Futuro de Cupom Cambial
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- Maria de Fátima Carrilho Bergler
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1 Futuro de Soja Financeira Contratos Derivativos
2 Um instrumento de proteção contra variações na taxa de juro em dólar. O produto O Contrato é um instrumento derivativo que possibilita a investidores locais protegerem-se contra variações de taxa de juro em dólares. Por ter como referência o prêmio pago ao investidor em moeda americana ao assumir o risco de investimento em moeda brasileira, o contrato ganhou destaque dentre os derivativos cambiais oferecidos à negociação com contraparte central. Para atender ao interesse desse perfil de investidor, a BM&FBOVESPA oferece dois contratos futuros cambiais, cada um diferenciado pelo seu ativo subjacente, são eles: o Contrato de DI1 (DDI); e o Contrato de OC1 (DCO). Ambos os contratos possuem como ativo subjacente o diferencial entre uma taxa de juro brasileira e a variação cambial medida pela PTAX800, calculada e divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB). No entanto, o DDI é referenciado na taxa de juro média de depósitos interfinanceiros de um dia (DI); e o DCO, na taxa Selic me dia, a qual e lastreada nos nego cios dia rios com títulos pu blicos federais, realizados no Sistema Especial de Liquidaça o e Custo dia do Banco Central do Brasil. O valor dos contratos na data de vencimento é de US$50.000,00, ou pontos, tendo cada ponto o valor de US$0,50. Da mesma forma que os demais contratos futuros de juro, o valor do contrato na data de negociação é o valor presente de pontos descontados pela taxa de juro negociada. Os contratos são negociados em taxa de juro expressa ao ano 360 dias corridos, com incrementos (tick size) de um ponto-base (bps), ou 0,01%. A taxa de juro negociada é conhecida como taxa de juro suja, pois considera a variação cambial a partir do dia anterior ao dia da negociação. Para mitigar esse efeito, o investidor considera essa variação ao calcular a taxa de cupom ou utiliza a estratégia de Forward Rate Agreement (FRA) de Cupom Cambial, cujo ativo subjacente é a taxa de cupom limpa, também oferecida para negociação pela BM&FBOVESPA. Assim, no caso de uma instituição que queira internalizar recursos norte-americanos para investir em moeda local referenciada no DI ou na Selic, os contratos futuros de cupom cambial mostram-se instrumentos eficientes, pois protegem o investidor contra diferenças entre a variação da taxa de juro em dólar esperada e a realizada no período do investimento.
3 Cupom Cambial Para entendermos os contratos futuros referenciados em cupom cambial, devemos ter em mente aspectos macroeconômicos, em especial, a paridade de juro. Assim, levando em conta algumas premissas como, por exemplo, a imperfeita mobilidade de capital no Brasil, temos a seguinte paridade de juro entre a taxa brasileira e a de outro país: Onde: (1 + i T ) = (1 + i T + ) E T E t i T i T E T E t = taxa de juro doméstica para o prazo T ; = taxa de juro externa para o prazo T ; = o prêmio de risco que um investidor exige para aplicar recursos num país sem perfeita mobilidade de capital; = taxa esperada de câmbio para o final do prazo T ; e = taxa de câmbio na data de cálculo t. A equação acima é conhecida como paridade descoberta de juro, uma vez que utiliza a expectativa de taxa de câmbio. No entanto, no Brasil, ao se calcular a paridade de juro contra a taxa de juro dos Estados Unidos, usa-se a paridade coberta, a qual substitui a expectativa de taxa de câmbio pela taxa de câmbio do Contrato Futuro de Dólar Comercial (DolFut). Ademais, a soma da taxa de juro americana e o prêmio de risco Brasil (i T + ) pode ser substituída pelos contratos futuros de cupom cambial (Cupom), pois eles representam uma relação de não arbitragem com o Contrato Futuro de Dólar Comercial. Considerando a forma de cotação das taxas de juro no Brasil exponencial, 252 dias úteis para juro em reais; e linear, 360 dias corridos para juro em dólar e utilizando o Contrato Futuro de Dólar Comercial como expectativa da taxa de câmbio, a equação de paridade passa a obedecer à seguinte igualdade: Onde: i T = [(1 + Cupom dc 360 ) DolFut 252 du ] 1 E t i T = taxa de juro doméstica para o prazo T ; du = dias úteis até a data T ; Cupom = cupom cambial, ou seja, a taxa de juro externa para o prazo T somada ao prêmio de risco que um investidor exige para aplicar recursos num país sem perfeita mobilidade de capital; dc = dias corridos até a data T ; DolFut = taxa de câmbio do Contrato Futuro de Dólar Comercial; e E t = taxa de câmbio na data de cálculo t.
