Perspectiva Mensal. Brasil: inflação resiste à queda da demanda

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1 Brasil Perspectiva Mensal 19/06/15 Brasil: inflação resiste à queda da demanda O IPCA voltou a surpreender em junho e a inflação acumulada em 12 meses deve seguir em alta, ultrapassando 9% nas próximas divulgações. Já os indicadores de atividade sugerem maior contração à frente. Essa piora da combinação entre inflação e atividade sugere um cenário mais complexo e ajustes adicionais nas políticas fiscal e monetária. (pág. 8) Internacional Fed vê taxas de juros mais baixas nos próximos anos Os membros do FOMC revisaram para baixo suas expectativas de taxa de juros básica para 2016 e 2017, indicando um ritmo de aperto muito lento nos próximos anos. (pág. 3) Renda Fixa Antes e depois da primeira alta do Fed Mercado costuma antecipar as altas da taxa de juros básica americana, o que deve impactar negativamente títulos brasileiros. (pág. 12) Bolsa Ibovespa caminha para fechar em alta no 1º semestre do ano Múltiplo Preço/Lucro negociando com 20% de prêmio com relação à média. (pág. 14) Câmbio Decisão do Fed deve impactar moedas globais Mas o real já precifica parte dos impactos. (pág. 16) Este relatório foi produzido pelas áreas de economia e estratégia do Itaú Private Bank Charles Nogueira Ferraz, CFA, CFP Chefe de Investimentos Gina Baccelli, CFP Economista Chefe Private Brasil Rodrigo Santin, CGA, CFP Estrategista Flora Meirelles, CFA Estrategista Rodrigo Lopes, CFA Estrategista

2 Alocação tática 1 - Atual Classe de Ativo Posicionamento Motivo Riscos da Alocação Tática Pós-fixados 2 Acima do longo prazo Alocar os recursos provenientes da redução da alocação em bolsa e da redução da alocação em indexados à inflação. Bolsa e indexados à inflação subirem mais do que o CDI. Prefixados 3 Igual ao longo prazo O prêmio na curva reflete os riscos de alta na taxa de juros nos próximos meses. Risco de alta em um cenário de inércia inflacionária que obrigue o BC a subir ainda mais os juros. Risco de queda em um cenário de atividade muito fraca que faça com que o BC corte os juros antes do esperado. Indexados à inflação 4 Abaixo do longo prazo Alta da taxa do tesouro americano de 10 anos deve pressionar a taxa de juros dos títulos indexados à inflação no curto prazo. Queda da taxa de juros do tesouro americano de 10 anos devido a preocupações com uma nova desaceleração da economia americana. Ações Abaixo do longo prazo Bolsa negociando em patamar elevado e com prêmio a sua média histórica, não condizente com os fracos fundamentos da economia brasileira e incerteza internacional. Risco de alta em um cenário de recuperação econômica no Brasil combinado com elevada liquidez global Ver página 19 para alocação por perfil 2

3 Internacional Fed vê taxas de juros mais baixas nos próximos anos Os membros do FOMC revisaram para baixo suas expectativas de taxa de juros básica para 2016 e 2017, indicando um ritmo de aperto muito lento nos próximos anos. A expectativa para este ano ainda é de início do ciclo em setembro, mas qualquer surpresa negativa da atividade pode atrasar a primeira alta para dezembro. Na Europa o crescimento continua se fortalecendo, levado pela melhor demanda doméstica. A reunião do FOMC de junho não trouxe surpresas quanto à política monetária, como era amplamente esperado. O comunicado da reunião também mostrou poucas mudanças, apenas reconhecendo que os dados recentes confirmaram que a economia continua crescendo e o mercado de trabalho continua se recuperando. A grande mudança ocorreu nas projeções dos membros do comitê para a taxa de juros básica (Fed Funds) nos próximos anos. Quatro membros que em março esperavam a primeira alta em setembro deste ano mudaram suas expectativas para dezembro. Com essa mudança, o grupo de membros que espera uma alta de juros em setembro não é mais maioria dentro do comitê. Ao mesmo tempo, a média das projeções de taxa de juros para o final de 2016 e 2017 caíram, indicando que, independentemente da data da primeira alta, o ritmo de alta vai ser muito lento, por volta de 1 p.p. por ano. A mensagem principal do Fed foi que o ciclo de alta de taxa de juros deve começar ainda em 2015, mas que os dados econômicos vão determinar se ocorrerá no mês de setembro ou dezembro; e que as altas vão ser muito graduais. Dados de maio sugerem que a desaceleração do início do ano foi transitória Os indicadores econômicos do mês de maio começaram a mostrar a tão esperada recuperação da economia americana. Ainda é cedo para confirmar que a economia americana vai voltar a crescer acima da tendência nos próximos trimestres; contudo, alguns indicadores importantes estão apontando para esta direção. Em primeiro lugar, os dados de mercado de trabalho vem confirmando que o dado ruim de março foi apenas um ruído, e que as vagas de trabalho estão sendo criadas em um ritmo saudável. Foram criadas 280 mil novas vagas de trabalho no mês de maio e foram também revisadas para cima as criações de vagas de abril e março, assim a média de três meses voltou a ficar acima dos 200 mil. Ao mesmo tempo, o crescimento do salário médio por hora começou a acelerar, em linha com o indicador de custo de trabalho (como mostra o gráfico abaixo), o que pode significar o início de uma tendência de recuperação da inflação de salários. O crescimento dos salários é um indicador importante porque confirma que o mercado de trabalho está realmente caminhando para o pleno emprego. 3

