FINANÇAS CORPORATIVAS

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1 FINANÇAS CORPORATIVAS Marcus Quintella, D.Sc. Internet: FINANÇAS CORPORATIVAS Marcus Quintella, D.Sc. Bibliografia Recomendada ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W. e JAFFE, J. F., Administração Financeira: Corporate Finance, Editora Atlas, São Paulo, 1995; BRIGHAM, E. F., GAPENSKY, L. C. e EHRHARDT, M. C., Administração Financeira: Teoria e Prática, Editora Atlas, São Paulo, 2001; DAMODARAN A., Avaliação de Investimentos: Ferramentas e Técnicas para a Determinação do Valor de Qualquer Ativo, Qualitymark Editora, Rio de Janeiro, 1997; ASSAF NETO, A., Mercado Financeiro, Editora Atlas, São Paulo, 1999; YOUNG S. e O BYRNE S., EVA e Gestão Baseada em Valor Guia Prático para Implementação, Bookman Editora, Porto Alegre, 2003; EHRBAR, A., EVA - Valor Econômico Agregado: A Verdadeira Chave para a Criação de Riqueza, Qualitymark Editora, Rio de Janeiro, 1999; ABREU FILHO, J. C., GONÇALVES, D. A., PEREIRA, C. e CURY, M. V. Q., Finanças Corporativas, Editora FGV, Rio de Janeiro,

2 FINANÇAS CORPORATIVAS Marcus Quintella, D.Sc. Avaliação da Disciplina AVALIAÇÃO FINAL INDIVIDUAL E SEM CONSULTA = 10 pts 4 questões numéricas (6 pts) e 4 conceituais (4 pts) Finanças Empresariais / Corporativas ESTUDO DE TODAS AS QUESTÕES ENVOLVIDAS NAS MOVIMENTAÇÕES DE RECURSOS FINANCEIROS ENTRE OS AGENTES ECONÔMICOS (empresas, indivíduos e governos) 2

3 Finanças Empresariais / Corporativas ESTUDO DAS TÉCNICAS FINANCEIRAS QUE AJUDAM AS EMPRESAS NA MONTAGEM DE UM FLUXO DE CAIXA MAIOR DO QUE O VOLUME DE RECURSOS UTILIZADOS Finanças Empresariais / Corporativas UM DE SEUS PRINCIPAIS OBJETIVOS É ENCONTRAR INVESTIMENTOS E/OU PROJETOS QUE VALHAM MAIS PARA OS SEUS PATROCINADORES DO QUE CUSTAM, OU SEJA, PROJETOS QUE TENHAM UM VPL POSITIVO 3

4 FINANÇAS É UM PROCESSSO DECISÓRIO Se não houver decisões a serem tomadas, pode-se dizer que não há finanças a fazer PARA EXISTIR FINANÇAS SÃO NECESSÁRIAS TRÊS CONDIÇÕES: HAVER UMA DECISÃO A SER TOMADA ESSA DECISÃO ENVOLVER DINHEIRO HAVER O OBJETIVO DE CRIAÇÃO DE RIQUEZA 4

5 Finanças Corporativas LUCRO RIQUEZA Receitas e Despesas Passado Regime de Competência Medida Contábil Fluxos de Caixa Futuro Regime de Caixa Medida Financeira Finanças Corporativas RIQUEZA LUCRO Um lucro adequado é aquele que garante uma recompensa aos acionistas pelos riscos assumidos e, além disso, permite o crescimento da empresa. 5

6 Finanças Corporativas RIQUEZA LUCRO Medidas de lucratividade contábil podem ser enganosas e levar a tomadas de decisão equivocadas: R = LUCRO / CAPITAL Fórmula baseada unicamente no lucro contábil e pode haver conflito com os critérios de valoração da satisfação dos acionistas R = LUCRO / CAPITAL Numerador = LUCRO* Lucro Operacional Lucro sobre Vendas Lucro antes do Juros e do IR Lucro antes do IR Lucro Líquido Denominador = CAPITAL** Ativos Totais Ativos Operacionais AT - PC Capital Acionário Capital mais Dívida * Ano fiscal (12 meses) ** No início, no fim ou na média do ano fiscal 6

7 RIQUEZA LUCRO Os princípios contábeis geralmente aceitos não refletem a criação de valor, ou seja, a riqueza gerada, uma vez que são deficientes em 5 pontos: 1) OS LUCROS CONTÁBEIS NÃO SÃO IGUAIS AO FLUXO DE CAIXA 2) OS NÚMEROS CONTÁBEIS NÃO REFLETEM RISCO 3) OS NÚMEROS CONTÁBEIS NÃO INCLUEM UM CUSTO DE OPORTUNIDADE PELO CAPITAL PRÓPRIO 4) AS PRÁTICAS CONTÁBEIS VARIAM DE EMPRESA PARA EMPRESA 5) OS NÚMEROS CONTÁBEIS NÃO LEVAM EM CONTA O VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO Finanças Corporativas CONTABILIDADE GESTÃO FINANCEIRA CONTABILIDADE Passado fonte de informações e tendências Registra os fenômenos que afetam as situações patrimoniais, financeiras e econômicas da empresa, adotando o Regime de Competência 7

8 Finanças Corporativas CONTABILIDADE GESTÃO FINANCEIRA GESTÃO FINANCEIRA Presente e Futuro fluxo de caixa, previsões e decisões Planeja, administra e controla as entradas e saídas de caixa da empresa, adotando o Regime de Caixa Gestão Financeira Contabilidade: Exemplo Ilustrativo A empresa Marvin S.A. realizou as seguintes operações em 2001: - compra de equipamentos por R$ , tendo pago, no decorrer do exercício, 70% do total; - vendas faturadas de produtos, no valor de R$ , com recebimento, no exercício, de 80% do total; - compra de matérias-primas financiadas, por R$ , tendo pago, no decorrer do exercício, 90% do total; - venda de equipamentos, faturada, por R$90.000, a ser paga no decorrer do exercício seguinte. Elaborar os demonstrativos das operações acima, segundo as visões do contador e do gestor financeiro. Demonstração de Resultados (Visão do Contador) Demonstrativo de Fluxo de Caixa (Visão do Gestor Financeiro) (+) Venda de Produtos (+) Recebimentos de Vendas de Produtos (+) Venda de Equipamentos (=) Total de Receitas (=) Total de Vendas (-) Pagamentos pela Compra de Matérias-Primas (-) Compra de Matérias-Primas (-) Pagamentos pela Compra de Equipamentos (-) Compra de Equipamentos (=) Total de Despesas (=) Custo Total Fluxo de Caixa Líquido Lucro no Período

9 Estudo do Binômio: RISCO - RETORNO RISCO - RETORNO: Fundamentos Básicos Resultados passados não garantem que haverá repetição desses mesmos resultados no futuro As séries históricas de rentabilidades de ativos servem como tendências para o futuro e como fontes de informações para estudos do desempenho passado Quanto maior o retorno esperado numa aplicação financeira, maior será o risco a que o investidor estará exposto: NÃO EXISTE DINHEIRO FÁCIL 9

