Daianny Batista Marques - Graduanda em Ciências Contábeis Universidade Federal do Ceará

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1 Política de Dividendos e Valor de Mercado: um estudo nas empresas listadas na BM&FBovespa Daianny Batista Marques - Graduanda em Ciências Contábeis Universidade Federal do Ceará hqcontabil@gmail.com Dante Baiardo Cavalcante Viana Júnior Graduado em Ciências Contábeis Universidade Federal do Ceará dantebcviana@gmail.com Sylvia Rejane Magalhães Domingos Mestre em Administração e Controladoria Universidade Federal do Ceará sylvia_rejane@hotmail Vera Maria Rodrigues Ponte Doutora em Contabilidade Universidade Federal do Ceará vponte@fortalnet.com.br RESUMO Tendo como fundamento a Teoria da Relevância dos Dividendos, o presente estudo objetivou investigar a relação entre o a política de dividendos e o valor de mercado das companhias listadas na BM&FBovespa. Levantou-se como hipótese de estudo que a política de dividendos tem relação positiva para com o valor de mercado das empresas. Trata-se de uma pesquisa descritiva e quantitativa, realizaram-se testes de correlação entre as variáveis estudadas e regressão múltipla com dados em painel balanceado. Foram investigados dados de 189 empresas do período de 2009 a Foram utilizados duas proxies para a variável dependente valor de mercado: Q de Tobin e Cotação por ação. Como variável independente foi utilizada a variável política de dividendos, tendo com proxy o índice payout. Por fim, como variáveis de controle o tamanho e a alavancagem financeira. Os resultados apontam que ao utilizar a variável Q de Tobin como proxy de valor de mercado, o modelo adotado apresenta baixo poder preditivo e que não há significância estatística dos coeficientes das variáveis independente e de controle. Ao utilizar a variável Cotação por Ação como proxy de valor de mercado, o modelo adotado apresenta alto poder preditivo e a variável tamanho mostrou-se significante ao nível de 1%. Observa-se que apesar de investigar o valor de mercado utilizando duas proxies distintas, não foi possível encontrar correlação entre o valor de mercado e a política de dividendos. Palavras-chave: Política de Dividendos. Valor de Mercado. Companhias. Área Temática: Contabilidade Financeira

2 1. Introdução A temática da política de dividendos vem sendo amplamente discutida no âmbito econômico-financeiro nas últimas décadas. Para Ribeiro (2010), a relevância desse tema está associada ao fato de os investidores observarem o valor de dividendos distribuídos pelas empresas quando vão investir no mercado de ações. Alguns estudos buscam investigar a relação entre a política de dividendos e o valor de mercado das ações.no entanto, apesar da crescente discussão sobre o tema em questão ainda hoje, há polêmica quanto à existência dessa relação (BREALEY, MYERS; ALLEN, 2013). As divergências encontradas nos estudos sobre política de dividendos, conforme apontam Martins e Famá (2012), podem ser explicadas através da utilização de algumas teorias como fundamentação, como a Teoria da Irrelevância (MILLER; MODIGLIANI, 1961) e a Teoria da Relevância dos Dividendos (DURAND, 1959). De acordo com Miller e Modigliani (1961), na Teoria da Irrelevância dos Dividendoso valor de mercado de uma empresa está associado a criação do fluxo de caixa, bem como dos riscos decorrentes desse processo. Logo, o gestor da organização não possui capacidade de influenciar o valor de mercado da empresa baseada na alteração da política de dividendos. No entanto, para a Teoria da Relevância, segundo Lintner (1956) e Gordon (1959), os acionistas preferem dividendos correntes, conhecido como teoria do pássaro na mão. Dessa forma, as organizações diminuem a imagem de incerteza quanto ao pagamento dos dividendos, contribuindo assim, para a elevação do valor de mercado das empresas. Com isso estabelecese uma relação direta entre pagamento de dividendos e o valor de mercado das empresas. Diversos estudos foram realizados no Brasil buscando explicar a relação entre a distribuição de lucros e seus impactos no mercado. Alguns estudos concluíram que existe relação entre a distribuição de dividendos e o retorno das ações (CORREIA; AMARAL, 2002; NOVIS NETO; SAITO, 2002; CORSO; KASSAI; LIMA, 2012). Outros estudos (BRUNI et.al, 2003; BUENO, 2002) não verificaram uma relação significativa entre esses fatores. Tendo como fundamento a Teoria da Relevância dos Dividendos, o presente estudo objetiva investigar a relação entre o a política de dividendos e o valor de mercado das companhias listadas na BM&FBovespa. Dessa forma, levanta-se como hipótese de estudo que a política de dividendos tem relação positiva para com o valor de mercado das empresas. A investigação que prioriza o impacto da política de dividendos sobre o valor de mercado das companhias ainda hoje é efetivada e discutida pelos estudiosos das finanças empresarias (BARRETO; 2011). As controvérsias giram em torno da relevância da política de dividendos, ou seja, de haver uma relação direta entre política de dividendos e valor de mercado, ou da irrelevância da política de dividendos, determinando que a política de dividendos e o valor de mercado não estão relacionados. Dessa forma, o presente estudo viabiliza a discussão, pois investiga a relevância da política de dividendos sob o valor de mercado das empresas listadas na BM&FBovespa durante os anos de 2009 a O presente artigo segue estruturado em cinco tópicos, incluindo esta introdução. No tópico dois, é apresentado o referencial teórico, no qual são abordados aspectos legais da distribuição de dividendos no Brasil, as teorias da relevância e da irrelevância da política de dividendos e estudos empíricos anteriores. Nos tópicos três e quatro respectivamente, são apresentadas a metodologia da pesquisa e a análise dos resultados. Finalizando o estudo serão expostas as considerações finais.

