VINTE ANOS DA RELEVÂNCIA DA INFORMAÇÃO CONTÁBIL NO BRASIL

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1 VINTE ANOS DA RELEVÂNCIA DA INFORMAÇÃO CONTÁBIL NO BRASIL Alfredo Sarlo Neo Douor em Ciências Conábeis Universidade Federal do Espírio Sano Av. Fernando Ferrari, 514, Goiabeiras Viória - ES - CEP supersarloneo@gmail.com (27) Rafael de Lacerda Moreira Mesre em Ciências Conábeis Universidade Federal do Espírio Sano Av. Fernando Ferrari, 514, Goiabeiras Viória - ES - CEP rafael.l.moreira@ufes.br / moreiracco@yahoo.com.br (27) André Luis Milagres Fernandes Mesre em Ciências Conábeis Universidade Federal do Espírio Sano Av. Fernando Ferrari, 514, Goiabeiras Viória - ES - CEP andreluis.fernandes@gmail.com (27) José Elias Feres de Almeida Douor em Ciências Conábeis Universidade Federal do Espírio Sano Av. Fernando Ferrari, 514, Goiabeiras Viória - ES - CEP joseelias@ccje.ufes.br (27) RESUMO Ese esudo procura invesigar a evolução da relevância informacional do lucro conábil e do parimônio líquido durane os úlimos 20 anos. A meodologia uilizada foi baseada no esudo desenvolvido por Collins, Maydew e Weiss (1997). A amosra de rabalho foi formada pelas empresas negociadas na BM&FBOVESPA no período de De forma a miigar o impaco de evenos macroeconômicos, a evolução da relevância foi analisada em rês janelas diferenes: inegral ( ), pós-plano real ( ) e pós-crise cambial ( ). As evidências enconradas indicam um decréscimo na relevância do lucro e do valor parimonial na avaliação do preço das ações pelos invesidores quando analisadas em conjuno. Quando analisadas de forma separada, a relevância informacional do lucro foi pequena durane a maior pare do período esudado, porém, com endência de crescimeno a parir de O valor parimonial, por sua vez, apresenou relevância informacional maior que o Lucro na maior pare do empo, mas, com endência de decréscimo. Palavras-chave: Value Relevance; Informações Conábeis; Mudanças Macroeconômicas. Área Temáica: Mercados Financeiro, de Crédio e de Capiais. 1

2 1 INTRODUÇÃO A uilidade das demonsrações conábeis depende da relevância das informações que são divulgadas aos usuários, que pode ser deerminada pela diferença do nível de incereza do usuário anes e depois de receber a mensagem. Kam (1986) explica que informações conábeis são relevanes para a decisão se puderem reduzir as incerezas acerca das variáveis no processo de decisão, ajudando-os a fazer predições sobre o resulado de evenos presenes ou fuuros ou confirmando ou corrigindo expecaivas aneriores. As pesquisas que buscam invesigar a relevância da informação conábil são denominadas esudos de value relevance, de al modo, uma informação conábil é considerada relevane se ela esiver associada com os valores de mercado da empresa, iso é, se as mesmas esiverem refleidas no preço das ações. Segundo Kohari (2001) alguns dos esudos desa naureza procuram verificar as variações de relevância da informação conábil advindas de mudanças de normas conábeis, ambienes econômicos e sisemas legais (Common Law ou Code Law). Devido a sua imporância para a pesquisa posiiva em conabilidade, a relação enre o lucro conábil e os preços das ações foi exensamene esudada nos mercados desenvolvidos. No Brasil, esa relação começou a ser analisada e foi possível enconrar evidências indicando que os preços reagem à divulgação das informações conábeis (LOPES, 2001). Enreano, observou-se que grupos de ações com deerminadas caracerísicas regisram reações diferenes, ano em magniude, como em direção. Collins, Maydew e Weiss (1997) observaram, para o período de 1953 a 1993, que a relevância do resulado conábil e do valor parimonial, analisados de forma conjuna, como variáveis explicaivas na avaliação de empresas no mercado de capiais americano, aumenou ligeiramene. Porém, quando analisadas separadamene a relevância do lucro diminuiu enquano a do valor parimonial aumenou. Considerando odas as mudanças econômicas ocorridas no Brasil nos úlimos vine anos, há de se esperar alguns impacos na relevância das informações conábeis no mercado de capiais brasileiro. Em um passado não disane a economia brasileira passou por períodos de ala inflação que não permiia que o mercado de capiais funcionasse com eficiência e não se desenvolvesse. Ainda, a aberura da economia brasileira em 1990, culminando com a implanação do Plano Real em 1994, devem er gerado mudanças na relevância conábil. Considerando ainda, as alas axas de juros do início da década de 90, a crise cambial de 1999, a implemenação dos índices de governança corporaiva da Bovespa em 2001, a adoção das normas inernacionais de conabilidade, a crise do Subprime, enre ouros faores que, de cero modo, influenciaram e influenciam o mercado de capiais brasileiros, a jusificaiva desse rabalho se dá pela sua originalidade na lieraura brasileira, onde se orna proeminene realizar esudos que enham como foco a discussão dos impacos razidos pelas várias mudanças econômicas ocorridas nos úlimos anos. Porano, a quesão de pesquisa consise em invesigar: qual a evolução da relevância das informações conábeis divulgadas pelas empresas brasileiras nas úlimas duas décadas? O objeivo do esudo consise em verificar a evolução da relevância do resulado conábil e do valor parimonial no preço das ações das empresas brasileiras nos úlimos vine anos uilizando a meodologia proposa por Collins, Maydew e Weiss (1997). O rabalho esá dividido da seguine maneira: após esa inrodução, o capíulo 2 presase a revisão da lieraura; no capíulo 3 descreve-se a meodologia, a operacionalização da pesquisa e os modelos economéricos; na seção 4 os resulados são analisados e, por fim, na seção 5 apresenam-se as considerações finais do esudo. 2

