Ajuste induzido das contas externas Nível dos gastos 1
Capítulo 16 2
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Sumário 1. Mudança na composição dos gastos 1. Enfoque de elasticidade 2. Enfoque de absorção 2. Mudança no nível dos gastos 1. Enfoque monetário Versão FMI 2. Enfoque de equilíbrio de portfólio 3. Controles diretos 4. Controle de capitais 5. Síntese 4
Mudança na composição dos gastos 5
Mudança no nível dos gastos 6
Mudança no nível dos gastos 1. enfoque monetário 2. enfoque de equilíbrio de portfólio 7
Instrumentos: mudança nos gastos (absorção interna) política monetária política fiscal 8
1. Enfoque monetário 1. especificidade 2. argumento geral 3. pressupostos 4. modelo 5. versão FMI 9
1.1 Especificidade enfoque da elasticidade somente balança comercial foca na mudança de preços relativos enfoque da absorção somente balança comercial foca no efeito sobre renda e nível geral de preços enfoque monetário equilíbrio global do BOP 10
1.2 Argumento geral desequilíbrio do BOP (déficit) é causado por excesso de crédito excesso de oferta de moeda em relação à demanda implica ajuste ajuste: excesso de demanda por mercadorias no exterior saída de capitais (compra de ativos no exterior) 11
1.3 Pressupostos taxa de câmbio fixa ou administrada pleno emprego renda real de pleno emprego nível de preços constante taxa de juro constante demanda por moeda é função estável da renda nominal 12
Pressupostos, cont... não há esterilização não há barreiras ao movimento de capitais neutralidade em relação a risco => vigora a PNCJ com expectativas estacionárias ( ê = 0) portanto, i = i* vigora a PPP: taxa de câmbio real constante 13
Pressupostos, cont... velocidade de circulação da moeda é constante importações dependem da renda nominal demanda por moeda e crédito dependem da renda nominal desequilíbrio do BOP é essencialmente monetário 14
1.4 Modelo: A. Esquema contábil 15
R + A = B (DA) (Bacen + mercado) 16
R + A = B R = B - A expansão do crédito (A) provoca redução das reservas internacionais déficit do BOP excesso de crédito exige ajuste Ajuste excesso de demanda por mercadorias no exterior saída de capitais (compra de ativos no exterior) 17
Modelo: B. Equações demanda por moeda Md = P. L (i, Y) oferta de moeda Ms = μ (R + A) μ = multiplicador monetário R = haveres externos do Bacen A = crédito doméstico R + A = B (base monetária) 18
Equilíbrio monetário: oferta e demanda P. L (i, Y) = μ (R + A) R = (1 / μ). [P. L (i, Y)] A μ constante e igual à unidade P, i e Y constantes R = Md A 19
Variação de reservas ( R ) A variação do crédito A => Ms Ms > Md : desequilíbrio entre oferta e demanda por moeda Ajuste: queda das reservas internacionais 20
Desequilíbrios aumento do crédito doméstico ( D) aumenta a importação de mercadorias aumenta a saída de capitais => déficit do BOP => R aumento da demanda de moeda ( D) diminui a importação de mercadorias reduz a saída de capitais / aumenta a entrada => superávit do BOP => R 21
Aumento do crédito doméstico Juro menor aumenta o investimento e o consumo aumenta a importação de mercadorias aumenta a saída de capitais déficit do BOP => R 22
Modelo: C. Gráfico 45º 23
Modelo: Gráfico aumento do crédito doméstico Aumento do crédito Equilíbrio temporário Aumento da oferta de moeda 24
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1.5 Enfoque monetário: Versão FMI além da mecânica de ajuste monetário há boa dose de senso comum decisões negociadas modelos econométricos com resultados calibrados foco: ajuste fiscal 26
Continua... não se restringe às variáveis monetárias política fiscal política cambial política de rendas (salários, tarifas, etc.) privatização reformas: previdência, trabalhista etc. liberalização comercial e financeira 27
Continua,... predomina o diagnóstico de excesso de demanda diretrizes liberalização desregulamentação privatização foco: serviço do passivo externo 28
