Palavras chave: Política de dividendos, Fatores determinantes, Construção civil.

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1 Política de Dividendos nas Empresas da Construção Civil: uma Análise dos Fatores Determinantes Resumo ANA TALYTA CARDOSO BEZERRA SOARES Universidade Federal do Ceará DANTE BAIARDO CAVALCANTE VIANA JUNIOR Universidade Federal do Ceará SYLVIA REJANE MAGALHÃES DOMINGOS Universidade Federal do Ceará VERA MARIA RODRIGUES PONTE Universidade Federal do Ceará Este estudo analisa a relação entre características financeiras e econômicas das empresas da construção civil listadas na BM&FBovespa e suas políticas de dividendos no período de 2004 a 2015, tomando-se por base a Teoria da Relevância dos Dividendos. A escolha do setor foi motivada devido à representatividade e importância deste no atual cenário econômico nacional. Trata-se de uma pesquisa de natureza exploratória e de caráter quantitativo. Para atingir-se o objetivo proposto, adotou-se como variável dependente, partindo-se da literatura acerca da temática, dividendo por ação, proxy da política de dividendos, e como variáveis independentes algumas características das firmas da amostra, como Fluxo de Caixa, Tamanho, Segmento de Listagem e Oportunidade de Crescimento. Através da aplicação de regressão múltipla, com dados em painel desbalanceado, verificou-se que apenas as variáveis Fluxo de Caixa e Tamanho da Empresa são capazes de influenciar de forma significativa, a política de dividendos das empresas sob análise. A presente pesquisa contribui para ampliar o espectro da literatura acerca da política de dividendos, ajudando na compreensão de possíveis fatores explicativos para a postura das companhias brasileiras no que diz respeito ao assunto. Palavras chave: Política de dividendos, Fatores determinantes, Construção civil. 1

2 1 INTRODUÇÃO A política de dividendos desempenha importante papel na economia, já que pode ser relacionada à magnitude dos mercados de capitais e das companhias cujas ações são ali negociadas (Ferreira Júnior, Nakamura, Martin, & Bastos, 2010). Entre as teorias que envolvem a temática, destacam-se a Teoria da Irrelevância dos Dividendos, proposta por Miller e Modigliani (1961), e a Teoria da Relevância dos Dividendos, defendida por Lintner (1962) e Gordon (1963). De acordo a Teoria da Irrelevância dos Dividendos, a política de dividendos não afeta o preço das ações nem o custo de capital da empresa em mercados perfeitos, sendo, portanto, irrelevante para os investidores. Já a Teoria da Relevância dos Dividendos, também conhecida como Teoria do Pássaro na Mão, defende a forte preferência de dividendos correntes, pois elimina a incerteza em relação a um ganho futuro, mostrando-se, assim, mais vantajosa para o acionista. De acordo com Fonteles, Peixoto, Vasconcelos e De Luca (2012), a política de dividendos possui um conteúdo informacional elevado, além de ser levada em conta quando os investidores decidem pelos seus investimentos. No mesmo sentido, Brealey, Myers e Allen (2008), Naceur, Goaied, e Belanes (2006) e Rabelo, Viana, Domingos e Ponte (2016) destacam que um potencial investidor, diante de duas empresas com altos lucros, podem decidir por aquela que possui lucros mais sólidos ou anormais, através da análise de suas políticas de dividendos. Dessa forma, a abordagem do tema neste estudo parte da Teoria da Relevância dos Dividendos. Nesse sentido, alguns estudos realizados em outros países apontaram fatores determinantes na política de dividendos, como o fluxo de caixa e a oportunidade de investimento (Kangarlouei, Motavassel, Azizi, & Farahani, 2012), o risco da firma (Al Shabibi & Ramesh, 2011) e a rentabilidade, governança corporativa e o tamanho da empresa (Al Shabibi & Ramesh, 2011; Al-Malkawi, 2007). No cenário brasileiro, dentre os fatores identificados como determinantes na política de dividendos destacam-se o fluxo de caixa, o porte da empresa, o lucro líquido e o menor endividamento, influenciando positivamente, e as oportunidades de investimento e a maior concentração de propriedade nas mãos do acionista controlador, influenciando negativamente (Martins & Famá, 2012). A construção civil se destaca na economia brasileira, pois, de acordo com Santos, Araújo e Leite (2016), abrange parcela expressiva da mão de obra trabalhadora e atua com produtos de infraestrutura e habitação considerados estratégicos pela ótica social. Ademais, pôde-se verificar que entre 2008 e 2011 esse setor registrou índice de crescimento maior que o da economia como um todo (Scramin, Oliveira, Santos, & Peters, 2013). Diante da importância da construção civil na economia e da relevância da temática política de dividendos, procura-se, com o presente estudo, obter informações teórico-empíricas sobre o tema, na busca de respostas para o seguinte questionamento: Qual a relação entre características financeiras e econômicas das empresas da construção civil listadas na BM&FBovespa e suas políticas de dividendos? Portanto, o presente estudo tem como objetivo geral analisar a relação entre características financeiras e econômicas das empresas da construção civil listadas na BM&FBovespa e suas políticas de dividendos. Trata-se de um estudo descritivo e quantitativo com dados de companhias listadas na BM&FBovespa no setor de atuação Construção Civil no período de 2004 a O tema justifica-se pelo conteúdo informacional da política de dividendos, um dos temas mais críticos em finanças, tanto pela abrangência das áreas que envolve quanto pela falta de consenso que ainda pesa sobre o tema (Ferreira Júnior et al., 2010), além de ser uma variável fundamental para a tomada de decisões dos investidores. 2