3 2 REVISÃO DA LITERATURA 2.1 Relevância da informação conábil O CPC (2011) considera a Relevância como caracerísica qualiaiva fundamenal da informação conábil, em que é capaz de fazer diferença nas decisões que possam ser omadas pelos usuários. A informação pode ser capaz de fazer diferença em uma decisão mesmo no caso de alguns usuários decidirem não a levar em consideração, ou já iver omado ciência de sua exisência por ouras fones. Várias pesquisas foram desenvolvidas sobre o valor informaivo da conabilidade para os usuários dessas informações, seja no mercado de capiais, seja nas próprias empresas. A popularização da pesquisa empírica abordando a Conabilidade e o mercado de capiais eve início com o rabalho de Ball e Brown (1968), onde invesigaram se havia relação empírica enre o lucro conábil e o preço das ações. Ouros esudos foram desenvolvidos por Beaver, Lamber e Morse (1980); Kohari e Sloan (1992) Ohlson (1995), ese úlimo que, desenvolveu o arcabouço conceiual e maemáico de que o valor de uma empresa é uma função do parimônio líquido mais as parcelas do lucro residual. Sobre essa emáica, Beaver (1968) demonsra que o preço das ações e o volume negociado reagem foremene à informação conábil, principalmene na semana dos anúncios, no enano, descreve que os preços das ações parecem anecipar o comporameno do lucro devido a fones mais rápidas do que a Conabilidade por uilizar um conjuno de informações disponíveis ao mercado que não necessariamene ainda esá evidenciado na Conabilidade. No Brasil, rabalhos como o de Lopes (2001), Sarlo Neo (2004), Cosa, Lopes e Cosa (2006), ambém abordaram a relação exisene enre a Conabilidade e Mercado de Capiais. Em geral, esses pesquisadores invesigaram os preços das ações e sua relação com os lucros conábeis, e a relação enre preço das ações e impaco das informações conábeis. Para Hendriksen e Breda (1999) uma das caracerísicas do lucro é sua provável capacidade de predição, onde os invesidores podem esar ineressados no lucro de hoje para predição de lucros e dividendos fuuros, bem como, para predição do preço das ações. Sendo assim, um dos aspecos cruciais da pesquisa sobre o impaco de informações conábeis no mercado de capiais é a deerminação do coneúdo informacional dos dados de lucro. Ohlson (1995) desenvolveu um modelo onde o Parimônio Líquido e os lucros conábeis são complemenares na formação do valor de mercado da empresa. Lundholm (1995) ressala que o rabalho de Ohlson (1995) resgaa o papel da conabilidade aos esudos de finanças, pois oferece uma represenação descriiva da conabilidade e do processo de avaliação de empresas. Uilizando o arcabouço desenvolvido nas pesquisas aneriores, Collins, Maydew e Weiss (1997) invesigaram, para o período de 1953 a 1993, se exisiram mudanças significanes na relevância do resulado conábil e do valor parimonial como variáveis explicaivas na avaliação de empresas americanas. A invesigação foi moivada, pois, para Collins, Maydew e Weiss (1997), parecia haver uma impressão generalizada de que as demonsrações conábeis perderam relevância, sob a perspeciva do acionisa, por causa de mudanças radicais na economia nore-americana. A mudança de uma economia indusrializada para uma economia de ala ecnologia, em que, as empresas deinham maior índices de inangíveis gerou essa impressão. Para Collins, Maydew e Weiss (1997), ouro imporane faor que influenciaria a redução da relevância informacional da conabilidade seria a enrada de novas empresas menores no mercado acionário. A jusificaiva dada por eles era que essas empresas apresenavam maior volume de iens ransiórios no resulado, por serem mais conservadoras, porém, ferindo a neuralidade da informação que o lucro poderia fornecer. Além disso, argumenavam que o valor dessas empresas era impulsionado mais pelo seu poencial fuuro de crescimeno dos lucros (lucro anormal) do que pelos resulados auais. 3