10 RISCO - RETORNO: Fundamentos Básicos Para a redução dos riscos e das incertezas, torna-se necessário a obtenção de mais informações ou mais recursos O princípio da diversificação é uma boa maneira de minimização dos riscos: NÃO COLOQUE TODOS OS SEUS OVOS DENTRO DA MESMA CESTA REDUÇÃO DO RISCO POR MEIO DA DIVERSIFICAÇÃO Risco Risco Diversificável Risco de Mercado ou Risco Não-Diversificável Número de Ativos na Carteira 10

11 RISCO DE MERCADO = SISTEMÁTICO não pode ser eliminado pela diversificação pede-se compensação: binômio risco-retorno RISCO DIVERSIFICÁVEL = NÃO SISTEMÁTICO pode ser minimizado pela diversificação RISCO - RETORNO TAXA REQUERIDA DE RETORNO (%) 0 RISCO 11

12 Caso 1 Com base nos princípios fundamentais da relação entre risco e retorno, coloque-se na posição de um capitalista que esteja pensando em investir seu dinheiro a longo prazo. Segundo sua percepção, defina a TAXA DE RETORNO que você deve exigir para investir em cada um dos ativos relacionados abaixo. Qual deve ser a maior taxa de retorno exigida? E a menor? Por quê? Investimentos 1) DÓLAR AMERICANO 2) FUNDOS RENDA FIXA 3) FUNDOS DE AÇÕES MULTIMERCADO 4) FUNDOS DE AÇÕES IBOVESPA 5) AÇÕES DE EMPRESAS DE TELECOM 6) AÇÕES DE EMPRESAS DE ENERGIA 7) AÇÕES DE BANCOS 8) AÇÕES DE PETRÓLEO 9) NEGÓCIO PRÓPRIO / EMPRESARIAL 10) IMÓVEIS URBANOS PARA ALUGUEL 11) POUPANÇA 12) LETRAS DO TESOURO NACIONAL TAXA MÍNIMA DE ATRATIVIDADE TMA e INDICADORES ECONÔMICOS: VPL, TIR, TIRM, IL e Payback Descontado 12

13 VALOR PRESENTE LÍQUIDO O VPL é o valor no presente (t = 0) que equivale a um fluxo de caixa de um projeto, calculado a uma determinada taxa de juros de desconto (i) VPL > 0 PROJETO VIÁVEL VEL VALOR PRESENTE LÍQUIDO O VPL é o valor no presente (t = 0) que equivale a um fluxo de caixa de um projeto, calculado a uma determinada taxa de juros de desconto (i) VPL > 0 PROJETO VIÁVEL VEL n F 0 F 1 F 2 F 3 F n VPL = - F 0 + F 1 /(1+i) 1 + F 2 /(1+i) 2 + F 3 /(1+i) F n /(1+i) n 13

14 MODELO DE FLUXO DE CAIXA Ano n Receita Bruta (-) Impostos (=) Receita Operacional Líquida (-) Custos Fixos (-) Custos Variáveis (=) Lucro Bruto (-) Despesas (-) Depreciação (=) Lucro antes dos Juros e do IR: LAJIR (-) Despesas Financeiras (=) Lucro antes do IR: LAIR (+/-) IR / CSSL (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Investimentos (+) Financiamentos (-) Amortizações do Principal (-/+) Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa Exemplo de Fluxo de Caixa Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Receitas Operacionais (-) Impostos e Taxas (-) Custos (-) Depreciação (=) LAJIR (-) Juros (=) LAIR (+/-) Imposto de Renda (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Amortização (+) Empréstimo (-) Investimentos (=) Fluxo de Caixa VPL (20% a.a.) TIR (% a.a.) 58,21% TMA = 20% a.a. VPL = /(1,20) /(1,20) /(1,20) /(1,20) /(1,20) /(1,20) 6 =

15 A taxa de juros de desconto i utilizada para o cálculo do VPL é denominada de Taxa Mínima de Atratividade TMA NO MOMENTO DA ANÁLISE DE UM PROJETO DE INVESTIMENTO, ESPERA-SE QUE O FLUXO DE BENEFÍCIOS FUTUROS, MENSURADOS EM VALORES MONETÁRIOS DE HOJE, SEJA SUFICIENTE PARA COBRIR A MELHOR OPÇÃO JÁ EXISTENTE PARA O CAPITAL, LEVANDO-SE EM CONTA OS RISCOS ASSOCIADOS 15

16 A determinação da TMA ideal gera controvérsias e dúvidas e muitas vezes são utilizadas taxas de desconto arbitradas ou consensuais A TMA apresenta um alto grau de SUBJETIVIDADE Uma taxa de retorno exigida pode ser considerada como uma TMA TMA (k) = Taxa de Retorno Básica + Recompensa pelo Risco 16

17 VALOR PRESENTE LÍQUIDO O Valor Presente Líquido - VPL (tradução literal de Net Present Value - NPV), considerado como um critério rigoroso e isento de falhas técnicas, de maneira geral, é o melhor procedimento para seleção de projetos diferentes, com o mesmo horizonte de tempo VPL > 0 PROJETO VIÁVEL VEL VALOR PRESENTE LÍQUIDO Ano Fluxo TMA = 12 % a.a. VPL = (1,12) (1,12) 2 (1,12) 3 = 2.340, ,

18 TAXA INTERNA DE RETORNO A Taxa Interna de Retorno - TIR (tradução literal de Internal Rate of Return - IRR) é a taxa que torna nulo o VPL TIR > TMA PROJETO VIÁVEL VEL TAXA INTERNA DE RETORNO Trata-se de um indicador de larga aceitação e um dos mais utilizados como parâmetro de decisão, mas existem restrições para o seu uso 18

19 TAXA INTERNA DE RETORNO A TIR deve ser utilizada em projetos com fluxos de caixa convencionais TAXA INTERNA DE RETORNO O V O P VPL L é ué m uma a fu função n ç ã o decrescente d e c r e s ce da n te taxa d a de T IR, juros, quando o fluxo de caixa projeto é q u a n d o o p ro je to é co n v e n c io n a l CONVENCIONAL V P L T IR i (%) 19

20 TAXA INTERNA DE RETORNO Ano Fluxo Taxa VPL 0% % % % % % % % % % % TAXA INTERNA DE RETORNO VPL (R$) Taxa de Desconto (% a.a.) TIR = 28,27% a.a. 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20

21 Taxa Interna de Retorno (TIR): Exemplo Ilustrativo Determine os VPL e as TIR dos projetos de investimento representado pelos fluxos de caixa abaixo, para uma TMA de 20 % a.a., e escolha o melhor projeto. Projeto A Ano FC Projeto B Ano FC Solução FLUXO DE CAIXA NÃO CONVENCIONAL Projeto A Ano FC VPL VPL = 205,90 TIR =? 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Taxa de Juros (%) FLUXO DE CAIXA CONVENCIONAL Projeto B Ano FC VPL VPL = 136,92 TIR = 73,21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Taxa de Juros (%) 21

