumena a relevância do PL. Fone: Elaboração própria Quadro 07: Resulado esperado Efeio Condicional da Dívida Brasil Os resulados esperados para a amosra de empresas americanas são resumidos no Quadro 08: P 0 1L 2PL 3D 4D * L 5D * PL + ε = (3) Variável Coeficiene Resulado esperado Significado econômico esperado L i, - Não será objeo de análise nese ese. 1 PL i, - Não será objeo de análise nese ese. 2 D - Não condizene com o objeivo desa 3 pesquisa. D * L i, 4 Negaivo ou não significaivo A dívida reduz ou não afea a relevância do lucro. D * PL i, 5 Posiivo e significaivo A dívida aumena a relevância do PL. Fone: Elaboração própria Quadro 08: Resulado esperado Efeio Condicional da Dívida EUA

42 Como em Lopes (2001, p. 191), opa-se nesa pesquisa em maner as especificações originais da regressão, admiindo-se a possibilidade do efeio escala nas regressões 01 a 03 com valores elevados no R 2 de cada regressão. Tal medida se propõe a preservar os valores dos coeficienes, os quais poderiam apresenar alerações na adoção de um deflaor inadequado e, consequenemene, incorrer em coeficienes viesados (BARTH; CLINCH, 1999). Nessa linha, as análises aqui realizadas pauam-se na inerpreação do grau dos coeficienes das variáveis (alfa) e seus níveis de significância (p-value). 3.2 COLETA DE DADOS Os valores das variáveis para execução desa pesquisa foram exraídos da base do Economáica no período de 1996 a 2006 e referem-se a empresas com ações negociadas nas Bolsas de Valores do Brasil e dos Esados Unidos, com exclusão das insiuições financeiras e seguros, por erem caracerísicas de capação de recursos de erceiros diferenciadas dos demais segmenos. Cada empresa eve avaliado apenas um ipo de ação, definindo-se por aquela com maior volume de negociação no mês de dezembro. A esabilidade econômica com a implanação do plano real foi base para a escolha do período desa pesquisa, enreano não se analisará os anos de 1994 e 1995 por fala de dados suficienes para inferência da amosra. Os valores das variáveis independenes referem-se aos meses de dezembro de cada ano, enquano que o preço das ações, variável dependene, refere-se aos valores do mês de abril do ano seguine à apuração do balanço, cuja publicação

43 concenra-se nese mês. Assim, foram uilizados os preços das ações com base no mês de abril de 2007 para esudar a relevância do lucro e do PL de 2006. Análogo aos rabalhos de Berglof (1990) e Joos e Lang (1994) que uilizaram a razão dívida por aivo para idenificar caracerísicas de mercados com preponderância de crédios via bancos, uiliza-se nesa pesquisa a razão Dívida Financeira / Aivo Toal como proxy para capar o nível de endividameno das empresas. Nese caso, a dívida financeira é composa por financiamenos e debênures, ambos de curo e longo prazo. Por fim, ressalam-se que foram excluídos 2,5% dos ponos exremos (ouliers) de cada variável e os parimônios líquidos negaivos e que odas as regressões foram esimadas em cross-secion com ajuse pelo recurso robus quano aos problemas de auocorrelação, heerocedasicidade e normalidade dos resíduos. Após esse procedimeno de exclusão de ouliers e parimônios líquidos negaivos, obiveram-se 2.792 observações de empresas lisadas no Brasil e 12.606 observações das empresas lisadas nos Esados Unidos para cada variável esudada. As Tabelas 01 e 02 apresenam as esaísicas descriivas dessas variáveis para as duas amosras.

44 Tabela 01: Esaísica Descriiva da Amosra das Empresas Brasileiras Esaísica P i, L i, PL i, ( Div / AT ), Média 12.87 0.41 10.82 24.84 Erro padrão 1.03 0.18 0.60 0.29 Mediana 1.78 0.09 2.22 24.55 Modo 0.00-0.70 62.38 0.00 Desvio padrão 54.42 9.54 31.58 15.55 Variância da amosra 2962.06 91.10 997.40 241.69 Curose 410.69 676.86 72.29-0.65 Assimeria 18.39-21.55 7.53 0.26 Inervalo 1350.00 378.41 418.72 69.90 Mínimo 0.00-296.10 0.00 0.00 Máximo 1350.00 82.31 418.72 69.90 Soma 35921.30 1133.40 30215.97 69361.00 Conagem 2792 2792 2792 2792 Fone: Resulados desa pesquisa i Tabela 02: Esaísica Descriiva da Amosra das Empresas Americanas P i, L i, PL i, ( Div / AT ), Esaísica i Média 31.80 1.36 11.75 22.84 Erro padrão 0.33 0.03 0.14 0.14 Mediana 26.59 1.14 9.12 23.30 Modo 13.25 1.13 17.44 0.00 Desvio padrão 36.54 2.83 15.37 15.42 Variância da amosra 1335.22 7.99 236.25 237.68 Curose 250.62 755.43 227.98-0.79 Assimeria 13.51 21.65 13.11 0.17 Inervalo 893.63 126.82 336.98 72.90 Mínimo 0.51-11.69 0.16 0.00 Máximo 894.14 115.13 337.14 72.90 Soma 400820.91 17150.33 148146.03 287900.00 Conagem 12606 12606 12606 12606 Fone: Resulados desa pesquisa Procurou-se desenvolver esudos ano a ano, porém, devido ao menor número de observações anuais, opou-se pela análise em pooled na maior pare dos eses desa pesquisa.