4 Essas jusificaivas podem ser foralecidas pelos resulados de Hayn (1995), onde mosram que as empresas menores são mais propensas a relaar perdas do que empresas maiores, iso é, são mais conservadoras. Resulados dessa naureza foram enconrados por Moreira, Colauo e Amaral (2010) em empresas brasileiras. Além disso, esudos realizados por Ellio e Hanna (1996), e Hayn (1995) sugerem que os resulados negaivos e os iens não recorrenes no resulado podem afear adversamene o valor da relevância informacional do lucro. Esses esudos ambém descobriram que, em anos recenes, as empresas êm cada vez mais, maior probabilidade de relaar resulados negaivos e iens não recorrenes no lucro, o que ambém sugere um declínio no valor de relevância dos resulados ao longo do empo. Apesar da argumenação, os resulados enconrados por Collins, Maydew e Weiss (1997) revelaram que a relevância combinada do lucro e do valor parimonial não diminui, por ouro lado, aumenou ligeiramene. Analisaram, ambém, a variável Lucro e a variável Valor Parimonial, separada uma da oura, e enconraram resulados que consideram uma diminuição no valor de relevância do Lucro e um aumeno na relevância do valor parimonial. Como, em pares, os resulados conrariaram suas expecaivas, Collins, Maydew e Weiss (1997) buscaram enender os moivos no rabalho de Hayn (1995), em que sugerem que o valor parimonial assume imporância crescene em relação aos lucros quando os lucros são negaivos, ou que conenham grandes componenes ransiórios e não recorrenes. A relevância da informação fornecida pela conabilidade é um pono que gera ineresse ambém pelos pesquisadores brasileiros. Lopes (2001) apresena provas da relevância do lucro e do valor parimonial das empresas brasileiras, mas com baixo poder prediivo, embora esaisicamene significaivos. Os seus resulados aponam que as variáveis conábeis são mais relevanes para empresas que uilizam maior nível de ecnologia e inangíveis, conrariando os resulados esperados pela lieraura, que afirmam que a informação conábil dessas empresas perde relevância pela não mensuração de inangíveis. Anunes e Mendonça (2008) analisaram o impaco da adesão aos níveis de governança da Bovespa nas caracerísicas qualiaivas da informação conábil: oporunidade, conservadorismo e relevância, em que, idenificaram que as empresas que aderiram aos níveis de governança apresenaram informações conábeis mais relevanes. Silva, Macedo e Marques (2010) indicam que as informações conábeis Lucro Líquido, Fluxo de Caixa Operacional e EBITDA de empresas do Seor Brasileiro de Energia Elérica são relevanes para o mercado de capiais. Sanos e al (2008) uilizaram meodologia semelhane, porém focando o impaco do endividameno na relevância do PL e Lucro no Brasil e Esados Unidos. Considerando as mudanças por qual passou a economia brasileira nos úlimos vine anos, considerando ainda, que e os resulados de pesquisas aneriores ainda não sanaram odas as discussões exisenes sobre o ema, jusifica-se a imporância dessa pesquisa. 2.2 Faores econômicos que favorecem ano a relevância como a irrelevância da informação conábil Para o Financial Accouning Sandards Board FASB (1978) o processo de divulgação deve proporcionar informações que auxiliem invesidores e credores, presenes e fuuros, bem como ouros usuários, a deerminar os níveis, a disribuição no empo e a incereza de possíveis recebimenos de dividendos ou juros em dinheiro, bem como o resulado da venda, do resgae, ou do vencimeno de íulos ou emprésimos. A principal preocupação da divulgação de informações conábeis é subsidiar o processo de avaliação de desempenho econômico-financeiro com base em medidas de lucro e seus componenes Segundo Beaver (1998) algumas conclusões imporanes podem ser resumidas a parir de rabalhos empíricos realizados nos úlimos 30 anos: (1) exise fore correlação posiiva 4

5 enre variações nos preços de ações de empresas negociadas em bolsas de valores e a respeciva variação no lucro conábil. Essa correlação não é perfeia, viso que o mercado reage como se pare da fluuação das empresas fosse devida a aspecos ransiórios e não permanenes; (2) os méodos e práicas conábeis das empresas parecem influenciar nas decisões dos invesidores; (3) os preços das ações parecem considerar ano o fluxo de caixa como o lucro; (4) os preços das ações parecem anecipar o comporameno do lucro devido a fones mais rápidas do que a Conabilidade. O mercado de capiais brasileiro passa, aualmene, por um crescimeno que insiga a análise da relevância da informação conábil, pois o aumeno do número de empresas, número de invesidores e de inermediários financeiros gera, consequenemene, um aumeno no número de usuários da informação conábil. Enreano, para chegar a esse paamar, o mercado acionário brasileiro passou por grandes mudanças. Vindo de uma diadura miliar, os anos 90s foram caracerizados por amplas ransformações na economia brasileira, geradas principalmene pela liberalização comercial e financeira e ambém pela implemenação de políicas de esabilização. A poupança exerna foi araída, bem como barreiras arifárias e não arifárias foram reduzidas. Vários planos de esabilização da moeda foram enados, endo sido o Plano Real, implemenado em 1994, o único a conseguir coner o rimo da inflação após várias décadas de perurbações. Para Anjos (2002) o Plano Real foi uma complexa engenharia de combae à inflação, baseado que foi no ajuse fiscal (novamene provisório), na indexação plena da economia a uma unidade de cona, a Unidade Real de Valor, que alinhou os preços relaivos, e na reforma moneária. Além disso, ambém foi fundamenal a aceleração do processo de aberura e a valorização do real, em relação ao dólar, no início do plano, que ampliou a ofera de bens imporados, pressionando, para baixo, os preços inernos. Segundo INI (2010) esse foi um faor imporane para o crescimeno do mercado de capiais, uma vez que esse se desenvolve melhor em economias esáveis, sem inflação e com baixas axas de juros. Lembra ainda que, no período de ala inflação, a população não poupava e quando o fazia, preferiam invesir seus recursos em imóveis, por serem aivos mais seguros. Mura, Brasil e Samohyl (2003) afirmam que o sucesso da esabilização foi conrabalançado por problemas de oura naureza. O agravameno da siuação fiscal do seor público, o aumeno do desemprego e a deerioração da cona correne são exemplos claros disso. Tais problemas, por sua vez, acabaram por levar à rupura do regime cambial prevalecene e à subsiuição da presidência do Banco Cenral em janeiro de Para os auores supraciados, embora possa se afirmar que a deerioração dos fundamenos macroeconômicos enha evidenciado a fragilidade do regime cambial no período e levado ao seu evenual colapso em 1999, evenos exernos colaboraram em demasia para ano, em paricular a crise Tequila, a crise do Lese da Ásia e a crise da Rússia. Esa úlima, irrompida em agoso de 1998 com a moraória das obrigações públicas e privadas do país, acabou por gerar uma crise de confiança no mercado acerca da credibilidade dos países emergenes, conduzindo a uma fuga maciça de capiais da economia brasileira. Tal fao acabou minando a capacidade do governo de susenar o regime cambial prevalecene, levando à crise em janeiro de Assim, em janeiro de 1999 o regime de câmbio fluuane foi insiuído pelo Banco Cenral do Brasil, em subsiuição ao regime de bandas cambiais, após o aaque especulaivo que, nos meses aneriores provocou uma fore perda de reservas e levou o Brasil a pedir um socorre financeiro juno ao FMI. A parir daí, coube ao mercado a definição da axa de câmbio e o Banco Cenral reservou-se inervir, ocasionalmene de forma limiada, somene com o objeivo de coner movimenos desordenados (PRATES, CUNHA e LELIS, 2008). 5

