28 de Outubro de 2016

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1 out-15 nov-15 dez-15 dez-15 jan-16 fev-16 fev-16 mar-16 abr-16 abr-16 mai-16 jun-16 jun-16 jul-16 jul-16 ago-16 ago-16 set-16 out-16 out de Outubro de 2016 : Melhores perspectivas, mas pequeno potencial de alta Atualizamos nossas projeções da e elevamos o Preço Justo para O3 de R$ 16,40 para R$ 19,20 por ação, mas deixamos inalterada nossa recomendação de Manutenção. A tem um histórico muito positivo de crescimento dos lucros, acompanhado de valorização da ação. Exemplos disso, o EBITDA trimestral cresceu 64,0% entre o segundo trimestre de 2011 e o 2T16 (média anual composta de 10,4%) e as ações deram um salto de 87,6% desde o final do 2T11, enquanto o Ibovespa subiu apenas 2,3%. Porém, nos últimos trimestres a tem sofrido com uma situação macroeconômica muito desfavorável. Além disso, os pesados investimentos feitos nos projetos mais recentes elevaram em muito o endividamento e os custos financeiros, comprometendo os resultados. No entanto, vemos um cenário diferente para a empresa nos próximos trimestres, com aumento de receitas (principalmente das novas concessões), redução nos custos financeiros e crescimento dos lucros. É importante destacar que a deve aumentar seu portfólio de negócios nos próximos meses, seja adquirindo outras concessionárias, fechando um grande aditivo contratual ou ainda entrando nos próximos leilões que o governo deve promover. O que esperar para o restante do ano: As ações das concessionárias no Brasil sofreram muito nos últimos anos com a recessão, as altas taxas de juros, de inflação e câmbio, além das investigações da Operação Lava Jato, que impactaram grandes construtoras que são as maiores investidoras no setor. Com um panorama mais positivo para a economia brasileira no futuro, estas ações serão beneficiadas com custos de prestação dos serviços e despesas financeiras menores. A finalizou recentemente três projetos, que devem começar a contribuir efetivamente para os resultados neste segundo semestre. Os projetos são: o Metrô Bahia (operação comercial completa começou em maio/2016), a ViaRio (em operação comercial desde 28/julho) e o VLT Carioca (desde 2/agosto). É importante notar que a demanda está acima das expectativas no metrô de Salvador e no VLT. Os resultados do terceiro trimestre da serão beneficiados por uma grande quantidade de correções das tarifas de pedágio, que ocorrem no período. No 3T16, foram elevados os pedágios em sete das nove concessões rodoviárias administradas pela empresa, com os percentuais variando de 6,8% a 9,3%. As outras duas rodovias terão seus pedágios corrigidos no quarto trimestre. A dívida da preocupa pelo montante e perfil de vencimentos. No entanto, a empresa teve importante reforço de caixa no 3T16 com o recebimento de R$ 1,4 bilhão referente à venda da participação de 34,2% do capital da STP. Este valor é equivalente a 8,7% da dívida bruta no final do 2T16 ou a 66,9% do caixa na mesma ocasião. Esta operação trará impactos positivos também para os resultados do 3T16. Normalmente a paga proventos elevados, próximos a 100% do lucro líquido, em duas parcelas anuais. Em 2016, foi paga a primeira parcela em abril (R$ 0,2832 por ação), mas a segunda ainda não foi feita. Acreditamos que a empresa fará o segundo pagamento ainda este ano no mesmo montante daquele realizado em abril/16. Código Luiz Francisco Caetano, CNPI* lcaetano@plannercorretora.com.br Disclosure e certificação do analista estão localizados na última página deste relatório. O3 Recomendação MANTER Cotação atual (R$) R$ /ação 17,27 Preço justo R$ /ação 19,20 Potencial % 11,2 Var. 52 sem. (Min/Max) Dados da Ação R$ /ação Total de ações milhões 1.765,6 Ações Ordinárias % 100,0 Free Float % 43,7 Vol. Méd, diário (1 mês) R$ milhões 64,4 Valor de Mercado R$ milhões Desempenho da Ação Dia Ano 52 Sem. O3-1,0% 40,5% 43,8% Ibovespa 0,7% 48,2% 36,6% Cotação de 27/10/2016 Principais Múltiplos E 2017E P/L (x) 25,3 20,0 24,0 VE/EBITDA (x) 8,4 7,6 8,3 ROE (%) 35,5 31,8 21,4 Div. Liq./EBITDA (12m) (x) 3,1 2,2 2,0 Receita Líquida (R$ mm) Lucro Líquido (R$ mm) Margem Bruta (%) 53,5 69,2 54,3 Margem EBITDA (%) 59,4 72,4 56,2 Margem Líquida (%) 12,3 19,6 14,8 Payout (%) 124,0 65,7 90,0 Retorno Dividendo (%) 3,7 3,3 3,7 Cotação/VPA (x) 585,9 637,7 514,8 Fonte: Economática. Projeções: Planner Corretora. Figura 1: Desempenho da ação em 12M Fonte: Economatica. O3 IBOV 10,67-19,26 Página 1

