4 O Papel das Reservas no Cuso da Crise Nese capíulo buscamos analisar empiricamene o papel das reservas em miigar o cuso da crise uma vez que esa ocorre. Acrediamos que o produo seja a variável ideal para medir ese cuso, dado que é influenciado pela crise aravés de uma série de canais, além de ser um dos maiores deerminanes de bem esar. Como aneriormene ressalado esa seção se baseia na meodologia do FMI para calcular o cuso da crise e em De Gregorio e Lee (003) para a abordagem economérica. A primeira seção dese capíulo se desina a descrever a meodologia uilizada para o cálculo do cuso da crise em ermos de perda de produo. A seção seguine apresena a abordagem economérica, descrevendo sua meodologia e seus resulados. Na úlima seção analisamos a robusez deses úlimos. 4.. Calculando o Cuso das Crises Seguindo a lieraura, medimos o cuso da crise em ermos de perda de produo, como a perda acumulada de crescimeno do produo real no período enre o ano em que a crise começa, aé o ano em que o crescimeno do produo reorna a sua endência. Como pode ser observado na equação abaixo: Cuso da Crise = n i= 0 ( endência Crescimeno do PIB real ) (3) De Gregorio e Lee (003), Eichengreen e Bordo (00), IMF (998) uilizam a mesma medida de perda de crescimeno do produo para o cuso de crises. Em Eichengreen e Bordo (00) a perda de produo é medida aé o período em que o produo vola à endência de crescimeno, já no caso de De Gregorio e Lee (003), um período de rês anos é fixado, o ano da crise mais dois anos. Nese rabalho seguimos a seguine regra, fixamos um período de rês anos, como de Gregorio e Lee (003). No enano, caso o país enha uma + i
3 recuperação mais rápida e reorne à endência anes do riênio, calculamos a perda de produo aé a reomada. Esa medida é uilizada de forma a não se calcular cusos negaivos (aumeno de produo em relação à endência) de crise, caso o país enha uma recuperação mais rápida que rês anos. Para ese cálculo, uilizamos dados do produo inerno bruo, calculado em moeda domésica e em ermos reais. É de fundamenal imporância uilizar ese dado em moeda domésica, já que em momenos de crise de Balança de Pagamenos, o câmbio se deprecia consideravelmene, podendo superesimar o cuso da crise. Já a decisão de uilizar o produo em ermos real e não nominal, se faz necessária devido ao fao de que a maior pare dos países da amosra er convivido com períodos de inflação ala, e o uso do crescimeno do produo nominal poderia subesimar o cuso da crise, pois consideraria como efeiva uma expressão do produo, que na verdade, se raaria de uma bolha inflacionária. A endência de crescimeno uilizada para comparação foi calculada como a média dos anos sem crise para cada país, onde um ano é considerado sem crise caso não enha ocorrido crise nem no ano, nem dois anos anes. Ese ipo de cálculo ambém foi usado pela maior pare dos esudos dese gênero. 4.. Análise Economérica Nesa análise adoaremos o méodo de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), resringindo a amosra para as observações de crise idenificadas na seção 3.. Ese méodo é apropriado nese caso, pois esamos rabalhando somene com as observações de crise, onde cada observação é raada como independene. Além disso, somene consideramos crises separadas por um período de rês anos. Acrediamos que uma série de faores afee o cuso de uma crise de Balanço de Pagamenos. A naureza do choque, as condições iniciais, a siuação exerna e as decisões de políicas omadas devem afear o comporameno do crescimeno do produo após um período de crise. Sendo assim, avaliamos dois ipos de faores que podem afear o cuso, faores deerminados no período anerior à crise e faores deerminados no período poserior. Denre os faores pré-crise incluímos: (i) axa de crescimeno real pré-crise; (ii) medida de liquidez inernacional, sendo dois ipos de liquidez incluídos, Ou seja, uilizamos as crises idenificadas pelo IPC e depois filradas por regras de variação de câmbio e reservas.