6 Resende (2006) argumena que, sob livre mobilidade de capiais, o câmbio flexível foi o responsável por absorver os choques exógenos, sem gerar aleração de reservas, permiindo auonomia da políica moneária, ornando o país menos susceível a crises cambiais e aaques especulaivos e permiindo que o Banco Cenral desempenhe a função de empresador de úlima insância e regulador da liquidez na economia. De fao, houve uma redução acelerada nos riscos para quem aplica no Brasil, o que se refleiu no aumeno dos invesimenos. Nesse pono de visa, espera-se que as informações geradas pela conabilidade ganhem imporância na omada de decisões de invesimeno, bem como apresenem qualidade, sendo ransparenes e confiáveis. Com essa preocupação, a Bovespa criou, no final de 2000, lisagens específicas (Novo Mercado e Governança corporaiva Nível 1 e Nível 2) para empresas que, volunariamene, aderissem a compromissos de respeio aos acionisas minoriários e de ransparência na divulgação das informações da companhia. Para a Bovespa (2011), governança corporaiva é um esforço para alinhar os objeivos dos adminisradores com os ineresses dos acionisas. As companhias lisadas nesses segmenos se compromeem a realizar melhorias nas práicas de governança corporaiva, ampliando os direios dos acionisas minoriários e aumenando a ransparência das informações divulgadas ao mercado. De regra, as empresas que aderirem os níveis de governança se propõem a divulgar mais informações e com maiores dealhes que as empresas do mercado radicional. Por ouro lado, exisem faores no Brasil que favorecem a irrelevância das informações conábeis como variável explicaiva do valor de mercado das companhias. Lima (2011) desaca que, a qualidade da informação conábil depende, não apenas, das normas usadas em deerminado país, mas ambém de faores insiucionais, como o eságio de desenvolvimeno do mercado de capiais, a esruura de capial das empresas, a concenração da propriedade e o sisema ribuário vigene. Assim, se as empresas usam pouco o mercado para se financiar, elas êm menos incenivo para divulgar suas informações com melhor qualidade. Se a conabilidade socieária é a mesma usada para fins fiscais, as companhias podem enar usar arifícios para reduzir o lucro - ainda que a operação vá bem -, para pagar menos imposos. 3 METODOLOGIA Esa seção apresenará a esruura do procedimeno meodológico adoado nese esudo exploraório, bem como, o processo de seleção do período e suas janelas para análise e a amosra uilizada. Também discue os modelos e as hipóeses do esudo. O esudo pare da perspeciva da informação (informaion approach), faor que condiciona que variáveis conábeis podem possuir relação com o preço das ações (LOPES, 2001). De acordo com o objeivo proposo, de analisar a relevância da informação conábil no mercado de capiais brasileiro, e, de forma a miigar o impaco de evenos macroeconômicos, a evolução da relevância foi analisada em rês janelas diferenes: inegral ( ), pósplano real ( ) e pós-crise cambial ( ), como pode ser observado na Figura 1 a seguir: Janela 1 Janela 2 Janela 3 Figura 1. Janelas de Tempo 6

7 3.1 Apresenação dos modelos economéricos do esudo Considerando a meodologia empregada por Collins, Maydew e Weiss (1997), ese rabalho uilizará o modelo proposo por Ohlson (1995) que conempla o Parimônio Líquido e os resulados conábeis, onde são complemenares na formação do valor de mercado da empresa. Nesse modelo o valor da ação da companhia pode ser expresso como uma função enre o Lucro por Ação e o Valor Parimonial da Ação. Com a finalidade verificar o poder de explicação das variáveis, LPA e VPA, Collins, Maydew e Weiss (1997) uilizam as equações (1), (2) e (3). P i, α 0 + α1. LPAi, + ε i, = (1) P i, α 0 + α1. VPAi, + ε i, = (2) P i, α 0 + α1. LPAi, + α 2. VPAi, + ε i, = (3) Para as equações (1) a (3): P i, = Preço da ação da empresa i no período ; LPA i, = Lucro líquido por ação da empresa i no período ; VPA i, = Valor parimonial por ação da empresa i no período ; e i, = erro A equação (1) mede a relevância do LPA como variável explicaiva do preço da ação; a equação (2) mede a relevância do VPA como variável explicaiva do preço da ação; e a equação (3) mede a relevância de ambas como variáveis explicaivas do preço da ação. A parir das esimaivas de cada modelo, uilizando o méodo dos mínimos quadrados, pode-se ober o coeficiene de deerminação (R²) para cada uma das equações. A aplicação dos modelos (1), (2) e (3), orna possível segregar o poder explicaivo de cada R² conforme meodologia adoada por Collins, Maydew e Weiss (1997), como pode ser observado nas equações (4), (5) e (6). R 2 T R R 2 LPA 2 VPA = R R (4) 2 T 2 VPA 2 2 = R T R LPA (5) = R LPA + R VPA + R COMB (6) O valor de cada R² represena o poder explicaivo de cada variável em separado, LPA e VPA e em conjuno LPA+VPA. Sobre os valores dos R² calculados, Collins, Maydew e Weiss (1997) invesigaram como a relevância da informação conábil vem se alerando ao longo do empo, e caso venha ocorrendo, porque o relacionameno pode er mudado, conforme equação (7). Em que: RT = R-quadrado no período ; ANO = Ano ; e = ermo de erro da regressão. RT = α + α. ANO + ε 0 1 (7) A equação (7) será esimada considerando as rês janelas de esudo, iso é, primeiramene, de 1990 a 2010; poseriormene, de 1994 a 2010; e, por úlimo, de 1999 a Com isso, espera-se averiguar mudanças na relevância da informação conábil ao longo do empo, de forma a miigar os impacos de evenos macroeconômicos na evolução da relevância. 7