4 Vantagens do produto Auxilia na gestão de risco de taxa de juro referenciada em dólar. Protege investimentos estrangeiros em moeda brasileira. Possibilita sintetizar posições vendidas em taxa de juro em dólar sem a necessidade de possuir títulos de renda fixa referenciados em dólar. Possibilita alavancagem com eficiência de capital (margem de garantia) devido a mecanismos de mitigação de riscos do contrato futuro, se comparado a derivativos de balcão sem contraparte central. Fique atento! Ao firmar um Contrato : o investidor deve considerar um desembolso inicial para o depósito de margem de garantia; e o participante deve gerenciar o período da variação cambial envolvida na operação, uma vez que o contrato considera a variação cambial a partir do dia anterior ao dia da negociação (taxa suja ). os ajustes pagos ou recebidos dia a dia ao longo da vida da operação são realizados em reais, usando-se a taxa de câmbio do dia do cálculo, o que pode afetar a taxa final do hedge. Características técnicas Objeto de Negociaça o Co digo de Negociaça o Tamanho do Contrato Cotaça o Variaça o Mínima (tick size) Taxa de juro obtida do ca lculo da diferença entre a acumulaça o da Taxa DI, no período compreendido entre a data de operaça o, inclusive, e a data de vencimento, exclusive, e a variaça o da taxa de ca mbio observada entre o dia u til anterior a data da operaça o, inclusive, e a data de vencimento do contrato, exclusive. DDI Taxa de juro obtida do ca lculo da diferença entre a acumulaça o da Taxa Selic, no período compreendido entre a data de operaça o, inclusive, e a data de vencimento, exclusive, e a variaça o da taxa de ca mbio observada entre o dia u til anterior a data da operaça o, inclusive, e a data de vencimento do contrato, exclusive. DCO No vencimento = pontos x US$0,50 = US$50.000,00 Taxa de juro linear, expressa ao ano (base 360 dias corridos), com duas casas decimais. 1bp (ponto-base) ou 0,01%.
5 Lote-padra o U ltimo Dia de Negociaça o Data de Vencimento Meses de Vencimento 1 contrato. Dia de sessa o de negociaça o anterior a data de vencimento. 1º dia u til do me s de vencimento. Todos os meses. O ajuste diário das posições em aberto será realizado até a data de vencimento do contrato, de acordo com as seguintes fórmulas: a) ajuste das posições realizadas no dia AD t = (PA t PO) M TC t 1 N b) ajuste das posições em aberto no dia anterior AD t = [PA t (PA t 1 FC t )] M TC t 1 N Ajuste Dia rio onde: AD t PA t PO M TC t 1 N PA t 1 FC t = valor do ajuste diário, em reais, referente à data t ; = preço de ajuste do contrato na data t, para o vencimento respectivo; = preço unitário (PU) da operação; = valor em dólar de cada ponto de PU; = taxa de câmbio, verificada na data t-1 ; = número de contratos; = preço de ajuste do contrato na data t-1 para o vencimento respectivo; = fator de correção da data t. Fator de Correça o (FC t ) k FC t = (1 + DI t j) ( TC t j j=1 TC ) t j 1 onde: t = data de cálculo do fator de correção; DI t j = taxa média de depósitos interbancários de um dia (DI) de t - j ; TC t j = valor da taxa de câmbio PTAX800 para a data t - j ; k = quantidade de dias úteis entre o início da operação e a data t. onde: t Selic t j TC t j k k FC t = (1 + Selic t j) j=1 ( TC t j TC t j 1 ) = data de cálculo do fator de correção; = taxa média de Selic de t - j ; = valor da taxa de câmbio PTAX800 para a data t - j ; = quantidade de dias úteis entre o início da operação e a data t.