22 Taxa Interna de Retorno (TIR): Exemplo Ilustrativo Determine os VPL e as TIR dos projetos de investimento representado pelos fluxos de caixa abaixo, para uma TMA de 30 % a.a., e escolha o melhor projeto. Projeto A Ano FC Projeto B Ano FC Solução F L U X O S D E C A I X A N Ã O C O N V E N C I O N A I S Projeto A Ano FC Projeto B Ano FC VPL VPL VPL = 176,63 TIR =? 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Taxa de Juros (%) VPL = 36,29 TIR =? 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Taxa de Juros (%) 22

23 TIR: Exemplo Ilustrativo Um projeto tem o seguinte FC previsto, em US$ Estude os conceitos de VPL e TIR para uma TMA de 15% ao ano. F 0 F 1 F 2 F Solução VPL (15% a.a.) = 71,84 > 0 viável TIR = 51,78% a.a. > TMA = 15% a.a. viável VPL = 71,84 TIR = 51,78% VPL % 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% TMA=15% Taxa de Juros (%) PAYBACK DESCONTADO TEMPO DE RECUPERAÇÃO DO CAPITAL É O NÚMERO DE PERÍODOS NECESSÁRIOS PARA QUE O VPL DE UM FLUXO DE CAIXA SEJA ZERO RECOMENDADO PARA PROJETOS COM FLUXOS DE CAIXA CONVENCIONAIS 23

24 PAYBACK DESCONTADO TEMPO DE RECUPERAÇÃO DO CAPITAL t Fluxo Líquido VP (15% a.a.) Saldo Balanço PAYBACK 5,5 anos Acumulado PAYBACK DESCONTADO TEMPO DE RECUPERAÇÃO DO CAPITAL PAYBACK PERIOD 5, VPL (R$) Ano 24

25 Índice de Lucratividade - IL IL = VP Resultados Positivos VP Investimentos IL > 1 VIÁVEL RECOMENDADO PARA PROJETOS COM FLUXOS DE CAIXA CONVENCIONAIS Índice de Lucratividade - IL TMA F 4 F 2 F 3 F n n F 0 F 1 TMA VPL VP(+) > 0 PROJETO IL = VP(+) VIÁVEL / VP(-) VEL n VP(-) 25

26 Índice de Lucratividade Ano Fluxo de Caixa TMA = 12% VP Benef = Res Pos = VP Inv = IL = 1,71 Obs: VPL = VP Res Pos VP Inv = = Taxa Interna de Retorno Modificada TIRM (Modified Internal Rate of Return MIRR) =[ VF Resultados Positivos* ] TIRM VP Investimentos** 1 n * taxa de juros de aplicação dos excessos de caixa ** taxa de juros de remuneração dos investimentos TIRM > TMA VIÁVEL 26

27 Taxa Interna de Retorno Modificada TIRM (Modified Internal Rate of Return MIRR) i 2 F 4 F 2 F 3 F n n F 0 F 1 i 1 VPL > 0 PROJETO VIÁVEL VEL n VF VP VF = VP (1 + i) n i = TIRM Taxa Interna de Retorno Modificada TIRM Ano Fluxo de Caixa Taxa de aplicação dos resultados positivos = 8% a.a. Taxa de remuneração dos investimentos (TMA) = 12% a.a. VF Resultados positivos = 6.672,61 VP Remuneração dos investimentos = 2.339,29 TIRM = (6.672,61 / 2.339,29) 1/5 1 = 0, ,32% a.a. TIR = 34,99% a.a. 27

28 Taxa Interna de Retorno Modificada TIRM V P L TIR 34,99% % 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % TIRM ,32% TMA 12% T a x a d e J u r o s ( % ) Indicadores Financeiros: Exemplo Ilustrativo Calcule os indicadores do VPL, TIR, TIRM, IL e Payback Descontado dos fluxos de caixa líquidos dos projetos abaixo, considerando uma taxa de desconto de 15% a.a., analise-os dois a dois, e tire conclusões sobre os resultados. Considere a taxa de juros de 10% a.a. para a reaplicação dos resultados de caixa dos projetos. Ano Projeto A Projeto B Ano Projeto E Projeto F Ano Projeto C Projeto D

29 Ano Projeto A Projeto B TMA 15% 15% Taxa Reinvest. 8% 8% VPL TIR 50,91% 37,76% TIRM 29,80% 24,40% IL 2,07 1,67 PBD 2,3 3,1 Ano Projeto C Projeto D TMA 15% 15% Taxa Reinvest. 8% 8% VPL TIR 35,63% 35,64% TIRM 22,69% 20,13% IL 1,57 1,46 PBD 3,0 2,5 29

30 Ano Projeto E Projeto F TMA 15% 15% Taxa Reinvest. 8% 8% VPL TIR 29,89% 31,08% TIRM 19,98% 17,64% IL 1,40 1,33 PBD 3,5 2,6 Caso 2 Imagine que você esteja pretendendo abrir um negócio próprio num grande shopping center, utilizando, para isso, suas reservas financeiras que encontram-se aplicadas em poupança, renda fixa e CDBs. Nos últimos anos, você tem conseguido uma rentabilidade real média de 8% ao ano, livre de impostos. Você estudou o negócio e verificou que serão necessários investimentos iniciais de aproximadamente R$ e os resultados líquidos de caixa, após os tributos e taxas do shopping, estão previstos em cerca de R$ anuais. Considerando-se que você dispõe do capital para investir e que o contrato comercial com o shopping será de cinco anos, estude a viabilidade do projeto pelo VPL, TIR, TIRM, IL e Payback descontado, com base em sua percepção do mercado e do próprio negócio. Justifique e comente seu estudo. 30

31 Caso 3 Considere um projeto hipotético de construção de uma pequena indústria, com horizonte de estudo de 5 anos, cujo investimento inicial seja de US$600,000, no ano 0, e as previsões de resultados líquidos, após os impostos, nos anos 1, 2, 3, 4 e 5 são, respectivamente, de US$200,000, US$280,000, US$350,000, US$380,000 e US$450,000. Estude a viabilidade do projeto pelo VPL, TIR, TIRM, IL e Payback Descontado, utilizando, para isso, uma taxa de retorno exigida (TMA) de 15% ao ano. Comente o resultado, considerando que os tomadores de decisão desejam recuperar o capital investido, no máximo, em 2 anos, em função dos riscos identificados na região onde será instalada a indústria. ESTRUTURAS DE CAPITAL sem alavancagem financeira CAPITAL PRÓPRIO = 100% com alavancagem financeira CAPITAL PRÓPRIO = X% CAPITAL DE TERCEIROS = Y% CAPITAL TOTAL = X% + Y% = 100% Capital Próprio Equity Capital de Terceiros Debt 31