3 O presente artigo foi estruturado em cinco tópicos, incluindo esta introdução. No tópico dois, é apresentado o referencial teórico, que aborda a distribuição dos lucros e seus aspectos legais no Brasil, políticas de dividendos e teorias e determinantes da política de dividendos. Nos tópicos três e quatro, respectivamente, são apresentadas a metodologia da pesquisa e a análise dos resultados, seguindo-se as considerações finais. 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1. Distribuição dos lucros e seus aspectos legais no Brasil Entre as diversas formas de remuneração ao acionista pelo valor aplicado na empresa, destacam-se os dividendos, os juros sobre capital próprio e as bonificações (Gonçalves & Bispo, 2012). Boulton, Braga-Alves e Shastri (2011) ressaltam que os dividendos e os juros sobre capital próprio são as formas mais comuns de remuneração ao acionista no Brasil. Dividendo é a fração do lucro líquido distribuída em dinheiro com os acionistas de uma empresa (Assaf, 2008). Segundo Martins, Gelbcke, Santos & Iudicibus (2013), os dividendos podem ser classificados quanto à ordem de recebimento, em prioritário e não prioritário, quanto ao direito ao seu recebimento, em cumulativo e não cumulativo, e quanto à forma de apropriação dos lucros, em mínimo, fixo e obrigatório. A lei n (1976), em seu artigo 17, garante aos acionistas preferencialistas o direito de receber dividendos prioritários. Assim, se o lucro for insuficiente para o pagamento de dividendos a todos os acionistas, os detentores de ações preferenciais serão beneficiados (Martins et al., 2013). Quanto ao direito ao recebimento de dividendos, quando não for possível distribuí-los no exercício de sua competência, os acionistas que possuírem direito ao recebimento dos dividendos cumulativos auferi-los-ão no exercício em que houver lucros suficientes para distribuição. Em contrapartida, os dividendos não cumulativos não conferem aos acionistas o direito de receber dividendos em exercício subsequente. Quanto à apropriação dos lucros, os dividendos fixos são previamente definidos, não permitindo a distribuição de qualquer lucro excedente, salvo disposto em contrário em estatuto. Fixos ou mínimos são geralmente atribuídos aos acionistas preferencialistas (Martins et al., 2013). Porém, desses, apenas o dividendo mínimo possibilita aos seus beneficiários o direito à participação nos lucros remanescentes, depois de garantido o direito dos acionistas ordinários ao dividendo mínimo. Segundo Fonteles et al. (2012), os dividendos obrigatórios interessam principalmente aos acionistas ordinaristas. A companhia pode estabelecer em seu estatuto social a parcela do lucro destinada a distribuição com os acionistas. Porém, quando este for omisso, a importância a ser distribuída é legalmente estabelecida em metade do lucro líquido ajustado (Brasil, 1976). A lei n (1995) criou outra possibilidade de remuneração ao acionista; os juros sobre capital próprio, que são remunerações calculadas a partir das contas do Patrimônio Líquido e limitadas à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) do período. De acordo com a citada lei, a empresa pode deduzir os juros pagos do lucro real, reduzindo, assim, a base de cálculo do imposto de renda, além de poder imputá-lo ao valor do dividendo obrigatório. Já a bonificação é um tipo de modalidade de remuneração que contempla o recebimento de ações, e acontece quando a firma oferta novas ações ao acionista. Em termos percentuais, a participação do acionista permanece inalterada, podendo ele, no entanto, dispor de uma quantidade maior de ações (Assaf & Lima, 2010). Destaca-se, também, como outra possibilidade de distribuição de riqueza com o acionista a utilização de fundos para recompra de ações, propiciando-lhe um ganho na valorização das ações. Recomprando, a quantidade de ações diminui e, permanecendo com um lucro constante, o lucro por ação eleva-se, contribuindo para um aumento no seu preço de mercado (Assaf & Lima, 2010). 3