4 Na medida em que há menos gente procurando emprego, o poder de barganha dos trabalhadores aumenta e, com isso, a pressão de alta sobre os salários. Uma sinalização dessa natureza seria suficiente para atender à condição de melhora no mercado de trabalho imposta pelo Fed para iniciar o ciclo de alta nas taxas de juros. Gráfico 1: indicadores de custo do trabalho estão mostrando sinais de melhora Crescimento ano/ano 4,0% Salário médio por hora Índice de custo do trabalho 3,0% 2,0% 1,0% 0% Fonte: Bloomberg 4

5 O que explica a desaceleração econômica do primeiro trimestre? Em nossa opinião, a desaceleração ocorreu devido a fatores transitórios, ou seja, uma vez que o efeito destes fatores se extinguir, a economia deve voltar a crescer acima da tendência. Em primeiro lugar, a rápida valorização do dólar no final do ano passado e início deste ano impactaram negativamente o setor externo. Em segundo lugar, a forte queda nos preços do petróleo causou uma queda no investimento do setor de energia, em parte compensados pelo crescimento no consumo impulsionado pelo aumento da renda disponível das famílias. Combinados, os dois efeitos do preço no petróleo tiveram um efeito negativo no PIB do primeiro trimestre. O inverno mais frio do que a média e a greve do porto de Los Angeles também subtraíram parte do crescimento do PIB. Por fim, existe uma discussão sobre a metodologia de ajuste sazonal do PIB americano. Existem indícios de que a sazonalidade do primeiro trimestre não está sendo corrigida corretamente e, por isso, todo ano o PIB do primeiro trimestre acaba sendo mais fraco e os dois trimestres seguintes compensam, crescendo mais do que a tendência. Sem esses fatores transitórios, o PIB teria crescido por volta de 2,5 a 3% no primeiro trimestre. O nosso indicador de atividade corrente, que compila diversos indicadores de atividade divulgados mensalmente confirma que a atividade não desacelerou tanto quanto a estatística oficial do PIB. Gráfico 2: crescimento do PIB trimestral e indicador de atividade corrente do Itaú Indicador de atividade corrente do Itaú Crescimento do PIB trimestral (anualizado) 5% 4% 3% 2% 3,0% 2,9% 1% 0% -1% -2% -3% Janeiro 2012 Março 2015 Fonte: BEA, Itaú 5

6 Europa: recuperação continua sólida, apesar do risco vindo da Grécia A recuperação na zona do euro continua mostrando força. Os fatores que têm impulsionado essa recuperação devem persistir pelo menos no médio prazo: política fiscal, condições financeiras mais favoráveis, crescimento do crédito privado, crescimento na renda das famílias e desvalorização do euro. Após um longo período de ajuste dos gastos públicos, o déficit fiscal da zona do euro foi reduzido em mais de 3 pontos percentuais e já está em um nível sustentável. Com isso, a política fiscal vai deixar de ser contracionista e os gastos do governo vão deixar de subtrair do crescimento do PIB, e devem ter um impacto neutro ou levemente positivo. Ao mesmo tempo, o esforço da política monetária ultraexpansionista finalmente alcançou os canais de crédito privado, resultando em queda das taxas de juros dos empréstimos corporativos e aos indivíduos. Com isso, começamos a ver os primeiros sinais de crescimento do crédito privado. A forte queda dos preços dos combustíveis resultou em um efeito positivo na renda disponível das famílias, o que foi positivo também para o consumo. Se do lado econômico temos visto avanços na zona do euro, do lado político a crise da Grécia parece longe de ser resolvida. A distância entre os dois lados da negociação parece ter aumentado depois que a Grécia recusou uma proposta apresentada por seus credores para a liberação da ajuda financeira. O primeiro-ministro grego usou uma linguagem agressiva para caracterizar a proposta, em discurso no parlamento. Tsipras disse que o acordo proposto foi um truque de negociação ruim, claramente irrealista e que o governo não pode admitir propostas irracionais. Gráfico 3: confiança do consumidor na zona do euro Zona do euro Alemanha Fonte: Bloomberg 6