33 expressos pelas razões: reservas/dívida exerna de curo prazo e reservas/m converido para dólares, e (iii) uma variável de saúde do sisema bancário. A axa de crescimeno real pré-crise dá uma indicação do desequilíbrio da economia. De Gregorio e Guidoi (995) e Sachs, Tornell e Velasco (996) demonsram que expansões de crédio excessivas e booms de emprésimo durane o período pré-crise endem a aprofundar a recessão pós-crise e reduzir o crescimeno. Além disso, países com alo crescimeno são mais vulneráveis a choques severos, endo uma perda de produo mais ala após a crise. Medidas adequadas de liquidez ambém são imporanes para miigar a perda de produo decorrene de uma crise. Baixa liquidez inernacional geralmene resula em fore crise e conração do produo. Um seor bancário saudável ambém é imporane para prevenir iliquidez. A vulnerabilidade do seor bancário na maior pare dos casos aumena o choque, em paricular, quando uma crise cambial é associada com uma crise bancária, esas se ornam mais cusosas. Os faores pós-crise esados são: o crescimeno dos principais parceiros comerciais e a depreciação do câmbio real. Fore crescimeno dos parceiros comerciais em um efeio posiivo no crescimeno da exporação colaborando com uma recuperação mais rápida dos países aingidos por crises. O amanho da depreciação pós-crise ambém pode influenciar a exporação e a axa de crescimeno do produo pós-crise. A equação a ser esimada esá especificada na eq. (4) abaixo, Cuso da Crise β [ R / M ] 3 + β REERD 6 + β = β + β crescimeno pré crise 4 + e 0 crise bancária ~ + β 5 ~ 5 + β [ R / Div. Ex. CP] crescimeno parceiros comerciais + ~ + (4) onde crescimen o pré crise ~ 5 é a média do crescimeno dois anos anes da crise aé cinco anos anes da crise. Já [ R / Div. Ex. CP] e [ R / M ] represenam os valores das razões reservas dívida exerna de curo prazo e reservas com M, ambas seis meses anes da crise. A variável crise bancária ~, é uma dummy que assume o valor um caso enha ocorrido crise bancária no ano da crise ou aé dois anos anes. A média do crescimeno dos principais parceiros comerciais no ano da crise e nos dois anos
34 subseqüenes é represenada pela variável crescimen o parceiros comerciais ~ +. Finalmene, REERD, represena a depreciação do câmbio no ano da crise. Na Tabela 3 esão apresenados os resulados. Mais uma vez esamos rabalhando com uma seqüência de regressões. Os resulados confirmam as nossas expecaivas. Na regressão apresenada na Coluna (), um crescimeno real no produo maior gera crises mais cusosas, dado que ese coeficiene é posiivo e significane. De acordo com as regressões, um aumeno médio de % no crescimeno do PIB real pré-crise aumena o cuso de crise em 0.7% em média. Nas Colunas (7) e (8), usamos uma especificação alernaiva desa variável, calculando os desvios do crescimeno pré-crise em relação à endência, a variável não é significane em nenhuma das especificações, os ouros resulados se manêm 3. Já a liquidez inernacional, represenada pelas reservas em relação à dívida exerna de curo prazo, reduz o cuso de crise, já que esa variável é negaiva e significane em odas as especificações. De acordo com os coeficienes esimados, se as reservas aumenam em 0% da dívida exerna de curo prazo, o cuso da crise se reduz em média.%. Da mesma forma que enconrado na regressão de probabilidade de crise, a razão reserva em relação ao M não parece ser significane em nenhuma das especificações. Na regressão da Coluna () adicionamos uma dummy para crise bancária. Mais uma vez, os resulados são os esperados, quando as duas crises ocorrem junas, a perda de crescimeno de produo é significaivamene maior. O coeficiene esimado implica que na presença de crises gêmeas, o cuso da crise aumena em aproximadamene 3%. Como se pode observar nas especificações de regressão das Colunas (3), (4) e (5), um maior crescimeno dos parceiros comerciais não parece afear significaivamene o cuso da crise 4. Já uma maior depreciação do câmbio real reduz o cuso da crise, onde um valor posiivo da variável indica que o câmbio permaneceu apreciado. Logo, dado um coeficiene negaivo implica que, como esperado, se o câmbio se deprecia no momeno da crise, esa se orna menos cusosa. 3 Tesamos uma série de especificações disinas, os resulados esão disponíveis sobre soliciação.
