Regra de Taylor e a condua de Políica Moneária no Brasil (1999-2006): a lição para 2007 Luciano D Agosini * Lucas Lauer Dezordi ** Em resposa a mudanças de variáveis como inflação e produo, a função de reação de políica moneária em papel imporane para prever mudanças no principal insrumeno de políica moneária dos principais Bancos Cenrais do mundo, nomeadamene a axas de juros de curo prazo. Nese senido, a écnica de Veores Auo-Regressivos (VARs) é amplamene uilizada para calcular funções de reação. Como exemplos, podemos ciar esudos de Bernanke-Blinder (1992), Rudebusch (1998) e Gomes-Holland (2003), ese úlimo para o Brasil. Segundo Judd-Rudebusch (1998), ao esimar funções de reação, os pesquisadores não foram bem sucedidos para prover uma represenação definiiva de comporameno das auoridades moneárias (AM) em períodos passados. Segundo eles, um faor imporane pode ser mudanças na composição de especialisas dos Bancos Cenrais. Tais mudanças deses especialisas podem razer à AM preferências e concepções diferenes da omada de decisão apropriada de políica moneária. Ouro faor a desacar é a influência de evenos políicos exógenos a função de reação como uma mudança de Presidene da República e de parido diferene, ou do presidene de um Banco Cenral, colocado como um dos mais imporanes e idenificáveis mudanças de comporameno de conduas de políica moneária de Bancos Cenrais. Considerando duas sub-amosras delineadas por mandaos dos Presidenes da República e, baseado na Regra de Taylor, parindo da implemenação do Regime de Meas de Inflação no Brasil, em junho de 1999, os objeivos do arigo são: (i) mosrar o comporameno do hiao do produo e comparar com o pib efeivo; (ii) comparar o comporameno da inflação, juros, axa de crescimeno do produo efeivo e poencial do primeiro mandao de Luís Inácio Lula da Silva (2003-2006) com o segundo mandao do presidene Fernando Henrique Cardoso (1999-2002) 15 e; (iii) calcular uma regra para axa de juros. Como principais resulados: (i) as axas de juros nominais, na média, foram iguais no mandao de FHC e Lula; (ii) o governo FHC eve uma inflação média maior e axa real de * Douorando em Desenvolvimeno Econômico (UFPR). Endereço elerônico: lucianodagosini@yahoo.com.br ** Douorando em Desenvolvimeno Econômico (UFPR). Endereço elerônico: lucasdezordi@uol.com.br 15 O período inicia-se em junho de 1999 quando o sisema de Meas de Inflação foi efeivamene implanado no Brasil. 51
juros maior; (iii) o produo poencial no governo FHC foi maior que o produo poencial do governo Lula; (iv) enconramos uma equação para a regra da axa de juros que explica o movimeno das axas de juros reais no período do regime de Meas e; (v) como principal resulado, a equação afirma que para o governo aingir a mea de inflação de 2007, fixada em 4,5% a.a, a axa nominal SELIC, deve cair e er uma média de 11,9% a.a. Meodologia e fone de dados Para calcular a regra da axa de juros, considera-se uma especificação que relaciona o equilíbrio da axa real de juros, a mea de inflação e o hiao do produo, similar a Taylor (1993), descrio em Romer (2000, p. 500): r = a + bπ + c.( y ) (1). Onde r é axa real de juros, que é aproximadamene igual a diferença enre axa de juros nominal i e a axa de inflação π observada no período e y é o hiao do produo 16. A equação (1) pode ser escria como: i π = a + bπ + c.( y ) (2). A equação (2) em dois elemenos: o primeiro é que a axa de juros nominal deve subir mais que um-para-um em relação a inflação, de forma que a axa nominal de juros aumene quando a inflação sobe. O segundo ermo indica que a axa de juros nominal deve cair quando produção esá abaixo da naural e subir quando a produção esá acima da axa naural 17. Os parâmeros b e c mosram, respecivamene, esimaivas dos pesos da inflação e produção para a regra de juros. Se r denoa a axa real de juros, que presume-se ser consane quando não há hiao do produo, ou seja, y = y, a equação (1 e 2) são equivalenes a: i * π = r + b(. π π ) c.( y) (3) + Onde: * r = a + b.π (4) A esimação na equação (4) não pode fixar o equilíbrio real da axa de juros r e a mea de inflação π * simulaneamene. Esas duas condições são combinadas no ermo 16 Onde y = 100. ( y y) / y calculado pelo filro Hodrick-Presco (1997). 17 Holland (2006) recomenda a incorporação de uma variável fiscal, mas opamos por usar a regra de Taylor radicional. 52