2 Devido a grande importância do nível dos juros para os resultados das empresas de concessões, suas ações tem uma forte correlação negativa com estas taxas. No caso da, esta correlação é de -0,87 este ano. Com a queda dos juros que se iniciou na economia brasileira, estas ações poderão ter mais uma influência positiva. Crescimento futuro: A pode crescer através de três vertentes, seja adquirindo concessões já licitadas, entrando nos próximos leilões de concessões ou ainda fazendo aditivos para seus contratos atuais, o que sempre é algo muito positivo. As concessionárias têm sofrido com cenário bastante desfavorável para seus negócios nos últimos anos. Naturalmente neste ambiente há uma predisposição de negociar concessões. A já declarou que tem interesse em adquirir concessões com o contrato em andamento e pode anunciar algum negócio proximamente. O novo governo recentemente empossado já declarou várias vezes que por falta de recursos e necessidade da criação de empregos, deve fazer vários leilões de concessões. Um leilão bastante comentado é o de aeroportos, nos quais a indicou seu interesse nos terminais de Salvador e Fortaleza. Além disso, a empresa poderá também entrar nos leilões de outras rodovias e ferrovias. Outro ponto importante de crescimento da empresa é com novos aditivos para os contratos existentes. Este ano a já assinou com o poder concedente quatro pequenos aditivos, que somaram R$ 424 milhões nas controladas AutoBan e SPVias. Porém, o negócio mais esperado é um pacote de investimentos na NovaDutra, cujo valor pode chegar a R$ 3,5 bilhões para várias obras na rodovia. As principais obras são a ampliação do trecho de subida da Serra das Araras (RJ), a construção de marginais em Guarulhos (SP), São José dos Campos (SP) e Taubaté (SP), além de um novo trevo no acesso ao Parque Industrial de Resende (RJ) e a implantação de terceira faixa em Arujá (SP). Como o volume de investimentos é muito elevado, a contrapartida para o reequilíbrio do contrato deverá resultar numa grande extensão no prazo do contrato, que pode chegar a dezessete anos. Como a NovaDutra é a segunda mais importante controlada da, com o contrato vencendo em 2021, a assinatura deste aditivo será uma notícia muito positiva. Correções de tarifas no 3T16: A tem um grande número de suas concessões rodoviárias com reajustes anuais de tarifas no terceiro trimestre, o que deve impactar positivamente as receitas e os resultados do 3T16. São nada menos que sete concessões rodoviárias, de um total de nove, com correção no trimestre, sendo cinco em julho e duas em agosto. As concessões das rodovias estaduais paulistas (AutoBan, ViaOeste, Renovias, RodoAnel Oeste e SPVias) tiveram suas tarifas elevadas em 9,3%. A NovaDutra obteve uma correção de 8,6% e na ViaLagos a tarifa subiu 6,8%. As empresas que tiveram suas tarifas corrigidas representaram 78,6% do faturamento consolidado do no 1S16. Portanto, estas correções terão impacto significativo na receita, geração de caixa e lucro da empresa no segundo semestre. Desempenho do tráfego ainda é fraco: A recessão que o país vive continua impactando negativamente a movimentação de veículos nas rodovias pedagiadas, tanto dos leves quanto dos pesados. A redução na movimentação de veículos leves é consequência da queda no emprego e Página 2

