Avaliação de Empresas

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1 Avaliação de Empresas C U S T O D O C A P I T A L D E T E R C E I R O S, C U S T O D O C A P I T A L P R Ó P R I O E W A C C P R O F. G U I L L E R M O B R A U N B E C K

2 Mercado de capitais: provedores e demandantes de recursos Fluxo de Capital POUPADORES (Centro de Liquidez) Fluxo de Informação Intermediários Financeiros Intermediários Informacionais Reguladores e Instituições Financeiras Auditores e Reguladores Contábeis FIRMAS (Unidades Deficitárias) Fonte: Adaptado de Healy e Palepu (2001, p.408) e Andrezo e Lima (2007, p.6)

3 Trocas intertemporais O que você prefere: R$100 na sua mão agora ou R$100 daqui há um ano? Considere que não haverá inflação e que eu sou um bom pagador (risco de default = 0)

4 Custo de Capital Trocas intertemporais e o valor do dinheiro no tempo Custo de capital = retorno mínimo para que se possa aceitar a realização de um investimento (=abrir mão do consumo presente) Custo de capital = taxa de desconto selecionada por provedores de recursos para o cálculo de valor presente de fluxos de caixa esperados. É portanto a expressão econômica do custo de oportunidade. Custo de Capital é calculado com base nos componentes da estrutura de financiamento da firma, ou seja, dívida ou equity. Ki = custo de capital de terceiros (ou custo da dívida) Ke = custo do capital próprio (remuneração mínima exigida por acionistas) WACC = custo de capital médio ponderado pela estrutura de capital

5 Custo de capital de terceiros ou custo da dívida (Ki) Ki = custo incorrido para se obter empréstimos e financiamento (=dívida) no mercado Varia fundamentalmente em função: Prazos (quanto maior o prazo, maior o retorno exigido) Riscos de não pagamento (risco de default) Classificação de risco (rating) Liquidez: capacidade de negociação de um título de dívida no mercado (=prêmio de liquidez do título) Fonte: Assaf Neto (2014, p )

6 Formulação básica do custo da dívida ou diretamente Taxa livre de risco (Risk Free) é a remuneração oferecida por um ativo admitido como sem risco Spread = risco de inadimplência Por exemplo: uma entidade com classificação A tem um custo acima da taxa livre de risco de 1,6%. Se a taxa de um título público de longo prazo é 7,5% e a alíquota marginal de IR for 34%, qual é o Ki? E se a empresa não produz lucros tributáveis? Fonte: Assaf Neto (2014, p. 63)

7 Um adendo...o risco país Reflete o risco de default da economia Uma empresa localizada em uma economia emergente que capte recursos no mercado internacional carrega no seu papel o risco de default de sua economia de origem. Nesse pressuposto, o custo da dívida poderia ser analiticamente decomposto como: Fonte: adaptado de Assaf Neto (2014, p. 65)

8 Um adendo...o risco país Risco país calculado pelo JP Morgan O EMBI+ é um índice baseado nos bônus (títulos de dívida) emitidos pelos países emergentes. Mostra os retornos financeiros obtidos a cada dia por uma carteira selecionada de títulos desses países. A unidade de medida é o ponto-base. Dez pontos-base equivalem a um décimo de 1%.Os pontos mostram a diferença entre a taxa de retorno dos títulos de países emergentes e a oferecida por títulos emitidos pelo Tesouro americano. Essa diferença é o spread, ou o spread soberano.

9 29/04/ /01/ /10/ /06/ /03/ /11/ /08/ /05/ /01/ /10/ /06/ /03/ /12/ /08/ /05/ /01/ /10/ /06/ /03/ /12/ /08/ /05/ /01/ /10/ /07/ /03/ /12/ /09/ /06/ /02/2015 Risco Brasil México Rússia + Brasil EMBI + Risco-Brasil Lula WTC Argentina Lehman Ásia Lehman Fonte: baseado em série de tempo disponível em

10 Uma aplicação prática Empresa brasileira com classificação BB (=spread de 1,98%) Risk free no mercado global = 3,95% Risco país = 232 pontos base Inflação nos EUA = 2,75% Inflação no Brasil = 4,5% Alíquota marginal de IR = 34% Fonte: Assaf Neto (2014, p. 66)