consane a e não podem ser idenificados separadamene. No enano, se assumimos um valor paricular para a axa de inflação de equilíbrio, que seria o valor da inflação esipulado pelo regime de meas de inflação, enão, pelas esimaivas de a e b obemos a axa real de juros de equilíbrio, r. Assumindo que o Conselho Moneário Nacional (CMN), ano no segundo mandao de FHC como no primeiro mandao de Lula, fixa a mea de inflação com a axa de juros corrigindo os desvio da inflação observada com relação à mea, enão a axa de juros é exógena ao modelo. No mais, somando um erro do ipo ruído branco na equação (2), os procedimenos maemáicos e economéricos esão resumidos nas seguines eapas: (i) dessazonalizar a série do PIB pelo méodo muliplicaivo; (ii) calcular o produo poencial pelo filro Hodrick- Presco 18 ; (iii) Efeuar o ese de raiz uniária pelo ADF; (iv) calcular os parâmeros a, b e variância da equação por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) 19. Na enaiva de previsão da regra de axa de juros usaram-se dados mensais de junho de 1999 a dezembro de 2006. Uilizou-se o IPCA por ser a axa de inflação uilizada pelo CMN para esabelecer a Mea de Inflação anual. Para a axa nominal de juros uilizou-se a SELIC porque esa é a axa pelo qual o BCB ena conrolar a inflação. Para o produo uilizou-se o PIB mensal em valores correnes medida em milhões de reais. Análise dos resulados Aravés do filro HP, os gráficos 1, 2 e 3 mosram respecivamene, o comporameno da diferença do produo, y em relação ao poencial, y, a esimaiva do nível de aividade econômica e a axa de crescimeno do produo poencial. O gráfico 1 mosra que valores superiores a linha de endência indicam que o PIB efeivo esá acima do poencial e vice-versa. 18 Além do filro Hodrick-Presco (1997), que ajusam uma endência para a série analisada, ouros méodos para cálculo do produo poencial são enconrados em Perron (1989), onde calcula uma endência linear segmenada; Clarida-Gerler-Gali (1997) que usam uma endência quadráica e; Taylor (1993) que usa uma endência linear aplicando logarimos. 19 Holland (2005) esima a reação do Bacen pelo Méodo GMM, conforme Clarida, Gali e Gerler (1997), calculando o hiao do produo pelo méodo da endência linear e pelo filro HP. Segundo Holland (2005) foi mais expressivo e adequado usar o filro HP para cálculo do produo poencial no regime de meas. Usaremos nese rabalho ambém o filro HP. 53
Gráfico 1. Valor efeivo e a Tendência de Longo Prazo do PIB Brasileiro pelo Filro HP (1999-2006) 200000 180000 160000 Milhões de Reais 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 dez/06 fev/06 abr/05 jun/04 ago/03 ou/02 dez/01 fev/01 abr/00 jun/99 PIB EFETIVO TENDÊNCIA DO PIB Fone: Dados da pesquisa Gráfico 2. Esimaiva do Nível de Aividade Econômica (em %) 8,00 6,00 4,00 2,00 % 0,00-2,00-4,00-6,00 dez/06 jun/06 dez/05 jun/05 dez/04 jun/04 dez/03 jun/03 dez/02 jun/02 dez/01 jun/01 dez/00 jun/00 dez/99 jun/99 Fone: Dados da pesquisa Noa: calculado pelo Filro HP (1999-2006) O gráfico 2 mosra o resulado do nível de aividade econômica que usaremos na Regra de Taylor para esimar a axa de juros nominal recomendada para a economia. Apesar da endência de longo prazo apresenada no gráfico 1 er um comporameno muio mais suave do que o PIB efeivo da economia, sua axa de crescimeno varia ao longo do empo. 54