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Exemplo: Acordo do Brasil de setembro de 2002 que vigorou até março 2005 a) critérios de desempenho b) metas indicativas c) parâmetros estruturais 30
a) Critérios de desempenho resultado primário das contas públicas dívida externa do setor público não-financeiro dívida externa do setor privado com garantia pública dívida externa de curto prazo do setor público não-financeiro 31
Critérios de desempenho, continua... reservas internacionais líquidas nível crítico (mínimo) proibida a exposição do Bacen/TN no mercado de derivativos desempenho estrutural: PIS/COFINS mover para IVA 32
b) Metas indicativas dívida líquida do setor público consolidado (inclui base monetária) inflação (IPCA) 33
c) Parâmetros estruturais (recomendações fortes?) indicadores e monitoramento auditoria na gestão das reservas internacionais legislação sobre Fundos de Pensão leilão de bancos estaduais serviço de auditoria externa: revisão de práticas Bacen 34
Parâmetros estruturais... atualização da regulamentação sobre instituições financeiras legislação para reduzir grau de vinculação das receitas federais legislação pra aumentar a receita tributária para compensar redução da CPMF em 2004 35
Crédito total do FMI (estoque - bilhão DES): 1984- março 2015 120 100 80 60 40 20 0 12/31/1984 12/31/1986 12/31/1988 12/31/1990 12/31/1992 12/31/1994 12/31/1996 12/31/1998 12/31/2000 12/31/2002 12/31/2004 12/31/2006 12/31/2008 12/31/2010 12/31/2012 12/31/2014
Crédito total do FMI (estoque - % total): 28 de maio de 2015 35,0 30,0 29,3 27,7 25,0 20,0 15,0 11,6 10,0 5,0 6,2 4,3 1,8 1,3 1,2 1,2 1,1 0,9 0,0 Portugal Greece Ukraine Ireland Pakistan Jordan Tunisia Sri Lanka Cote d'ivoire Kenya Romania Ghana Bangladesh Bosnia and Herzegovina Jamaica Cyprus Total de países devedores = 77 Portugal, Grécia, Ucrânia, Irlanda e Paquistão = 80%
Brasil e FMI: Acordos recentes Tipo Início acordo Final acordo Valor (DES milhões) Saques (DES milhões) Stand-By Set 06, 2002 Mar 31, 2005 27.375 17.200 sendo SRF Set 06, 2002 Set 05, 2003 7.610 7.610 Stand-By Set 14, 2001 Set 05, 2002 12.144 11.385 sendo SRF Set 14, 2001 Set 05, 2002 9.951 9.951 Stand-By Dez 02, 1998 Set 14, 2001 13.025 9.471 sendo SRF Dez 02, 1998 Dez 01, 1999 9.117 6.512 SRF -Programa de Financiamento de Reserva Suplementar (Supplemental Reserve Facility) - problemas de curto prazo de mais difícil resolução, como a perda de confiança no mercado ou ataques especulativos. 38
Brasil e FMI: 1984-2010 empréstimos (DES milhões) Brasil e FMI: Empréstimos 1984-2010, DES milhões (DES 1 = US$ 1,48) 14000 12000 12274 12635 10000 8000 6000 5277 4000 3419 2000 0 137 365 128 445 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 39
Brasil e o FMI: 1984-2007 amortização e juros Brasil: Transações com o FMI, 1987-2010 (DES milhões; DES 1 = US$ 1,48) 18000,0 16000,0 14000,0 12000,0 10000,0 8000,0 6000,0 4000,0 2000,0 0,0 Total juros pagos 2003-07: US$ 2,6 bilhões 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0-100,0 Amortização Juros pagos (ed) 40
2. Enfoque de equilíbrio de portfólio 1. argumento geral 2. pressupostos 3. modelo 4. implicações de política 41
2.1 Argumento geral déficit público => dívida pública aumenta percepção de risco (LTN) investidores internacionais (residentes e nãoresidentes): ajuste portfólio (carteira) de ativos fluxos de saída de capitais => déficit na conta financeira do BOP 42
Ponto-chave correção via aumento da taxa de juro redução do déficit público causa primária 43
2.2 Pressupostos investidores são avessos a risco ativos financeiros externos e domésticos: substitutos imperfeitos PCJ não funciona foco: PNCJ ( i = i* + ê ) 44
Cont... há risco de crédito outros riscos: inflação não antecipada, riscos políticos, etc. prêmio de risco: spread = i i* + ê estrangeiros não retém ativos monetários do país financiamento do déficit de cada país é com títulos denominados na moeda do país 45