3 2. Referencial Teórico 2.1. Aspectos Legais da Distribuição de Lucros no Brasil O primeiro aporte financeiro recebido pela empresa antes de dar início às suas atividades é decorrente do capital investido pelo acionista, a partir de então esse acionista espera receber retornos, podendo ser por meio de bonificações, ganho de capital na venda de ações, juros sobre capital próprio ou dividendos. Contudo, no Brasil, os dividendos e os juros sobre capital próprio continuam sendo as práticas mais utilizadas pelas empresas quando se trata de remunerar os acionistas pelo investimento dos mesmos na companhia (BOULTON; BRAGA-ALVES; SHASTRI, 2012). Uma das formas mais comuns de se remunerar os acionistas é o JSCP (juros sobre capital próprio). Essa forma possui um benefício para a companhia em decorrência do seu valor ser deduzido da base de cálculo do IR, gerando dessa forma uma economia de imposto (ASSAF NETO, 2014). Para Assaf Neto (2014), dividendo é a parcela do lucro líquido da companhia que é distribuída aos acionistas em forma de dinheiro. De acordo com Lei n 6.404/76, a companhia deve divulgar essa parcela por meio do seu estatuto social, devendo obedecer um mínimo de 25% do lucro líquido, porém quando o estatuto for omisso quanto a essa porcentagem o dividendo mínimo obrigatório corresponderá a 50% do lucro líquido da companhia. Os dividendos podem ser classificados, quanto a prioridade no recebimento dos mesmos, quanto ao direito de recebimento e ainda quanto a apropriação dos lucros, podendo ser classificados como mínimos, fixos ou obrigatórios (IUDÍCIBUS et al, 2013). No Brasil, os portadores de ações preferenciais tem prioridade no recebimento dos dividendos, ou seja, se não houver lucro suficiente para a distribuição do mesmo a todos os acionistas da companhia, os portadores de ações preferenciais são contemplados em detrimento dos portadores de ações ordinárias. (FONTELES et al, 2012). Já quanto ao seu direito de recebimento, os dividendos podem ser classificados em cumulativos e não cumulativos, os cumulativos conferem aos acionistas o direito de recebimento dos mesmos nos exercícios em que o lucro for suficiente, já os dividendos não cumulativos não dão aos acionistas esse direito. Essa prerrogativa depende de previsão estatutária (CVM, 2015) Política de Dividendos e Teorias Segundo Loss e Sarlo Neto (2003), a política de dividendos além de se preocupar com a decisão por parte dos administradores das empresas em relação à quantificação que deve ser paga aos acionistas, preocupa-se também, com a quantidade monetária que ficará retida e os motivos que efetivaram essa retenção. Para Ribeiro (2010), existe certa problemática no âmbito da política de dividendos, pois a distribuição de dividendos feita pelas empresas é levada em consideração pelos acionistas no momento de investirem em ações que são lançadas no mercado de capitais. Não obstante, a política de dividendos praticada pelas empresas, também afeta os planos de investimento quanto de endividamento das mesmas. Diante desses aspectos, é necessário avaliar qual o nível ótimo de distribuição de dividendos que venha maximizar o rendimento do investimento realizado pelos acionistas nas empresas, e ainda atenda às necessidades de autofinanciamento das organizações empresariais. Dentre as teorias desenvolvidas sobre política de se destacam a Teoria da Relevância da Distribuição de Dividendos, a qual de forma simplificada afirma que os acionistas