35 4.3. Análise da Robusez dos Resulados Nesa seção analisamos a robusez dos resulados obidos em relação ao papel das reservas no cuso das crises. 5 Da mesma forma que na seção 3.4, fazemos a esimação uilizando as crises idenificadas somene pelo IPC, ou seja, só pela primeira fase do processo de idenificação 6. Nese exercício aumena o número de crises idenificadas, incremenando assim o número de observações da amosra. No exercício anerior ínhamos no máximo 45 observações, uilizando somene a primeira fase do processo de idenificação, ese número se eleva para 53 (diferene das 90 crises, devido ao criério rienal de separação enre crises, que acaba por fundir duas ou mais crises, aneriormene idenificadas individualmene). Os resulados dese exercício podem ser observados na Tabela 4. A razão enre as reservas e a dívida exerna de curo prazo se orna um pouco menos significane do que nos casos aneriores em algumas das especificações, apesar de ainda ser significane a 0%. Além disso, a despeio de ainda er o efeio de reduzir o cuso da crise, a magniude do coeficiene enre as reservas e as dividas exernas de curo prazo se reduz. Dado que nese ese esamos aumenando a amosra em 0%, adicionando observações de crise com baixa variação de reservas e câmbio real, é esperado que nesas observações não exisa uma fore relação enre as reservas e o cuso. Desa forma é naural que o papel das reservas se orne menos significane e com magniude menor. 4 Tesamos ambém a axa nominal de crescimeno, para analisar se esa era significane, apesar de sabermos que economicamene somene a real faça senido. 5 Fazemos ambém as regressões uilizando dados de PIB em PPP, os resulados são quase que exaamene os mesmos, desa forma, não esão apresenados nese rabalho. 6 Lembrando que só consideramos crises separadas por um período de rês anos.
36 Tabela 3 - O Papel das Reservas no Cuso das Crises Variável Dependene: Cuso da Crise PIB Real Enre parêneses: p-valores robusos Observação: s~v significa média dos valores do período s aé o v () () (3) (4) (5) (6) (7) (8) Consane 0.0643 0.04 0.06 0.06 0.067 0.07 0.085 0.09 (0.005)*** (0.005)*** (0.4) (0.3) (0.059)* (0.056)* (0.057)* (0.08)** Taxa de Cresc. Real Pré crise - ~ -5 0.5645 0.78 0.85 0.858 0.60 0.64 (0.08)* (0.55) (0.46) (0.43) (0.300) (0.5) (Taxa de Cresc. Real Pré crise - Tend.) - ~ -5 0.004 0.004 (0.65) (0.493) Dummy Crise Bancaria - ~ 0.03 0.03 0.03 0.05 0.04 0.06 0.06 (0.098)* (0.) (0.6) (0.50) (0.65) (0.5) (0.65) Taxa de Crescimeno de Parc. Comerc. ~+ -0.0-0.009-0.008 (0.54) (0.503) (0.543) Taxa de Cresc. Real de Parc. Comerc. ~+ -0.0-0.69-0.6 (0.55) (0.64) (0.68) Taxa de Depreciação Real 0.00 0.00 0.00 0.003 (0.00) *** (0.008)*** (0.007)*** (0.005)*** Reservas/ Div. Ex. de CP -/ -0.03-0.0-0.0-0.0-0.04-0.04-0.0-0.0 (0.00)*** (0.07)** (0.09)** (0.09)** (0.00)*** (0.00)*** (0.00)*** (0.00)*** Reservas/M -/ 0.0479 0.033 0.038 0.037 0.05 0.03 (0.375) (0.573) (0.539) (0.543) (0.638) (0.544) Número de Observações 45 43 43 43 43 43 43 43 R-quadrado 0.563 0.05 0. 0. 0.33 0.38 0.306 0.3 * significane a 0% ** significane a 5% *** significane a % Tabela 4 - O Papel das Reservas no Cuso das Crises Variável Dependene: Cuso da Crise PIB Real (Crises IPC) Enre parêneses: p-valores robusos Observação: s~v significa média dos valores do período s aé o v () () (3) (4) (5) (6) Consane 0.053 0.09 0.06 0.058 0.069 0.08 (0.00)*** (0.6) (0.045)** (0.066)* (0.04)** (0.00)*** Taxa de Cresc. Real Pré crise - ~ -5 0.634 0.793 0.9 0.90 0.809 0.87 (0.056)* (0.060)* (0.046)** (0.049)** (0.069)* (0.037)** Dummy Crise Bancaria - ~ 0.03 0.03 0.03 0.034 0.03 (0.) (0.3) (0.9) (0.090)* (0.3) Taxa de Cresc. de Parc. Comerc. ~+ -0.0-0.0-0.09 (0.48) (0.05) (0.6) Taxa de Cresc. Real de Parc. Comerc. ~+ -0.0 (0.) Taxa de Depreciação Real 0.00 0.00 (0.80) (0.30) Reservas/ Div. Ex. de CP -/ -0.0-0.0-0.0-0.0-0.0-0.009 (0.064)* (0.5) (0.6) (0.0) (0.064)* (0.064)* Reservas/M -/ 0.0635 0.06 0.06 0.063 0.056 (0.55) (0.05) (0.69) (0.8) (0.8) Número de Observações 54 53 53 53 53 53 R-quadrado 0.448 0.9 0. 0.3 0.59 0.39 * significane a 0% ** significane a 5% *** significane a %