32 Custo do Capital Próprio (estimativa da TMA) CAPM CAPITAL ASSET PRICING MODEL Modelo de Precificação de Ativos Financeiros CAPITAL ASSET PRICING MODEL - CAPM O CAPM é um modelo de equilíbrio de ativos financeiros, sob hipótese de mercado perfeito O CAPM é bastante utilizado nas operações do mercado de capitais, participando das avaliações de tomadas de decisão em condições de risco 32

33 CAPITAL ASSET PRICING MODEL - CAPM Por meio do CAPM é possível também se apurar a taxa de retorno requerida pelos investidores, ou seja, o custo do capital próprio CAPITAL ASSET PRICING MODEL - CAPM Mesmo que não sejam constatadas na realidade do mercado, as hipóteses formuladas pelo CAPM não são suficientemente rígidas para invalidar o modelo O CAPM trouxe uma inestimável contribuição para explicar o funcionamento das decisões financeiras no mundo real 33

34 CAPM R = R f + (R m - R f ). β R = taxa de retorno exigida* R f = taxa de retorno livre de risco R m -R f = prêmio de risco de mercado** β = risco sistemático / mercado * R = TMA do capital próprio (k 0 ou k s ) ** O prêmio de risco de mercado é a taxa de retorno acima da taxa livre de risco qie um investidor poderia obter em uma carteira de ativos bem diversificada O BETA é o risco sistemático ou de mercado e representa a medida de sensibilidade de oscilação da rentabilidade do ativo em relação ao mercado. 34

35 O BETA mede a volatilidade de um ativo em relação a um ativo médio, que possui, por definição, β = 1 BETA β i = 1 ação X tende a variar na mesma proporção do mercado β i < 1 ação X tende a variar percentualmente menos que o mercado β i > 1 ação X tende a variar percentualmente mais que o mercado 35

36 BETA Rentabilidade Esperada da Ação Y 20% Quanto maior for o BETA, mais elevado se apresenta o risco da ação e, ao mesmo tempo, maior seu valor esperado: INVESTIMENTO AGRESSIVO β =2 10% Rentabilidade do Mercado BETA Rentabilidade Esperada da Ação W Quanto menor for o BETA, menos elevado se apresenta o risco da ação e, ao mesmo tempo, menor seu valor esperado: INVESTIMENTO DEFENSIVO 5% β =0.5 10% Rentabilidade do Mercado 36

37 RISCO e BETA Com a diversificação, ações individuais com risco podem ser combinadas de maneira a fazer com que um conjunto de títulos tenha quase sempre menos risco do que qualquer um dos componentes isoladamente A diminuição do risco é possível porque os retornos dos títulos individuais não são perfeitamente correlacionados uns com os outros Uma certa proporção de risco desaparece com a diversificação Taxa Requerida de Retorno (%) Risco - Retorno 0 Risco β BETA = medida de risco de mercado 37

38 Aplicação do CAPM: Exemplo Ilustrativo Um projeto tem o seguinte fluxo de caixa previsto, em US$.10 3, para uma estrutura de 100% de capital próprio. O beta estimado é de 1,5, a rentabilidade do mercado é de 16% e a taxa sem risco é de 7%. Calcule o VPL do projeto: F 0 F 1 F 2 F Solução CAPM: k 0 = R F + β (R M - R F ) = 7% + 1,5 (16% - 7%) k 0 = 20,5% (TMA) VPL = / (1,205) / (1,205) / (1,205) 3 VPL = 204,29 ESTIMATIVAS DOS CUSTOS DO CAPITAL PRÓPRIO (TMA), SEM E COM ALAVANCAGEM CAPM R = R f + (R m - R f ). β k e > k 0 BETAS diferentes 38

39 Tipos de Beta: BETA DESALAVANCADO β U (sem endividamento) BETA ALAVANCADO β L (com endividamento) β U = desalavancado (unleverage) β L = alavancado (leverage) BETA ALAVANCADO Como o custo de capital de uma empresa com dívidas precisa ser superior ao custo de capital de uma empresa sem dívidas, a Fórmula de Hamada calcula o BETA alavancado, para ser utilizado no modelo CAPM β U = β L [ 1 + (1 - IR). D/E ] ou β L = β U. [ 1 + (1 - IR). D/E ] E = proporção do capital próprio D = proporção do capital de terceiros IR = alíquota do Imposto de Renda 39

40 ESTIMATIVAS DOS CUSTOS DO CAPITAL PRÓPRIO (TMA), SEM E COM ALAVANCAGEM CAPM sem alavancagem financeira k 0 = R f + (R m - R f ). β U com alavancagem financeira k e = R f + (R m - R f ). β L Aplicação do CAPM: Exemplo Ilustrativo O Grupo Imperial, que tradicionalmente utiliza capital de terceiros, apresentou um beta de 1,82, para os últimos 36 meses de análise do comportamento de suas ações no mercado de capitais (estrutura de capital do Grupo Imperial: 60% capital próprio). Sabendo-se que o Grupo Imperial espera uma rentabilidade da carteira de mercado de 18% ao ano e sua taxa livre de risco está estimada em 8% ao ano, determine a taxa de retorno que seus acionistas devem exigir num novo projeto que consumirá 100% de capital próprio: Solução k = R F + β (R M - R F ) Com alavancagem: k e = 8% + 1,82 (18% - 8%) = 26,2% Desalavancando o Beta: β U = β L / [ 1 + (1 - IR). D/E ] β U = 1,82 / [1 + (1-0,30). 40/60] = 1,24 Sem alavancagem: k 0 = 8% + 1,24 (18% - 8%) = 20,4% k 0 = TMA Cap Próprio = 20,4% ao ano (sem dívidas) 40

41 OUTRA FORMA DE ESTIMATIVA DO CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO (Proposição II de Modigliani e Miller) O risco do capital próprio cresce com o aumento do endividamento: k e = k 0 + D/E. (1 IR). (k 0 k d ) onde: k e = retorno esperado do capital próprio quando a empresa tem dívidas; k 0 = retorno esperado do capital próprio de uma empresa sem dívidas; k d = taxa de juros do endividamento; D/E = relação capital de terceiros / capital próprio; IR = alíquota do Imposto de Renda. k 0 = TMA CAP PROP = CAPM SEM DÍVIDAS k e = TMA CAP PROP = CAPM COM DÍVIDAS Obs: aplicação no fluxo de caixa do acionista Custo de Capital: Exemplo Ilustrativo A Universal Mining Co sempre financiou a maioria de seus projetos com capital próprio. O Beta desalavancado das ações da Universal gira em torno de 1,4, a sua taxa livre de risco é de 8% e o retorno esperado do mercado de 15%. A Universal deseja buscar capital de terceiros para um novo projeto, numa proporção financiada da dívida de 40%. O custo esperado da dívida é de 12%, antes do Imposto de Renda, cuja alíquota é de 34%. Determine os custos de capital da Universal, ou seja, os custos de capital próprio, com e sem alavancagem. Solução k 0 = R f + (R m - R f ). β U (CAPM sem dívida) k 0 = 8% + 1,4. (15%-8%) k 0 = 17,8% k e = k 0 + D/E. (1 IR). (k 0 k d ) k e = 17,8% + 40/60. (1 0,34). (17,8% - 12%) k e = 20,35% 41