8 3.2 Seleção das variáveis As informações uilizadas na pesquisa foram obidas pelo banco de dados do Economáica, onde foi possível acessar os relaórios conábeis das companhias e as informações referenes ao desempenho em ermos de oscilações dos preços das ações. Preço da Ação (P): adoou-se o preço de fechameno em 31 de março de cada ano. Os preços uilizados foram ajusados por provenos (dividendos, bonificações e desmembramenos). Lucro por Ação (LPA): é o lucro líquido anual da empresa divulgado em cada exercício dividido pelo número de ações em circulação. LLi, LPAi, = NUM Em que, LPA i, é o lucro líquido por ação da empresa i no exercício ; LL i, é o lucro líquido da empresa i no final do exercício ; e NUM i,-1 é o número oal de ações (ordinárias e preferenciais) da empresa i apurado em dezembro do ano. Valor Parimonial por Ação (LPA): é o lucro líquido da empresa divulgado no exercício ajusado pelo valor de mercado da empresa. PLi, VPAi, = NUM Em que, VPAi, é o valor parimonial da ação da empresa i no período ; PL i, é o parimônio líquido da empresa i no final do exercício ; e NUM i,-1 é o número oal de ações (ordinárias e preferenciais) da empresa i apurado em dezembro do ano. Foram excluídas odas as observações que não possuíssem qualquer informação exigida pelos modelos adoados. Também foram excluídas da amosra de rabalho odas as observações que apresenassem: (i) parimônio líquido negaivo (a descobero) ou (ii) liquidez igual a 0. Em relação aos ouliers, foram excluídas odas as observações que apresenaram valor inferior ou superior a 3 desvios-padrões em qualquer variável (preço, lucro por ação ou parimônio líquido). 3.3 Seleção da amosra A amosra de rabalho desa pesquisa foi formada pelas empresas lisadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA) durane as úlimas duas décadas, ese período que em início em 1990 e final em Na composição da amosra foi coleada, enre as ações preferenciais e ordinárias de uma empresa, apenas a ação que apresenou a maior liquidez. A amosra compreende odas as empresas brasileiras lisadas na BM&FBOVESPA, excluindo as companhias do seor financeiro, uma vez que esas apresenam caracerísicas de esruura de capial, operacionais e de invesimenos que diferem das demais empresas. Após a sua composição, a amosra de rabalho foi segregada em ouras duas subamosras; uma amosra iulada de radicional, que foi composa por empresas lisadas no segmeno radicional da BM&FBOVESPA, e a segunda composa por empresas lisadas em segmenos diferenciados, que exigem normas diferenciadas de governança (nível 1, nível 2 e Novo Mercado). i, i, 8

9 Amosra de Trabalho Amosra Tradicional Amosra Governança Figura2. Segregação da Amosra de Trabalho Como pode ser observada na abela 1, a amosra de rabalho foi composa por observações. Em relação às amosras conforme a separação enre Tradicional e Governança, pode-se noar que o número de observações da amosra com Governança só se inicia a parir do ano de 2001, quando do momeno em que as companhias foram insiuídas na BM&FBOVESPA, e sua represenaividade na amosra oal vem aumenando ao longo dese período mais acenuadamene a parir de Tabela 1: Composição da Amosra de Trabalho Trabalho Tradicional Governança Ano nº Obs. % nº Obs. % nº Obs. % % 152 7,03% 0 0% % 133 6,15% 0 0% % 135 6,24% 0 0% % 147 6,80% 0 0% % 150 6,94% 0 0% % 129 5,97% 0 0% % 136 6,29% 0 0% % 132 6,11% 0 0% % 111 5,13% 0 0% % 130 6,01% 0 0% % 122 5,64% 0 0% % 97 4,49% 9 1,43% % % 18 2,85% % 77 3,56% 21 3,33% % 78 3,61% % % 71 3,28% % % 55 2,54% % % 71 3,28% % % 52 2,41% % % 48 2,22% ,97% % 59 2,73% ,97% Toal: % % % Segundo Shleifer e Vishny (1997) a governança corporaiva reduz o conflio de agência. Desse modo, eoricamene a adesão aos níveis de governança corporaiva da BM&FBOVESPA esá condicionada ao respeio dos direios socieários dos acionisas minoriários e a uma maior ransparência por pare das empresas, por meio da divulgação de mais e melhores informações. Pressupõe-se que a relevância do lucro e do valor parimonial é maior nas empresas lisadas nos níveis de governança, considerando que esas evidenciam maior volume de informações. 3.4 Hipóeses de pesquisa A parir da argumenação eórica e da meodologia proposa, serão esadas duas hipóeses de pesquisa. A primeira hipóese foi levanada considerando que com o crescimeno do número de companhias e invesidores que uilizam a informação conábil, espera-se que a relevância da informação enha aumenado. Dese modo, apresena-se a hipóese H a. 9