7 Depois deste episódio, vários oficiais que fizeram parte do grupo que formulou a proposta falaram ao público que não viam sinais de um acordo tão cedo e que os planos de contingência já estavam sendo finalizados, incluindo as fundações para implementar controles de capitais para impedir uma quebra generalizada do sistema bancário. No final deste mês a Grécia teria que pagar 1,5 bilhões de euros ao FMI relativos ao vencimento de um empréstimo. Se a parcela de 7,2 bilhões do programa de ajuda financeira não for liberada pelo grupo de credores (FMI, BCE e EU), o governo grego não terá caixa para pagar o empréstimo e entrará em default. Isso não significa uma saída automática da zona do euro, mas deixa os bancos gregos muito mais frágeis, tornando necessária a implementação de controles de capitais. Dado o curto espaço de tempo até esse vencimento no final do mês, a possibilidade de um default grego está cada vez mais próxima. Acreditamos que um acordo será alcançado, mesmo que depois de um possível evento de default, já que a população grega ainda apoia a permanência do país na união monetária. Contudo, ainda esperamos muita volatilidade pela frente. 7

8 Brasil Inflação resiste à queda da demanda O IPCA voltou a surpreender em junho e a inflação acumulada em 12 meses deve seguir em alta, ultrapassando 9% nas próximas divulgações. Já os indicadores de atividade econômica sugerem maior contração da produção e aumento do desemprego à frente. Essa piora da combinação entre inflação e atividade sugere um cenário mais complexo e ajustes adicionais nas políticas fiscal e monetária. Esperamos manutenção de juros altos por mais tempo e novas medidas para conter a perda de arrecadação causada pela queda da atividade econômica. O IPCA subiu 0,74% em maio e 0,99% na prévia de junho (IPCA-15), acima da nossa projeção e do teto das expectativas de mercado. A alta continua generalizada com o índice de difusão, que mede a quantidade de preços reajustados no mês, ao redor de 70%. Com isso, o IPCA acumulou alta de 5,34% até maio, ante 3,33% no mesmo período de Nos 12 meses, a alta atingiu 8,47% - maior nível desde , ante 6,37% no mesmo período do ano passado. Esperamos agora que a o IPCA apresente alta de 8,8% este ano (comparado a 8,5% anteriormente). Essa piora nas projeções foi causada basicamente pelo aumento na previsão de alta dos preços administrados, de 14% para 14,9%, por causa de aumento maior do que o esperado nos planos de saúde e loterias. Um fator de risco importante, ainda não contemplado no nosso cenário, vem do preço da gasolina, que voltou a apresentar defasagem em relação ao preço internacional e poderá ser reajustado até o final do ano. Os preços livres, um lado, devem subir um pouco mais (revisamos nossa projeção de 6,9% para 7% em 2015) por conta da maior pressão nos custos da alimentação, que são afetados pela desvalorização do câmbio. Por outro lado, reduzimos nossa projeção para alta nos preços de serviços, dada a avaliação de que a piora das condições do mercado de trabalho e do setor imobiliário, que vem se confirmando, deve afetar os custos com salários e aluguéis e contribuir para a queda da inflação dos serviços privados neste ano. Gráfico 4: IPCA, preços livres e preços administrados (variação em 12 meses) 16% IPCA Livres Administrados 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 6,7% 6,4% 5,3% Projeção 14,9% 8,8% 7,0% 0% Dezembro 2010 Dezembro 2015 Fonte: IBGE, Itaú 8

9 Piora a projeção de PIB para 2015 e 2016 Essa piora na projeção de inflação para 2015 acontece ao mesmo tempo em que alteramos nossa projeção de retração do PIB para 1,7% no ano dos 1,5% projetados anteriormente. Os dados recentes indicam que a intensidade da queda da atividade econômica no segundo trimestre deverá ser maior do que antecipávamos. Ademais, a disseminação da retração na produção, especialmente no setor industrial, e a herança estatística para o terceiro trimestre indicam menor crescimento no ano. O crescimento menor neste ano impacta a herança estatística para Além disso, a recuperação esperada para 2016 fica cada vez mais limitada pela necessidade de continuidade dos ajustes macroeconômicos (tanto no campo monetário como fiscal) e pelo consumo fraco. Assim, alteramos nossa projeção de crescimento do PIB para 0,3% em 2016 (ante 0,7% anteriormente). Como resultado, o desemprego deve continuar a subir nos próximos meses. Esperamos que a taxa de desemprego atinja 7,6% no fim do ano e siga essa tendência altista, terminando 2016 em 8% em dados dessazonalizados. Gráfico 5: criação de empregos formais em 12 meses Milhares Fonte: Ministério do Trabalho e Emprego - CAGED Com esse cenário ruim de atividade, esperamos que a inflação mostre retração em Além da fraqueza na atividade econômica, outros fatores devem proporcionar uma desinflação importante em 2016, tais como a perspectiva de melhores condições climáticas, menor depreciação cambial e importante redução na alta de preços administrados, em especial, da energia elétrica. No caso dos alimentos, um alívio nos preços pode vir da ocorrência do fenômeno climático El Niño, que tende a propiciar melhores colheitas degrãos em grandes celeiros mundiais como EUA, Brasil e Argentina, para as quais as perspectivas já são, em geral, favoráveis. Nesse sentido, o risco hidrológico também tende a ser menor do que nos últimos anos. Por outro lado, um risco de alta que se desenha para a inflação do próximo ano reside na possibilidade de que diante da necessidade de aumento da arrecadação novas elevações tributárias venham a impactar, direta ou indiretamente, alguns preços de bens e serviços (livres e/ou administrados). 9