42 RESUMO ESTRUTURA DE CAPITAL ESTIMATIVA DA TMA DO CAPITAL PRÓPRIO SEM DÍVIDA k 0 = R f + (R m - R f ). β U COM DÍVIDA β L = β U [ 1 + (1 - IR) D/E ] k e = R f + (R m - R f ). β L ou k e = k 0 + D/E. (1 IR). (k 0 k d ) Estimativa da TMA do Capital Próprio: Exemplo Ilustrativo Faça um quadro para a análise da evolução do risco medido pelo coeficiente BETA e das taxas de retornos exigidas para o capital próprio, em função da mudança da estrutura de capital da empresa Líder S.A.. Considere que a Líder S.A. apresenta um BETA histórico desalavancado de 1,10, alíquota de IR é igual a 30%, taxa livre de risco de 8% a.a. e taxa esperada da carteira de mercado de 16% a.a. Estrutura de Capital Custo do Coeficiente TMA Capital Próprio (k s ) Próprio Terceiros Capital de Fórmula de Modigliani BETA Terceiros Hamada e Miller 100% 0% - 1,10 16,80% 16,80% 80% 20% 10,0% 1,29 18,34% 17,99% 60% 40% 10,8% 1,61 20,91% 19,60% 40% 60% 12,5% 2,26 26,04% 21,32% 20% 80% 13,4% 4,18 41,44% 26,32% 0% 100%

43 CUSTO DO CAPITAL: BINÔMIO RISCO - RETORNO QUANTO MAIOR O ENDIVIDAMENTO DE UMA EMPRESA, MAIOR SERÁ O CUSTO DA DÍVIDA, EM FUNÇÃO DO PROJETO AGREGAR MAIS RISCOS QUANTO MAIOR O ENDIVIDAMENTO DE UMA EMPRESA, OS ACIONISTAS EXIGIRÃO MAIS PELO CAPITAL PRÓPRIO INVESTIDO, EM VIRTUDE DE AUMENTAREM AS CHANCES DE INSOLVÊNCIA Método do CAPITAL PRÓPRIO Fluxo de Caixa do Acionista DESCONTAR O FLUXO DE CAIXA (VPL) AO CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO: k 0 100% capital próprio k e estrutura mista A taxa de desconto k e, custo de capital de uma empresa com dívidas, precisa ser superior a k 0, custo de capital de uma empresa sem dívidas k e > k 0 43

44 FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA Ano n Receita Bruta (-) Impostos (=) Receita Operacional Líquida (-) Custos Fixos (-) Custos Variáveis (=) Lucro Bruto (-) Despesas (-) Depreciação (=) Lucro antes dos Juros e do IR: LAJIR (-) Despesas Financeiras (=) Lucro antes do IR: LAIR (-/+) IR / CSSL (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Investimentos (+) Financiamentos (-) Amortizações do Principal (-/+) Variação do Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa Caso 4 A British Columbia Company pretende investir na construção de um grande hotel em Vancouver, no Canadá, utilizando integralmente capital próprio. A companhia estima que investirá US$2,000,000, no ano 0 do projeto, e que terá um resultado líquido anual de US$800,000, durante 5 anos. Estude a viabilidade desse empreendimento, utilizando os indicadores do VPL,TIR, TIRM, IL e Payback Descontado, sabendo-se que as ações da British Columbia Company vêm apresentando um Beta histórico desalavancado de 0,70 e que seus analistas acreditam numa rentabilidade da carteira de mercado média de 15% ao ano, para os próximos anos, e definiram uma taxa livre de risco de 5% ao ano. 44

45 Caso 5 A Berkeley Foods utiliza o modelo CAPM para determinar o custo de capital próprio. Atualmente, a taxa livre de risco está em 5% ao ano e o retorno esperado do mercado é de 10% ao ano. A empresa está analisando um novo projeto, cujo Beta desalavancado está estimado em 1,45. Sabendo-se que o projeto em análise terá 40% de capital de terceiros e que a alíquota do Imposto de Renda é de 34%, determine o Beta e o custo de capital da empresa para o projeto. Caso 6 A Pacífico Industrial está estudando o projeto de substituição da máquina que fabrica o seu principal produto, cujo investimento será de R$180 mil. A política da empresa definiu em 5 anos o tempo máximo de operação de seus equipamentos e, desta forma, prevê o seguinte fluxo de caixa resultante líquido, em milhares de reais, para a situação sem endividamento: Ano 0 = -180; Ano 1 = 228; Ano 2 = 230; Ano 3 = 231; Ano 4 = 232; Ano 5 = 252 Entretanto, existe a possibilidade da Pacífico Industrial conseguir uma linha de financiamento de 60% do valor da máquina, que, em virtude dos benefícios fiscais do endividamento, modificaria o fluxo acima para o seguinte: Ano 0 = -72; Ano 1 = 191; Ano 2 = 195; Ano 3 = 200; Ano 4 = 205; Ano 5 = 227 Verifique a viabilidade financeira desse projeto, considerando as situações sem e com o financiamento da máquina nova e faça comentários sobre as diferenças encontradas. Para o presente caso, a Pacífico Industrial definiu sua taxa sem risco em 10% a.a., o retorno esperado da carteira de mercado em 22% a.a. e o seu Beta alavancado em 1,418. (IR = 30%) Utilize a fórmula de Hamada para o cálculo do Beta desalavancado. 45

46 Caso 7 A San Diego Motors Co financia com capital de terceiros a maioria de seus projetos de investimento. As ações da San Diego apresentam um Beta igual a 1,75. A empresa consegue uma taxa livre de risco de 9% e estima o retorno do mercado em 18%. O próximo projeto da San Diego terá uma proporção financiada da dívida de 60% e espera que o custo bruto da dívida seja de 11%. Considerando a alíquota do Imposto de Renda de 34%, determine o custo provável do capital próprio da San Diego Motors Co, no caso de financiamento integral com capital próprio. Utilize o método de Modigliani e Miller. VIABILIDADE EXCLUSIVA DO PROJETO/EMPRESA Analisar o fluxo de caixa sem considerar as despesas financeiras A TMA deve refletir os custos dos capitais que financiarão o projeto: CMPC O VPL será calculado pelo CMPC 46

47 CMPC CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL WACC WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL O CMPC é a taxa de juros que reflete o custo médio ponderado dos capitais que financiam as atividades do projeto ou da empresa, ou seja, os capitais próprio e de terceiros CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL O CMPC considera o custo do capital de terceiros e do capital próprio, segundo a composição do capital do projeto: CMPC = (1 - IR) x k d x D + k e x E onde: k e = custo do capital próprio, em %; E = proporção do capital próprio; k d = custo do capital de terceiros, em %; D = proporção do capital de terceiros; IR = alíquota do Imposto de Renda. 47