Para ilusrar ese pono, o gráfico 3 apresena a axa de crescimeno do produo poencial com base na endência obida pelo filro HP. Como é de se esperar de uma média móvel, o crescimeno poencial da economia segue a evolução do crescimeno efeivo do PIB. Gráfico 3. Crescimeno do Produo Poencial baseado no Filro HP 1999-2006 (%) 4,5 4 3,5 % 3 2,5 2 nov/06 mar/06 jul/05 nov/04 mar/04 jul/03 nov/02 mar/02 jul/01 nov/00 mar/00 jul/99 Fone: Dados da pesquisa Conforme o gráfico 3, no início do Regime de Meas de Inflação, compreendido no governo FHC (1999-2002), a axa de crescimeno esimada de longo prazo do produo poencial da economia brasileira foi maior que à expansão verificada de 2003-2006, período do governo Lula. Em janeiro de 2003, daa da posse do governo Lula, a axa de crescimeno do produo poencial esimada esava em aproximadamene 4,2% a.a. Desde enão não há uma recuperação da esimaiva da axa de crescimeno do produo poencial. Em ermos quaniaivos a esimaiva da axa de crescimeno só declina. Ao final da amosra em dezembro de 2006 ela ainge seu valor mínimo em orno de 2,63% a.a. A Tabela 1 mosra esimaivas dos valores da axa real de juros, da inflação e do produo poencial para o governo FHC (1999-2002) e para o governo Lula (2002-2006). Tabela 1. Taxa de juros, Produo Poencial e Inflação (1999-2006) Período de Meas de Inflação Jun/99 a Período Período dez/06 FHC 99/02 Lula/3 jun Média da Taxa nominal de Juros 18,43% 18,34% 18,49% Média da axa real de juros 9,97% 10,33% 9,65% Inflação anual média acumulada (IPCA) 7,72% 7,27% 8,12% Inflação Acumulada (IPCA) 74,01% 34,82% 29,07% Inflação do ulimo mês (IPCA) 0,31% 2,10% 0,31% Esimaiva Média - Crescimeno do PIB Poencial 3,64% 3,91% 3,39% Fone: IBGE, BCB-DEPEC e do próprio auor. 55
Como apresenado na abela 1, na amosra de 1999 a 2006, o IPCA acumulado foi de 74,01%, com média de 7,72% a.a. Diane de uma axa de juros nominal média de 18,43% a.a., ivemos no período de Meas de Inflação, uma axa de juros real média de 9,97% a.a. Durane o período FHC, coluna 2 da Tabela 1, o IPCA acumulado foi de 34,82% a.a, com média de 7,27% a.a. Diane de uma axa de juros nominal média de 18,34% a.a, observou-se que a axa de juros real média foi de 10,33% a.a. Por fim, no primeiro mandao do Presidene Lula, o IPCA acumulado foi de 29,07%, com média de 8,12% a.a. Diane de uma axa de juros nominal média de 18,49% a.a., ivemos no período Lula uma axa de juros real média de 9,65% a.a. Comparando-se os dois governos denro do regime de Meas de Inflação observa-se que (i) ivemos uma inflação anual média acumulada pelo IPCA menor no governo Lula em relação ao FHC; (ii) uma axa real de juros ligeiramene maior no governo FHC (10,33% a.a) conra 9,65% a.a no governo Lula; e (iii) mesmo com a axa real de juros maior no período FHC ivemos a axa média de crescimeno do produo poencial esimada maior que o governo Lula (3,91% conra 3,39% a.a.). Porano, a relação enre inflação, axa real de juros e produo no regime de Meas de Inflação no Brasil segue os fundamenos de Taylor (1993): para combaer a inflação houve o cuso da axa real de juros média ala. Por sua vez, a axa real de juros média ala fez com que o produo poencial médio nos dois governos fosse baixa, sendo no governo Lula ligeiramene menor que no governo FHC. Assim monam-se 2 cenários denro do regime de Meas, mosrado no Quadro 1. Quadro 1. Dois cenários no regime de meas de inflação comparação dos governos (1999-2006) Governo Inflação Inflação Taxa de PIB anual média Acumulada Juros Real Poencial FHC Mais Baixa Mais Ala Mais Ala Mais Alo Lula Mais Ala Mais Baixa Mais Baixa Mais Baixo Fone: Próprio auor. No mais, o modelo esimado da Regra de Taylor é 20 : r = 0,851 0,687. π 0,19.y (2,09) (-10,68) (-9,20) DW=1,86 R 2 =0,37 20 Esaísicas enre parêneses, significaivos a 5%; DW (esaísica Durbin-Wason); R 2 é o coeficiene de deerminação. 56