2.3 Modelo (B = Brasil; F = EUA; T = total; * com estrangeiros) dois países base monetária M T país (Brasil) (R$) M T * exterior (EUA) (US$) ativos financeiros B T títulos governo Brasil (R$) F T títulos governo EUA (US$) 46
Equações M = M T base monetária Brasil M* = M T* base monetária EUA B + B* = B T dívida pública (LTN) Brasil (em R$) B com brasileiros B* com estrangeiros (americanos) F + F* = F T dívida pública (Treasury bonds) EUA (em US$) F com brasileiros F* com americanos 47
Cont... Estoque de riqueza financeira riqueza (estoque) dos brasileiros (R$) W = M + B + e.f e - taxa de câmbio (R$/US$) riqueza dos americanos (US$) W * = M* + (B* / e) + F* 48
Composição e otimização do portfólio Brasil m = M / W b = B / W f = e.f / W Estados Unidos m* = M* / W* b* = (B* / e) / W* f * = F* / W* 49
Peso relativo: função r taxa de juro nominal no Brasil r* taxa de juro nominal nos EUA ê o taxa esperada de variação cambial Q outros fatores (renda, riqueza, etc.) restrições: m + b + f = 1 m* + b* + f* = 1 50
Demanda de ativos monetários B = f (i, Y, W) financeiros F = g (Φ) => rendimento diferencial esperado (Φ) (yield) 51
Pressupostos: relembrando... mobilidade perfeita de capitais risco do país: idêntico para residentes e não-residentes rendimento diferencial esperado (Φ) (yield) Φ = r t r t * ê o 52
Rendimento diferencial esperado (Φ) (yield) Φ = r t r t * ê o Brasil m = m (r, r* ê o, Q) b = b (r, r* ê o, Q) f = f (r, r* ê o, Q) Estados Unidos m* = m* (r*, r + ê o, Q) b* = b* (r*, r + ê o, Q) f = f* (r*, r + ê o, Q) Q = outros fatores (renda, riqueza, etc.) 53
Argumentos principais Argumento Nº 1 déficit público implica aumento de risco esperado déficit público => aumento da dívida pública aumento da oferta de títulos do governo do país (Brasil) implica + Φ aumento da oferta de títulos do governo estrangeiro (EUA) implica Φ 54
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Argumento Nº 2 desvalorização cambial => queda de risco reduz expectativa em relação a desvalorizações futuras entretanto, ver efeito riqueza positivo para residentes => maior demanda de títulos do país (Brasil) negativo para não-residentes => menor demanda de títulos do Brasil 57
Rendimento diferencial esperado (Φ) (yield) cobre riscos cambial crédito (governo risco soberano) outros depende déficit público: B => Φ riqueza no país: aumenta a demanda por títulos: W => Φ riqueza nos EUA: aumenta a demanda por títulos brasileiros: W* => Φ 58
Caso: Petrobrás, 2 junho 2015 Emissão títulos (100 anos): US$ 2,5 bilhões Desconto valor de face = 81% Cupom (taxa de juros anual prefixada) = 6,85% Taxa de retorno (yield) = 8,45% (6,85/0,81) Memo: demanda chegou a US$ 13 bilhões!!!! Libor rate (US$, 1 ano) = 0,75% US Treasury bonds (30 anos) = 3,02% US Prime rate = 3,25% http://www.infomoney.com.br/mercados/acoes-e-indices/noticia/4077966/petrobras-capta-vale-elevada-pelo-itau-bba-confira-mais-noticias
2.4 Implicação de política: Ajuste de portfólio depende política fiscal (déficit público) política monetária (esterilização) intervenção no mercado de câmbio 61
Ajuste do BOP aumento do déficit público ( B) => elevação da percepção de risco (prêmio de risco tem que subir) portanto, CURTO PRAZO, cabe: elevação da taxa de juro desvalorização cambial Foco primário: ajuste fiscal 62
Cont... ajuste automático dos mercados de ativos => BOP: ajuste na conta financeira é mais rápido do que na conta corrente prêmio de risco depende dos estoques de diferentes ativos (dívida pública) nos países variáveis-foco: r, r*, ê o 63
Síntese relação entre fluxos de capitais internacionais (BOP) e ajustes nos estoques de ativos (portfólios) desequilíbrio do BOP é causado pelo aumento da dívida pública aumento da dívida pública: f (déficit público) 64
