Paineiras Hedge FIC FIM

Transcrição

1 Cenário Econômico e Perspectivas In economics, things take longer to happen than you think they will, and then they happen faster than you thought they could. Rudiger Dornbusch O Banco Central do Brasil realiza trimestralmente reuniões formais com economistas que trabalham no mercado financeiro com o objetivo de trocar impressões sobre a conjuntura econômica. Tradicionalmente essa reunião se inicia com a leitura da ata da reunião anterior, ou seja, a última reunião de março de 2017 se iniciou com a leitura da ata da reunião que havia sido realizada em dezembro de O contraste não poderia ter sido maior. A leitura da ata relembrou ao grupo que há apenas três meses eles haviam relatado ao Banco Central que nada do que fosse feito em termos de política monetária evitaria que o IPCA ficasse acima de 5%. E eis que, apenas três meses depois, o mesmo grupo de economistas se reencontra e agora acredita que é provável que a inflação de 2017 fique abaixo de 4%. Essa mudança radical nas expectativas de inflação no Brasil foi certamente o evento mais relevante do primeiro trimestre de Os efeitos concretos da alta do desemprego, da profunda recessão e da apreciação do câmbio finalmente chegaram aos índices de preços e impregnaram as previsões do mercado. O IPCA deve mostrar uma inflação em 12 meses perto de 3% em meados de E no final de 2017 é possível que fique em torno de 3,8%. Certamente um cenário que abre espaço para uma queda significativa nas taxas de juros - além do que as curvas de juros futuros apontam no momento. Um fenômeno importante que vem se observando é a ancoragem das expectativas de inflação, principalmente a longo prazo. A média das expectativas para o IPCA em 2021 já está em 4,19%. Para o ano de 2020, 4,20%. Essa convergência das expectativas de longo prazo para níveis abaixo da meta atual de 4,5% torna mais provável que o Conselho Monetário Nacional revise para baixo a meta de inflação de A reunião que tratará desse tema será em junho de O custo para promover a desinflação da economia, em termos de desemprego e perda de produto, já foi pago. Agora seria o momento adequado para colher os benefícios dessa política: reduzir a meta e consolidar as expectativas de inflação mais baixas. Uma expectativa menor de inflação, ainda mais sancionada por uma revisão para baixo da meta, significa que a taxa de juros nominal neutra poderá ser menor.

2 A taxa de juros real neutra também poderá cair ainda mais. Além das reformas que já foram aprovadas, o governo segue avançando com as reformas da previdência, trabalhista e ainda reduzindo as medidas parafiscais que foram adotadas no governo anterior. Na medida em que o cronograma de votações vá evoluindo favoravelmente, a credibilidade da trajetória de recuperação fiscal aumentará, contribuindo assim para uma queda no risco país e também da taxa de juro real de equilíbrio. No final desse processo, podemos imaginar uma taxa de juros real de equilíbrio em torno de 4,5%. Se a expectativa de inflação de longo prazo se situar entre 4 e 4,5%, a taxa de juros nominal neutra poderá se situar ligeiramente abaixo de 9%. No entanto, o ciclo atual de queda de juros tem várias particularidades. Considerando a elevada taxa de desemprego e também a enorme capacidade ociosa da economia, podemos esperar que a taxa de juros necessariamente virá abaixo da taxa de juros neutra. Só assim a economia poderá convergir de volta rumo ao pleno emprego. Além disso, é provável que neste ciclo a taxa de juros fique abaixo da taxa neutra por um período longo. O motivo para isso é que as políticas monetária, fiscal e de crédito vão estar se movendo em direções opostas. A queda de juros certamente estará estimulando a economia. Mas a política fiscal vai atuar no sentido de levar o atual déficit fiscal primário de 2% do PIB para um superávit fiscal superior a 2% do PIB ao longo dos próximos anos. Junto a isso, temos uma contração nominal de crédito, tanto de bancos públicos quanto privados, em torno de 4% ao ano. A implicação prática desses motores atuando em direções opostas é que, mesmo depois de uma queda acentuada de juros, a reação da economia em termos de crescimento deverá ser modesta. Por isso acreditamos que, além de vir abaixo da taxa neutra, a taxa de juros poderá permanecer nesse nível por um tempo maior do que de costume a fim de dar sustentação a uma provável recuperação lenta da economia. Em resumo, queremos dizer que ainda vemos possibilidade de ganhos na curva de juros além das quedas que já estão precificadas. Obviamente, uma grande ressalva a essa observação é a evolução tanto do ambiente político doméstico quanto do ambiente externo. Analisaremos esses dois fatores nos parágrafos a seguir. O cenário global pós-eleição de Donald Trump não tem sido nada óbvio. O grande paradoxo é que Trump vem sinalizando que vai fazer tudo que prometeu portanto não deveria haver surpresas. Mas, por outro lado, as reações às suas prováveis políticas são cada vez mais fortes. O exemplo mais recente foi o fracasso em rejeitar o Obamacare, que Trump havia prometido fazer imediatamente. Desentendimentos semelhantes devem acontecer quando a discussão focar em destinar recursos do orçamento para construir o muro na fronteira com o México, por exemplo. Mesmo na questão da reforma fiscal, onde a princípio haveria maior consenso entre Republicanos, há debate entre aqueles que desejam que as mudanças preservem o mesmo nível de receitas do governo e aqueles que aceitam um aumento no déficit