3 da renda. No caso dos pesados, a diminuição da produção industrial e do volume de cargas reduz o número de veículos transitando nas estradas. Segundo os dados disponibilizados pela Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias (ABCR), o tráfego total nas estradas pedagiadas brasileiras nos primeiros nove meses do ano registrou uma baixa de 3,6% em relação a Em setembro, o tráfego caiu 5,6% comparado ao mesmo mês do ano passado. Figura 1: Evolução do Índice ABCR - Série Dessazonalizada fev/02 set/02 abr/03 nov/03 jun/04 jan/05 ago/05 mar/06 out/06 mai/07 dez/07 jul/08 fev/09 set/09 abr/10 nov/10 jun/11 jan/12 ago/12 mar/13 out/13 mai/14 dez/14 jul/15 fev/16 set/16 Leves Pesados Fonte: ABCR Naturalmente, a volta do crescimento no tráfego vai depender da melhora da economia brasileira, primeiro com a retomada da produção industrial, impactando a movimentação dos veículos pesados. Com a produção em crescimento, aumentam renda e emprego, fazendo voltar a subir o tráfego de veículos leves. Figura 2: Tráfego Total 280 Milhões de Veículos Equivalentes T05 4T05 2T06 4T06 2T07 4T07 2T08 4T08 2T09 4T09 2T10 4T10 2T11 4T11 2T12 4T12 2T13 4T13 2T14 4T14 2T16 Fonte: No primeiro semestre de 2016 os números de tráfego das grandes empresas do setor foram bem negativos. A movimentação de veículos nas rodovias administradas pela no 1S16 caiu 3,1% (sem considerar Ponte e MSVias). A área de concessões rodoviárias da no 1S16 representou 73,7% do faturamento e 89,9% do EBITDA. Página 3

4 Nas concessões rodoviárias da, o nível de tráfego no 2T16 (sem Ponte e MSVias) foi praticamente igual ao do 2T11, cinco anos atrás. Em relação ao 2T15, o tráfego comparável no último trimestre divulgado mostrou queda de 5,6%. A empresa ainda não vê nenhum sinal de melhora no tráfego nas rodovias que administra. Na verdade, a movimentação de veículos tem piorado mês a mês. O endividamento ainda preocupa: Os investimentos elevados, a alta da taxa de juros e a queda no ritmo de crescimento da geração de caixa contribuíram para o forte incremento do endividamento da nos últimos anos, assim como a elevação dos custos financeiros, que representaram 25,7% da receita no 1S16. No final do 2T16, o endividamento consolidado líquido pró forma da era de R$ 13,9 bilhões, tendo crescido 15,5% em relação ao trimestre anterior e 33,9% comparado ao 1T16. A relação Dívida Líquida/EBITDA no encerramento do 2T16 era de 3,1x ligeiramente maior que no trimestre anterior, mas bem superior aos 2,5x do 2T15. Como as dívidas vencíveis em até 360 dias (R$ 5,3 bilhões) eram equivalentes a 252% do caixa (R$ 2,1 bilhões), a empresa é dependente de constantes refinanciamentos e emissões para rolar seus débitos de curto prazo. - Endividamento (pró-forma) R$ milhões 2T15 1T16 2T16 2T16/1T16 2T15/2T15 Dívida Bruta ,3% 19,6% - Curto Prazo ,2% -11,1% - Longo Prazo ,6% 44,0% Caixa ,8% -25,8% Ajuste Swap a Receber (Pagar) ,4% -121,6% Dívida Líquida ,5% 33,9% Dívida Líquida/EBITDA 2,5x 3,0x 3,1x - - Fonte: Nos últimos quatro anos o endividamento líquido da deu um salto de 120,3%, saindo de R$ R$ 6,3 bilhões no 2T12 para os R$ 13,9 bilhões do 2T16. No primeiro semestre/2016, a empresa já fez várias emissões e captações para administrar sua dívida, totalizando R$ 5,8 bilhões, sendo a maioria em debêntures (R$ 2,4 bilhões) e R$ 854 milhões do BNDES. A fechou com o BNDES um financiamento no 1S16 no valor total de R$ 3,0 bilhões (custo de TJLP + 2,5% ao ano), com vencimento em 2039, cujo primeiro desembolso foi de R$ 587 milhões. Os custos financeiros da cresceram muito nos últimos anos com a alta dos juros, elevação da inflação e desvalorização do real. No primeiro semestre/2016, as despesas financeiras líquidas somaram R$ 970 milhões, valor 20,6% maior que no mesmo período do ano passado. Em 2015, o custo financeiro líquido foi 70,5% superior ao ano anterior. No entanto, para os próximos meses a expectativa é de reversão dos movimentos negativos para a empresa nos juros, inflação e câmbio, o que deve dar um alívio no resultado, com a redução dos custos financeiros. Além disso, com a melhoria dos fundamentos econômicos brasileiros, a Página 4