48 Cálculo do Custo do Capital: Exemplo Ilustrativo Capital Próprio k e = 8% + 1,5(20%-8%) 26% a.a. Dívida após IR k d (1 - IR) = 15%(1-0,30) 10,5% a.a. Grupo Atlântico - Ano 2001 Custo do Capital Estrutura de Capital Custo Médio Ponderado Cap. Próprio / Capital 60% Dívida / Capital 40% = = Custo do Cap. Próprio Ponderado 15,6% a.a. + Custo da Dívida Ponderado 4,2% a.a. CMPC = 19,8% a.a. Cálculo do CMPC: Exemplo Ilustrativo Balanço Patrimonial em 31/12/XX ATIVO PASSIVO Ativo Operacional Líquido $1.600 Capital de Terceiros $600 Capital Próprio $1.000 TOTAL $1.600 TOTAL $1.600 Os capitais da empresa têm os seguintes custos: k e = 14 % a.a. k d = 10 % a.a. (bruto) Alíquota do I.R. = 30 % k d = 10 % (1-0,30) = 7 % a.a. (líquido) CMPC = [(600/1.600) 7%)] + [(1.000/1.600) 14%] = 11,38% 37,5% 62,5% CMPC = 11,38 % a.a. 48

49 Aplicação do CMPC: Exemplo Ilustrativo O projeto de mineração da Rocky Mountain Mining Co utilizará endividamento de longo prazo e financiamento de capital ordinário. A Rocky Mountain identificou títulos semelhantes regularmente negociados em mercados ativos. Qual é o CMPC do projeto proposto? - Taxa de juros livre de risco: 6% - Beta alavancado do capital ordinário: 1,25 - Retorno esperado da carteira de mercado: 14,4% - Custo da dívida esperado (antes do IR): 10% - Proporção financiada da dívida: 60% - Aliquota do IR: 34% Solução CAPM: R = R f + (R m - R f ). β R = 6 + 1,25. (14,4% - 6%) = 16,5% CMPC = (1-0,34). 0,60. 10% + 0,40. 16,5% = 10,56% FLUXO DE CAIXA PREVISTO Potencialidade do Projeto/Empresa Ano n Receita Bruta (-) Impostos (=) Receita Operacional Líquida (-) Custos Fixos (-) Custos Variáveis (=) Lucro Bruto (-) Despesas (-) Depreciação (=) Lucro antes do IR: LAIR (+/-) IR / CSSL (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Investimentos (+-) Variação do Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa 49

50 CUSTO DO CAPITAL NA ANÁLISE DA VIABILIDADE DE PROJETOS/EMPRESAS Método do Custo Médio Ponderado do Capital - CMPC ACHAR O VPL DO FLUXO DE CAIXA DO PROJETO/EMPRESA AO CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL VISA ANALISAR A VIABILIDADE DO PROJETO/EMPRESA, INDEPENDENTEMENTE DE SUA ESTRUTURA DE CAPITAL O VALOR DO PROJETO/EMPRESA NÃO DEPENDE DA SUA ESTRUTURA DE CAPITAL A vantagem fiscal associada ao uso de capital de terceiros está refletida no CMPC. O fluxo de caixa do projeto/empresa não reflete, de modo algum, a presença de capital de terceiros. CUSTO DO CAPITAL NA ANÁLISE DE PROJETOS/EMPRESAS Método do CAPITAL PRÓPRIO Versus Método do CMPC Os métodos do CAPITAL PRÓPRIO e CMPC visam cumprir a mesma tarefa, ou seja, avaliar o projeto/empresa na presença de capital de terceiros. Entretando, os métodos são muito diferentes em termos de técnica, por isso, os resultados não são idênticos. TRATA-SE DE ERRO CONCEITUAL UTILIZAR O CMPC PARA ACHAR O VPL DE FLUXOS DE CAIXA ALAVANCADOS: contagem dupla do benefício fiscal dos juros para o Imposto de Renda 50

51 FLUXO DE CAIXA PREVISTO Potencialidade do Projeto/Empresa Ano n Receita Bruta (-) Impostos (=) Receita Operacional Líquida (-) Custos Fixos (-) Custos Variáveis (=) Lucro Bruto (-) Despesas (-) Depreciação (=) Lucro antes do IR: LAIR (+/-) IR / CSSL (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Investimentos (+-) Variação do Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa NESTE FLUXO, PODE SER UTILIZADO O CMPC, PARA A ANÁLISE DE VIABILIDADE, OU A TMA DO CAPITAL PRÓPRIO (k 0 ), NO CASO DE 100% DE CAPITAL PRÓPRIO FLUXO DE CAIXA PREVISTO: Capacidade de Pagamento Ano n Receita Bruta (-) Impostos (=) Receita Operacional Líquida (-) Custos Fixos (-) Custos Variáveis (=) Lucro Bruto (-) Despesas (-) Depreciação (=) Lucro antes dos Juros e do IR: LAJIR (-) Despesas Financeiras (=) Lucro antes do IR: LAIR (+/-) IR / CSSL (=) Lucro Líquido NÃO UTILIZAR O CMPC PARA CALCULAR O VPL EM FLUXOS DE CAIXA ALAVANCADOS (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Investimentos (+) Financiamentos (-) Amortizações do Principal (+-) Variação do Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa UTILIZE A TMA DO CAPITAL PRÓPRIO (k e ) CALCULADO PELO CAPM 51

52 Caso 8 A Vancouver Co, uma multinacional que atua na área de distribuição de artigos hospitalares, tem atualmente uma estrutura de capital 60/40 (capital próprio/dívidas). O custo de capital de terceiros é de 15,50% e o custo de capital próprio é igual a 20%. A alíquota de imposto de renda de pessoa jurídica é 34%. Qual é o custo médio ponderado de capital da Vancouver Co? Caso 9 O beta alavancado das ações da Carmel Financial Company é de 1,5. A empresa tem um quociente capital de terceiros/capital próprio igual a 1. O retorno esperado da carteira de mercado é de 16%. A taxa livre de risco é de 8%. O custo de capital de terceiros é de 8%. A alíquota de imposto de renda de pessoa jurídica é 34%. a) Qual é o custo de capital próprio da Carmel? b) Qual é o seu custo médio ponderado de capital? 52

53 Caso 10 A Indústria Botafogo está estudando a viabilidade de um projeto de expansão, cujo investimento está previsto em R$ 15 milhões, no ano 0, e horizonte de estudo foi definido para 5 anos. O fluxo de caixa líquido do projeto, em milhões de reais, sem consideração de qualquer tipo de endividamento, apresenta as seguintes previsões, inclusive o valor residual: Ano 1 = 2,0; Ano 2 = 2,5; Ano 3 = 2,5; Ano 4 = 3,0; Ano 5 = 32,0 Verifique a viabilidade financeira desse projeto, considerando que a Indústria Botafogo definiu sua taxa sem risco em 7,5% a.a., o retorno esperado da carteira de mercado em 16,5% a.a. e o seu Beta alavancado em 1,25. Além disso, os últimos balanços patrimoniais da empresa mostram que o seu patrimônio líquido corresponde, em média, a 35% do passivo total. O custo médio de captação de empréstimos da Indústria Botafogo é de 12% a.a. A alíquota de IR da empresa é de 30%). TEORIA ESTRUTURA DO CAPITAL 53

