Ajuste externo induzido: política monetária, política fiscal e controles diretos Reinaldo Gonçalves

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1 Ajuste externo induzido: política monetária, política fiscal e controles diretos Reinaldo Gonçalves Prof. Titular IE-UFRJ 1

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3 Sumário 1. Mudança na composição dos gastos 1. Enfoque de elasticidade 2. Enfoque de absorção 2. Mudança no nível dos gastos 1. Enfoque monetário Versão FMI 2. Enfoque de equilíbrio de portfólio 3. Controles diretos 4. Controle de capitais 5. Síntese 3

4 Mudança na composição dos gastos 4

5 Mudança no nível dos gastos 5

6 Mudança no nível dos gastos 1. enfoque monetário 2. enfoque de equilíbrio de portfólio 6

7 Instrumentos: mudança nos gastos (absorção interna) política monetária política fiscal 7

8 1. Enfoque monetário 1. especificidade 2. argumento geral 3. pressupostos 4. modelo 5. versão FMI 8

9 1.1 Especificidade enfoque da elasticidade somente balança comercial foca na mudança de preços relativos enfoque da absorção somente balança comercial foca no efeito sobre renda e nível geral de preços enfoque monetário equilíbrio global do BOP 9

10 1.2 Argumento geral desequilíbrio do BOP (déficit) é causado por excesso de crédito excesso de oferta de moeda em relação à demanda implica ajuste ajuste: excesso de demanda por mercadorias no exterior e saída de capitais (compra de ativos no exterior) 10

11 1.3 Pressupostos taxa de câmbio fixa ou administrada pleno emprego renda real de pleno emprego nível de preços constante taxa de juro constante demanda por moeda é função estável da renda nominal 11

12 Pressupostos, cont... não há esterilização não há barreiras ao movimento de capitais neutralidade em relação a risco => vigora a PNCJ com expectativas estacionárias ( ê = 0) portanto, i = i* vigora a PPP: taxa de câmbio real constante 12

13 Pressupostos, cont... velocidade de circulação da moeda é constante importações dependem da renda nominal demanda por moeda e crédito dependem da renda nominal desequilíbrio do BOP é essencialmente monetário 13

14 1.4 Modelo: A. Esquema contábil 14

15 R + A = B (DA) (Bacen + mercado) 15

16 R = B - A R + A = B expansão do crédito (A) provoca redução das reservas internacionais déficit do BOP excesso de crédito exige ajuste Ajuste excesso de demanda por mercadorias no exterior saída de capitais (compra de ativos no exterior) 16

17 Modelo: B. Equações demanda por moeda Md = P. L (i, Y) oferta de moeda Ms = µ (R + A) µ = multiplicador monetário R = haveres externos do Bacen A = crédito doméstico R + A = B (base monetária) 17

18 Equilíbrio monetário: oferta e demanda P. L (i, Y) = µ (R + A) R = (1 / µ). P. L (i, Y) A µ constante e igual à unidade P, i e Y constantes R = Md A 18

19 Variação de reservas ( R ) A variação do crédito A => Ms Ms > Md : desequilíbrio entre oferta e demanda por moeda Ajuste: queda das reservas internacionais 19

20 Desequilíbrios aumento do crédito doméstico ( D) aumenta a importação de mercadorias aumenta a saída de capitais => déficit do BOP => R aumento da demanda de moeda ( D) diminui a importação de mercadorias reduz a saída de capitais / aumenta a entrada => superávit do BOP => R 20

21 Aumento do crédito doméstico Juro menor aumenta o investimento e o consumo aumenta a importação de mercadorias aumenta a saída de capitais déficit do BOP => R 21

22 Modelo: C. Gráfico 45º 22

23 Modelo: Gráfico aumento do crédito doméstico Aumento do crédito Equilíbrio temporário Aumento da oferta de moeda 23

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25 1.5 Enfoque monetário: Versão FMI além da mecânica de ajuste monetário há boa dose de senso comum decisões negociadas modelos econométricos com resultados calibrados 25