10 H a : A relevância do lucro e do valor parimonial, como variáveis explicaivas do preço das ações, aumenou ao longo de odo período de esudo, ano em conjuno quano separadamene. Parindo do pressuposo de que governança corporaiva reduz o conflio de agência, espera-se que, a relevância do lucro e do valor parimonial seja maior nas empresas lisadas nos níveis de governança, esar-se-á a hipóese H b. H b : As empresas do mercado radicional apresenam menor relevância, do lucro e do valor parimonial, como variáveis explicaivas do preço das ações em comparação com as empresas lisadas nos níveis de governança da BM&FBOVESPA. 4 ANÁLISE DOS RESULTADOS ENCONTRADOS 4.1 Esaísica descriiva e correlação enre variáveis Na Tabela 2 são apresenadas as esaísicas descriivas das variáveis esudadas, com o objeivo de observar as principais medidas de endência cenral e dispersão. Tabela 2: Esaísica Descriiva P LPA VPA VM Média 9,0333 0,4817 8, Desvio 20,6183 4, , Mínimo 0, ,5600 0,0000 0,0000 Máximo 351,04 50, , CV 2,2825 8,4017 2,9713 0,4162 O desvio das variáveis P e VPA apresenaram maiores valores absoluos, porém, ao se considerar o coeficiene de variação (CV), a variável LPA apresenou maior dispersão. Esse fao pode ser um indício de que o preço das ações em maior relação com o valor parimonial do que o lucro. Para isso foram esimadas as correlações enre as variáveis apresenadas a parir dos coeficienes de Pearson, de acordo com a Tabela 3. Tabela 3: Correlação enre as variáveis P LPA VPA VM P 1, LPA 0,0841* 1, VPA 0,5390* 0,1547* 1,00 - VM 0,1547* 0,0849* 0,0392** 1,00 Noas: (i) Coeficiene de Correlação de Pearson. (ii) Os aseriscos indicam o nível de significância dos coeficienes: * (1%), ** (5%) e *** (10%). Os valores apresenados nos mosram que o LPA, o VPA e o VM possuem correlação posiiva com o preço das ações, sendo que o VPA possui maior correlação com o preço que a variável LPA. Seria razoável concluir que a variável VPA em maior relevância no preço da ação em relação a variável LPA. Conudo, o fao de duas variáveis serem foremene correlacionadas não implica, necessariamene, uma relação de causa e efeio enre elas, e por causa disso, foram esimadas em regressão, com a finalidade de apurar relações de causação. 4.2 Resulado seção 1 evolução da relevância Após a aplicação das regressões, foram exraídos os R 2 (coeficiene de deerminação), que medem o poder explicaivo das variáveis, para acompanhar a evolução da informação conábil ao longo dos vine anos. Na Tabela 4 apresenam-se os coeficienes de deerminação: 10

11 Tabela 4: Resulados das Amosras Amosra de Trabalho Amosra Tradicional Ano R²T R²VPA R²LPA R²T R²VPA R²LPA Dif Os resulados foram mosrados considerando a amosra de rabalho e a amosra radicional. Na úlima coluna observam-se as diferenças enre os R²T das duas amosras, que, logicamene, só começam a exisir a parir do ano de 2001, que é o ano em que a Bovespa implanou os níveis diferenciados de governança corporaiva. O R²T considera a relevância do lucro e do valor parimonial de forma conjuna. O R²VPA leva em cona somene a relevância do valor parimonial como variável explicaiva do preço das ações. Por úlimo, o R²LPA mosra coeficienes de deerminação quando a regressão foi esimada somene com o lucro. Para faciliar a inerpreação dos resulados da Tabela 4 opou-se por apresená-los graficamene, como pode ser observado na Figura 3 e na Figura 4. Figura 3. Amosra de Trabalho 11

12 Figura 4. Amosra de Trabalho De forma geral, observa-se uma endência de perda de relevância das informações conábeis ao longo do período, como pode ser observado pelo R²T. Quando analisadas de forma separada, a relevância informacional do Lucro foi pequena durane a maior pare do período esudado, porém, com endência de crescimeno a parir de O Valor Parimonial, por sua vez, apresenou relevância informacional maior que o Lucro na maior pare do empo, mas, com endência de decréscimo. Esses resulados diferem dos enconrados por Collins, Maydew e Weiss (1997) para o mercado americano que enconrou um ligeiro aumeno da relevância da informação conábil, quando analisadas o LPA e o VPL conjunamene. Por ouro lado, os resulados enconrados são congruenes com os pressuposos do AICPA, que a relevância diminuiu em consequência, alvez, do maior número de empresas ecnológicas com nível elevado de inangíveis. Observa-se que a relevância do valor parimonial (R 2 VPA) em relação à relevância do lucro é maior em odo o período de análise. Esses achados enconram susenação no pressuposo eórico levanado por Berger, Ofck e Swary (1996) que os valores parimoniais assumem maior imporância em relação aos lucros, pois por vezes, os lucros são negaivos ou que conêm grandes componenes ransiórios e não recorrenes. Analisando as figuras é possível perceber uma relação com os evenos macroeconômicos, considerados nas janelas de esudo. No período de 1990 a 1994 percebe-se um maior poder explicaivo das variáveis esudadas. Nesa época a economia brasileira apresenava alos índices de inflação e o mercado de capiais ainda era muio incipiene, com poucas empresas, menor número de invesidores e desconfiança em relação à percepção dos invesidores. Na década de 80, sem dinheiro em caixa para honrar compromissos exernos, o governo brasileiro anunciou unilaeralmene a suspensão dos pagamenos aos credores da dívida brasileira, principalmene bancos. Esses caloes prejudicaram a imagem do Brasil juno aos invesidores e posergaram em pelo menos uma década a classificação do país como um desino seguro para invesimenos. Em um mercado de capiais incipiene, alvez a informação conábil fosse o suficiene. No enano, pode-se perceber que a relevância da informação conábil, para o mercado de capiais, sofreu uma grande queda do período que vai de 1990 a A aberura financeira da economia brasileira na década de 1990 liberalizou de forma significaiva os movimenos de capiais enre o país e o exerior, ao reduzir as barreiras aé enão exisenes aos invesimenos esrangeiros de porfólio no mercado financeiro domésico e viabilizar o acesso dos residenes às novas modalidades de financiameno exerno, como a emissão de íulos e ações no mercado inernacional de capiais, cuja conraparida é os invesimenos de porfólio dos invesidores não residenes no mercado financeiro inernacional. 12