10 Cenário atual sugere ajustes adicionais nas políticas fiscal e monetária. A redução da atividade econômica impacta negativamente a arrecadação do governo, o que se refletirá em parte, num superávit primário menor e, em parte, terá de ser compensada com mais medidas de ajuste fiscal, já que o corte de despesas já se encontra provavelmente no limite do possível. A receita tributária federal recuou 2,6% em termos reais no acumulado deste ano, ante o mesmo período do ano passado. Já a despesa total (excluindo a compensação ao RGPS) caiu 1% em termos reais no mesmo período, uma redução importante se analisarmos que a despesa mostrou alta de 5,2% em 2014 e 6,4% em Como resultado, o governo central alcançou superávit primário de R$ 15,5 bilhões até abril, ou 28% do resultado esperado para o ano. Porém, o acumulado de janeiro a abril usualmente representa cerca de 50% do resultado do ano, o que evidencia o desafio de se atingir a meta (R$ 55 bi para o governo central). Assim, reduzimos nossa projeção de superávit primário para 0,7% do PIB este ano (ante 0,8% anteriormente). Com as mudanças nas medidas enviadas pelo governo ao Congresso, reduzimos nossa estimativa de aumento na receita decorrente da redução na desoneração da folha de pagamentos e nossa expectativa de economia com as mudanças de regras do abono salarial (após o veto ao aumento da carência). Além disso, existe o ponto de partida mais desfavorável (superávit primário 0,7% este ano). Assim, seria necessário aumento adicional de carga tributária equivalente a R$ 40 bilhões para que o superávit primário alcançasse 1,5% do PIB - que era nossa provisão anterior. Avaliamos como mais provável aumento de R$ 20 bilhões na carga tributária e, por isso, reduzimos nossa projeção de superávit primário para 1,2% do PIB em Gráfico 6: arrecadação versus atividade econômica 20% Arrecadação federal ex-refis e outras extraordinárias PIBIU (PIB mensal Itaú Unibanco) 15% 10% 5% 0% -5% -10% Abril 2005 Abril 2007 Abril 2009 Abril 2011 Abril 2013 Abril 2015 Fonte: Receita Federal, Itaú 10

11 No campo monetário, o Banco Central vem reforçando sua mensagem de combate à inflação e o objetivo de trazer a inflação para a meta de 4,5% até o fim de A inflação ainda mais pressionada e a sinalização do BC levaram-nos a revisar nossa perspectiva para a política monetária. Inicialmente, acreditávamos que o enfraquecimento importante da atividade econômica este ano levaria o BC a encerrar o ciclo de alta de juros depois da alta de junho, com a Selic em 13,75%. No entanto, o IPCA de maio significativamente acima do esperado e a sinalização do banco central, após a divulgação da última ata do Copom (11/6), sugerem que o ciclo de aperto monetário deve continuar em julho, com uma elevação de 0,5% na taxa Selic. Câmbio mais depreciado Os últimos dados vêm confirmando o ajuste (gradual) em curso nas contas externas. Os efeitos do câmbio mais depreciado e da atividade em ritmo mais lento já começaram a ser sentidos nas importações. Adicionalmente, os preços mais baixos de petróleo contribuem para um déficit menor na conta de combustíveis. Mantemos a nossa projeção de superávit comercial de US$ 4 bilhões em 2015 e de US$ 8 bilhões em 2016 A perspectiva de preços menores de commodities e de reduções do ritmo da rolagem dos contratos de swap cambiais pelo Banco Central (BC) levou-nos a revisar a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,20 reais por dólar no fim de 2015 (ante 3,10), e para 3,50 reais por dólar no fim de 2016 (ante 3,40 reais por dólar). 11