3 fiscal. Nesse ambiente, será difícil elaborar um plano que viabilize um aumento das despesas em infraestrutura por parte do governo americano. Propostas alternativas de parcerias com o setor privado na área de infraestrutura, onde o setor privado entraria com a maior parte dos recursos, vem mostrando pouco sucesso nos últimos anos. Essa falta de conexão entre a expectativa de políticas e a realidade dos fatos também vem se refletindo nos números econômicos americanos. Há uma divergência grande entre os números chamados de soft (pesquisas de opinião em geral) e os números hard (PIB, exportações, produção industrial, vendas no varejo...). Enquanto os números soft vêm surpreendendo positivamente, os números hard revelam uma realidade menos otimista, levando a sucessivas revisões do PIB americano para baixo. É possível que a taxa de crescimento do PIB do primeiro trimestre de 2017 fique abaixo de 2% - e essa expectativa era superior a 3% no final do ano passado. Apesar do conflito de números, em termos líquidos o mercado ainda tem uma visão mais positiva da economia americana e global. Essa visão de maior crescimento ajuda a explicar o comportamento benigno do mercado internacional, apesar da alta de juros do Fed e da elevação de mais de 100 pontos base na taxa do bond americano de 10 anos, nos últimos seis meses. A alta de juros foi vista como um reflexo de uma economia global mais saudável, com mais crescimento e menos risco de deflação e, portanto, menor risco de default para os produtos de crédito. Isso explica a elevação de juros paralelamente à compressão dos spreads de crédito em geral. Essa percepção de números mais saudáveis de crescimento e inflação foi observada não apenas nos Estados Unidos, mas também na China, Europa e Japão. Esse ambiente global de mais crescimento e reflação fundamenta uma posição que temos que se beneficia da alta de juros americanos de 10 anos. A persistência desse ambiente internacional benigno é fundamental para o Brasil continuar a sua travessia rumo a um equilíbrio fiscal mais sólido. Como mencionamos anteriormente, essa transição fiscal deverá se dar ao longo dos próximos três, quatro anos. Já o ajuste das contas externas se fez de forma mais rápida. O déficit em conta corrente se reduziu de USD 105 bilhões há dois anos para pouco mais de USD 20 bilhões e deverá continuar caindo ao longo do primeiro semestre desse ano em função da safra agrícola favorável (em preço e em quantum) e da recuperação dos preços do minério de ferro em relação a uma base muito deprimida no ano passado. Em resumo, continuamos otimistas com o mercado de renda fixa no Brasil, mas atentos a fatores que podem levar a uma mudança de percepção do ambiente externo - o que inevitavelmente afetaria a performance dos ativos brasileiros. O ruído político no Brasil também é uma fonte de preocupação importante, mas até agora os cenários com maior probabilidade seguem sendo a manutenção de Temer