4 A decisão de como remunerar o acionista depende de cada empresa. De acordo com Boulton, Braga-Alves e Shastri (2011), apesar de os juros sobre capital próprio se mostrarem mais vantajosos do que os dividendos, devido a sua menor carga tributária líquida, muitas empresas brasileiras preferem pagar dividendos Políticas de dividendos e teorias Ross (2010) considera parte da política de dividendos qualquer pagamento feito pela empresa diretamente aos seus acionistas. Política de dividendos é a decisão tomada pela empresa com relação à parcela a ser distribuída aos acionistas e à parcela do lucro a ser retida para reinvestimento. Algumas teorias desenvolveram-se procurando explicar a influência da política de dividendos em diversos cenários. Destacam-se, dentre elas, a Teoria da Irrelevância dos Dividendos, proposta por Miller e Modigliani (1961) e a Teoria da Relevância dos Dividendos, de Lintner (1962) e Gordon (1963). O estudo de Miller e Modigliani (1961) foi pioneiro na defesa da irrelevância dos dividendos no valor da empresa (Ribeiro, 2010). De acordo com a Teoria da Irrelevância dos Dividendos, em mercados de capitais perfeitos, onde não há impostos, nem corretagens, os dividendos são irrelevantes para os acionistas e as ações dos agentes não são capazes de afetar os preços de mercado dos títulos. Em uma linha de pensamento oposta à de Miller e Modigliani (1961), no que tange à política de dividendos das empresas, surgiram os estudos realizados por Lintner (1962) e Gordon (1963). A hipótese da relevância dos dividendos, também conhecida como Teoria do Pássaro na Mão, defende que é mais interessante para o acionista a garantia de receber dividendos do que esperar pelos incertos ganhos de capital (Ferreira et al., 2010). Nesse sentido, Ross (2010) comenta que uma política de dividendos elevados contribui para eliminação das incertezas e para a redução dos custos de agência entre acionistas e administradores, além de atender à preferência dos investidores por dividendos correntes. Fonteles et al. (2012) apontam que há no cenário brasileiro uma tendência de se distribuir altos dividendos. Ferreira et al. (2010) indicam que, no Brasil, as evidências foram todas associadas à escola da relevância dos dividendos. Dessa forma, este estudo adota a Teoria do Pássaro na Mão como direcionadora. Pesquisas nacionais e estrangeiras têm sido realizadas para aprofundar as discussões sobre política de dividendos (Fonteles et al., 2012). Porém, nenhuma delas consegue se destacar em relação às demais no que diz respeito a estabelecer previamente atributos que sejam capazes de discriminar o comportamento de firmas quanto à distribuição de dividendos (Holanda & Coelho, 2012) Determinantes da política de dividendos Baker e Powell (2012) argumentam que a política de dividendos de uma empresa está associada ao setor econômico respectivo. Cada setor tem necessidade diferenciada de acesso a recursos e financiamentos, de modo que as empresas podem se financiar com recursos próprios, impactando a política de dividendos. Ayres (2011) exemplifica essa situação, indicando que das 12 empresas que mais pagam dividendos, nove são distribuidoras de energia elétrica. Dentre os atributos das empresas que podem estar associados à política de dividendos, destacam-se: setor econômico, níveis diferenciados de governança, tamanho da firma, fluxo de caixa, capital institucional, oportunidade de crescimento e concentração do controle acionário. No contexto internacional, destacam-se as pesquisas de Al Shabibi e Ramesh (2011), Baker e Powell (2012), Kangalouei et al. (2012) e Hellstrom e Inagambaev (2012). 4

5 No Reino Unido, Al Shabibi e Ramesh (2011) estudaram a associação de boas práticas de governança corporativa e a política de dividendos em empresas do Reino Unido. Definiram características das firmas e fatores de governança corporativa como prováveis variáveis explicativas das políticas de dividendos. Concluíram que a independência do conselho, rentabilidade, tamanho da empresa e risco da firma têm impacto sobre as decisões de política de dividendos do Reino Unido. No mesmo sentido, Adjaoud e Bem-Amar (2010) apontam que as grandes empresas têm mais capacidade de pagar dividendos, devido à sua maior facilidade de acesso ao mercado. Com o objetivo de determinar a relação entre política de dividendos e algumas características das companhias listadas na bolsa de valores do Irã, Kangarlouei et al. (2012) apontam que incerteza, fluxo de caixa e oportunidade de investimento têm relação linear negativa com a política de dividendos, enquanto ganhos têm relação linear positiva. Quadro 1 Estudos estrangeiros anteriores acerca da temática AUTOR/OBJETIVO - Al Shabibi e Ramesh (2011) AMOSTRA/RESULTADO - 90 firmas não financeiras do Reino Unido - Descobrir o efeito das características da firma e dos fatores de governança corporativa sobre a política de dividendos - Kangarlouei et al. (2012) - Determinar a relação entre política de dividendos e as seguintes características: incerteza do fluxo de caixa, oportunidades de investimento e ganhos - Baker e Powell (2012) - Investigar os fatores determinantes da política de dividendos na Indonésia - Hellstrom e Inagambaev (2012) - Investigar os determinantes da distribuição de lucros, testando as variáveis