54 TEORIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL O USO DA ALAVANCAGEM FINANCEIRA NORMALMENTE AUMENTA OS RETORNOS ESPERADOS DOS ACIONISTAS, MAS, AO MESMO TEMPO, AUMENTA SEU RISCO TEORIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL INFELIZMENTE, A TEORIA DE ESTRUTURA DE CAPITAL NÃO FORNECE RESPOSTAS CLARAS E DIRETAS SOBRE A ESTRUTURA DE CAPITAL ÓTIMA NA PRÁTICA, DEVEM SER UTILIZADOS FATORES QUALITATIVOS E MODELOS COMPUTADORIZADOS PARA A DETERMINAÇÃO DA MELHOR ESTRUTURA DE CAPITAL DA EMPRESA 54

55 Uma firma tem basicamente duas fontes de capital: CAPITAL PRÓPRIO e CAPITAL DE TERCEIROS O CAPITAL DE TERCEIROS é mais seguro, pois, via de regra, existem garantias do repagamento do principal e dos juros O CAPITAL PRÓPRIO é um capital de maior risco, posto que não tem garantias: não se pode executar a firma para receber o retorno de sua aplicação (dividendos) nem para receber o principal Partindo-se do princípio que o investidor tem aversão ao risco, ele exige um retorno maior para correr um risco também maior. CUSTO DO CAPITAL NA ANÁLISE DE PROJETOS/EMPRESAS SEM/COM DÍVIDAS Método do Fluxo ao Capital Próprio FCP DESCONTAR O FLUXO DE CAIXA SEM/COM DÍVIDAS AO CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO (k 0 / k e ) A taxa de desconto k e, custo de capital de uma empresa com dívidas, precisa ser superior a k 0, custo de capital de uma empresa sem dívidas k e > k 0 55

56 O acionista exige um retorno maior do que o credor A taxa de retorno do acionista é maior que a taxa de juros paga pela firma Fluxo de Caixa SEM Dívida: 100% capital próprio Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receitas Operacionais (-) Impostos e Taxas (-) Custos Variáveis (-) Custos Fixos (-) Despesas Comerciais (-) Depreciação (=) LAJIR (-) Despesas Financeiras (=) LAIR (+/-) Imposto de Renda (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (-) Valor Residual (-) Investimentos (+) Empréstimo 0 (-) Amortizações (-/+) Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa TMA 12% VPL TIR (% a.a.) 33,43% Payback Desc. (anos) 3,0 56

57 Fluxo de Caixa COM Dívida: 60% capital de terceiros Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receitas Operacionais (-) Impostos e Taxas (-) Custos Variáveis (-) Custos Fixos (-) Despesas Comerciais (-) Depreciação (=) LAJIR (-) Despesas Financeiras (=) LAIR (+/-) Imposto de Renda (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (-) Valor Residual (-) Investimentos (+) Empréstimo (-) Amortizações (-/+) Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa TMA 15% VPL TIR (% a.a.) 69,86% Payback Desc. (anos) 1,4 Análise de Projeto: Exemplo Ilustrativo ANÁLISE COMPARATIVA SEM DÍVIDA COM DÍVIDA TMA (% a.a.) 12% 15% VPL (R$) TIR (% a.a.) 33,43% 69,86% Payback Descontados (anos) 3,0 1,4 IL 1,6 2,4 57

58 Caso 11 A New Age Company está estudando o projeto de abertura de uma nova planta industrial, cujo investimento total, no ano 0, será de US$20 milhões. O horizonte de estudo do projeto é de 5 anos e as previsões do fluxo de caixa resultante líquido, em milhões de dólares, para a situação sem endividamento, são as seguintes: Ano 1 = 8,400; Ano 2 = 8,400; Ano 3 = 9,000; Ano 4 = 9,000; Ano 5 = 10,500 Entretanto, existe a possibilidade da New Age conseguir uma linha de financiamento de 55% do valor do investimento total, que, em virtude dos benefícios fiscais do endividamento, modificaria o fluxo acima para o seguinte: Ano 1 = 7,800; Ano 2 = 7,800; Ano 3 = 4,200; Ano 4 = 4,500; Ano 5 = 7,000 Verifique a viabilidade financeira desse projeto pelo VPL, TIR, IL e Payback Descontado, considerando as situações sem e com o financiamento da nova planta e faça comentários sobre as diferenças encontradas. Para o presente caso, a New Age definiu sua taxa sem risco em 5% a.a., o retorno esperado da carteira de mercado em 11% a.a. e o seu Beta desalavancado em 1,15. (IR = 34%). O custo do capital de terceiros é de 7% a.a. Utilize os custos do capital próprio segundo os métodos de Hamada e de Modigliani e Miller e comente as diferenças. VALOR ECONÔMICO AGREGADO Economic Value Added - EVA Outros nomes: LUCRO ECONÔMICO LUCRO RESIDUAL RIQUEZA EVA is registered trademark of Stern Stewart & Co. 58

59 Economic Value Added - EVA O EVA é a recompensa dos investimentos realizados em projetos que apresentam retorno acima do custo de capital VALOR ECONÔMICO AGREGADO Economic Value Added - EVA Bibliografia Recomendada YOUNG S. e O BYRNE S., EVA e Gestão Baseada em Valor Guia Prático para Implementação, Bookman Editora, Porto Alegre, 2003; EHRBAR, A., EVA - Valor Econômico Agregado: A Verdadeira Chave para a Criação de Riqueza, Qualitymark Editora, Rio de Janeiro, 1999; 59

60 Economic Value Added - EVA O EVA PODE SER UTILIZADO PARA SE AVALIAR NO PRESENTE O DESEMPENHO FINANCEIRO PASSADO, EVIDENCIANDO SE HOUVE OU NÃO AGREGAÇÃO DE VALOR AO NEGÓCIO, NO PERÍODO ANALISADO O EVA TAMBÉM PODE ORIENTAR TODAS AS DECISÕES DE INVESTIMENTO QUE AFETARÃO O FUTURO O EVA É UMA MEDIDA DE LUCRATIVIDADE Economic Value Added - EVA O conceito do EVA foi idealizado por Modigliani e Miller e introduzido nas finanças corporativas no início da década de 80 O EVA promoveu uma desconstrução parcial de demonstrativos contábeis, para reconstruílos sob a ótica da análise econômica de investimentos Para o cálculo do EVA são necessários ajustes contábeis, de forma que os dados contábeis possam ser estruturados segundo o modelo dos fluxos de caixa 60

61 Economic Value Added - EVA APLICAÇÕES MAIS FREQÜENTES: Análise de resultados passados Política de remuneração variável Elaboração de orçamentos Avaliação de projetos de investimentos Economic Value Added - EVA A partir da década de 90, grandes empresas começaram a utilizar o EVA, tais como: COCA-COLA AT&T AMBEV ANDRADE GUTIERREZ AÇOS VILLARES ALCOA AVEIAS QUAKER 61