5 está vendo um mercado de dívida mais receptivo para novas emissões, com custo total menor e spreads em queda. Figura 3: Evolução da Dívida Líquida 14,0 13,0 12,0 11,0 R$ Bilhões 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 Fonte: Ao final do 2T16, o endividamento bruto da de R$ 16,2 bilhões era composto principalmente (50,5%) por debêntures indexadas ao CDI. Portanto, a queda de juros anunciada na reunião do Copom de outubro/2016, mesmo pequena, vai significar uma diminuição imediata nos custos desta dívida. A segunda maior participação no endividamento é das debêntures corrigidas por IPCA (17,3%), cujos custos totais também estão caindo com a retração da inflação. Na dívida em dólar (17,3%), a valorização da moeda nacional que está ocorrendo neste ano também traz um grande alívio em seus custos. Porém, nas dívidas com o BNDES (14,9%), por serem indexadas à TJLP mais um spread, seus custos estão estáveis e não devem ter alterações substanciais no futuro próximo. Composição do Endividamento - 2T16 Modalidade Indexador R$ milhões % Total Debêntures CDI ,5% Debêntures IPCA ,3% Dólares Americanos ,3% BNDES TJLP ,9% Outros Pré-fixado 8 0,1% Total ,0% Fonte: A tem de pagar ainda no segundo semestre/2016 um valor de R$ 1,6 bilhão (10,2% da dívida bruta), equivalente a 78,9% do caixa no final de junho/16 ou a 72,9% do EBITDA gerado no 1S16. Em 2017, vencem a maior parte dos débitos da empresa, num valor que representa 28,2% do endividamento. No 1T16, a tinha uma forte concentração de vencimentos para 2016 (46% da dívida bruta), que agora foram diluídos no 2T16. Uma boa notícia no 3T16 foi o recebimento de R$ 1,4 bilhão, referente à venda da participação na STP, que vai ajudar na quitação do vencimento do segundo semestre. Página 5

6 E 2017E 28 de Outubro de Calendário de Amortização da Dívida R$ milhões Jun/16 % Total ,2% ,2% ,3% ,1% A partir de ,2% Total ,0% Fonte: Dividendos: A busca remunerar bem aos seus acionistas. Nos últimos cinco anos (2011 a 2015), a empresa destinou aos acionistas uma média de 97,5% do seu lucro líquido. Em 2016, a já fez uma distribuição, em abril, quando pagou um total de R$ 500 milhões, valor equivalente a R$ 0,2832 por ação. A normalmente distribui proventos duas vezes ao ano, sendo a primeira em abril e a segunda em outubro. A segunda parcela ainda não foi anunciada, mas acreditamos que a empresa ainda deverá fazê-lo até o final do ano, pagando um valor semelhante ao que foi feito em abril/2016. Esperamos que a maturação dos novos projetos traga uma maior geração de caixa e lucros. Porém, a necessidade de redução na dívida e a possibilidade da empresa investir em outros projetos, através dos novos leilões de concessões do Governo Federal, deve limitar o crescimento do volume de recursos para o pagamento de proventos. Figura 4: Dividendos Anuais Fonte: Ritmo dos investimentos: A vem investindo fortemente nos últimos anos, principalmente em suas novas concessões (BH Airport, ViaRio, VLT Carioca, Metro Bahia e MSVias). Entre 2011 e 2015 (5 anos) a empresa investiu R$ 8,9 bilhões (sem considerar Manutenção e Investimentos Financeiros), numa média anual de US$ 1,8 bilhão. No 1S16, foi investido R$ 1,4 bilhão (R$ 793 milhões no 2T16) de um valor orçado para o ano que chega a R$ 4,3 bilhões. Até o final das suas concessões, o valor a ser investido é de R$ 10,6 bilhões. Página 6