Fluxo de Caixa Livre, Crescimento, Alavancagem, Rentabilidade, Risco e Tamanho como possíveis determinantes da distribuição de lucros das firmas Fonte: Elaborado pelos autores. - Independência do conselho, rentabilidade, tamanho da empresa e risco da firma têm impacto sobre as diretrizes da política de dividendos - Todas as companhias listadas na bolsa de valores do Irã - Incerteza do fluxo de caixa e oportunidade de investimento têm relação linear negativa com a política de dividendos, enquanto ganhos têm relação linear positiva - Listadas na bolsa de valores da Indonésia (IDX) 163 firmas que pagaram dividendos aos acionistas entre 1 de novembro de 2006 e 15 de janeiro de A estabilidade de rendimentos e o nível dos ganhos esperados, atuais e futuros são importantes determinantes - 87 companhias listadas na National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ). - Os resultados das regressões múltiplas apontaram que somente as variáveis Fluxo de Caixa Livre, Tamanho, Crescimento e Risco são capazes de explicar a política de dividendos das empresas. No cenário nacional, sobressaem os estudos de Mota e Eid (2007), Ferreira et al. (2010), Fonteles et al. (2012), Forti, Peixoto e Alves (2015), Silva, Galvão, Santos e Souza (2015), Marques, Alves, Amaral e Souza (2015), Vancin e Procianoy (2016) e Viana e Ponte (2016). Segundo Ferreira et al. (2010), as empresas maiores tendem a pagar maiores dividendos, enquanto as firmas com boas oportunidades de crescimento tendem a pagar menos dividendos. Nesse mesmo sentido, Mota e Eid (2007) e Fonteles et al. (2012) apontam que as empresas com maiores fluxos de caixa e menor concentração acionária distribuem uma parcela maior de seus lucros com os acionistas. 5

6 Quadro 2 Estudos nacionais anteriores AUTOR/OBJETIVO - Ferreira et al. (2010) - Identificar como as firmas definem suas políticas que regulam o pagamento de dividendos - Fonteles et al. (2012) - Caracterizar as empresas integrantes do Índice Dividendos (IDIV) da BM&FBovespa, averiguando os possíveis condicionantes de políticas de dividendos elevados - Forti et al (2015) - identificar os fatores que determinam a política de distribuição de proventos das empresas brasileiras de capital aberto listadas na BM&FBOVESPA - Silva et al (2015) - analisar a política de dividendos das empresas que compõem os índices amplo, setorial e de governança da BM&F Bovespa - Vancin e Procianoy (2016) - analisaram os fatores (variáveis como Rentabilidade, Endividamento, Investimento, Estabilidade da distribuição de anos anteriores, Receita, entre outras)que influenciam companhias listadas na BM&FBovespa a pagar dividendos, considerando a questão legal do assunto. AMOSTRA/RESULTADO - Instituições não financeiras listadas na BM&FBovespa que apresentaram pagamento de dividendos ou juros sobre capital próprio e dados anuais em pelo menos quatro anos no período de 1997 a Firmas com boas oportunidades de crescimento tenderão a pagar menos dividendos, e firmas maiores tenderão a pagar maiores dividendos - Empresas integrantes do Índice de Dividendos (IDIV) - Em relação aos possíveis fatores condicionantes, destaca-se que foi possível identificar quatro componentes principais que explicam uma política de dividendos elevados: 1 Concentração (segmento de listagem, concentração de ações e capital institucional); 2 Rentabilidade (tamanho e fluxo de caixa); 3 Prosperidade (lucro distribuído e crescimento); e 4 Setor (setor econômico). Além disso, verificou-se que, dentre as variáveis estudadas, apenas o crescimento apresentou repercussão diferente daquela proposta pela literatura, demonstrando impacto negativo em relação à política de dividendos elevados - empresas brasileiras de capital aberto listadas na BM&FBOVESPA, no período de 1995 a constatou-se que as variáveis significantes e positivas foram: Tamanho, ROA, Market to Book, Liquidez e Crescimento dos Lucros. Isto é, pode-se inferir que, quanto maior o tamanho da empresa, sua rentabilidade, seu valor de mercado, sua liquidez e o crescimento dos seus lucros, maior será a propensão desta firma em distribuir dinheiro aos acionistas, o que se alinha com a teoria de finanças corporativas. - empresas que compõem os índices amplo, setorial e de governança da BM&F Bovespa nos anos de 2010 a os resultados obtidos indicam que o tamanho da empresa, o setor econômico e a adoção de níveis de governança corporativa dão sinais de políticas de dividendos diferenciados. - Companhias listadas na BM&FBovespa de 2007 a variáveis como Rentabilidade, Endividamento, Investimento, Estabilidade da distribuição de anos anteriores, Receita, entre outras, apresentaram-se significantes para explicar a distribuição de dividendos. Os autores ainda enfatizam que o modelo de regressão composta por empresas que distribuem proventos acima do obrigatório apresenta maior poder de explicação, o que pode ser parcialmente explicado pelo fato de serem estas empresas as reais tomadoras da decisão de pagar dividendos, visto que empresas que pagam 6