12 Renda Fixa Antes e depois da primeira alta do Fed Mercado costuma antecipar as altas da taxa de juros básica americana, o que deve impactar negativamente os títulos brasileiros. Com o segundo semestre chegando, estamos cada vez mais próximos da primeira alta da taxa de juros básica nos EUA. Como as taxas dos títulos de lá são uma referência para as taxas de juros no resto do mundo, é importante analisar o que pode acontecer no mercado antes e depois do Fed começar a subir os juros. Para a alocação de renda fixa das carteiras locais, os ativos mais impactados pelas taxas internacionais são os títulos com prazo mais longo. Por exemplo, a taxa da NTN-B 2024 é diretamente impactada pelos movimentos na taxa de 10 anos dos EUA. Os títulos mais curtos, como o prefixado de dois anos, são mais dependentes da condução da política monetária doméstica. Analisamos o que aconteceu com a taxa do tesouro americano de 10 anos 6 meses antes e 6 meses depois do início de cada um dos últimos 3 ciclos de alta dos fed funds: de 1994 a 1995, 1999 a 2000 e de 2004 a Nos três casos, a taxa de 10 anos já começou a subir antes da primeira alta da taxa do fed funds (juro básico americano), mostrando que o mercado antecipou nos juros mais longos o movimento de alta que veio ocorrer nos juros de curto prazo. Gráfico 7: taxa de juros básica americana (Fed Funds, %) Gráfico 8: taxa do tesouro americano de 10 anos antes de depois da primeira alta da taxa de juros primeira alta Fonte: Bloomberg Após a primeira alta, as taxas de 10 anos consolidaram a trajetória de elevação em dois ciclos: os que iniciaram em 1994 e em Após a primeira alta do ciclo iniciado em 2004, a taxa de 10 anos recuou nos 6 meses subsequentes. Com isso, podemos concluir que o mercado antecipou o movimento de alta nos últimos três ciclos. 0-1 ciclo ciclo ciclo semanas antes e depois da primeita alta Fonte: Bloomberg 12

13 Após o início do ciclo de aperto, o resultado é menos conclusivo, uma vez que no ciclo de 2004 a taxa de 10 anos cedeu aproximadamente 0,50% nos 6 meses que sucederam a primeira alta dos fed funds. Acreditamos que a primeira elevação dos juros básicos nos EUA deve ocorrer nos próximos 6 meses, o que deve causar uma pressão de alta na taxa do tesouro americano de 10 anos e, consequentemente, na taxa da NTN-B Como contraponto, se o governo conseguir entregar as medidas para o ajuste fiscal, o risco país pode cair. Entendemos que nesse aspecto, o mercado de risco país está justo. Nos próximos 6 meses teremos inflação mensal desacelerando pelo efeito da sazonalidade de meio de ano. Isso deixa o carregamento das NTN-Bs menos atrativo e, para que o retorno da NTN-B 2024 nos próximos 6 meses empate com o CDI, é necessário que a taxa do papel recue no período, o que nos parece um evento de baixa probabilidade. Assim, reduzimos a recomendação de alocação tática em indexados à inflação para abaixo da alocação de longo prazo. No pré de 2 anos, que é mais sensível à política monetária doméstica, temos uma visão mais construtiva. O mercado já embute nas taxas uma perspectiva de Selic em 14,75% no final do ano. Em 2016, o mercado embute nas taxas dos futuros de DI uma expectativa de Selic de 13%. Combinando o que o mercado já embute nas taxas para os anos de 2015 e 2016, entendemos que o retorno esperado dessa operação, se carregada até seu vencimento, está aderente ao retorno que remunera adequadamente os riscos dessa operação. Entendemos que o mercado tem potencial para continuar oscilante, com os prêmios navegando ao redor do que parece ser o justo para remunerar os riscos. Assim, mantemos a recomendação de alocação tática igual à de longo prazo em prefixados de 2 anos. Recomendação Prefixados: Recomendamos alocação tática em prefixados igual à estratégica. Indexados à inflação: Recomendamos alocação tática menor que a estratégica. Títulos de crédito privado com isenção de IR devem ser analisados individualmente como opção aos títulos do Tesouro. Racional: Prêmio dos prefixados está ajustado aos riscos. Com a expectativa de alta nas taxas do tesouro americano de 10 anos, a taxa da NTN-B 2024 também deve se ajustar ao mercado global. 13