26 Continua... não se restringe às variáveis monetárias política fiscal política cambial política de rendas (salários, tarifas, etc) privatização reformas liberalização financeira 26

27 Continua,... predomina o diagnóstico de excesso de demanda diretrizes liberalização privatização foco: serviço do passivo externo 27

28 Exemplo: Acordo do Brasil de setembro de 2002 que vigorou até março 2005 critérios de desempenho metas indicativas parâmetros estruturais 28

29 Critérios de desempenho resultado primário das contas públicas dívida externa do setor público não-financeiro dívida externa do setor privado com garantia pública dívida externa de curto prazo do setor público não-financeiro 29

30 Critérios de desempenho, continua... reservas internacionais líquidas nível crítico (mínimo) proibido a exposição do Bacen/TN no mercado de derivativos desempenho estrutural: PIS/COFINS mover para IVA 30

31 Metas indicativas dívida líquida do setor público consolidado (inclui base monetária) inflação (IPCA) 31

32 Parâmetros estruturais (recomendações fortes?) indicadores e monitoramento auditoria na gestão das reservas internacionais legislação sobre Fundos de Pensão leilão de bancos estaduais serviço de auditoria externa: revisão de práticas Bacen 32

33 Parâmetros estruturais... atualização da regulamentação sobre instituições financeiras legislação para reduzir grau de vinculação das receitas federais legislação pra aumentar a receita tributária para compensar redução da CPMF em

34 188 países-membros 34

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36 Acordos FMI: abril 2013 (DES mil) SDR (DES) = $ 1,55 Portugal, Irlanda e Grécia = 83% 36

37 Brasil e FMI: Acordos recentes Tipo Início acordo Final acordo Valor (DES milhões) Saques (DES milhões) Stand-By Set 06, 2002 Mar 31, sendo SRF Set 06, 2002 Set 05, Stand-By Set 14, 2001 Set 05, sendo SRF Set 14, 2001 Set 05, Stand-By Dez 02, 1998 Set 14, sendo SRF Dez 02, 1998 Dez 01, SRF -Programa de Financiamento de Reserva Suplementar (Supplemental Reserve Facility) - problemas de curto prazo de mais difícil resolução, como a perda de confiança no mercado ou ataques especulativos. 37

38 Brasil e FMI: empréstimos (DES milhões) Brasil e FMI: Empréstimos , DES milhões (DES 1 = US$ 1,48)

39 Brasil e o FMI: amortização e juros Brasil: Transações com o FMI, (DES milhões; DES 1 = US$ 1,48) 18000, , , , ,0 8000,0 6000,0 4000,0 2000,0 0,0 Total juros pagos : US$ 2,6 bilhões ,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0-100,0 Amortização Juros pagos (ed) 39

40 2. Enfoque de equilíbrio de portfólio 1. argumento geral 2. pressupostos 3. modelo 4. implicações de política 40

41 2.1 Argumento geral déficit público => dívida pública aumenta percepção de risco (LTN) investidores internacionais (residentes e nãoresidentes): ajuste portfólio de ativos fluxos de saída de capitais => déficit na conta financeira do BOP 41

42 Ponto-chave correção via aumento da taxa de juro 42

43 2.2 Pressupostos investidores são avessos a risco ativos financeiros externos e domésticos: substitutos imperfeitos PCJ não funciona foco: PNCJ ( i = i* + ê ) 43

44 Cont... há risco de crédito outros riscos: inflação não antecipada, riscos políticos, etc) prêmio de risco: spread = i i* + ê estrangeiros não retém ativos monetários do país financiamento do déficit de cada país é com títulos denominados na moeda do país 44

45 2.3 Modelo (B = Brasil; F = EUA; T = total; * com estrangeiros) dois países base monetária M T país (Brasil) (R$) M T * exterior (EUA) (US$) ativos financeiros B T títulos governo Brasil (R$) F T títulos governo EUA (US$) 45