4 preferem, dentro de um ambiente de incerteza, receberem dividendos correntes (DURAND, 1959; LINTNER, 1962; GORDON, 1963). E de forma contrária, a Teoria da Irrelevância da Distribuição de Dividendos desenvolvida por Miller e Modigliani (1961), em que afirma que há irrelevância, em certas situações, na estrutura financeira utilizada pelas instituições empresariais como forma de financiar seus investimentos. A acepção por parte dos investidores de que a política de dividendos estruturada pela política financeira das empresas influenciava no valor das ações das mesmas era elementar até o início dos anos 60. A teoria do pássaro na mão (termo associado a Teoria da Relevância da Distribuição de Dividendos), sustentava a ideia de que mais vale um dividendo na mão do que determinado valor incerto, fazendo com que os investidores priorizassem as ações das empresas que distribuem seus lucros (GITMAN, 2010). Estudos como os de Gordon e Brigham (1968) e Van Horne e McDonald (1971) afirmam que há sim, maximização do valor da empresa dada a distribuição significativa de dividendos. No entanto, Modigliani e Miller (1961) vêm de encontro à teoria do pássaro na mão e afirmam que é inexistente uma estrutura de capital ótima, mesclando capital próprio e capital de terceiros, que superestime significativamente o valor das ações. A teoria desses autores é apoiada em um mercado perfeito, na racionalidade dos agentes do mercado e na existência de custos de transação. Assim, segundo Hess (1999), a Teoria da Irrelevância da Distribuição de Dividendos, foi considerada logicamente consistente e logo, aceita. No entanto, ao serem consideradas as imperfeições do mercado, como - assimetrias de informação, impostos, custos de transação e conflitos de interesses entre administradores e acionistas - dentro do arcabouço teórico da teoria em questão, as controvérsias surgem. Porém, Brigham e Gordon (1968) e Long Jr. (1978) não confirmaram a irrelevância dos dividendos investigando a indústria de energia elétrica e a Citizens Utilities Company, respectivamente. E ainda, apesar dos estudos de Litzenberger e Ramaswamy (1979, 1980, 1982), Blume (1980) e Elton, Gruber e Rentzler (1983), afirmarem que existe uma relação entre os retornos esperados e dividendos, não há consenso sobre a política mais adequada (MARTINS; FAMÁ, 2012) Estudos Empíricos A temática política de dividendos já foi alvo de pesquisas em diversas vertentes. Ao abordar a relação entre política de dividendos e valor de mercado das empresas, encontra-se alguns estudos anteriores que evidenciam a falta de concessão em torno dessa relação Estudos Nacionais Correia e Amaral (2002) investigaram o efeito da distribuição dos lucros sobre o valor de mercado das ações das empresas com ações negociadas na BM&FBovespa, no período de 1994 a 2000, buscando verificar o retorno das ações tem como um dos seus fatores explicativos a distribuição de dividendos, além do risco sistemático, ou seja o risco do mercado como um todo ou risco de um determinado setor. Os resultados apontaram que tanto os dividendos como o risco sistemático explicam a rentabilidade das ações no mercado. Bueno (2002) ao investigar empresas brasileiras no período 1994 a 1999 buscou verificar a relação entre dividendyieldse taxa de retorno das ações e não encontrou evidências de que há relação entre as variáveis. O estudo realizado por Firmino et al (2003) ao investigar empresas negociadas na Bovespa no ano de 2002 obteve resultados que indicaram a inexistência de retornos anormais

5 em torno da data do anuncio dos dividendos, por outro lado também obteve resultados que apontaram a presença de dividendos anormais em ações que apresentaram dividendyield superior à média, mostrando a relevância da política de dividendos no Brasil, com ações com maior dividendyield apresentando rentabilidades superiores. Corso, Kassai e Lima (2012) realizaram um estudo buscando investigar a relação entre a distribuição de dividendos e de juros sobre o capital próprio com o retorno das ações, utilizando empresas listadas na BM&FBovespa no período de 1995 a Os resultados apontaram que a relação existente entre a distribuição de dividendos e capital próprio com o retorno das ações é inversa. Ao investigar empresas com ações PN no IBOVESPA no período de 2009 a 2011, Anjos e Monte (2013) buscaram estudar o impacto da retenção de lucros no valor das empresas. Os resultados mostraram que os lucros retidos pelas companhias estão diretamente relacionados com o valor das mesmas, em sentido oposto mostrou também que o dividendo por ação não possui relação estatisticamente significativa com o valor das empresas Estudos Internacionais A pesquisa realizada por Elton e Gruber (1970), em que foi examinado o comportamento de todas as ações listadas na New York Stock Exchange durante o período de abril de 1966 a março de 1967, mostrou que a queda no valor da cotação das ações é inferior quando a distribuição de dividendos ocorre sobre a forma de mais valia do que sobre a forma de dividendos. Dessa forma, concluíram que o aumento no valor dos dividendos impacta negativamente o valor da empresa. Black e Scholes (1974) demonstraram que não existe uma correlação entre preço das ações e política de dividendos no estudo feito com os dados mensais sobre dividendos, preços e retornos para cada ação ordinária listada na New York Stock Exchange entre janeiro de 1926 a março de 1966, reforçando a teoria da irrelevância dos dividendos. Gentry, Kemsley e Mayer (2001) chegaram a conclusões de que a política de dividendos influencia positivamente o valor de mercado da empresa, ou seja, de acordo com a pesquisa realizada em que foram investigadas 85 empresas que compõem o Real Estate Investment Trusts REIT durante os anos de 1992 a 1999, quanto maior for o dividendo maior será o preço da ação. Dedman, Kungwal e Stark (2010)ao aglutinar os modelos empíricos utilizados por Hess (1999) e Akbar e Stark (2003) com o intuito de investigar a relação entre os vários tipos de distribuição patrimonial líquida, como dividendos regulares, dividendos especiais e recompra de ações com o valor de mercado de todas as empresas não-financeiras britânicas cotadas na Bolsa de Londres, entre 1992 a 2006, apontaram relação positiva entre o valor de mercado da empresa e sua política de dividendos, considerando que o efeitos das variáveis lucro, valor contábil, despesas com pesquisa e desenvolvimento e as despesas de capital tenham sido controlados. 3. Procedimentos Metodológicos 3.1. Tipologia da Pesquisa e a Amostra do Estudo De acordo com Collis e Hussey (2005) o estudo classifica-se, quanto aos objetivos, como descritivo, pois descreve as variáveis utilizadas no modelo estatístico. Quanto à natureza, a presente pesquisa classifica-se como quantitativa, uma vez que se utiliza de métodos estatísticos para atingir-se o objetivo proposto (CRESWELL, 2010).