A equação esimada mosra que a axa real de juros diminui quando a inflação e o hiao do produo aumenam. Em especial a sensibilidade da axa de juros real em relação a mudança da inflação, dado por β =-0,67, é maior do que uma mudança no hiao do produo, dado pelo parâmero λ =-0,19. Iso significa que a axa de juros real varia mais devido a mudança dos níveis da inflação do que mudanças dos níveis de produo. O coeficiene de deerminação, R 2, para o período é de 0,37, explicando bem as variações da axa de juros no período considerado. Dado a SELIC, o IPCA e o hiao do produo, o gráfico 4 mosra que a equação esimada capura com cera precisão a axa de juros real mensal, ano no período de FHC quano de Lula, salvo o período de ransição dos governos, nas amosras de janeiro a março de 2003. No geral, a ampliude da Regra esimada é um pouco menor que ampliude observada. Gráfico 4. Resíduos e a Regra de Taylor Esimada comparada aos valores auais 1999-2006, em % a.m. 1.5 1.0 0.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0 0.0-0.5-1.0 00 01 02 03 04 05 06 Resíduos Aual Regra de Taylor Fone: Próprio auor. No mais, sabe-se que no longo prazo, quando não há hiao do produo, y = y, a * inflação observada é igual a mea, π = π. Em paricular, sabendo que o governo brasileiro em uma Mea de Inflação para 2007 de 0,368% a.m, equivalene a 4,5% a.a, a axa real de juros deve ser: * r = α + β.π r = 0,850875 0,687.0, 368 r = 0,598a. m. O resulado de 0,598% a.m é equivalene a aproximadamene 7,42% a.a. Como a axa de juros nominal é a soma da axa de juros real e inflação, o resulado mosra que para o 57
Banco Cenral aingir a mea de inflação em 2007, a axa nominal de juros SELIC deve cair de forma que a média deve ficar em orno de 11,9% ao ano. Porano o modelo esimado da Regra de Taylor, proposo por Romer (2000 p.501), indica que há espaço para queda da axa de juros SELIC em 2007. Conclusões Baseado na Regra de Taylor, seguindo Romer (2000 p.500), durane o regime de Meas de Inflação, considerou-se duas sub-amosras delineadas por mandaos dos presidenes da República, nomeadamene, o segundo mandao de FHC (junho de 1999 a dezembro de 2002) e o primeiro mandao de Lula (janeiro de 2003 a dezembro de 2006). Após efeuar a dessazonalização da série do PIB aravés do méodo muliplicaivo de ajusameno sazonal; calcular o hiao do produo pelo filro HP; calcular a SELIC mensal, com base no IPCA; e a SELIC observadas, enconramos a axa real de juros mensal no período considerado. Enão, esimamos a equação similar a Taylor, porém, diferenemene do arigo original onde usamos dados rimesrais, usamos dados mensais de juros, inflação e produo. Como principais resulados: as axas de juros nominais, na média foram iguais no mandao de FHC e Lula (18,43% a.a conra 18,49% a.a); no governo FHC observa-se uma inflação menor (7,27% a.a. conra 8,12% a.a) e axa real de juros ligeiramene maior (10,33% a.a conra 9,65% a.a). Quano ao produo poencial, o filro HP indicou que o produo poencial médio no governo FHC foi maior que no período Lula (3,91% a.a conra 3,39% a.a.). Pelo mesmo méodo observa-se que o produo poencial no governo Lula decresce a cada período de empo que passa. As esimaivas mosram que na daa da posse do governo Lula, a axa de crescimeno do produo poencial esava em 4,2% ao ano e no fim do primeiro mandao, a axa declinou para 2,63% a.a. Por fim, a equação para a regra da axa de juros explica bem o movimeno das axas de juros reais no período do regime de Meas, salvo o período de janeiro a março de 2003. Como principal resulado a equação recomenda que para aingir a mea de inflação de 2007, fixada em 4,5% a.a, a axa nominal SELIC deve cair e ficar com uma média de 11,9% a.a. e a axa real de juros em orno de 7,42% ao ano. Como úlimo dealhe, porano, sugere-se ao COPOM diminuir a axa SELIC mais rapidamene, efeuando cores nas próximas reuniões de 0,5 p.b. a 0,75 p.b., em vez de fazer cores conservadores de 0,25 p.b. como emos observado nas reuniões em 2007. 58