14 Bolsa Ibovespa caminha para fechar em alta no 1º semestre do ano Múltiplo Preço/Lucro negociando com 20% de prêmio para média. Gráfico 9: índice Bovespa x Fluxo de Investidores estrangeiros no mercado a vista (acumulado por mês) Ibovespa Fluxo Acumulado Mês bi bi bi bi bi bi Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan Fev Mar Abr Mai Jun -4 bi Fonte: Bloomberg Salvo uma reviravolta grande no mercado de ações brasileiro nos próximos dias, o Ibovespa fechará o primeiro semestre deste ano em alta. Se, por um lado, os dados econômicos domésticos têm sido muito fracos (o que tem levado a revisões negativas para os lucros das empresas), por outro lado, o excesso de liquidez global tem suportado os preços das ações em níveis elevados. De certa forma, o mercado já esperava um início de ano difícil com vários ajustes sendo implementados na economia brasileira. Porém, o que talvez tenha surpreendido, até pela difícil previsibilidade da variável, foi o apetite do investidor estrangeiro na Bovespa. Até meados de junho, o fluxo de investidor estrangeiro no mercado à vista da Bovespa está positivo em aproximadamente R$19,9 bilhões, tendo sido comprador líquido (descontada a venda) em todos os meses do ano. Este valor é praticamente o mesmo montante de compras de todo o ano de 2014: R$ 20,3 bilhões. Olhando para frente, não acreditamos em forte reversão desta tendência, porém, com o esperado aumento na taxa de juros nos EUA pelo Fed para o segundo semestre, acreditamos que este excesso de liquidez global possa desacelerar um pouco. 14

15 No patamar atual, o Ibovespa negocia a aproximadamente 12,9x Preço/Lucro estimado para 12 meses, um prêmio de 20% comparado com a média histórica recente de 10,8x. Em nossa opinião, esse nível de múltiplo não condiz com o atual cenário econômico fraco e apresenta consideráveis riscos quanto às projeções de lucros das empresas para Desta forma, acreditamos que o retorno esperado para o Ibovespa no curto/médio prazo não se mostre atrativo quando comparado com o retorno do CDI. Mantemos nossa recomendação de alocação tática abaixo da alocação de longo prazo. Recomendação Reduzir a alocação para abaixo da de longo prazo. A deterioração dos fundamentos da economia combinada com múltiplos acima da média histórica tornam o retorno esperado para os próximos 12 meses pouco atrativos. 15

16 Câmbio Decisão do Fed deve impactar moedas globais Mas o real já precifica parte dos impactos. Assim como já escrito na parte de Renda Fixa, estamos cada vez mais próximos da primeira alta da taxa de juros básicos nos EUA. Como as taxas de juros de lá são um termômetro para os outros mercados do mundo, é importante analisar o que pode acontecer no mercado antes e depois do Fed começar a subir os juros. A força do dólar costuma ser relacionada a uma maior força da economia dos EUA frente aos outros países e também a uma maior taxa de juros de lá em relação ao resto do mundo. Analisamos o que aconteceu com o dólar frente uma cesta de moedas de países desenvolvidos (DXY) e também contra uma cesta de moedas de países emergentes e/ou exportadores de commodities (dólar australiano, dólar canadense, dólar neozelandês, peso mexicano, rand sul africano, lira turca e florin húngaro) 6 meses antes e 6 meses depois do início de cada um dos últimos 3 ciclos de alta dos Fed Funds: de 1994 a 1995, 1999 a 2000 e de 2004 a Em relação às moedas de países desenvolvidos, nos três ciclos o dólar apreciou antes da primeira alta da taxa do Fed Fund, mostrando que o mercado antecipou na taxa de câmbio a maior força relativa dos EUA e uma maior taxa de juros por lá versus os outros países desenvolvidos. Nos seis meses subsequentes à primeira alta da taxa dos Fed Funds, nos três ciclos analisados o dólar depreciou contra as moedas dos países desenvolvidos. Gráfico 10: cesta de moedas dos países desenvolvidos antes e depois da primeira alta da taxa de juros 15% 10% 5% 0% -5% -10% semanas antes e depois da primeita alta Gráfico 11: cesta de moedas dos países emergentes e/ou exportadores de commodities antes e depois da primeira alta da taxa de juros 15% 10% 5% 0% -5% ciclo ciclo ciclo primeira alta ciclo ciclo ciclo primeira alta Dólar se valorizando Fonte: Bloomberg BRL ciclo Dólar se valorizando -10% semanas antes e depois da primeita alta Fonte: Bloomberg 16