6 A amostra inicialmente abrangeu, conforme exposto na introdução, todas as empresas listadas na BM&FBovespa em 30 de junho de 2015, totalizando 524 companhias. Destas, foram excluídas as empresas financeiras, dada as peculiaridades que essas apresentam, no sentido de sua regulação diferenciada, o que as tornam diferenciadas, restando apenas 384 empresas. Destas, foram também excluídas 9 empresas que apresentaram valores muito discrepantes do comportamento geral das demais (outliers), restando, assim, 375 firmas. Por fim, foram expelidas da amostra empresas que não divulgaram algumas das informações das variáveis utilizadas neste estudo, resultando em uma amostra final de 189 empresas. Foram investigados dados da empresas de 2009 a Uma visão geral da seleção da amostra pode ser observada conforme Tabela 1. Tabela 1 Composição da amostra Especificação Quantidade Empresas listadas na BM&FBovespa em 30/06/ Empresas Financeiras (140) Outliers (9) Empresas que não divulgaram algumas das informações relativas às variáveis utilizadas (186) Amostra Final 189 Fonte: Elaborada pelos autores Definição das Variáveis e das Hipóteses O presente estudo adotou duas variáveis dependentes que representam o valor de mercado das companhias, a saber, cotação por ação e Q de Tobin. No que diz respeito à cotação por ação, utilizou-se o valor de mercado da ação no último dia útil do ano, consensualmente, 30 de dezembro. A mesma metodologia pode ser encontrada em estudos como os de Lyra e Olinquevitch (2007) e de Barreto (2011), que extraíram os dados da Bolsa de Valores de São Paulo no período de 2001 a 2005 e da Euronext Lisbon durante 2003 a 2009, respectivamente. Conforme apontado, foi selecionado também oq de Tobin por este indicador relacionar o valor de mercado de uma companhia com o valor dos ativos repostos pela mesma como pode ser observado através dos estudos de La Porta et al.(2002), Gompers,Ishii e Metrick (2003) e Leal e Carvalhal (2005).Para a realização dessas pesquisas os dados foram coletados das empresas localizadas nas 27 maiores economias, publicações do Investor Responsibility Research Center e do maior número de empresas mundiais que estabelecem governança coorporativa, respectivamente. Alguns autores, como Famá e Barros (2000), afirmam que existem diversas proxies para esse indicador, que chegam a dificultar um consenso sobre a formação da equação da variável Q de Tobin. Nesta pesquisa utilizou-se a equação aplicada por Rossi Júnior (2008), em que examinou o uso de derivativos e seu impacto sobre o valor de mercado para determinada amostra de empresas não financeiras listadas na bolsa de valores de São Paulo entre os anos de 1996 a 2006.Assim, a equação (1), utilizada no presente estudo para calcular o indicador, foi assim definida:

7 Q_TOBIN= AT VCE + VME (1) Em que: AT AT = valor contábil dos ativos; VCE = valor contábil do patrimônio líquido e VME = valor de mercado do patrimônio líquido. Utilizou-secomo variável independente, para a construção do modelo estatístico dessa pesquisa, o índice payout, proxy para determinar política de dividendo das empresas. Foram utilizadas, também,duas variáveis de controle para que seja possível explicar a relação entre a política de dividendos e o valor de mercado das empresas que possuem suas ações cotadas na bolsa de valores BM&FBOVESPA: o tamanho e o grau de alavancagem financeira. Essas variáveis foram selecionadas com base na possível influencia que exercem sobre as variáveis dependentes Cotação por ação e Q de Tobin. Estudos como os de Gentry, Kemsley e Maver (2001) e Dedman, Kung e Stark (2010) encontraram relação positiva entre o montante de dividendos distribuídos e o valor da cotação por ação. O suporte para os achados é o de que ao anunciar uma elavada quantia de dividendos ao mercado as empresas estariam sinalizando ao mercado sinais positivos aos investidores, o que faz subir o valor dos papeis. O exposto alinha-se à Teoria da Relevância dos Dividendos. Dessa forma, assume-me como primeira hipótese do estudo: H1: Há correlação positiva e significante entre a política de dividendos e o valor de mercado. Achados como os de Bhagat e Black (2002) e Franco (2006) demonstram uma correlação positiva existente entre o ativo das empresas e seu valor de mercado. Empresas maiores possuem maior facilidade de entrada no mercado de capitais e, consequentemente, maiores vantagens no que diz respeito a aumentar seu valor de mercado. Dado o exposto, o estudo levanta a seguinte hipótese: H2: Há correlação positiva e significante entre tamanho e valor de mercado. Estudos como os de Barreto (2011) e Martins et al (2009) encontraram uma relação negativa e significante entre o grau de alavancagem financeira e o valor de mercado das ações de empresas portuguesas. Segundo os autores, quanto maior for o risco financeiro suportado pela empresa, maior será o seu risco de falência e, portanto, maior será a probabilidade dos investidores perderem uma parte importante do seu investimento, sinalizando uma má gestão da empresa, o que faz baixar o valor de mercado das ações. Dessa forma, tem-se a terceira e última hipótese do estudo: H3: Há correlação negativa e significante entre o grau de alavancagem e o valor de mercado. Assim, a variável independente e as variáveis de controle encontram-se de forma resumida no Quadro 1, como segue:

8 Quadro 1- Resumo da Variável Independente e das Variáveis de Controle. Variável Proxy Impacto no Valor de Mercado das Ações Política de Dividendos Fundamentação Índice Payout + Gentry et al., 2001; Ross, 2002; Deman et al., Tamanho Logaritmo do Ativo + Bhagat e Black, 2002; Franco, Grau de Alavancagem Financeira* ( LL/PL LL res_fin ) AT - Barreto, 2011; Martins et al., Fonte Economática Economática Economática Em que: LL é o lucro líquido; PL é o patrimônio líquido; res_fin é o resultado financeiro (receitas financeiras despesas financeiras); e AT é o ativo total. Fonte: Elaborada pelos autores Procedimentos Estatísticos Inicialmente, foi realizada estatística descritiva das variáveis dependentes (Q de Tobin e Valor de Mercado), independente (índice payout) e de controle (tamanho e grau de alavancagem). A análise das variáveis dependentes e independente foi feita por ano e das variáveis de controle para todo o período de análise (2009 a 2014). Realizaram-se também testes de correlação entre as variáveis estudas no sentido de investigar-se como as variáveis, no geral, se relacionam entre si (GUJARATI; PORTER, 2011). Por fim, utilizou-se modelos de regressão múltipla com dados em painel balanceado. Dadas as variáveis utilizadas no estudo, as equações da regressão, como forma básica, segundo Gujarati e Porter (2011), podem ser assim representadas conforme equações (2) e (3), a seguir: QTOBit = αi + β1payoutit + β2tamit + β3endivit + εi (2) VLMit = αi + β1payoutit + β2tamit + β3endivit + εi (3) Em que: QTOB: Q de Tobin VLM: Valor de Mercado PAYOUT: Índice Payout TAM: Tamanho ENDIV: Endividamento β: coeficientes do modelo ε: termo de erro i: a empresa t: o tempo