7 Figura 5: Investimentos Trimestrais R$ Milhões T10 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 Fonte: Como os cinco projetos citados estão praticamente concluídos, a deve diminuir seus investimentos, o que seria positivo para redução da dívida. No entanto, a empresa provavelmente vai entrar em novas concessões no futuro, seja por aquisição em leilões, compra de concessões já licitadas ou fazendo aditivos, o que deve levar a um novo ciclo de investimentos. A ação e os juros: Existe uma grande correlação negativa entre evolução das ações da O3 (e de outras empresas do setor) e da taxa de juros. Em 2015 e 2016, a correlação negativa entre os juros ( BCSWFPD Curncy na Bloomberg Swap Pré para DI) e O3 é de -0,82. Considerando somente o ano de 2016, a correlação negativa é de 0,87. Figura 6: O3 versus Juros mar-10 jun-10 set-10 dez-10 mar-11 jun-11 set-11 dez-11 mar-12 jun-12 set-12 dez-12 mar-13 jun-13 set-13 dez-13 mar-14 jun-14 set-14 dez-14 mar-15 jun-15 set-15 dez-15 mar-16 jun-16 set-16 Juros O3 Fonte: Bloomberg Esta forte correlação ocorre porque taxas elevadas de juros normalmente são necessárias em ambientes de inflação em alta, como estava ocorrendo no Brasil, e elas tem grandes endividamentos na moeda nacional, além de custos operacionais corrigidos por índices inflacionários. Como se espera que os juros no Brasil entrem numa trajetória de queda, as ações do setor já reagiram e podem ainda se valorizar para refletir esta nova situação. Página 7

8 - Resumo dos Resultados Projetados R$ milhões E 2017E 2018E Receita Líquida Lucro Bruto Despesas Operacionais Desps. Gerais e Administrativas Outras Rec. (Desps) Operacionais Resultado Operacional (EBIT) Result. Financ. Líquido Equivalência Patrimonial Resultado Antes do I. R e C. Social I.R e Contr. Social Resultado Líquido Lucro por Ação 0,76 0,50 0,86 0,72 0,98 EBITDA Margem Bruta 57,2% 53,5% 69,2% 54,3% 57,0% Margem EBITDA 64,1% 59,4% 72,4% 56,2% 62,9% Margem Líquida 20,9% 12,3% 19,6% 14,8% 18,3% Fonte: e Planner Corretora Página 8

9 Parâmetros do Rating da Ação Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação do analista. Dessa forma teremos: Compra: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. EQUIPE Mario Roberto Mariante, CNPI mmariante@plannercorretora.com.br Luiz Francisco Caetano, CNPI lcaetano@plannercorretora.com.br Cristiano de Barros Caris ccaris@plannercorretora.com.br Ingrid Lima Pereira da Conceição ijesus@plannercorretora.com.br Victor Luiz de Figueiredo Martins, CNPI vmartins@plannercorretora.com.br Ricardo Tadeu Martins, CNPI rmartins@planner.com.br DISCLAIMER Este relatório foi preparado pela Planner Corretora e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Planner Corretora de Valores. (*) Conforme o artigo 16, parágrafo único, da ICVM 483, declaro ser inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483 O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua(s) opinião (ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo. Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483 A Planner Corretora e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. Página 9