46 Equações M = M T base monetária Brasil M* = M T* base monetária EUA B + B* = B T dívida pública LTN Brasil (em R$) B com brasileiros B* com estrangeiros (americanos) F + F* = F T dívida pública LTN EUA (em US$) F com brasileiros F* com americanos 46

47 Cont... Estoque de riqueza riqueza (estoque) dos brasileiros (R$) W = M + B + e.f e - taxa de câmbio (R$/US$) riqueza dos americanos (US$) W * = M* + (B* / e) + F* 47

48 Composição do portfólio Brasil m = M / W b = B / W f = e.f / W Estados Unidos m* = M* / W* b* = (B* / e) / W* f * = F* / W* 48

49 Participação: função r taxa de juro nominal no Brasil r* taxa de juro nominal nos EUA ê o taxa esperada de variação cambial Q outros fatores (renda, riqueza, etc.) restrições: m + b + f = 1 m* + b* + f* = 1 49

50 Demanda de ativos monetários B = f (i, Y, W) financeiros F = g (Φ) => rendimento diferencial esperado (Φ) (yield) 50

51 Pressupostos: relembrando... mobilidade perfeita de capitais risco do país: idêntico para residentes e nãoresidentes rendimento diferencial esperado (Φ) (yield) Φ = r t r t * ê o 51

52 Rendimento diferencial esperado (Φ) (yield) Φ = r t r t * ê o Brasil m = m (r, r* ê o, Q) b = b (r, r* ê o, Q) f = f (r, r* ê o, Q) Q = outros fatores (renda, riqueza, etc.) Estados Unidos m* = m* (r*, r + ê o, Q) b* = b* (r*, r + ê o, Q) f = f* (r*, r + ê o, Q) 52

53 Síntese: Argumentos principais Argumento Nº 1 déficit público implica aumento de risco déficit público => aumento da dívida pública aumento da oferta de títulos do governo do país (Brasil) implica: + Φ aumento da oferta de títulos do governo estrangeiro (EUA) implica: Φ 53

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56 Argumento Nº 2 desvalorização cambial => queda de risco reduz expectativa em relação a desvalorizações futuras entretanto, ver efeito riqueza positivo - residentes => maior demanda de títulos do país (Brasil) negativo - não-residentes => menor demanda de títulos do Brasil 56

57 Rendimento diferencial esperado (Φ) (yield) cobre riscos cambial crédito (governo) outros depende déficit público: B => Φ riqueza no país: aumenta a demanda por títulos: W => Φ riqueza nos EUA: aumenta a demanda por títulos brasileiros: W* => Φ 57

58 2.4 Implicação de política Ajuste de portfólio depende: política fiscal (déficit público) política monetária (esterilização) intervenção no mercado de câmbio 58

59 Ajuste do BOP aumento do déficit público ( B) => elevação da percepção de risco (prêmio de risco tem que subir) portanto, cabe: elevação da taxa de juro desvalorização cambial 59

60 Cont... ajuste automático dos mercados de ativos => BOP: ajuste na conta financeira é mais rápido do que na conta corrente prêmio de risco depende dos estoques de diferentes ativos (dívida pública) nos países variáveis-foco: r, r*, ê o 60

61 Síntese relação entre fluxos de capitais internacionais (BOP) e ajustes nos estoques de ativos (portfólios) desequilíbrio do BOP é causado pelo aumento da dívida pública aumento da dívida pública: f (déficit público) 61

62 Nov09 Feb10 May10 Ago Início fase ascendente ciclo internacional Spread EMGIB (em pontos básicos) - Emerging Markets Bond Index Global (janeiro agosto 2010) Crise financeira global 62 Jul03 Oct03 Ene04 Abr04 Jul04 Oct04 Ene05 Abr05 Jul05 Oct05 Ene06 Ago06 Nov06 Feb07 May07 Ago07 Nov07 Feb08 May08 Ago08 Nov08 Feb09 May09 Ago09 Mercados emrgentes América Latina Brasil Ene03 Abr03