9 No geral, as três abordagens mais comuns para análise de dados em painel são o Pooled Ordinary Least Squares POLS (Mínimos Quadrados Ordinários Agrupados), o Fixed-Effects Model (Modelo de Efeitos Fixos) e o Random Effects (Modelo de Efeitos Aleatórios) (FÁVERO et al., 2009). A escolha do modelo mais adequado para cada análise de conta se baseou na comparação realizada pelos testes de Hausman (1978), F de Chow (1960) e LM de Breusch-Pagan (1980). Dessa forma, após a definição do método mais adequado, fez-se necessária a aplicação da correção de White, com o objetivo de reduzir a heterocedasticidade dos resíduos e a sua autocorrelação serial, as quais poderão advir da heterogeneidade dos dados ou até mesmo das variáveis escolhidas. Os testes estatísticos foram realizados com auxílio do programa Stata, versão 12, de análise estatística para uso em pesquisas; para organização das tabelas e amostras, utilizou-se a planilha eletrônica Excel. 4. Análise dos Resultados 4.1. Estatística descritiva das variáveis do estudo A estatística descritiva das variáveis dependentes (Q de Tobin e Valor de Mercado), bem como da principal variável independente foram organizados nas tabelas 2, 3 e 4, respectivamente: Tabela 2 Estatística descritiva da Variável Valor de Mercado (Q de Tobin) Média 1,5292 1,0425 1,0010 1,0049 1,0451 0,9056 Mediana 0,9581 0,6623 0,6203 0,6185 0,6316 0,6269 Mínimo 0,3573 0,1449 0,1395 0,0944 0,0583 0,0725 Máximo 102, , , , , ,3297 Desvio-Padrão 7,3811 3,6755 3,5145 3,5321 3,7498 2,4288 Fonte: Dados da pesquisa. Dessa forma, verifica-se a partir da análise da variável dependente Q de Tobin que dentre os anos propostos ( ) a média manteve-se relativamente constante e que apenas o desvio-padrão dos valores do ano de 2009 foi discrepante em relação a média quando comparado com os demais períodos, o que pode ser justificado através do valor máximo deste mesmo período.

10 Tabela 3 Estatística descritiva da Variável Valor de Mercado (Cotação por Ação) Média 9,0979 9,1616 9,0862 9,1075 9,0677 8,9680 Mediana 9,1816 9,2552 9,1927 9,2704 9,2117 9,0561 Mínimo 7,0660 7,1508 6,9142 6,7892 6,6236 6,6131 Máximo 11, , , , , ,4063 Desvio-Padrão 0,8442 0,8245 0,8627 0,9325 0,9400 0,9698 Fonte: Dados da pesquisa Pela Tabela 3, observa-se que os dados estatísticos descritivos quanto ao valor de mercado das empresas avaliadas durante os anos de 2009 a 2014 não apresentaram valores discrepantes no período investigado. Ou seja, a média revelou-se constante, o que sugere uma homogeneidade da amostra selecionada no que diz respeito a tal indicador. Tabela 4 Estatística descritiva da Variável Política de Dividendos (Payout) Média 0,3636 0,5375 0,3674 0,3542 0,6303 0,3741 Mediana 0,1461 0,2135 0,2247 0,1663 0,1868 0,1674 Mínimo -0,3011-0,9894-1,7324-8,1492-1,9524-9,4205 Máximo 9, ,5940 3, , , ,8087 Desvio-Padrão 0,8647 2,2955 0,6864 1,6604 4,3739 1,4559 Fonte: Dados da pesquisa. Quanto à análise da estatística descritiva da variável independente payout, conforme observa-se pela Tabela 4, verifica-se diferenças consideráveis entre os valores máximo e mínimo ao longo de todo o período analisado, o que sugere uma adoção de política de dividendos diferenciadas pelas empresas. Tais resultados corroboram com os achados de Viana Junior, Ponte e Domingos (2015). Tabela 5 Estatística descritiva das variáveis independentes ( ) Média Mediana Desvio-Padrão Máximo Mínimo Ativo Total 6, , , , , Endividamento (Alavancagem Financeira) -0, , , , , Fonte: Dados da pesquisa. Através da Tabela 5 é possível verificar as descrições estatísticas das demais variáveis independentes, ativo total e endividamento acumulados nos anos de 2009 a Do exposto, ressalta-se o fato de o desvio-padrão de ambas as variáveis situarem distante da média e

11 abaixo da mediana, o que revela uma dispersão de valores ao longo do período. Dessa forma, uma análise comparativa das tabelas 2, 3 e 4 permite inferir-se que há uma dispersão dos dados ao longo de todo o período analisado para as 3 variáveis em xeque (Q de Tobin, valor de mercado e payout), sinalizando uma possível aceitação da hipótese H 1 do presente de estudo, de que há uma relação existente entre a política de dividendos e o valor de mercado das empresas.as tabelas 6 e 7 apresentam os dados relativos a análise da correlação entre as variáveis. O objetivo é poder detectar variáveis altamente correlacionadas que podem gerar um problema de multicolinearidade e excluí-las do modelo adotado no estudo. Tabela 6 Coeficientes de correlação das variáveis do modelo (Q de Tobin) Q de Tobin Payout TAM ENDIV Q de Tobin 1,0000 PAYOUT -0,0224 1,0000 TAM -0,3038 0,0853 1,0000 ENDIV -0,4818 0,0159 0,3031 1,0000 Fonte: Elabora pelos autores. A partir da Tabela 6 é possível afirmar que as correlações existentes entre as variáveis payout e Q de Tobin e payout e endividamento são baixas (2%). A maior correlação existente entre as variáveis é entre endividamento e Q de Tobin, de 48%. Destaque-se ainda que tal correlações aponta-se de forma negativa, o que corrobora com os achados de Barreto (2011) e Martins et al (2009), sinalizando uma possível aceitação da hipótese H3 do presente estudo. Tabela 7 Coeficientes de correlação das variáveis do modelo (Cotação por Ação) Valor de Mercado Payout TAM ENDIV Valor de Mercado 1,0000 PAYOUT 0,0987 1,0000 TAM 0,8521 0,0853 1,0000 ENDIV 0,1242 0,0159 0,3031 1,0000 Fonte: Elabora pelos autores. A partir da Tabela 7, em uma análise semelhante, é possível afirmar que a correlação existente entre as variáveis payout e endividamento é baixa (2%). A maior correlação existente entre as variáveis é entre valor de mercado e tamanho, de 85%. Destaque-se ainda que tal correlações aponta-se de forma positiva, o que corrobora com os achados de Bhagat e Black (2002) e Franco (2006), sinalizando uma possível aceitação da hipótese H2 do presente estudo. Conforme apontado na metodologia, a Tabela 8 apresenta a regressão do modelo adotado no presente estudo utilizando como proxy de valor de mercado a variável Q de Tobin - após a correção de White.