7 - Viana e Ponte (2016) - Investigar os determinantes da política de dividendos (tamanho, lucro líquido, estabilidade dos dividendos, oportunidade de crescimento, fluxo de caixa e endividamento) Fonte: Elaborado pelos autores. apenas o obrigatório simplesmente cumprem a legislação companhias, sendo 58 brasileiras, listadas na BM&FBovespa, e 47 estadunidenses, listadas na bolsa de valores de Nova Iorque (New York Stock Exchange Nyse) - Verificou-se que, a pelo menos 90% de confiança estatística, as variáveis lucro líquido e estabilidade dos dividendos podem explicar a política de dividendos das empresas brasileiras, ao passo que as variáveis estabilidade dos dividendos, valor de mercado e fluxo de caixa explicam a política de distribuição de lucros das firmas estadunidenses, aceitando-se a hipótese principal do estudo de que a política de dividendos de cada um dos dois países pode ser explicada por fatores específicos dos respectivos contextos econômicos. A análise conjunta dos estudos apresentados evidencia a diversidade de achados e a falta de consenso sobre os determinantes de políticas de dividendos. Nota-se, contudo, uma propensão à adoção de políticas de dividendos elevados em cenários econômicos semelhantes ao brasileiro. 3 METODOLOGIA Para Richardson (2008), a metodologia compreende as normas estabelecidas pelo método científico. Este, por sua vez, é definido como um conjunto de procedimentos intelectuais e técnicos adotados para se atingir um conhecimento (Gil, 2012). Neste capítulo, apresenta-se a metodologia que orienta a pesquisa, abordando (i) a sua tipologia, a amostra e o procedimento de coleta de dados, (ii) a definição das hipóteses e (iii) o modelo e procedimentos estatísticos. 3.1 Tipologia da pesquisa, amostra e procedimentos de coleta de dados A pesquisa tem por objetivo identificar a relação entre a política de dividendos e os atributos econômicos e financeiros das empresas da construção civil listadas na BM&FBovespa no período de 2004 a Dessa forma, quanto aos objetivos, de acordo com Gil (2012), a pesquisa caracteriza-se como descritiva, já que tem a finalidade de estabelecer relações entre varáveis, além de determinar a natureza dessas relações. Quanto à natureza, a pesquisa classifica-se como quantitativa, pois utiliza amostra ampla, informações numéricas e instrumentos estatísticos para comprovação de suas hipóteses (Marconi & Lakatos, 2010). Além disso, o método quantitativo é comumente utilizado em estudos descritivos quando se procura descobrir e classificar a relação entre variáveis e quando se investiga a relação de causalidade entre fenômenos. Trata-se de uma pesquisa documental, devido ao procedimento adotado para a coleta de dados secundários, extraídos do software Economática, das demonstrações financeiras padronizadas (DFP) e dos Formulários de Referência, disponíveis no website da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), assim como de informações disponíveis no website da BM&FBovespa. Para realização do estudo, foram coletados dados financeiros anuais das empresas. A amostra do estudo reúne as companhias da construção civil listadas na BMF&Bovespa durante o período de 2004 a 2015, totalizando 29 empresas em 187 observações. 7

8 3.2 Definição das hipóteses e variáveis do estudo Assim como nas pesquisas de Figueiredo (2002), Castro e Freire (2005) e Moreiras, Tambosi Filho e Garcia (2012), este estudo utilizará como variável dependente o dividendo por ação, proxy da política de dividendos das companhias analisadas. A partir da discussão teórica e de estudos empíricos anteriores, selecionaram-se variáveis explicativas da política de dividendos que serão investigadas no presente estudo, e suas proxies, conforme discriminado no Quadro 3. Quadro 3 Descrição, operacionalização e fundamentação das variáveis selecionadas Variável Fluxo de caixa (FLC) Tamanho da empresa (TAM) Governança Corporativa (Segmento de Listagem) Crescimento (CRESC) Proxy ROA = Lucro Líquido / Ativo Total Log do Ativo Total Dummy = 1 se a empresa pertence ao Novo Mercado e 0, caso contrário Market book = Valor de mercado da ação / Valor patrimonial da ação Fonte: Elaborado pelos autores. Impacto nos dividendos Fundamentação Mota e Eid (2007) Adjaoud e Ben-Amar (2010) Al Shabibi e Ramesh (2011) Dittmar (2000) Jagannathan, Stephens e Weisback (2000) John e Knyazeva (2006) Mota e Eid (2007) Adjaoud e Ben-Amar (2010) Al Shabibi e Ramesh (2011) Fonteles et al. (2012) Srour (2005) Mota (2007) Fonteles et al. (2012) - Fonteles et al. (2012) Fonte de dados Economática Economática Sítio da BM&FBovespa Economática Mota e Eid (2007) e Forti et al (2015) identificaram que as empresas com maior fluxo de caixa distribuem uma parcela maior de seus lucros. A lógica se fundamenta no fato de as companhias desejarem reforçar no mercado as boas práticas de governança corporativa, por meio da distribuição de seus lucros, já que a elevação do fluxo de caixa livre aumenta a probabilidade