13 Dessa forma, o mercado de capiais evoluiu e esas novas demandas, advindas do mercado exerno e exigidas pelo invesidor esrangeiro, aplicados no Brasil, fez com que ouras fones de informação pudessem ser mais bem uilizadas. Além disso, há de se considerar que, mesmo com meodologias de correção moneária das informações conábeis exisenes na época, o invesidor inha uma informação conábil defasada pela inflação para a omada de decisão. No período de 1995 a 1998 percebe-se um aumeno do poder explicaivo da informação conábil, boa pare pelo aumeno da relevância do valor parimonial. Esse período é jusamene aquele em que o Brasil implana o Plano Real e deixa de ser viso como uma economia inflacionária. Esse período de aumeno da relevância segue aé o ano de 1998, anerior a crise cambial de Analisando a erceira janela (1999 a 2010) percebe-se uma redução do R²T aé o ano de Nesse período, o país passou por uma crise de credibilidade dos países emergenes que impacou o câmbio. Esse fao parece er influenciado a relevância que as informações conábeis inham sobre o preço das ações, uma vez que, a fala de credibilidade no país acarreava uma reirada de invesimenos do Brasil sem considerar necessariamene as informações conábeis. A parir de 2006 observa-se que a informação conábil passa a ser mais relevane, como pode ser visualizado nos valores esimados para R²T. Percebe-se ambém, um amadurecimeno da economia brasileira, que mesmo em empo de crises mundiais, conseguiu se segurar sem grandes problemas. Conjunamene, as normas inernacionais de conabilidade passaram a ser uilizadas no Brasil, razendo maior qualidade para as informações geradas pela conabilidade. Por ouro lado o R²VPA mosrou-se em endência de queda, o que, de cero modo, é congruene com a impressão que Collins, Maydew e Weiss (1997) inham, sobre a perda relevância da conabilidade por causa da mudança de uma economia indusrializada para uma economia de ala ecnologia e com alos índices de inangíveis. Aé o ano de 2004 o R²LPA foi baixo, na maioria do período esudado, o que nos leva a perceber uma menor dependência do mercado em relação às informações sobre o lucro para sua omada de decisão. Esses achados são ambém congruenes com as impressões de Collins, Maydew e Weiss (1997), que a relevância informacional do lucro é reduzida pela incidência de resulados negaivos, frequência de iens ransiórios e não recorrenes nos lucros, resulados conservadores, enre ouros. O R²LPA apresena endência de crescimeno somene a parir de Após analisar odos esses resulados enconrou-se evidencias significaivas de que a relevância do lucro e do valor parimonial como variáveis explicaivas do preço das ações diminuiu ao longo do período de esudo e, pode-se enão, rejeiar a hipóese H a. A Figura 5 e a figura 6 mosram a endência de relevância, represenado pelo R², do lucro e do valor parimonial individualmene e em conjuno ao longo do empo, para as empresas do mercado radicional na BM&FBOVESPA. Como os índices de governança corporaiva foram iniciados em 2001, os dados enconrados para o período de 1990 a 2000 são os mesmos enconrados aneriormene para a amosra de rabalho. A parir de 2001 é possível observar que a relevância da informação conábil, mensurada por R²T, é maior para essa amosra. Essa observação implica que, para as empresas que não paricipam das lisagens diferenciadas de governança corporaiva, o lucro e o valor parimonial, em conjuno, apresenam maior relevância informacional aos invesidores quando comparados com as empresas que paricipam dos níveis diferenciados. 13

14 Figura 5. Amosra Tradicional Figura 6. Amosra Tradicional A relevância do lucro, analisado separadamene, cresceu nos úlimos anos, principalmene no ano de A relevância do valor parimonial apresenou uma queda em 2007, um crescimeno aé 2009 e uma brusca queda em Esse é um período onde ocorreram várias mudanças na economia mundial e brasileira, como a crise do subprime, iniciada em 2008 nos EUA; a crise da dívida pública da zona Euro, iniciada na Grécia no final de Além disso, esse é um período especial para a conabilidade brasileira, em que, surgiram mudanças conábeis significaivas, por odo o processo de convergência da conabilidade brasileira às normas inernacionais, os pronunciamenos do CPC e a promulgação das leis /07 e /09. A figura 7 mosra a diferença do R²T das amosras de Trabalho e Tradicional, onde é possível observar um descolameno maior dos valores a parir do ano de Os níveis de Governança da BM&FBOVESPA foram criados a parir do ano de 2001, sendo que, poucas empresas aderiram às suas exigências. A parir de dados da Bovespa, sabe-se que a adesão das companhias, em relação ao oal de empresas, ornou-se mais represenaivo a parir de 2005, com 11% das companhias que negociavam ações fazendo pare dos índices. 14