11 Custo de Capital Próprio Se o investidor de uma empresa é o Sr. X, considerando que um título público free risk rende 11% ao ano (bruto), qual é o custo de capital próprio? CAPM Capital Asset Pricing Model Medida implícita que revela a expectativa de retornos dos recursos próprios de uma empresa calculada com base em taxas de juros de mercado e no risco Amplamente difundido no mercado Utiliza-se da remuneração dos ativos livres de risco acrescido do prêmio de risco de mercado ponderado pelo risco da empresa

12 Custo de Capital Próprio: fundamentos Investidor avesso a risco Função utilidade do investidor representada por média e variância Princípio da diversificação de carteiras de investimento Retornos de investimentos estão correlacionados no tempo em função de fatores abrangentes de mercado ou da economia Mas não perfeitamente correlacionados, pois o retorno de diferentes ativos estarão sujeitos a fatores específicos à firma ou idiossincrásticos. Por exemplo: qualidade da gestão, governança corporativa, inovação, greves setoriais etc. Portanto, a diversificação de uma carteira tende a cancelar ou anular os riscos específicos, restando apenas o risco nãodiversificável ou risco sistemático

13 O modelo de mercado do CAPM O retorno exigido por um investidor da ação j requer um retorno constante (a j ), que equivale ao retorno de um ativo livre de risco (ou R F ) Além disso exigirá também o retorno de uma carteira de mercado ponderada por uma constante, o beta (b j ) o prêmio de risco do ativo no seu mercado Em outras palavras: Custo de Capital Próprio = Taxa risk free + Prêmio de risco de mercado + Risco da empresa em relação ao mercado Fonte: Assaf Neto (2014, p. 73)

14 O modelo de mercado do CAPM Taxa livre de risco: remuneração de ativo livre de risco Prêmio pelo Risco de Mercado (R Mt R F ): é o ágio pelo risco de mercado, ou seja, de uma carteira de investimentos diversificada Coeficiente Beta (b): mede o risco de uma empresa em relação ao risco sistemático Fonte: Assaf Neto (2014, p. 74)

15 Representação gráfica do Beta

16 Um exemplo real

17 Uma aplicação prática Retorno esperado de um índice de mercado, como por exemplo, o Ibovespa = 16,5% Taxa livre de risco = 5% Beta da ação j= 0,90 Portanto, considerando a taxa livre de risco, o risco de mercado (não diversificável) e o risco da empresa, um investimento na ação j tem capacidade de criar valor se o ROE for superior a 15,35% Fonte: Assaf Neto (2014, p. 75)

18 Desmembrando o Beta Calculado por regressão, o Beta apurado para uma empresa, apuramos o risco total da firma, o beta total ou beta alavancado (b T ou b L ). O risco específico da firma se subdivide: Econômico: negócios, concorrência, tecnologia, ciclos, custos etc. Financeiros: risco de default O coeficiente que expressa unicamente o risco econômico é denominado de Beta desalavancado (b U ). Fonte: Assaf Neto (2014, p )

19 Custo de capital em economias emergentes Alguns problemas para se usar o CAPM puro para uma economia como a brasileira: Forte concentração de capital Estrutura dual de ações e significância das preferenciais nas negociações Viés do Ibovespa 5% das companhias abertas são responsáveis por 64% do movimento do mercado

20 Abordagem por benchmark T-Bond Média do Setor NYSE T-Bond

21 Caso prático Sadia (2006) Assaf (2014, p.91) Beta alavancado (média do setor) = 0,80 Tx livre de riscos (T-bonds) = 5,2% Prêmio pelo risco de mercado = 5,0% Risco Brasil = 310 pontos-base Custo bruto da dívida = 6,9% Taxa IR/CSLL = 34% PL/Valor da firma = 89,4% Dívida Líquida/Valor da firma = 10,6% Inflação esperada nos EUA = 2,0% Inflação média brasileira esperada = 4,1% Ke nominal = [5,2% + 0,8 5%] + 3,1% = 12,3% Ki = 6,9% (1 34%) WACC nominal em US$ = (12,3% 0,894)+ (4,55% 0,106) = 11,48% WACC real = 11,48% - 2% = 9,48% WACC nominal em R$ = 9,48% + 4,1% = 13,58%