de haver problemas de agência (Mota & Eid, 2007). Estudos empíricos como os de Dittmar (2000), Jagannathan, Stephens e Weisback (2000) e John e Knyazeva (2006) também encontraram correlações significativas e positivas entre os fluxos de caixa e a distribuição de dividendos. Dessa forma, tem-se a primeira hipótese do estudo: H1: O fluxo de caixa influencia positivamente a política de dividendos. Mota e Eid (2007), Al Shabibi e Ramesh (2011), Adjaoud e Ben-Amar (2010) e Silva et al. (2015) apontam que o tamanho da empresa pode influenciar positivamente a política de dividendos, já que as empresas maiores têm mais acesso ao mercado financeiro. A proxy da variável tamanho da empresa é o logaritmo do Ativo Total. Dessa forma, tem-se a segunda hipótese do estudo: H2: O tamanho da empresa influencia positivamente a política de dividendos. A política de dividendos também é discutida no âmbito da governança corporativa. Como os administradores é que determinam a política de dividendos da empresa, os acionistas 8

9 ficam receosos quando estes distribuem dividendos menores, situação que se agrava quando se trata de acionistas minoritários (Loss & Sarlo Neto, 2003). No cenário brasileiro, Eid e Mota (2007) estabeleceram cinco principais variáveis que levam as empresas a distribuir dividendos e juros sobre capital próprio: existência de fluxo de caixa para a distribuição, a estabilidade desses fluxos a longo prazo, o não comprometimento com endividamentos, a preocupação com a governança corporativa e a não existência de oportunidades de investimento. La Porta, Lopes-de-Silanes, Shleifer e Vishny (2000a, 2000b) concluíram que em países com legislação contendo mecanismos de proteção aos minoritários, como o Brasil, as empresas pagam dividendos mais altos. Estudos indicam também que as empresas que pagam dividendos mais altos adotam maior nível de governança corporativa, já que o resultado excedente é distribuído, não deixando sobra financeira para investimentos ineficientes (Dittmar; 2000; Francis, Hasan, John, & Song, 2011). O estudo de Srour (2005) segundo o qual as empresas do Novo Mercado, com o maior nível de governança corporativa, distribuem mais lucros sob a forma de dividendos. Mota (2007) também conclui que as empresas mais preocupadas com a governança corporativa distribuem uma parcela maior de lucro aos acionistas, com preferência para dividendos e juros sobre capital próprio. Investigando empresas com política de distribuição de altos dividendos participantes do Idiv, Fonteles et al. (2012) constataram que 77% delas pertencem aos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa. Dessa forma, construiu-se a terceira hipótese desta pesquisa: H3: O segmento de listagem influencia positivamente a política de dividendos. A expectativa de crescimento da empresa (CRESC), por seu turno, pode influenciar negativamente a política de dividendos, já que novos investimentos requerem recursos que em outra situação seriam distribuídos (Ferreira et al., 2010; Ribeiro, 2010; Fonteles et al., 2012; Deocourt & Procianoy, 2012). Essa oportunidade é mensurada a partir do market-to-book resultante da razão entre o valor de mercado da ação e o seu valor patrimonial (Fonteles et al., 2012). Dessa forma, construiu-se a quarta hipótese desta pesquisa: H4: O crescimento influencia negativamente a política de dividendos. 3.3 Modelo e procedimentos estatísticos Inicialmente, utilizou-se a estatística descritiva. Esta, principalmente através da média, possibilita uma visão geral das variáveis utilizadas no modelo e uma visão por ano de cada uma daquelas. Além disso, foi utilizada a correlação, a fim de se verificar a capacidade das variáveis independentes para explicar a variável dependente. Para o alcance do seu objetivo, o presente estudo utiliza um modelo de regressão múltipla, com dados em painel desbalanceado, conforme propõe Demidenko (2013), entre 2004 e 2015, totalizando 187 observações. O modelo de dados em painel combina todos os dados em corte transversal e em séries temporais, sendo considerado mais adequado para amostras constituídas de firmas diferentes (Gujarati & Porter, 2011) Dessa forma, o modelo econométrico geral a ser utilizado no presente estudo, segundo Gujarati e Porter (2011), poderia ser expresso conforme Equação 1: DIVi,t = β0 + β1i,tflc + β2i,ttam + β3i,tcresc +β4i,tgct+ εi,t (1) Em que: DIV: Dividendo por ação 9