12 Tabela 8 Regressão em Painel: Efeitos Fixos c/ Correção robusta de White (Q de Tobin) Variável Explicativa QTOB it = α i + β 1 PAYOUT it + β 2 TAM it + β 3 ENDIV it + ε i Coeficiente Erro Padrão T p> t PAYOUT -0, , ,09 0,931 TAM -4, , ,15 0,252 ENDIV -3, , ,06 0,952 _const 3228, ,078 1,19 0,235 R² overall 0,0939 Prob. > F 0,5281 F (3, 188) 0,74 N= 189 Obs.: 1134 Variável dependente: Q de Tobin Fonte: Dados da pesquisa. A partir da Tabela 8, observa-se baixo poder preditivo do modelo com R² de 0,0939. Os coeficientes das variáveis payout e tamanho apresentaram coeficientes com sinal contrário ao esperado. Já a variável endividamento, apresentou sinal negativo, conforme esperado, o que indica uma possível aceitação da H3. No entanto, destaca-se que das três variáveis utilizadas no modelo, nenhuma mostrou-se significante. Conforme apontado na metodologia, a Tabela 9 apresenta a regressão do modelo adotado no presente estudo utilizando como proxy de valor de mercado a variável Cotação da Ação - após a correção de White. Tabela 9 Regressão em Painel: Efeitos Fixos c/ Correção robusta de White (Cotação da Ação) Variável Explicativa VLM it = α i + β 1 PAYOUT it + β 2 TAM it + β 3 ENDIV it + ε i Coeficiente Erro Padrão t p> t PAYOUT 0, , ,44 0,660 TAM 0, , ,29 0,001* ENDIV -0, , ,98 0,327 _const 753, , ,09 0,000 R² overall 0,7330 Prob. > F 0,0067 F (3, 188) 4,20 N= 189 Obs.: 1134 Variável dependente: Cotação por Ação * Significante a 1% Fonte: Dados da pesquisa. Observa-se alto poder preditivo do modelo com R² de 0,7330. Os coeficientes das variáveis payout, tamanho e endividamento apresentaram coeficientes com sinal esperado, corroborando com os estudos de Gentry, Kemsley e Maver (2001) e Dedman, Kung e Stark (2010) no caso da variável payout, Bhagat e Black (2002) e Franco (2006), no caso da variável tamanho, e Barreto (2011) e Martins et al (2009), no caso da variável endividamento.destaca-se que das três variáveis utilizadas no modelo, apenas a variável Tamanho mostrou-se significante a 1%, corroborando com os achados por Bhagat e Black (2002) e Franco (2006). Apesar de o modelo apresentar alto poder preditivo, das três variáveis utilizadas, apenas uma das variáveis de controle mostrou-se significante.