17 Podemos concluir da análise das moedas de países desenvolvidos que o mercado antecipou as condições macroeconômicas mais favoráveis nos EUA e começou a se desfazer das posições compradas em dólar quando a tese de alta da taxa de juros dos Fed Funds se confirmou e o Fed iniciou o ciclo de aperto monetário. Contra as moedas de países emergentes e/ou países exportadores de commodities, diferentemente do que ocorreu contra os desenvolvidos nos ciclos iniciados em 1994 e 1999, o dólar perdeu valor nos seis meses anteriores à primeira alta. No ciclo de 2004, o mercado internacional passou por um momento de aversão a risco em abril e maio causado por atentados terroristas na Arábia Saudita, que fez o preço do petróleo e o dólar subirem, além do medo da alta de taxa de juros nos EUA. Naquela ocasião, o real sofreu mais que os pares, pois possuía o maior volume de dívida externa do mundo emergente (U$ 425 bi) e importava 50% do petróleo que consumia. Naquele ano, a qualidade de crédito do país era pior e o CDS de 5 anos saiu da casa de 400 e bateu em 900 pontos. Passado o momento de aversão a risco, o dólar passou a depreciar contra as moedas de emergentes e/ou exportadores de commodities e também contra o real. Após a primeira alta dos juros básicos nos EUA, o dólar caiu nos ciclos iniciados em 2004 e em No ciclo iniciado em 1999, o dólar apreciou nos 6 meses após o início do ciclo de alta. Contra as moedas de países emergentes e/ou exportadores de commodities, podemos concluir que outros fatores de aversão a risco global pesaram mais do que a expectativa e a alta dos Fed Funds. Fatores idiossincráticos de aversão a risco contra algum país podem ser catalisados pela expectativa de alta dos juros americanos. Por isso, o governo brasileiro tem se mostrado muito preocupado e disposto a fazer ajustes importantes nesse ano. Caso contrário, nossa moeda ficaria muito vulnerável em um ambiente internacional com juros em alta nos Estados Unidos. O mercado já embutiu esses riscos na cotação do R$/US$, principalmente quando comparado a seus pares, e também no risco Brasil. Com o CDI caminhando para 14% a.a., a aposta numa apreciação significativa do dólar no curto prazo não parece remunerar adequadamente os riscos. Assim, mantemos a recomendação de alocação tática igual à estratégica em dólar, ou seja, zerada nas carteiras locais. Recomendação Mantemos a recomendação zerada em dólar na carteira local. Racional: Muitos dos fundamentos favoráveis à alta do dólar já parecem embutidos nos preços. O custo de carregamento (CDI menos o cupom cambial) da posição comprada em dólar está elevado. 17

18 Cenário Básico Global Crescimento mundial 3,3 3,4 3,7 Estados Unidos 2,4 2,4 2,5 Europa 0,9 1,6 1,9 Japão 0,0 0,9 1,6 China 7,4 6,7 6,6 Fed Funds 0,10 0,6 1,6 Zona do Euro - Juros básicos 0,05 0,05 0,05 Japão - Juros básicos 0,10 0,10 0,10 Taxa de 10 anos do tesouro americano 2,17 2,70 3,0 Brasil PIB - Crescimento real (%) 0,1-1,7 0,3 IPCA (%) 6,4 8,8 5,5 IGP-M (%) 3,7 7,0 5,8 Taxa Selic (média - %) 11,0 13,4 13,5 Taxa Selic (fechamento - %) 11,75 14,25 12,0 Conta-corrente (%PIB) -4,4-4,1-3,7 Taxa de câmbio (fechamento - R$/US$) 2,66 3,20 3,50 Resultado fiscal primário (% PIB) -0,6 0,7 1,2 Os valores em laranja representam projeções. As projeções de PIB referem-se ao crescimento médio interanual. 18

19 Recomendação de Alocação Perfil 1 (%) Perfil 2 (%) Perfil 3 (%) Perfil 4 (%) Atual Estrutural Atual Estrutural Atual Estrutural Atual Estrutural Renda Fixa , , Pós-fixado 88, , , ,5 15 Prefixado Inflação 1, ,5 15 Multimercado Renda Variável - - 1,5 2 12, Retorno Esperado* 13,7 14,0 14,6 15,1 %CDI 102,9 105,2 109,9 113,7 Desvio Padrão 0,4 1,3 4,3 7,7 * Retorno nominal baseado em expectativas para os próximos 12 meses Retorno - Cenário Otimista** 14,4 16,4 22,9 30,2 Retorno - Cenário Pessimista** 12,9 11,6 6,2 - ** Considera os desvios-padrão em relação ao retorno esperado do portfólio, não se tratando de cenário de estresse. Limite de pontos por perfil (até e inclusive) sem limite 19

20 Performance Acumulado no ano Período Perfil 1 Absol %CDI IPCA (%) Perfil 2 Absol %CDI Perfil 4 Absol %CDI Perfil * Início* Absol %CDI Mensal Período Perfil 1 Absol. (%) %CDI IPCA (%) Perfil 2 Absol. (%) %CDI Perfil 4 Absol. (%) %CDI * Até 29/05/2015 * Desde 31-Jul-2006 Perfil 3 Jun-14 Jul-14 Ago-14 Set-14 Out-14 Nov-14 Dez-14 Jan-15 Fev-15 Mar-15 Abr-15 Mai-15 Ac. 2015* Ac. 12 meses Absol. (%) %CDI 20