63 E a evidência empírica... Fatores exógenos: liquidez internacional Correlação frágil spread vs DP/PIB 63

64 América Latina: países selecionados, : Spread pbs vs DP(GF)/PIB % y = 0,0335x + 21,158 R 2 = 0,

65 América Latina: países selecionados, : Spread pbs vs DP(GF)/PIB % y = 0,0046x + 29,363 R 2 = 0,

66 América Latina: países selecionados, : Spread pbs vs DP(GF)/PIB % y = -0,0026x + 30,67 R 2 = 0,

67 67

68 3. Controles diretos Esferas comercial produtiva tecnológica monetário-financeira 68

69 Instrumentos Esfera Instrumentos (exemplos) comercial produtiva tecnológica monetário-financeiro M: tarifas e medidas não-tarifárias X: imposto; financiamento etc. critérios de desempenho, acesso a mercado, tratamento nacional etc. direitos de propriedade, pagamentos e avaliação de contratos etc. controles cambiais e de capitais 69

70 70

71 Liberalização financeira no Brasil (Índice Kaopen) Abertura financeira - Brasil comparativamente ao resto do mundo: ,0 10,0 0,0-10, ,0-30,0-40,0-50,0-60,0 Brasil - média mundial Brasil - mediana mundial 71

72 4. Controles de capitais A. Razões B. Enfoque abrangente C. Diretrizes D. Condições 72

73 A. Razões 1.1 Gestão macroeconômica ajuste BOP ajuste nas finanças públicas (r ) controle da inflação acumulação de capital (r, t ) combater fluxos de capital especulativo 73

74 Razões Desenvolvimento controle do passivo externo reduzir vulnerabilidade externa estrutural internalização do excedente econômico efeito social: desigualdade de riqueza e renda perversidade da política monetária restritiva política: saída e fuga de K reduzir hedge e propensão de risco dos grupos dominantes (ativos externos) institucional corrupção, tráfico, fluxos ilícitos 74

75 B. Enfoque abrangente abrangência dos controles diretos: todas as esferas serviço do K, IED, IEI, etc. pragmatismo: cada caso é um caso controle de capitais não é panacéia controles abrangentes: entrada e saída de capitais 75

76 C. Diretrizes reservas internacionais elevadas nível estratégico, ótimo e crítico evitar desalinhamento cambial desdolarização da dívida pública controle sobre passivo externo dos agentes privados minimizar endividamento externo do setor público 76

77 D. Condições Internas vontade política: pressões dos setores dominantes estratégica firme de ajuste externo e de desenvolvimento capacidade de mobilização de recursos internos para financiamento capacidade operacional (governança) institucionalidade robusta (risco moral) 77

78 Condições... Externas acesso a recursos externos curto prazo vs longo prazo arranjos internacionais (FMI, OMC) garantir policy space retaliação / sanção estratégias de acesso a mercado de bens e de capitais 78

79 Liberalização financeira, desregulamentação e degradação institucional Liberalização financeira, bancos e a Lavanderia Brasil 79

80 Liberalização financeira e a Lavanderia Brasil unruly region at convergence of Argentina-Brazil- Paraguay borders smuggling, arms and illegal narcotics trafficking, and fundraising for extremist organizations locus of money laundering CIA. The World Fact Book Acesso: 9 junho

81 Liberalização financeira, bancos e a Lavanderia Brasil, cont... second-largest consumer of cocaine in the world; used by traffickers as a way station for narcotics air transshipments illicit narcotics proceeds are often laundered through the financial system; significant illicit financial activity in the Tri-Border Area Ibid 81

82 5. Síntese 82

83 Estabilização macroeconômica Ajuste simultâneo Externo Interno Próximo tema 83

84 Obrigado! 84