13 5. Considerações Finais A pesquisa teve como objetivo geral investigar a relação entre o a política de dividendos e o valor de mercado das companhias listadas na BM&FBovespa, tendo em vista a falta de consenso entre os resultados apontados pelos estudos sobre o tema. O estudo adotou duas variáveis dependentes que representam o valor de mercado das companhias, a saber, cotação por ação e Q de Tobin e utilizou-se o dividendo por ação como proxyde política de dividendo das empresas, sendo também avariável independente no modo estatístico adotado no estudo. Foram utilizadas, também, duas variáveis de controle: o tamanho e o grau de alavancagem financeira. O estudo levantou três hipóteses que foram testadas empiricamente: H1: Há correlação positiva e significante entre a política de dividendos e o valor de mercado. H2: Há correlação positiva e significante entre tamanho e valor de mercado. H3: Há correlação negativa e significante entre o grau de alavancagem e o valor de mercado. Os resultados apontam que ao utilizar a variável Q de Tobin como proxy de valor de mercado, o modelo adotado apresenta baixo poder preditivo e que não há significância estatística dos coeficientes das variáveis payout, tamanho e endividamento, ou seja, nenhuma das variáveis, nem independente, nem de controle, explicam o valor de mercado.dessa forma, todas as hipóteses do estudo são rejeitadas. Assim, não há relação entre a política de dividendos e o valor de mercado utilizando a variável Q de Tobin como proxy. Ao utilizar a variável Cotação por Ação como proxy de valor de mercado, o modelo adotado apresenta alto poder preditivo e a variável tamanho mostrou-se significante ao nível de 1%. Dessa forma, a hipótese de que há uma correlação positiva entre o tamanho e o valor de mercado não foi rejeitada. No entanto, não foi possível verificar correlação entre o valor de mercado e a alavancagem financeira e a política de dividendos. Portanto, utilizando a variável Cotação por Ação como proxy, não foi possível identificar correlação entre o valor de mercado e a política de dividendos. Observa-se que apesar de investigar o valor de mercado utilizando duas proxies distintas, não foi possível encontrar correlação entre o valor de mercado e a política de dividendos, corroborando com o encontrado por Anjos e Monte (2013). Dessa forma, os resultados convergem com a Teoria da Irrelevância dos Dividendos, tendo em vista que, conforme apontado por Miller e Modigliani (1961), o valor da empresa é em função dos lucros e não da forma como são distribuídos. O presente estudo contribuiu com a discussão do tema política de dividendos e valor de mercado e obteve evidências de que os investidores buscam outras características econômicas, financeiras e patrimoniais ao decidir onde alocar seus recursos.

14 Por fim, sugere-se, para pesquisas futuras, o acréscimo de outras variáveis ao modelo adotado; o emprego de outras proxies de valor de mercado e a utilização de um período mais abrangente. 6. Referências ANJOS, L. C. M.; MONTE, P. A. O impacto da retenção de lucros no valor das empresas listadas no Ibovespa. Revista de Informação Contábil, vol. 7, n. 2, p , abr./jun ASSAF NETO, A. Finanças Corporativas e Valor. 7 ed., São Paulo: Atlas, AKBAR, S.; STARK, A. Deflators, net shareholder cash flows, dividends, capital contributions and estimated models of corporate valuation. Journal of Business Finance & Accounting, vol. 30, n. 9-10, p , dez BARRETO, A. T. O impacto da política de dividendos no valor de mercado da empresa: o caso das empresas cotadas na Euronext Lisbon Portugal. Dissertação de Mestrado em Finanças Empresariais, Algarve, BOULTON, T. J.; BRAGA-ALVES, M. V.; SHASTRI, K. Payout policy in Brazil: dividends versus intereston equity. Journal of Corporate Finance, v. 18, n. 4, p , set BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças corporativas. 10 ed., Porto Alegre: AMGH Editora Ltda, BRIGHAM, E. F.; GORDON, M. J. Leverage, dividend policy, and the cost of capital. The Journal of Finance, vol. 23, n. 1, p , mar BUENO, A. F. Os dividendos como estratégia de investimentos em ações. Revista Contabilidade & Finanças, vol. 13, n. 28, p , jan./abr BLACK, F.; SCHOLES, M. The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and returns. Journal of Financial Economics, vol. 1, n. 1, p. 1-22, BLUME, M. E. Stock returns and dividend yields: some more evidence. The Review of Economics and Statistics, vol. 62, n. 4, p , nov BRUNI, A. L.; FAMÁ, R.; FIRMINO, A.; GAMA, A. O anúncio da distribuição de dividendos e seu efeito sobre os preços das ações: um estudo empírico no Brasil. In: CONGRESSO USP DE CONTROLADORIA E CONTABILIDADE, 3, 2003, São Paulo. Anais eletrônicos... São Paulo: USP, Disponível em: < Acesso em: 28 de maio COLLIS, J.; HUSSEY, R. Pesquisa em administração: um guia prático para alunos de graduação e pós-graduação. 2 ed. Porto Alegre: Bookman, COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Governança Corporativa. Disponível em: < Acesso em: 28 de maio CORSO, R. M.; KASSAI, J. R.; LIMA, G. A. F. S. Distribuição de dividendos e de juros sobre o capital próprio versus retorno das ações. Revista de Educação e Pesquisa em Contabilidade, vol. 6, n. 2, p , abr./jun CORREIA, L. F.; AMARAL, H. F. O impacto da política de dividendos sobre a rentabilidade de títulos negociados na Bovespa no período de 1994 a In: ENANPAD, 26, 2002, Salvador. Anais eletrônicos... Disponível

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