Dimensão financeira do desequilíbrio fiscal

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1 Dimensão financeira do desequilíbrio fiscal Geraldo Biasoto Jr I Jornada de Debates sobre a Dívida Pública 20/10/2105 Ministério Público Federal/Ministério Público de Contas SP

2 Quando o fiscal virou financeiro? Novo Consenso Macroeconômico (NCM) foi construído com alguns conceitos: - meta de inflação, controlada com a taxa de juros - câmbio flutuante - dívida pública sustentável intertemporalmente Papel da política fiscal é irrelevante: o gasto público não altera o ritmo de atividade (que está definido a priori) A política fiscal apenas importa para gerar superávit primário

3 Primário é relevante para a dívida Dívidas públicas de grande magnitude submetidas a taxas de juros altas e baixo crescimento do PIB só podem gerar crescimento da relação Dívida/PIB Única importância da política fiscal para o modelo NCM é que o superávit primário compense a pressão colocada pelos juros sobre o crescimento da dívida pública NCM => gasto público passa a ser função da política de juros

4 Primário é a garantia das riquezas privadas Não é um delírio de economistas Garantir a relação dívida/pib com o primário é controlar o valor da riqueza Só os títulos governamentais têm dimensão/credibilidade para garantir o capital dos grandes poupadores Caso do Brasil é mais delicado: - Centralidade do Estado na organização do mercado financeiro - Estado é o gestor da relação com a moeda estrangeira (no comércio, no endividamento privado, no fluxo de capitais externos)

5 Política sem rumo e sem instrumentos A política econômica foi dizendo que estava realizando a política fiscal que o mercado queria Mas foi fazendo tudo ao contrário A política econômica não avalia sua política fiscal Nem se sabe exatamente a razão de medir o déficit Nem se tem ideia de qual seria o déficit ou superávit razoável para crescer com estabilidade de preços Os instrumentos de medida já eram errados e ainda foram falsificados

6 Operacional seria o critério relevante, mas não é mais medido Primário -3,22-3,27-3,72-3,79-3,20-3,31-3,42-2,00-2,70-3,11-2,39-1,88 0,64 Juros Internos 6,59 7,44 5,75 6,71 6,48 6,09 5,54 5,28 5,16 5,74 4,89 5,13 6,06 Juros Reais -0,04 5,37 1,99 6,20 5,00 2,67 1,99 5,61 0,64 3,80 1,41 2,75 4,31 Atualização Monetária 6,62 2,07 3,76 0,51 1,49 3,41 3,55-0,32 4,52 1,94 3,48 2,39 1,75 Juros Externos 1,08 1,07 0,87 0,65 0,35 0,02-0,08-0,01 0,02-0,02-0,02 0,00 0,02 NFSP (déficit nominal) 4,45 5,24 2,90 3,58 3,63 2,80 2,04 3,28 2,48 2,61 2,48 3,25 6,71 Déficit Operacional -2,18 3,17-0,86 3,07 2,14-0,62-1,51 3,60-2,04 0,67-1,00 0,87 4,96 Mas seria o operacional que indicaria a pressão sobre a poupança privada e o impacto sobre a demanda (que poderia ser inflacionário) Em vários anos, o impacto do déficit é contracionista

7 Dívida Líquida e Dívida Bruta (% do PIB) Dívida Bruta FMI 65,7 64,5 Dívida Bruta GG 58,9 65,3 Dívida Líquida SP 33,7 34,1 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0 ago/15 dez/14 Não há como conviver com conceitos tão distantes e que caminham em direções opostas

8 Dívida relevante Dívida mobiliária do Tesouro Nacional 36,1 40,0 39,6 44,3 45,2 45,1 41,1 42,7 42,2 42,7 43,4 41,6 42,4 Base monetária 5,0 4,3 4,6 4,7 5,1 5,5 4,9 5,1 5,5 5,2 5,3 5,2 5,1 Dívida mobiliária do Bacen 4,5 1,8 0,7 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Operações compromissadas 5,2 3,9 3,0 1,7 3,3 7,0 10,7 14,0 7,7 8,3 11,9 10,9 15,8 Depósitos no Bacen 3,7 3,4 3,4 3,4 3,5 3,8 1,8 2,0 8,4 9,0 6,2 6,4 5,5 Banco Central do Brasil -4,0-3,4-3,8-5,8-7,7-12,0-15,9-12,6-12,6-15,7-17,1-17,9-19,2 DLSP Núcleo 50,5 49,9 47,5 48,7 49,3 49,5 42,6 51,2 51,1 49,4 49,7 46,2 49,7 DLSP Núcleo sem Reservas 54,5 53,3 51,3 54,5 57,1 61,5 58,5 63,8 63,7 65,1 66,9 64,2 68,9 DLSP Núcleo é a dívida relevante para o sistema financeiro DLSP Núcleo sem Reservas é relevante como medida da tensão financeira (as reservas são do setor privado) O crescimento é muito forte