6 Aplicabilidade Proteção para investimento no Brasil Uma empresa estrangeira, por conta das taxas de juro atrativas, esta interessada em investir em renda fixa no Brasil. Atualmente, a taxa praticada pelos bancos em títulos po s-fixados para um período de dois anos e de 100% do CDI. Com um montante para investimento de US$10 milho es, a empresa, preocupada com a variaça o cambial durante o período de seu investimento, resolve montar uma operaça o de hedge utilizando o Contrato. A vantagem da escolha desse instrumento e garantir tambe m a proteça o de queda na taxa de juro em reais, uma vez que a opça o foi por títulos de renda fixa po s-fixados. Vejamos os dados da operaça o: Investimento Prazo (T) PTAX800 t 1 DI Futuro T Dólar Futuro T = US$10 milho es = 720 dias corridos ou 504 dias u teis (2 anos) = R$3,4875/US$1 = 14,27% a.a. = R$4.056,5/US$1.000 A empresa, ao tomar a decisa o de investimento, estaria correndo risco tanto de queda de juro quanto cambial. Essas duas varia veis podem reduzir a taxa de retorno esperada do investimento e, ao extremo, gerar taxas de retorno negativas em do lar. Assim, com os dados de mercado, a empresa consegue calcular quanto seria a taxa de retorno em do lares, livre de riscos de mercado, o qual remunerara seu investimento conforme segue: Taxa de Retorno = ( (1 + 14,27%) ,50 3, ) 360 = 6,13% a. a. 720 A natureza da posiça o no derivativo deve ser vendida em taxa, ja que o risco do investidor estrangeiro e de queda do juro em do lar no período de seu investimento abaixo de 6,13% ao ano. Por sua vez, a quantidade de contratos a serem vendidos, levando em conta o valor do contrato em questa o, foi obtido da seguinte forma: ( contratos (1 + 6,13% ) )
7 Para demonstrar a eficie ncia do hedge da operaça o, vamos considerar que, no vencimento da aplicaça o, o CDI me dio do período tenha sido de 13,80% e a taxa de ca mbio tenha atingido o valor de R$4,1500. Nesse cena rio, a operaça o resultou no seguinte fluxo: montante a ser investido em reais = US$ ,00 3,4875 = R$ ,00; retorno da aplicaça o em BRL= R$ ,00 (1 + 13,80%) = R$ ,50; e retorno da aplicaça o em USD = R$ ,50 4,1500 = US$ ,48. O investimento rendeu a seguinte taxa de juro em do lares: Rendimento = ( US$ , ) = 4,415% a. a. US$ , No entanto, o investidor teve fluxos financeiros positivos de sua posiça o vendida em contratos futuros. O volume financeiro recebido na posiça o com o derivativo e pago em reais, dia a dia, atrave s dos ajustes dia rios. Pore m, para facilitar a demonstraça o do resultado final da operaça o, o montante foi considerado em do lares conforme segue: PU da Operação = (1 + 6,13% 360 = , ) PU Atualizado = ,92 ( (1 + 13,80%) ) = ,04 4,1500 3,4875 Financeiro = ( ,04) US$0, = US$ ,71 Ao final de seu investimento, o investidor conseguiu garantir que a taxa de retorno fossem os 6,13% em do lares conforme segue: US$ ,48 + US$ ,71 Taxa de Retorno = ( 1) 360 = 6,13% a. a. US$ , Arbitragem com o Contrato Futuro de Dólar Comercial Da mesma forma que o Contrato Futuro de Do lar Comercial, o Contrato Futuro de Cupom Cambial vence no primeiro dia u til do me s de refere ncia, e o valor de liquidaça o considera a taxa de ca mbio da PTAX800 do dia u til imediatamente anterior. Ale m disso, o tamanho de ambos os contratos e de US$50.000,00. Essas características em comum fazem com que os