62 Cálculo do EVA Visão Operacional (+) Lucro Operacional Líquido após Impostos (Net Operating Profit After Taxes - NOPAT) ( ) Custo Total do Capital Empregado (=) Valor Econômico Agregado (EVA) NOPAT Custo do Capital EVA NOPAT Net Operating Profit After Taxes Lucro Operacional Líquido após os Impostos NOPAT exclui despesas financeiras, ou seja, os juros dos financiamentos, bem como as receitas e as despesas não operacionais* NOPAT é igual às receitas menos as despesas operacionais menos os impostos NOPAT é o lucro total gerado por uma operação * O EVA inclui todos os dados contidos nas demonstrações financeiras, mas ajustados segundo os critérios das finanças, principalmente no que diz respeito à alteração do regime de competência 62

63 CAPITAL capital de giro (ativo circulante menos passivo circulante) + imobilizado líquido (preço de custo dos ativos menos depreciação acumulada) + outros ativos operacionais CUSTO DO CAPITAL CAPITAL CMPC Cálculo do EVA Visão Operacional NOPAT = R$ Capital Total = R$ CMPC = 12% Custo do Capital = R$ EVA = R$

64 Caso 12 Determine o Economic Value Added - EVA do Grupo Copacabana, em 2002, sabendo-se que o NOPAT apurado foi de R$ O Grupo Copacabana utilizou 42,86% de capital de terceiros dos R$ de recursos totais aplicados. O custo médio do capital de terceiros foi de 20% ao ano. A alíquota de imposto de renda do grupo é de 30%. O Grupo Copacabana definiu seu Beta alavancado em 1,25, sua taxa livre de risco em 15% ao ano e o retorno médio esperado do mercado em 32% ao ano. AVALIAÇÃO DE ATIVOS 64

65 VALOR x COTAÇÃO DE MERCADO VALOR = preço justo, baseado em modelos matemáticos teóricos COTAÇÃO = preço de mercado CUSTO = preço que o comprador paga por um ativo Que tipos de atitudes os gestores corporativos devem tomar para maximizar o preço das ações de suas empresas? Quais fatores determinam o preço das ações de uma empresa? - habilidade que a empresa tem de gerar fluxos de caixa, no presente e no futuro; - qualquer ativo financeiro somente tem valor à medida que gere fluxo de caixa; - o capital investido deve ser retornado o mais rápido possível: reinvestimento e/ou dividendos; - paga-se mais por ativos de baixo risco, cujos fluxos de caixa futuros são relativamente certos. 65

66 Quais outros fatores podem influenciar no preço das ações de uma empresa? DECISÕES ESTRATÉGICAS TIPOS DE PRODUTOS OFERECIDOS MÉTODOS DE PRODUÇÃO POLÍTICA DE DIVIDENDOS O valor de um título é definido pelo valor presente de seus fluxos de caixa esperados Ao adquirir ações, o investidor tem a expectativa de receber dividendos e uma valorização de seu preço de mercado O valor de uma ação é o valor presente do fluxo de dividendos futuros esperados: n P O = D t / (1+k) t t=1 66

67 Avaliação de Ações: Versão Preço Justo MODELO DE GORDON sem crescimento: P O * = D 1 / k com crescimento: P O * = D 1 / (k - g) onde: P 0 * = preço justo; D 1 = dividendo projetado para t=1; g = crescimento geométrico perpétuo; k = taxa de desconto. SÉRIE UNIFORME PERPÉTUA PERPETUIDADE P = R. [ (1 + i) n - 1 ] i. (1 + i) n P = Lim n R PERPETUIDADE: n R. [ (1 + i) n - 1 ] i. (1 + i) n (1 + i) P = R. Lim n { n - 1 } i. (1 + i) n i. (1 + i) n 1 P = R. Lim n { - } i 0 P = R i 67

68 Perpetuidade: Exemplo Ilustrativo Sendo o valor de mercado do aluguel de um certo apartamento em torno de R$1.200,00, determine o valor estimado para a compra deste imóvel para investimento (Supor a TMA do investidor igual a 1% ao mês). Solução CONSIDERANDO-SE O ALUGUEL COMO UMA RECEITA PERMANENTE: P P = R i P = /0,01 P = Aplicação do Modelo de Gordon: Exemplo Ilustrativo Admita que seja prevista uma distribuição anual de dividendos de R$0,40 por ação, indefinidamente. Determine o valor teórico dessa ação se os acionistas definirem em 20% ao ano a taxa mínima exigida de rentabilidade. Solução P 0 *= 0,40 / 0,20 = 2,00 P 0 *= R$2,00 / ação 68

69 Aplicação do Modelo de Gordon: Exemplo Ilustrativo Uma empresa apresenta um fluxo corrente de rendimentos de R$0,22. Os analistas acreditam num crescimento estável dessa empresa na faixa de 4% ao ano. O preço de mercado dessa ação está fixado em R$2,50. Avaliar a atratividade do preço de mercado da ação para uma taxa requerida de retorno de 15% ao ano. Solução P 0 *= 0,22 / (0,15-0,04) = 2,00 P 0 *= R$2,00 / ação P 0 *= R$2,00 < P m = R$2,50 recomendação de venda Caso 13 A Brick and Mortar Company tem suas ações negociadas em bolsa de valores, com cotação de US$ A empresa está projetando dividendos para o próximo ano em torno de US$50.00 por ação, com expectativa de crescimento de 2% ao ano. Determine a taxa de retorno que este investimento pode proporcionar e verifique a atratividade das ações da Brick se a taxa de retorno exigida por seus acionistas esteja em torno de 18% a.a. 69

70 Caso 14 A Oregon Corporation pretende distribuir dividendos de US$2.50 por ação para seus acionista, no próximo ano. Além disso, a empresa estima um crescimento dos dividendos em 3% ao ano. A taxa de desconto para as ações da Oregon é de 10% ao ano. Determine o preço justo desta ação e compare com o preço de mercado, que gira em torno de US$ Caso 15 A ações da Michigan Corporation estão sendo negociadas em bolsa a US$ 5.20 por ação e a empresa promete distribuir dividendos de US$0.65 por ação para seus acionista, no próximo ano, com um crescimento estimado em 2% ao ano. A taxa de desconto das ações da Michigan, definida pelos próprios acionistas da empresa, é de 12% ao ano. Avalie as ações da Michigan. 70

71 Caso 16 A Miami Inc. está projetando distribuir dividendos de US$0,60 por ação para seus acionistas, durante toda a sua existência. A cotação atual das ações da Miami Inc. é de US$4.50. Um grande acionista da Miami Inc., detentor de 20% das ações da empresa, recebeu uma proposta para vender 5% de suas ações por US$4.30 por ação. Considerando que esse acionista exige uma taxa de retorno para o seu capital de 15% ao ano, qual a decisão que ele deve tomar, caso tenha interesse na venda das ações. FIM Marcus Quintella marcusquintella@uol.com.br 71