21 Performance acumulada 280% 260% 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% Perfil 1 Perfil 2 Perfil 3 Perfil 4 CDI Ibovespa Julho 2006 Maio 2015 A composição dos retornos teóricos das carteiras-modelo é feita por uma média ponderada dos ativos que a compõem, que podem ser tanto os próprios ativos quanto índices de referência, quando aplicáveis. As carteiras-modelo são rebalanceadas mensalmente e a data de mudança nas alocações táticas é o dia útil posterior à comunicação aos clientes. Esses retornos são teóricos e não representam o retorno efetivo de um portfólio específico ou veículo de investimento. Rentabilidades passadas não são, nem devem ser, assumidas como rentabilidades futuras. 21

22 Glossário 1. Alocação Tática (Recomendação Tática): São ajustes pontuais em cima do portfólio de longo prazo, buscando incrementar o retorno. As recomendações costumam ter horizonte de investimento entre 3 e 12 meses e buscam aproveitar as oportunidades criadas pelas distorções de mercado que surgem com as oscilações nos preços dos ativos. 2. Pós-fixados São títulos remunerados por uma taxa de juros de curto prazo como, por exemplo, a Selic ou pelo CDI. Essa taxa de remuneração é definida diariamente no mercado e dita a variação diária do preço do título. 4. Indexados à Inflação São títulos nos quais uma parcela da taxa de remuneração até o vencimento da operação é acordada no ato da compra. Essa parcela prefixada é o juro real, ou seja, acima da inflação. O restante da remuneração é definida de acordo com a variação do índice de preço, que mede a inflação. Nas NTN-Bs, o índice de preços é o IPCA. 5. Fed Federal Reserve, o Banco Central dos Estados Unidos. 6. Fed Funds Taxa de juros básica americana, determinada pelo Federal Reserve. 3. Prefixados São títulos nos quais a taxa de remuneração até o vencimento da operação é acordada no ato da compra. Caso o investidor opte por vender esse título antes do vencimento, a operação é feita de acordo com os preços vigentes no mercado e a remuneração provavelmente será diferente daquela contratada. 22

23 Informações Importantes Os comentários acima foram fornecidos pelo Itaú Private Bank a título exclusivamente informativo, utilizando informações de fontes diversas como Bloomberg Financial Markets, Banco Central do Brasil, Agência Estado - BroadCast System, dentre outros. Rentabilidades passadas não são, nem devem ser, assumidas como rentabilidades futuras e não há nenhum tipo de garantia, implícita ou explícita, prestada pelo Itaú Unibanco S.A ou por empresas sob controle direto ou indireto da Itaúsa - Investimentos Itaú S.A. - ou por qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo Fundo Garantidor de Crédito - FGC. Opiniões e estimativas fornecidas pelo Itaú Unibanco S.A. podem ser alteradas a qualquer momento sem prévio aviso. O conteúdo deste documento foi preenchido com dados de mercado a título de simulação e não se caracteriza como recomendação ou oferta. Apesar de cuidar da exatidão dos dados, esclarecemos que este material é meramente informativo e não leva em consideração objetivo de investimento, situação financeira ou necessidades específicas dos investidores, de forma particular, não podendo o Itaú Unibanco ser responsável por qualquer decisão de investimento que venha a ser tomada com base nas informações aqui contidas. Antes de tomar qualquer decisão de investimento, os investidores devem procurar aconselhamento financeiro próprio. As simulações de composição da carteira e as projeções macroeconômicas constituem modelos matemáticos e estatísticos que utilizam dados históricos e suposições para tentar prever o comportamento futuro da economia e, consequentemente, os possíveis cenários que eventualmente afetem a carteira. Como todos os modelos estatísticos, devem ser realizadas as seguintes advertências em relação às simulações: 1. Não estão livres de erros; 2. Não é possível garantir que os cenários imaginados venham efetivamente a ocorrer; 3. A exatidão dos resultados obtidos depende de fontes externas de informação, públicas ou privadas, que são as únicas responsáveis pelos dados fornecidos; 4. Não configuram, em nenhuma hipótese, promessa ou garantia de retorno esperado nem de exposição máxima de perda; e 5. Não devem ser utilizadas para embasar nenhum procedimento administrativo perante Órgãos Fiscalizadores ou reguladores. Consultas, informações e serviços transacionais acesse itau.com.br/ privatebank ou ligue (capitais e regiões metropolitanas) ou (demais localidades), todos os dias, 24 horas por dia ou fale com a sua equipe de atendimento. Reclamações, cancelamentos e informações gerais ligue para o SAC: , todos os dias, 24 horas por dia. Se não ficar satisfeito com a solução apresentada, de posse do protocolo, contate a Ouvidoria: , em dias úteis, das 9h às 18h. Deficiente auditivo/fala: , todos os dias, 24 horas por dia. 23