Anexo Para garanir a esacionariedade das séries de juros, inflação e hiao do produo realizou-se o ese ADF 21 para deecar a presença de raiz uniária e a ordem de inegração. Com as séries em nível, o ese ADF, a 1% de significância, não rejeiou a hipóese de raiz uniária com qualquer equação defasada, ou seja, com endência e inercepo, somene inercepo, ou sem endência e inercepo). Sendo assim, o ese ADF foi refeio com as variáveis em primeira diferença, concluindo-se que para a série de juros nominal, SELIC, o ese com a equação sem inercepo e endência e duas defasagens não rejeia a hipóese de raiz uniária a 1% de significância (comparando com a Tabela de Mackinnon). Da mesma forma iso aconece para o IPCA e axa real de juros, ambos com 6 defasagens e com o nível de aividade econômica com 4 defasagens. Eses resulados, indicados no Anexo 1 a 4, mosram que odas as variáveis em nível foram consideradas inegradas de ordem um, I(1) e que as variáveis em primeiras diferenças foram consideradas esacionárias com ordem de inegração zero, I(0). Anexo 1. Tese de raiz uniária em nível e primeiras diferenças a 1% de significância Variável Valores ADF calc em módulo VC a 1% Equação Defasagens i(d) Juros 3,02 a 2,34 < τ τ e 2,1 a 3,10 < τ µ -4,05 ( τ τ) e -3,49( τ µ) I/T e I 12 aé 2 I(1) Juros Reais 1,51 a 3,02 < τ τ e 1,1 a 3,40 < τ µ -4,05 ( τ τ) e -3,49( τ µ) I/T e I 12 aé 2 I(1) Preços 0,97 a 3 < τ µ e 0,4 a 2,28 < τ -3,52 ( τ µ) e -2,59 ( τ ) I e S T/I 12 aé 2 I(1) Produo 2,53 a 4,01 < τ τ e 0,6 a 2,38 < τ µ -4,05 ( τ τ) e -3,4 ( τ µ) I/T e I 12 aé 2 I(1) juros -4,39 > τ -2,59 ( τ ) S I/T 2 I(0) juros reais -5,54 > τ - 2,59 ( τ ) S I/T 6 I(0) preços -5,29 > τ -2,59 ( τ ) S I/T 6 I(0) produo -7,66 > τ -2,59 ( τ ) S I/T 4 I(0) Fone: Dados da Pesquisa NOTA 1 : Variáveis em Primeira Diferença; Vc = Valor Críico; I/T=Inercepo e Tendência; I=Inercepo; S I/T = Sem Inercepo e Sem Tendência; T =Tendência, I(d) = Ordem de Inegração NOTA 2 : Tabela dos valores críicos(vc) τ τ, τ µ e τ são enconrados Fuller (1976), Dickey-Fuller (1979,1981). Referências bibliográficas Bernanke, B. S.; Blinder, A. S. The Federal Funds Rae and he Channels of Moneary Transmission. American Economic Review 82, pp. 901 921.1992. Clarida, R.; Gali J.; Gerler, M. Moneary Policy Rules in Pracice: Some Inernaional Evidence. NBER Working Paper Series, n. 6254, novembro. 1997 D Agosini, L. L. M. Monismo versus Não-Monismo no Brasil (1994-2004): uma Abordagem Economérica por Veores auo-regressivos com Resrição. Curiiba: UFPR, 2004. 143p. Disseração (Mesrado em Desenvolvimeno Econômico). 21 Ver os procedimenos meodológicos em D Agosini (2004, p. 42-50; 89-99). 59
Gomes, C.; Holland, M. Regra de Taylor e políica moneária em condições de endividameno público no Brasil. Revisa de Economia, n.4, n.2, jul/dez, 2003. Holland, M. Moneary and exchange rae policy in Brazil afer inflaion argeing. XXXIII Enconro Nacional de Economia, ANPEC, Naal, 2005. Holland, M. Por que as axas de juros reais de curo prazo são ão elevadas no Brasil? Boleim Economia & Tecnologia, ano 02, v. 4, pp.27-42, Jan./Mar. CEPEC-UFPR, 2006. Hodrick, R.J.; Presco E. C. Poswar U.S. Business Cycles: An Empirical Invesigaion. Journal of Money, Credi, and Banking, 29, 1 16. 1997 Judd, J.; Rudebusch, G. Taylor s Rule and he FED: 1970-1997. Federal Reserve Bank of San Francisco. Economic Review, n. 3, p.1-14. 1998. Perron, P. The Grea Crash, he Oil Price Shock, and he Uni Roo Hypohesis. Economerica 57, pp. 1361 1401. 1989 Romer, D. Advanced macroeconomics. 2 a. Ed. Mc Graw-Hill, 2000. 1995. Rudebusch, G. Do Measures of Moneary Policy Shocks in a VAR Make Sense? Inernaional Economic Review 39(4) pp. 907 941, 1998. Taylor, J. B. Discreion Versus Policy Rules in Pracice. Carnegie-Rocheser Conference Series on Public Policy 39, pp. 195 214. 1993. 60