15 Figura 7. Diferença enre Amosras Os resulados mosram que a informação conábil em maior relevância na avaliação do mercado para as empresas do mercado Tradicional. Esse resulado conraria o pressuposo assumido nessa pesquisa, de que, a relevância do lucro e do valor parimonial é maior nas empresas lisadas nos níveis de governança. Rejeia-se, enão, a hipóese H b. 4.3 Seção 2 Evolução da relevância em relação ao empo Na Tabela 5 são apresenados os resulados da regressão conforme modelo de Collins, Maydew e Weiss (1997) a fim de, analisar se a relevância da informação conábil vem se alerando ao longo do empo. Esas análises foram execuadas nas rês janelas de esudo, de forma a miigar o impaco de evenos macroeconômicos na evolução da relevância. A série emporal foi esimada para averiguar qual a endência da relevância da informação conábil no preço e se esa foi esaisicamene significane. Tabela 5: Modelo Coeficiene de Deerminação e Ano Variável Dependene (R-quadrado) Janelas ( ) (>1994) (>1999) Amosras Trabalho Tradicional Trabalho Tradicional Trabalho Tradicional Cons * 31,2084** ** 10, ,3743 ( ) (13,9118) (19,4343) (22,7678) (25,7768) (32,1888) ANO -0,0255* -0,0152** ** -0,0049-0,0053 0,0233 (0,0057) (0,0069) (0,0097) (0,0113) (0,0128) (0,0160) R² 51,01% 20,29% 25,44% 1,33% 1,91% 19,07% Esa-F 19,78* 4,84** 4,78** 0,19 0,18 2,12 nº Anos Noas: (i) os valores em parêneses indicam o erro padrão, (ii) os aseriscos indicam o nível de significância dos coeficienes: * (1%), ** (5%) e *** (10%); (iii) R² é o R ao quadrado do modelo. Por apresenarem sinais negaivos, os resulados aponam para uma redução na relevância da informação conábil para odas as janelas esimadas, excluindo a amosra radicional da erceira janela (>1999). No enano, oda a erceira janela e a amosra radicional da segunda (>1994) não apresenaram endência esaisicamene significaiva, e não possibiliam inferências. Oura consideração imporane é que a amosra de rabalho, em odas as janelas, apresenou menor relevância da informação conábil do que o mercado radicional. Iso é, o valor parimonial e o resulado conábil êm maior impaco na avaliação das empresas com menores níveis de governança e consequenemene, menor disclousure. O fao de que alguns coeficienes esimados não apresenaram resulados significaivos pode er ocorrido por uma limiação do esudo, haja visa que, o número de observações da 15

16 segunda e da erceira janela pode não ser suficiene para o cálculo da esimaiva, prejudicando inferências a respeio desses períodos. Parece que a parir dos úlimos anos, há uma endência de aumeno da relevância da informação conábil, mesmo que os resulados não sejam conclusivos por fala de significância esaísica. Dese modo, pode-se afirmar que, esudos que queiram discuir os úlimos aconecimenos da economia e da conabilidade e seus impacos na relevância conábil, são de grande imporância para o enendimeno da relação conabilidade e mercado de capiais. 5 CONCLUSÕES De forma geral, observa-se uma endência de perda de relevância das informações conábeis ao longo do período, como pode ser observado pelo R²T, refuando a hipóese H a da pesquisa. Quando analisadas de forma separada, a relevância informacional do Lucro foi pequena durane a maior pare do período esudado, porém, com endência de crescimeno a parir de O Valor Parimonial, por sua vez, apresenou relevância informacional maior que o Lucro na maior pare do empo, mas, com endência de decréscimo. Esses resulados diferem dos enconrados por Collins, Maydew e Weiss (1997) para o mercado americano que enconrou um ligeiro aumeno da relevância da informação conábil, quando analisadas o LPA e o VPL conjunamene. Além disso, é possível perceber uma relação enre os resulados enconrados para a relevância com os evenos macroeconômicos, considerados nas janelas de esudo. Enre eles, o período de alos índices de inflação, a aberura financeira da economia brasileira na década de 1990, a crise cambial causada pela fala de credibilidade dos países emergenes e a crise mundial de Os achados da pesquisa convergem para uma inferência que a informação conábil em maior relevância na avaliação para as empresas do mercado Tradicional. Os resulados aponam para uma redução na relevância da informação conábil para odas as janelas esimadas, excluindo a amosra radicional da erceira janela (>1999), que não foi significane e apresenou sinal conrário aos demais períodos. Sugesões para fuuras pesquisas são dadas no senido de ampliar evidências nos seguines ponos: i) como a relevância da informação conábil muda conforme os choques macroeconômicos?; ii) os covenans podem afear a relevância dos números conábeis?; iii) mudanças legais esão relacionadas com a informação conábil?; e iv) a eficiência do mercado mudou após a adoção dos padrões inernacionais de conabilidade (IFRS)? REFERÊNCIAS ANJOS, Maria Ania. Rerospeciva da economia brasileira nos úlimos 45 anos: indusrialização, desenvolvimeno, crises, políicas neoliberais e injusiça social caracerizam a evolução da economia no país. Revisa FAEBusiness, n.4, dez. 2002, p ANTUNES, Gusavo Amorim; MENDONÇA; Mark Miranda de. Impaco da adesão aos níveis de governança da Bovespa na qualidade de informação conábil: uma invesigação acerca da oporunidade, relevância e do conservadorismo conábil uilizando dados em painel. In: Congresso da Associação Nacional dos Programas de Pós-Graduação em Ciências Conábeis (ANPCONT), II, 2008, Salvador/BA. Anais... São Paulo: ANPCONT, BALL, Ray J.; BROWN, Philip. An empirical evaluaion of accouning income numbers. Journal of Accouning Research. Chicago, v. 6, p , Auumn BEAVER, William H. The Informaion Conen of Earnings. Journal of Accouning Research. Chicago, v. 6, p ,

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