10 FLC: Fluxo de caixa TAM: Tamanho CRESC: Crescimento GC: Segmento de Listagem β: coeficiente do modelo ε: termo de erro i: a empresa t: o tempo Ainda segundo Gujarati e Porter (2011), há basicamente três formas de simplificar e ajustar o modelo geral: o Modelo Pooled, o Fixed-Effects Model (Modelo de Efeitos Fixos) e o Random Effects Model (Modelo de Efeitos Aleatórios). Mediante aplicação do Teste F, que compara a regressão Pooled com o Modelo de Efeitos Fixos, e do Teste de Breusch-Pagan, que compara a regressão Pooled com o Modelo de Efeitos Aleatórios, constatou-se que o Modelo Pooled é o mais apropriado. No que diz respeito à violação dos pressupostos básicos, ressalta-se também que o modelo não apresentou multicolinearidade, mediante aplicação do Teste VIF, embora tenha ocorrido a presença de heterocedasticidade, corrigida por meio da Correção Robusta de White (1980). Todos os testes estatísticos foram realizados com auxílio do programa Stata, versão 12, de análise estatística para uso em pesquisas. 4 RESULTADOS Esta seção aborda os resultados obtidos nos procedimentos. Inicialmente, apresenta-se a estatística descritiva, seguindo-se os resultados da correlação e da regressão múltipla, com os dados organizados em painel desbalanceado. 4.1 Estatística descritiva Inicialmente, procurou-se analisar os dados a partir da estatística descritiva apresentada na Tabela 2. Tabela 2 Estatística descritiva das médias das variáveis do modelo (2004 a 2015) Variável Div./Ação ROA Log (Ativo) Market Book N Média 0,25 0,05 6,46 1,30 Mínimo 0,00-0,25 4,91 0,04 Máximo 12,75 0,21 9,06 15,50 Desvio-Padrão 1,58 0,06 0,62 1,55 Coef. de Variação (%) 15,63 78,78 144,84 84,06 Fonte: Dados da pesquisa A partir da Tabela 2, verifica-se que a variável Log (Ativo) é a que apresenta a maior variabilidade dos dados em relação a sua média, com um coeficiente de variação de 144,84%. Por outro lado, a mais homogênea dentre as variáveis estudadas é a Div./Ação, com um coeficiente de variação de 15,63%. Buscando-se uma análise mais profunda do comportamento da variável dependente embutida no modelo, elaborou-se uma estatística descritiva ano a ano da variável Div./Ação. 10

11 Tabela 3 Estatística descritiva do Div./Ação (2004 a 2015) Ano N Média Mínimo Máximo Desvio-Padrão ,13 0,05 0,21 0, ,36 0,02 1,99 1, ,20 0,02 0,76 0, ,24 0,05 1,65 0, ,10 0,01 5,00 1, ,12 0,02 3,70 0, ,20 0,09 5,15 1, ,26 0,09 8,46 2, ,29 0,04 7,68 2, ,33 0,05 0,49 0, ,20 0,00 12,75 2, ,27 0,00 1,55 0,40 Fonte: Dados da pesquisa Analisando-se a Tabela 3, é fácil observar que a maior distribuição de dividendos ocorreu em 2005, com uma média de R$ 0,36 por ação, enquanto a menor distribuição deu-se em 2008, quando a média de distribuição de dividendos por ação foi de apenas R$ 0,10, o que pode ser explicado pela crise econômica de Percebe-se um aumento na média de distribuição de dividendos a partir de 2010, sendo observado em 2013 o maior valor de dividendo por ação entre os anos de 2010 e Uma possível explicação para o fato seriam as obras da Copa do Mundo de Futebol da Fifa 2014 e da Olímpiada de 2016, que movimentaram o setor nesse período. 4.2 Análise de regressão Com o objetivo de apontar uma possível associação entre as variáveis independentes e as dependentes, primeiramente analisaram-se as correlações entre essas variáveis. Os valores encontrados para correlação são mostrados na Tabela 4. Tabela 4 Coeficientes de correlação das variáveis do modelo DIVt ROAt TAMt CRESCt DIVt 1,0000 (p-value) - ROA t -0,0870 1,0000 (p-value) (0,2367) - TAMt 0,1242-0,1600 1,0000 (p-value) (0,0904) (0,0287) - CRESCt -0,0302 0,2404 0,0773 1,0000 (p-value) (0,6639) (0,0009) (0,2930) - Fonte: Dados da pesquisa Como se observa na Tabela 4, a maior correlação foi encontrada entre as variáveis ROA e CRESC, de aproximadamente 24%. Analisando-se as correlações entre as variáveis independentes, ROA, TAM e CRESC, e a variável dependente DIV., observa-se que a correlação positiva da variável ROA e a correlação negativa da variável CRESC não se apresentam estatisticamente significantes, assim, parcialmente, pode-se rejeitar a hipótese H1 e não rejeitar a hipótese H4. E mais, para as variáveis ROA e CRESC, esses achados indicam uma possível discordância e concordância, respectivamente, com as conclusões de Dittmar (2000), Jagannathan, Stephens e Weisback (2000), John e Knyazeva (2006), Mota e Ed Júnior (2007) e Fonteles et al. (2012). Já a correlação positiva e significante entre as variáveis DIV. e 11

12 TAM indica uma repercussão concordante daquela proposta por Mota e Ed (2007) e Al Shabibi e Ramesh (2011). Por fim, buscando-se conclusões relacionadas às possíveis influências das variáveis investigadas sobre a política de dividendos das empresas, a Tabela 5 apresenta os resultados da regressão. Tabela 5 Dados em painel: modelo de Pooled Coeficiente Erro Padrão T P-Valor ROA t TAMt CRESCt DummyGCt _cons R² 0,0578 Wald chi2 (4) 6,14 Prob. > chi2 0,1886 Fonte: Dados da pesquisa Analisando-se o R 2, verifica-se que apenas 5,7% das mudanças na variável dependente Div./Ação podem ser explicados pelas variáveis independentes ROA, TAM, DummyGC e CRESC, evidenciando a baixa capacidade de explicação do modelo. Para o teste do P-Valor, analisando-se a Tabela 5, pode-se observar que os coeficientes das variáveis ROA e TAM foram positivos e significantes ao nível de 10%, fornecendo subsídios para não rejeitar as hipóteses H1 e H2, assim, o achados do presente estudo corroboram com os achados por Dittmar (2000), Jagannathan, Stephens e Weisback (2000), John e Knyazeva (2006), Mota e Ed (2007), Al Shabibi e Ramesh (2011) e Fonteles et al. (2012). No entanto, para as variáveis CRESC e GC os coeficientes apresentaram-se com sinal divergente ao esperado e não significantes, assim, rejeita-se as hipóteses H3 e H4 do estudo. 