9 Explicar a divergência não é fácil dez/14 ago/15 Principais fatores na expansão da DBGG % do PIB % do PIB Dívida mobiliária do Tesouro Nacional 39,4 43,6 Operações compromissadas do Bacen 14,7 15,2 Dívida externa 3,4 4,3 Principais fatores na retração da DLSP Créditos internos -28,6-32,0 Disponib do Governo Federal no Bacen -11,0-14,0 Créditos junto ao BNDES -8,8-9,0 Créditos externos -0,0-0,0 Somam 4,7% do PIB, o que ainda é pouco frente a 8,8% do PIB de NFSP Variação cambial não tem sentido imediato para o fiscal Não dá pra entender 11% do PIB, muito menos 14% A culpa não foi nem das reservas nem do BNDES

10 Custo da dívida maior que a variação da Selic Juros jan-ago 2014 = R$ 168,2 bi menos swaps R$ 10,7 bi Juro pago = R$ 157,5 bi Selic = 6,93% DPMFi = R$ 2.523,6 bi Operações Compromissadas = R$ 880,0 bi DPMFi + Compromissadas = R$ 3.403,6 bi Juros jan-ago 2015 = R$ 338,3 bi Menos swaps R$ 84,7 bi Juro pago = R$ 253,6 bi Selic = 8,32% Bancos R$ 614,8 bi Aplic. Compulsórias R$ 340,5 bi Estrangeiros R$ 463,0 bi Fundos 1.092,5 bi Cerca de 80% das compromissadas estão nos fundos de investimento

11 Patrimônio e rentabilidade de Fundos Selic de 8,32% Fundos PL em R$ bilhões Rent. no ano até 31/08/15 Curto Prazo 132,0 8,13 Referenciado DI 424,9 8,48 Renda Fixa 625,0 8,62 Previdência RF 440,9 8,27 Fundos de Investimento 2.588,9 Taxa de administração dos FI é anormal Estes fundos aplicam muito de seu PL em títulos públicos / op. compromissadas, mas não repassam ao poupador o aumento do custo da dívida do TN/BCB

12 Política fiscal cumpre funções cambiais Swaps cambiais foram uma política de alto custo para o Estado Lei /2008 criou uma nova conta movimento Os gastos cambiais não são decididos nas instâncias corretas (CN) É cada vez mais claro que os swaps cambiais tiveram objetivos diferentes de segurar o câmbio Foi um instrumento para viabilizar uma transição sem prejuízos aos endividados em dólares Mas também foi um instrumento para quem tinha ativos em reais não reverter seus capitais para o exterior

13 ago/07 dez/07 abr/08 ago/08 dez/08 abr/09 ago/09 dez/09 abr/10 ago/10 dez/10 abr/11 ago/11 dez/11 abr/12 ago/12 dez/12 abr/13 ago/13 dez/13 abr/14 ago/14 dez/14 abr/15 ago/15 Investidores estrangeiros na DPMFI Detentores da DPMFI em mercado Importância crescente dos Investidores Estrangeiros De menos que 3% da DPMFI (em 2007) para 18 a 20% (nos últimos 12 meses) Inv Estrang Demais

14 Passivo Externo Bruto (excluído participação no capital) `mar12 `jun12 `set12 `dez12 `mar13 `jun13 `set13 `dez13 `mar14 `jun14 set14 `dez14 `mar15 `jun15 Operações intercompanhia Ações Títulos de dívida Derivativos financeiros (exceto reservas) Outros investimentos - Posições em ações caem - Posições em títulos público sobem - Derivativos em alta

15 Instabilidade dos fluxos de capital Reservas Internacionais = US$ 368 bilhões Passivo Externo Bruto = US$ bilhões Em ações no Brasil US$ 242 bilhões Em títulos no Brasil US$ 155 bilhões Na verdade, os swaps cumpriram dois papeis: - alternativa de fuga para os endividados em moeda estrangeira - hedge para investidores estrangeiros não saírem do mercado brasileiro - viabilizou que os investidores estrangeiros arbitrassem entre ações e títulos, mesmo com variação de câmbio

16 Credibilidade fiscal e coesão social Gastos reais devem ser apartados dos gastos financeiros Um consenso mínimo em torno do gasto público é primordial para manter expectativas Gasto público financeiro é decorrência do capitalismo, mas isto não significa que a sociedade não deva ser ouvida Gastos com o câmbio serão cada vez mais complexos numa economia aberta para fluxos de capital, mas isso não pode ser uma caixa preta no BC Desafio é o Estado dar conta de gastos de diversos tipos num regime de coesão social

17 Credibilidade fiscal e coesão social Tentar resolver um problema fiscal e patrimonial com as receitas de impostos ou as despesas sociais é inviável no volume de recursos É equivocado economicamente porque gasto real tem uma natureza distinta do gasto financeiro/cambial Socialmente é injusto Rompimento da coesão social pode ser pior aos olhos do mercado financeiro Novos instrumentos de análise da política fiscal são imprescindíveis para romper o reinado do superávit primário e dar suporte a um Estado com capacidade de intervenção econômica e social