1400 Spread EMGIB (em pontos básicos) - Emerging Markets Bond Index Global (janeiro 2003 - agosto 2010) Início fase ascendente ciclo internacional 1200 1000 Crise financeira global 800 600 400 200 0 Ene03 Abr03 Jul03 Oct03 Ene04 Abr04 Jul04 Oct04 Ene05 Abr05 Jul05 Oct05 Ene06 Ago06 Nov06 Feb07 May07 Ago07 Nov07 Feb08 May08 Ago08 Nov08 Feb09 May09 Ago09 Nov09 Feb10 May10 Ago10 Mercados emrgentes América Latina Brasil 65
E a evidência empírica... fatores exógenos: liquidez internacional correlação frágil spread vs DP/PIB 66
América Latina: países selecionados, 2005 2005: Spread pbs vs DP(GF)/PIB % 80 70 60 50 40 30 20 y = 0,0335x + 21,158 R 2 = 0,8213 10 0 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 67
América Latina: países selecionados, 2007 2007: Spread pbs vs DP(GF)/PIB % 60 50 y = 0,0046x + 29,363 R 2 = 0,0056 40 30 20 10 0 0 100 200 300 400 500 600 700 800 68
América Latina: países selecionados, 2009 2009: Spread pbs vs DP(GF)/PIB % 60 50 y = -0,0026x + 30,67 R 2 = 0,0176 40 30 20 10 0 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 69
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3. Controles diretos Esferas comercial produtiva tecnológica monetário-financeira 71
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Liberalização financeira no Brasil (Índice Kaopen) Abertura financeira - Brasil comparativamente ao resto do mundo: 1995-2011 20,0 10,0 0,0-10,0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011-20,0-30,0-40,0-50,0-60,0 Brasil - média mundial Brasil - mediana mundial 75
4. Controles de capitais A. Razões B. Enfoque abrangente C. Diretrizes D. Condições 76
A. Razões 1.1 Gestão macroeconômica ajuste BOP combater fluxos de capital especulativo ajuste nas finanças públicas (r ) controle da inflação (oferta monetária) acumulação de capital (r, t ) 77
Razões... 1.2 Desenvolvimento controle do passivo externo reduzir vulnerabilidade externa estrutural internalização do excedente econômico efeito social: desigualdade de riqueza e renda perversidade da política monetária restritiva política: saída e fuga de K reduzir hedge e propensão de risco dos grupos dominantes (ativos externos) institucional corrupção, tráfico, fluxos ilícitos 78
B. Enfoque abrangente abrangência dos controles diretos: todas as esferas serviço do K, IED, IEI, etc. pragmatismo: cada caso é um caso controle de capitais não é panacéia controles abrangentes: entrada e saída de capitais 79
C. Diretrizes reservas internacionais elevadas nível estratégico, ótimo e crítico evitar desalinhamento cambial desdolarização da dívida pública controle sobre passivo externo dos agentes privados minimizar endividamento externo do setor público 80
D. Condições Internas vontade política: pressões dos setores dominantes estratégica firme de ajuste externo e de desenvolvimento capacidade de mobilização de recursos internos para financiamento capacidade operacional (governança) institucionalidade robusta (risco moral) 81
Condições... Externas acesso a recursos externos curto prazo vs longo prazo arranjos internacionais (FMI, OMC) garantir policy space retaliação / sanção estratégias de acesso a mercado de bens e de capitais 82
Liberalização financeira, desregulamentação e degradação institucional Liberalização financeira, bancos e Lavanderia Brasil 83
Liberalização financeira e a Lavanderia Brasil unruly region at convergence of Argentina- Brazil-Paraguay borders smuggling, arms and illegal narcotics trafficking, and fundraising for extremist organizations locus of money laundering CIA. The World Fact Book https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/geos/br.html Acesso: 9 junho 2009. 84
Liberalização financeira, bancos e a Lavanderia Brasil, cont... second-largest consumer of cocaine in the world; used by traffickers as a way station for narcotics air transshipments illicit narcotics proceeds are often laundered through the financial system; significant illicit financial activity in the Tri-Border Area Ibid 85
5. Síntese 86
Estabilização macroeconômica Ajuste simultâneo Externo Interno Próximo tema 87
Capítulo 16 88
Obrigado! 89