5 CONCLUSÕES Para analisar a relação entre características financeiras e econômicas (fluxo de caixa, tamanho da empresa, segmento de listagem e crescimento) das empresas da construção civil listadas na BM&FBovespa e suas políticas de dividendos, foram investigadas 29 companhias, cujos dados referem-se ao período de 2004 a Utilizou-se as técnicas de estatística descritiva, correlação e regressão múltipla Ao se analisar a variável DIV, que foi a proxy para a política de dividendos, observouse que a maior distribuição de dividendos ocorreu em 2005, enquanto a menor se deu em Ao se analisar a correlação entre as variáveis, é possível destacar que a maior correlação foi encontrada entre as variáveis ROA e CRESC, de aproximadamente 24%. Analisando-se as correlações entre as variáveis independentes, ROA, CRESC, com a dependente, DIV, observa-se que as correlações encontradas foram baixas, indicando uma possível rejeição das hipóteses deste estudo, diferentemente do apresentado para a variável TAM verificou-se correlação positiva e significante com a variável DIV A partir dos resultados do R 2 e do teste F, observou-se que o modelo não está bem ajustado e tem um baixo poder explicativo. Constatou-se também que as variáveis ROA e TAM apresentaram coeficientes positivos e significantes ao nível de 10%, conforme esperado. Já as variáveis CRES e GC não apresentaram coeficientes significantes, permitindo-se rejeitar as hipóteses de que o Crescimento (MarketBook) e a Governança Corporativa (Segmento de Listagem) não influenciam a política de dividendos das empresas do setor de Construção Civil. Esperava-se que a expectativa de crescimento da empresa (CRESC) poderia 12

13 influenciar negativamente a política de dividendos, no entanto, considerando que a política de dividendos tem conteúdo informacional, as duas variáveis poderiam estar positivamente relacionadas, uma vez que a expectativa de crescimento está relacionada ao valor de mercado da companhia que por sua vez está positivamente associado a política de dividendos (Corso, Kassai & Lima, 2012). Já para a variável Governança Corporativa, em que se esperava influencia positiva na política de dividendos, pode-se sugerir que quanto maior o nível de governança, menor tende a ser a distribuição de dividendos. Assim, quanto mais práticas de governança as empresas têm, mais segurança elas passam para os investidores de que não irão usar seus lucros em projetos "desconfiáveis". Dessa forma, ao ter uma boa governança, os investidores "aceitam de bom grado" que os lucros sejam retidos (e não distribuídos na forma de dividendos) para que as empresas possam se utilizar destes recursos na execução de futuros projetos. O presente estudo contribuiu para a discussão do tema política de dividendos, porém a limitação de se haver trabalhado com uma população de apenas 29 empresas da construção civil deve ser considerada na análise geral dos resultados. Assim, para pesquisas futuras, sugere-se a análise de outros setores da economia, com o objetivo de se analisar o comportamento isolado de cada um. Além disso, outra possibilidade para estudos posteriores é o acréscimo de outras características financeiras e econômicas, a fim de se verificar se outros atributos das empresas da construção civil podem influenciar a política de dividendos do setor. REFERÊNCIAS Al Shabibi, B. K., & Rameshi, G. (2011) An empirical study on the determinants of dividend policy in the UK. International Research Journal of Finance and Economics, 80(12), Al-Malkawi, H. N. (2007) Determinants of corporate dividend policy in Jordan: an application of the tobit model. Journal of Economic & Administrative Sciences, 23(2), Assaf, A, Neto. (2008) Finanças corporativas e valor. 3. ed. São Paulo: Atlas. Assaf, A. Neto, & Lima, F. G. (2010) Fundamentos de administração financeira. São Paulo: Atlas. Adjaoud, F., & Ben-Amar, W. (2010) Corporate governance and dividend policy: Shareholders' protection or expropriation? Journal of Business Finance and Accounting, 37(6), Ayres, M. D. (2011). As 12 empresas que mais pagaram dividendos nos últimos anos. Exame.com. Recuperado em 5 de maio de 2012, de < empresas-que-mais-distribuiram-dividendos-nos-ultimos-anos/imprimir> Baker, H. K., & Powell, G. E. (2012) Dividend policy in Indonesia: survey evidence from executives. Journal of Asia Business Studies, 6(1), Boulton, T. J., Braga-Alves, M. V., & Shastri, K. (2012) Payout policy in Brazil: dividends versus interest on equity. Journal of Corporate Finance, 18(4), Castro, M. L., & Freire, H. V. L. (2005) A relação entre lucros anormais e dividendos: um estudo empírico das empresas com ações negociadas na Bovespa. Anais do Congresso USP 13

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