8 preços dos produtos respeitem uma relaça o de na o arbitragem. No entanto, e possível encontrar, a depender das condiço es de mercado, oportunidades de arbitragem entre eles. Vamos imaginar que, em um determinado momento, as condiço es de mercado levem um investidor a encontrar os seguintes preços sendo praticados: PTAX800 t 1 Futuro de OC1 T Dólar Futuro T Cupom Cambial de OC1 T Prazo dos contratos (T) = R$3,4875/US$1 = 14,50% a.a. = R$4.000,0/US$1.000 = 8,80% a.a. = 630 dias u teis ou 900 dias corridos No primeiro momento, e possível perceber que a relaça o de na o arbitragem entre esses produtos na o esta sendo respeitada. Calculando o valor do Contrato de OC1 sinte tico, o investidor encontra a seguinte taxa: Cupom Sintético = ( (1 + 14,50%) ) 360 = 8,925% a. a , , Assim, encontrando um diferencial de 12,5 pontos-base entre os produtos, o investidor decide arbitrar esse mercado. Para tanto, ele deve comprar o cupom cambial mais barato e vender o mais caro da seguinte forma: comprou o Contrato de OC1; vendeu o Contrato Futuro de OC1; e comprou o Contrato Futuro de Do lar Comercial. Como o tamanho do Contrato Futuro de OC1 e de pontos no vencimento (cada ponto equivalente a R$1,00), e preciso encontrar a quantidade de contratos a serem negociados de forma a manter a relaça o nocional entre os derivativos. Considerando o preço praticado no Contrato Futuro de Do lar Comercial, a equiparaça o do Contrato Futuro de OC1 e de 2 para 1, ou seja, o valor em do lares e de US$25.000,00 ( ,00 4,000 = US$25.000,00). Portanto, tendo em conta que o investidor encontre nessa arbitragem a oportunidade de operar 500 contratos futuros de cupom cambial, enta o devera negociar 500 contratos futuros de do lar comercial e contratos futuros de DI1. No vencimento da operaça o, as condiço es de mercado foram: PTAX800 t 1 = R$4,2500/US$1. Selic me dia do período = 14,35% a.a.
9 O resultado da operaça o de arbitragem gerou o seguinte fluxo financeiro: PU do Cupom ( (1 + 8,80% 900 ) = , ) PU do Cupom Atualizado ,21 ( (1 + 14,35%) ) = ,36 4,2500 3,4875 Financeiro Futuro de Cupom Cambial Financeiro no Contrato Futuro de Dólar Comercial PU do Futuro de OC1 PU do Futuro de OC1 Atualizado Financeiro no Futuro de OC1 Total (94.049, ) 500 0,5 4,2500 = R$ ,12 (4,2500 4,0000) = R$ , (1 + 14,50%) = , ,05 (1 + 14,35%) = ,81 ( ,81) = R$ ,00 R$ ,12 + R$ ,00 + R$ ,00 = R$ ,88 A arbitragem gerou um lucro de R$ ,88 para o investidor. Esse montante, se considerarmos o valor nocional inicial da operaça o, equivale aos 12,5 pontos-base ao ano de diferença encontrado no início da operaça o entre o valor do cupom cambial sinte tico e o Contrato de OC1: ( ,88 4,2500 ) ( ,21 0,5 500 ) ,125% Independente dos níveis de preços de juro e ca mbio ao final da operaça o, o arbitrador conseguira sempre auferir um resultado que representara o diferencial de pontos-base entre os cupons cambiais (Contrato e sinte tico) sobre o valor nocional da operaça o. Nos exemplos descritos neste documento, na o foram incluídos os custos operacionais da BM&FBOVESPA nem a corretagem.
10 Como investir nesse produto? Para saber mais sobre esse produto ou negociá-lo, os interessados devem entrar em contato com um participante de negociação. Profissionais especializados estão à disposição dos clientes para auxiliá-los nas tomadas de decisões e escolha das melhores estratégias para proteger o seu negócio. A lista de corretoras, distribuidoras e bancos autorizados a negociar na BM&FBOVESPA pode ser consultada em bmfbovespa.com.br, Serviços/Central do Participante/Busca de corretoras. Aviso Legal Este material destina-se a fins exclusivamente informativos, explicativos e de divulgação, não constituindo nenhuma recomendação de investimento. Os exemplos apresentados são meramente ilustrativos e simulam situações hipotéticas. As normas e os procedimentos citados estão sujeitos a alterações, sendo recomendável a consulta direta às versões mais atualizadas. É vedada a utilização deste documento para fins comerciais salvo mediante autorização prévia e por escrito da BM&FBOVESPA.
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