4 até o final do mandato e a aprovação da reforma da previdência com alterações pouco significativas no texto base. Olhando um pouco mais à frente, é interessante observar que novas lideranças políticas comprometidas com a responsabilidade fiscal começam a surgir com força no cenário eleitoral de Isso poderá ajudar a aumentar a credibilidade da trajetória do ajuste fiscal gradual, ajudando a reduzir o risco Brasil e eventualmente colocando o país na rota de um ciclo virtuoso. Vamos aguardar os próximos capítulos. Resultado do Trimestre No primeiro trimestre de 2017, a rentabilidade do Paineiras Hedge FIC FIM foi de 9,93%. As posições em renda fixa local, especialmente as posições aplicadas em derivativos de juros geraram ganhos importantes no período (+7,96%). As posições compradas na bolsa local (+0,04%) e vendidas em ouro (+0,02%) tiveram pequena contribuição positiva. As posições em moedas (-0,05%) e as posições tomadas em taxas de juros americanas (-0,09%) geraram pequeno resultado negativo no trimestre.

5 Contribuições para o resultado no período de janeiro a março de 2017 (4) Área Estratégia Jan Fev Mar 1º Tri 2017 Renda Fixa Títulos Publ Pré -0,02% 0,02% -0,01% -0,01% -0,01% Títulos Publ Pós 0,04% 0,18% -0,02% 0,20% 0,20% Deriv Juros 4,08% 2,47% 1,04% 7,77% 7,77% Total Renda Fixa Direcional 4,10% 2,67% 1,00% 7,96% 7,96% Ações Ações 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Deriv Ações 0,08% 0,04% -0,08% 0,04% 0,04% Total Ações Direcional 0,08% 0,04% -0,08% 0,04% 0,04% Moedas Deriv Moedas -0,03% 0,00% -0,01% -0,05% -0,05% Cupom Cambial 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Total Moedas Direcional -0,03% 0,00% -0,01% -0,05% -0,05% Internacional Ações -0,01% 0,00% 0,00% -0,01% -0,01% Renda Fixa 0,06% -0,28% 0,12% -0,09% -0,09% Total Internacional 0,05% -0,28% 0,12% -0,10% -0,10% Commodities Derivativos 0,00% 0,00% 0,02% 0,02% 0,02% Total Commodities 0,00% 0,00% 0,02% 0,02% 0,02% Despesas (1) -0,34% -0,34% -0,36% -1,04% -1,04% CDI 1,09% 0,87% 1,05% 3,03% 3,03% Retorno Líquido 4,94% 2,95% 1,75% 9,93% 9,93% Medidas de Utilização de Risco: Medidas de Risco Jan Fev Mar Stress/PL (2) 15,36% 13,77% 15,20% Volatilidade Anualizada (3) 9,60% 4,28% 6,01% (1) Taxas de administração e performance, corretagem, emolumentos e demais despesas do fundo. (2) Média mensal dos resultados diários estimados nos piores cenários plausíveis como percentual dos PLs diários. Parâmetros de stress: Juros Pré fixados: movimento paralelo de + ou 1,00% (até 3 meses de prazo), 1,50% (de 3 a 12 meses) e 2,50% (acima de 12 meses); Juros Pós Fixados: movimento paralelo de + ou 1,00%; Ações: + ou - 20%; Índice: + ou - 15%; Dólar: + ou - 12%; Cupom Cambial: + ou -2%; Euro/Dólar: + ou - 8%; AUD/Dólar: + ou - 10%; S&P: + ou - 10%; US Treasuries: + ou - 5%; Petróleo + ou - 30%; Cobre + ou - 30%. (3) Volatilidade anualizada dos retornos diários (janela mensal). (4) Os resultados das estratégias por mercado, a partir de 20/09/12 passaram a ser calculados com base nos resultados do Paineiras Hedge Master FIM.